ISSUE.10

2022.11

上銀基金蔡唯峰：四季度投資，優(yōu)選短債基金 P04

上銀基金許佳：2022 年“固收 +”產(chǎn)品業(yè)績(jī)分化的成因分析 P08

上銀基金趙治燁：反脆弱性，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)展望以及投資組合的管理 P10

上銀基金楊建楠：醫(yī)藥行業(yè)邊際改善，黃金配置區(qū)間來(lái)了嗎？ P12

01

目 錄

CONTENTS

02

04

08

10

12

16

22

26

30

32

36

38

46

48

50

PREFACE | 卷首語(yǔ)

植根中國(guó)經(jīng)濟(jì)沃土，與時(shí)代發(fā)展同頻共振

VISION OF SHANGYIN | 銀天下

上銀基金蔡唯峰：四季度投資，優(yōu)選短債基金

上銀基金許佳：2022 年“固收 +”產(chǎn)品業(yè)績(jī)分化的成因分析

上銀基金趙治燁：反脆弱性，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)展望以及投資組合的管理

上銀基金楊建楠：醫(yī)藥行業(yè)邊際改善，黃金配置區(qū)間來(lái)了嗎？

MARKET OBSERVATION | 市場(chǎng)觀察

股債蹺蹺板效應(yīng)有何用，這只“固收 +”基金告訴你！

醫(yī)療新基建浪潮下，醫(yī)療器械能否打開(kāi)新一輪增長(zhǎng)機(jī)會(huì)？

煤炭行業(yè)投資價(jià)值探討

四季度債市展望

債券知識(shí)小課堂

OPPORTUNITY | 機(jī)遇

重磅 | 您關(guān)心的這只養(yǎng)老 FOF，新增 Y 份額啦！

長(zhǎng)投人生 | 從容開(kāi)啟未來(lái)“享老”人生 ，現(xiàn)在可以怎么做？

每天都要向上鴨┃新手養(yǎng)基遭遇“投資刺客”，這些錦囊請(qǐng)收好

向上問(wèn)答┃股市上漲了，債市一定會(huì)跌嗎？

TEAM AND LIFE | 上銀基金之家

上銀基金榮獲資本力量 2022 年度最具成長(zhǎng)性基金公司

02BOSC ASSET

PREFACE

卷首語(yǔ)

不確定性增加是近幾年資本市場(chǎng)最為顯

著的特點(diǎn)，在 2022 年尤為突出。向外看，世

界經(jīng)濟(jì)正步入新一輪衰退，歐洲可能爆發(fā)全

面經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)；向內(nèi)看，擴(kuò)大內(nèi)需、穩(wěn)住

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)的重要性日益凸顯。

發(fā)展仍是下一階段國(guó)內(nèi)政策的主線。重

要會(huì)議回應(yīng)時(shí)代命題，為我們勾畫(huà)了一幅中國(guó)

式現(xiàn)代化的宏偉藍(lán)圖，與過(guò)去相比，中國(guó)式

現(xiàn)代化更強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量、平衡、安全

和可持續(xù)性，符合外部環(huán)境新變化與國(guó)內(nèi)經(jīng)

濟(jì)發(fā)展新階段的要求。我們有強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)鏈，

有完善的基礎(chǔ)設(shè)施，有勤勞智慧的人民群眾，

有富有創(chuàng)新精神的企業(yè)家群體，有集中力量

辦大事的體制優(yōu)勢(shì)，有富有韌性的經(jīng)濟(jì)體系，

堅(jiān)持做長(zhǎng)期正確的事，科學(xué)應(yīng)對(duì)機(jī)遇與挑戰(zhàn)，

中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望重新引領(lǐng)全球。

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在筑底，穩(wěn)增長(zhǎng)提升

是首要任務(wù)。隨著各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，

疊加央行降息寬貨幣政策助力，基建和制造

業(yè)投資成為支撐國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能持續(xù)修復(fù)的重

要因素。進(jìn)入四季度，政策工具箱還有多大

發(fā)力空間？經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下，核心驅(qū)動(dòng)力

還有哪些？在本期的市場(chǎng)觀察欄目中，固收

投研團(tuán)隊(duì)將從基本面、政策導(dǎo)向等方面對(duì)當(dāng)

前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)提出研判。權(quán)益板塊，經(jīng)歷了近 3

年的震蕩起伏，醫(yī)藥在本季度迎來(lái)邊際改善，

普遍存在業(yè)績(jī)和政策預(yù)期改善的趨勢(shì)，那么

是否意味著黃金配置區(qū)間已到來(lái)？后續(xù)增長(zhǎng)

是否具有可持續(xù)性？引領(lǐng)本輪行情的醫(yī)療器

械板塊成長(zhǎng)邏輯又是什么？基金經(jīng)理?xiàng)罱ㄩ?/p>

和投研團(tuán)隊(duì)將為您重點(diǎn)剖析近期備受關(guān)注的

醫(yī)藥行業(yè)。

文 | 《上銀財(cái)智》編委會(huì)

02BOSC ASSET

植根中國(guó)經(jīng)濟(jì)沃土，與時(shí)代發(fā)展同頻共振

03

宏觀層面來(lái)看，面對(duì)無(wú)法預(yù)判也無(wú)法避

免的“黑天鵝”事件，如何找到具有“反脆弱”

的資產(chǎn)，利用“不確定性”受益？本期基金經(jīng)

理趙治燁給出了他的思考和答案。具體到產(chǎn)

品，如何通過(guò)資產(chǎn)配置動(dòng)態(tài)平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)？

上銀基金依托銀行系公募基金公司在固收領(lǐng)

域的天然優(yōu)勢(shì)，近兩年積極圍繞純債、短債、“固

收 +”三條主線打造“固收家族”圖譜，以期

更好地滿足風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低的投資者需求。

今年以來(lái)，權(quán)益市場(chǎng)跌宕起伏，以“能攻善守”

著稱(chēng)的“固收 +”有不少變成了“固收 -”，

在這種情況下，我們?yōu)槭裁催€要強(qiáng)調(diào)投資“固

收 +”產(chǎn)品？本期基金經(jīng)理許佳將嘗試回答這

一疑問(wèn)。今年跌宕起伏的行情讓不少投資者選

擇了持幣觀望，面對(duì)股債的不確定性，短債基

金為投資者提供了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益介于貨幣基

金和中長(zhǎng)期債券基金之間的選擇，本期基金經(jīng)

理蔡唯峰將帶來(lái)短債基金解讀，值得您關(guān)注。

短期來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)雖然面臨需求收縮

和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的壓力，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的

基本面不會(huì)發(fā)生改變，這一點(diǎn)，相信已經(jīng)成

為我們彼此的共識(shí)。不同于海外的高通脹、

貨幣緊縮格局，從經(jīng)濟(jì)本身的韌性和政策調(diào)

節(jié)空間而言，中國(guó)市場(chǎng)相較于海外經(jīng)濟(jì)體仍

有較大的投資及配置價(jià)值。

在高質(zhì)量發(fā)展指引下，在這片我們深?lèi)?ài)

的國(guó)土上，中國(guó)式現(xiàn)代化正破浪遠(yuǎn)航，公募基

金根植于資本市場(chǎng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)沃土，將始終

與中國(guó)經(jīng)濟(jì)同向同行，在服務(wù)居民財(cái)富管理、

推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面繼

續(xù)創(chuàng)造更多價(jià)值！

03

在高質(zhì)量發(fā)展指引下，在這片我們深?lèi)?ài)的國(guó)土上，中國(guó)式現(xiàn)代化正破浪遠(yuǎn)航，公募基金

根植于資本市場(chǎng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)沃土，將始終與中國(guó)經(jīng)濟(jì)同向同行，在服務(wù)居民財(cái)富管理、

推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面繼續(xù)創(chuàng)造更多價(jià)值！

04BOSC ASSET

VISION OF SHANGYIN

銀天下 | 人物

上銀基金蔡唯峰：

四季度投資，優(yōu)選短債基金

市場(chǎng)回顧與展望：股市波動(dòng)加大，債

券收益率處于低位

10 月權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)下跌，市場(chǎng)悲觀預(yù)期

加重；英國(guó)養(yǎng)老金危機(jī)緩解，美國(guó)加息預(yù)期

放緩，美元走弱，人民幣匯率壓力減輕；月

末資金利率抬升，但央行連續(xù)加大投放；債

市走強(qiáng)，10 年國(guó)債收益率下行 9BP 至 2.67%，

國(guó)內(nèi)絕對(duì)收益率進(jìn)一步下降導(dǎo)致債券資產(chǎn)性

價(jià)比降低。

海外債市方面，10 年美債收益率仍在

4% 附近，美元指數(shù)先上后下，人民幣匯率

壓力有所緩解，但仍呈貶值趨勢(shì)。

展望后市，以下幾個(gè)因素的影響或較大：

1. 資金面

經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)背景下，短期貨幣政策仍將

以穩(wěn)為主，經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)的變化將成為債

市情緒的主要干擾項(xiàng)。9 月票據(jù)利率上行，

同時(shí)信貸數(shù)據(jù)也大幅走強(qiáng)，但從 10 月情況

來(lái)看，隨著票據(jù)利率在 10 月下旬持續(xù)走低，

表明資金需求并不高，國(guó)債進(jìn)入發(fā)行高峰期，

但凈融資規(guī)模不大。11 月 MLF 到期 1 萬(wàn)億元，

蔡唯峰

固收投資副總監(jiān)，10年金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，其中

5年投資經(jīng)驗(yàn)，2年交易經(jīng)驗(yàn)；具有豐富的境內(nèi)外

固定收益投資和衍生品投資交易經(jīng)驗(yàn)；擅長(zhǎng)根據(jù)

宏觀基本面，政策面結(jié)合客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)偏好靈活制定

投資策略；重視持基體驗(yàn)，精耕細(xì)作積小勝為大

勝。

文 | 固定收益部

固收投資副總監(jiān)、基金經(jīng)理

05

續(xù)作量取決于央行政策，可能小幅縮量續(xù)作。

資金面或?qū)⒕S持寬松，也可能略微收緊。

2. 權(quán)益市場(chǎng)

10 月以來(lái)的連續(xù)下跌行情，使得投資

者風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，部分行業(yè)估值回落到極低

位置。

三季度各大行貸款總量高增、結(jié)構(gòu)改善，

10 月代表性大行集體發(fā)聲“繼續(xù)發(fā)揮信貸投

放頭雁作用”，從政策導(dǎo)向及數(shù)據(jù)驗(yàn)證來(lái)看，

預(yù)計(jì)大行四季度信貸投放將維持高強(qiáng)度，中

小行的貸款力度仍存疑。

從上述市場(chǎng)因素來(lái)看，股債情緒波動(dòng)較

大，市場(chǎng)存在反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，波動(dòng)可能加劇。

3. 政策面

重要會(huì)議強(qiáng)調(diào)統(tǒng)籌發(fā)展與安全，長(zhǎng)期目

標(biāo)仍是實(shí)現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興，階段性目標(biāo)

由全面建成小康社會(huì)改為中國(guó)式現(xiàn)代化。安

全得到強(qiáng)調(diào)，有望為自主可控創(chuàng)新行業(yè)帶來(lái)

機(jī)會(huì)，傳統(tǒng)金融、地產(chǎn)的重視程度相對(duì)降低，

資本市場(chǎng)內(nèi)部或迎來(lái)結(jié)構(gòu)調(diào)整，可能帶來(lái)一

定波動(dòng)。

此外，市場(chǎng)對(duì)防控政策可能存在邊際調(diào)

整的預(yù)期，具體政策后續(xù)有待觀察。

整體而言，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)情緒偏

弱，權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)較大，債券市場(chǎng)收益率水

平偏低，股債后續(xù)的不確定性較大，此時(shí)選

擇現(xiàn)金、存款暫時(shí)觀望或?qū)偕喜撸F(xiàn)金、

存款外，也可考慮貨幣基金及短債基金等風(fēng)

險(xiǎn)相對(duì)較低的產(chǎn)品。

短債基金有哪些優(yōu)勢(shì)？

短債基金屬于非指數(shù)型債券基金，采用

市值法計(jì)價(jià)，通常投資于短期債券的比例不

低于非現(xiàn)金基金資產(chǎn)的 80%。

今年以來(lái)，受權(quán)益市場(chǎng)低迷、理財(cái)產(chǎn)

品破凈、貨基收益走低等因素影響，機(jī)構(gòu)與

個(gè)人投資者對(duì)于高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)性投資產(chǎn)

品的配置需求明顯提升。期間，有一類(lèi)基金

正悄然發(fā)光，成為投資者“減震”和“閑錢(qián)

理財(cái)升級(jí)”的又一選擇，它就是短債基金。

根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，截至 2022 第二季度末，

短 債 基 金 規(guī) 模 達(dá) 到 8244 億 元， 環(huán) 比 增 長(zhǎng)

38.7%，在純債基金中的占比也進(jìn)一步提升

至 13.5%。

06BOSC ASSET

回報(bào)方面，短債基金相比于貨幣基金的

歷史收益更具競(jìng)爭(zhēng)力。2017-2021 年，短債

基金指數(shù)的收益率持續(xù)高于貨幣基金指數(shù) 。

與此同時(shí)，短債基金對(duì)回撤控制要求較

高。短債基金對(duì)久期進(jìn)行了適當(dāng)約束，主要

聚焦于短久期品種的資產(chǎn)，通過(guò)控制投資組

合的久期，能夠有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)、嚴(yán)控回

撤。2017-2021 年，短債基金指數(shù)的年度最

大回撤均顯著低于長(zhǎng)期純債基金指數(shù)。

久期方面，根據(jù) 2022 年二季報(bào)數(shù)據(jù)，

短債基金平均久期約在 0.8 年附近，折合約

為 300 天左右。

資產(chǎn)配置方面，短債基金往往以短期限

信用債作為投資主體，輔以少量利率債做流

動(dòng)性補(bǔ)充或波段交易。

持有期限方面，部分短債基金設(shè)置了最

低持有期限，投資者投資短債基金可能獲取

高于貨幣基金的收益，同時(shí)持有期限意味著

可能犧牲短期流動(dòng)性和承擔(dān)比貨幣基金大的

凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，短債基金屬于長(zhǎng)期預(yù)期風(fēng)

險(xiǎn)收益水平高于貨幣基金，凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)低

于中長(zhǎng)期純債基金的一個(gè)品種。一般而言，

短債基金可以為投資者提供一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益介

于貨幣基金和中長(zhǎng)期債券基金之間的投資選

擇。

上銀慧享利 30 天滾動(dòng)持有中短債債

券發(fā)起式是一只怎樣的短債基金？

本基金為中短債基金，投資于債券資產(chǎn)

的比例不低于基金資產(chǎn)的 80%，且投資于

中短期債券的比例不低于非現(xiàn)金基金資產(chǎn)的

80%，本基金所指的中短期債券是指剩余期

限不超過(guò)三年 ( 含 ) 的債券資產(chǎn)。

在本基金的債券標(biāo)的選擇上，嚴(yán)格篩選

個(gè)券信用資質(zhì)，力控信用風(fēng)險(xiǎn)。擬投資的信

用債債項(xiàng)評(píng)級(jí)在 AA+ 及以上，無(wú)債項(xiàng)評(píng)級(jí)的

采用主體評(píng)級(jí)，其中投資于信用評(píng)級(jí)為 AA+

2017-2021年，短債基金指數(shù)最大回撤均

低于中長(zhǎng)期純債基金指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，2017.1.1-2021.12.31。以上最大回撤僅為過(guò)

往歷史數(shù)據(jù)分析，并不代表基金未來(lái)表現(xiàn)。

VISION OF SHANGYIN

銀天下 | 人物

2017-2021年，短債基金指數(shù)收益率均高

于貨幣基金指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，2017.1.1-2021.12.31。指數(shù)過(guò)往業(yè)績(jī)不代表

基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)，也不作為基金未來(lái)表現(xiàn)的承諾。

07

的信用債占信用債資產(chǎn)的比例為 0-50%，投

資于信用評(píng)級(jí)為 AAA 的信用債占信用債資產(chǎn)

的比例為 50%-100%。

在債券組合的構(gòu)建和調(diào)整上，本基金綜

合運(yùn)用久期配置、期限結(jié)構(gòu)配置、類(lèi)屬資產(chǎn)

配置、收益率曲線策略、杠桿放大策略等組

合管理手段進(jìn)行日常管理。在嚴(yán)控回撤的基

礎(chǔ)上，追求更好表現(xiàn)。

注：本基金具體資產(chǎn)配置比例詳見(jiàn)基金合同，具體投資

比例以實(shí)際執(zhí)行為準(zhǔn)，基金管理人可在基金合同約定范

圍內(nèi)根據(jù)實(shí)際情況對(duì)投資比例進(jìn)行調(diào)整。

注：蔡唯峰，2010 年 3 月至 2012 年 4 月，任 Bloomberg 抵押貸款證券小組金融應(yīng)用工程師；2012 年 5 月至 2014 年 11 月，任申

銀萬(wàn)國(guó)期貨研究所高級(jí)分析師；2014 年 11 月至 2017 年 3 月，任上海銀行金融市場(chǎng)部債券與衍生品交易業(yè)務(wù)副經(jīng)理；2017 年 3 月至

2021 年 4 月，任中銀基金專(zhuān)戶(hù)投資經(jīng)理等職務(wù)；2021 年 5 月起任上銀基金固收投資副總監(jiān)，基金經(jīng)理 。

本基金適合哪些投資者？

本基金投資門(mén)檻低，在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)和

保持較高流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，力爭(zhēng)為投資者提

供合理回報(bào)。

主要適合以下投資者：

第一類(lèi)：不滿足于貨幣基金收益，同時(shí)

對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)持謹(jǐn)慎態(tài)度，不愿承擔(dān)太大波動(dòng)

的投資者；

第二類(lèi)：尋求資產(chǎn)配置多樣化，希望提

高資產(chǎn)防御能力、降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)的投資

者；

第三類(lèi)：有一定閑錢(qián)，希望資金流動(dòng)性

相對(duì)充分的投資者。

整體而言，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)情緒偏弱，權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)較大，債券市場(chǎng)收益率水平

偏低，股債后續(xù)的不確定性較大，此時(shí)選擇現(xiàn)金、存款暫時(shí)觀望或?qū)偕喜?，除現(xiàn)金、

存款外，也可考慮貨幣基金及短債基金等風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的產(chǎn)品。

08BOSC ASSET

上銀基金許佳：

2022 年“固收 +”產(chǎn)品業(yè)績(jī)分化的成因分析

今年以來(lái)，權(quán)益市場(chǎng)跌宕起伏，不少基

金凈值回撤較大，就連以“能攻善守”著稱(chēng)

的“固收 +”也出現(xiàn)不少“固收 -”的情況。

本文將細(xì)致分析為何今年有些“固收 +”變

成了“固收 -”，并嘗試著回答普通投資者

最大的疑問(wèn)：為什么還要投資“固收 +”產(chǎn)品？

在解釋原因前，我們需要明確一些基本

情況：

（1）“固收 +”產(chǎn)品無(wú)論是二級(jí)債基

還是偏債混合型基金，內(nèi)核都是債券 + 股票，

即產(chǎn)品形態(tài)是大部分的債券持倉(cāng)提供基礎(chǔ)收

益，小部分的股票持倉(cāng)力爭(zhēng)超額收益。如果

股票持倉(cāng)（含新股申購(gòu)）是負(fù)收益，則這個(gè)

產(chǎn)品就成了名義上的“固收 -”。

（2）為了保障產(chǎn)品風(fēng)格不出現(xiàn)偏離，

二級(jí)債基與偏債混合型基金都會(huì)對(duì)股票持倉(cāng)

進(jìn)行明確限制。過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)，部分“固

收 +”產(chǎn)品可能將具有股債雙重屬性的可轉(zhuǎn)

債視為債券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，從而使得此類(lèi)“固

收 +”產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)格偏離。

許 佳

10年金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，其中2年公募基金管理

經(jīng)驗(yàn)，8年交易經(jīng)驗(yàn)；熟練掌握境內(nèi)債券市場(chǎng)各

類(lèi)型投資交易策略，注重風(fēng)險(xiǎn)控制，擅于在約束

條件下優(yōu)化投資組合管理；精通外幣債券投資交

易，熟悉外匯及衍生品等交易工具，擁有豐富的

境外證券市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)；嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，在穩(wěn)健型投

資者中頗具號(hào)召力。

文 | 固定收益部

基金經(jīng)理

VISION OF SHANGYIN

銀天下 | 人物

證券之星資本力量2022年度最具人氣基金經(jīng)理

09

第一類(lèi)特征：風(fēng)格偏離，債當(dāng)股做

股性強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債本質(zhì)是股票但被歸類(lèi)于

債券，使得有部分“固收 +”產(chǎn)品實(shí)質(zhì)上在

權(quán)益部分介入過(guò)多倉(cāng)位，大幅偏離“固收 +”

以固收為主的初心，從而在今年權(quán)益市場(chǎng)的

震蕩行情中，與投資者預(yù)期出現(xiàn)了較大偏差。

第二類(lèi)特征：策略僵化，荒腔走板

另一部分“固收 +”產(chǎn)品采用了僵化的

不合時(shí)宜的策略，即完全拆分固收與權(quán)益部

分，針對(duì)固收部分，多配置短久期信用資產(chǎn)，

以期獲得較低波動(dòng)的基礎(chǔ)收益；針對(duì)權(quán)益部

分，配置固定比例的價(jià)值型股票，并積極運(yùn)

用新股申購(gòu)策略，以期底倉(cāng)價(jià)值型股票實(shí)現(xiàn)

較低波動(dòng)，并獲得新股申購(gòu)的超額收益，最

終實(shí)現(xiàn)“固收 +”的目標(biāo)。此策略在 2022

年的行情下，表現(xiàn)出了明顯的不適配性。固

收部分，全年低利率，短久期信用債利率處

于低位，雖然可以實(shí)現(xiàn)較低波動(dòng)，但收益也

較低；權(quán)益部分，在市場(chǎng)不景氣的行情下，

價(jià)值股深蹲，市場(chǎng)情緒低迷使得新股申購(gòu)收

益也很微薄，最終表現(xiàn)為低收益的固收部分

與微薄的新股申購(gòu)收益無(wú)法覆蓋權(quán)益底倉(cāng)的

波動(dòng)，使得這類(lèi)“固收 +”產(chǎn)品在今年的業(yè)

績(jī)表現(xiàn)成為“固收 -”。

回到文初投資者的疑問(wèn)：為什么還要投

資“固收 +”產(chǎn)品？我認(rèn)為，問(wèn)題不在于“固

收 +”這類(lèi)產(chǎn)品，而是市場(chǎng)觀念。“固收 +”

一度被視為“理財(cái)替代”，使得全市場(chǎng)都將

“固收 +”與以前的非凈值化理財(cái)產(chǎn)品對(duì)標(biāo)。

基金管理人以“老理財(cái)”為模板去制定策略，

只會(huì)舍本逐末，制定出刻舟求劍的不合時(shí)宜

的策略；投資者以“老理財(cái)”為要求去尋找

產(chǎn)品，只會(huì)諱疾忌醫(yī)，最后只敢投資較低收

益的存款。隨著理財(cái)凈值化的推進(jìn)，“固收 +”

類(lèi)產(chǎn)品有望成為投資者財(cái)富管理升級(jí)選擇，

所以這個(gè)問(wèn)題換個(gè)角度去想，不是為什么要

投資“固收 +”產(chǎn)品，而是投資什么樣的“固

收 +”產(chǎn)品。我相信，以大類(lèi)資產(chǎn)配置為核

心邏輯的“固收 +”產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)有望在實(shí)踐

中進(jìn)一步體現(xiàn)，“固收 +”更加高質(zhì)量的發(fā)展，

也有望給風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低的投資者帶去更

好的持有體驗(yàn)！

注：許佳，2012 年 7 月至 2020 年 9 月于上海銀行股份有限公司任職，從事銀行間債券市場(chǎng)交易、投資研究、做市報(bào)價(jià)等相關(guān)工作；

2020 年 9 月加入上銀基金，2020 年 11 月起擔(dān)任基金經(jīng)理。

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上銀基金趙治燁：

反脆弱性，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)展望以及投資組合的管理

不確定性不斷提升是近幾年資本市場(chǎng)

最為顯著的特點(diǎn)，在 2022 年尤為突出。年

初的俄烏沖突以及國(guó)內(nèi)多因素的擾動(dòng)，都是

無(wú)法提前預(yù)判的“黑天鵝”事件，其最終影

響我們無(wú)法做出精確預(yù)估。“黑天鵝”事件

無(wú)論對(duì)于宏觀的全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還是對(duì)于微

觀的投資組合管理，都非常棘手，各個(gè)國(guó)家

都在思考應(yīng)對(duì)的方法，比如如何遏制高企的

通脹。作為基金經(jīng)理，我則需要思考如何構(gòu)

建一個(gè)受“黑天鵝”事件沖擊較小的組合。

說(shuō)到黑天鵝，就要提到一位著名的作家納西

姆·塔勒布。他的著作包含《黑天鵝》以及《反

脆弱》，隨著黑天鵝事件頻發(fā)，我開(kāi)始反復(fù)

思考，既然無(wú)法預(yù)判也無(wú)法避免“黑天鵝”

事件，那么如何找到具有“反脆弱”特點(diǎn)的

資產(chǎn)，利用“不確定性”受益呢？

首先，市場(chǎng)中總有人反復(fù)強(qiáng)調(diào)國(guó)內(nèi)宏觀

經(jīng)濟(jì)的韌性，但我覺(jué)得用“反脆弱性”這個(gè)

詞匯更為準(zhǔn)確。今年的各種擾動(dòng)因素其實(shí)都

是在考驗(yàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的“反脆弱性”。受多因

趙治燁

11年證券行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，其中7年公募基金管理

經(jīng)驗(yàn)；精研大消費(fèi)，深諳食品飲料、家用電器等

傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)的投資之道；北京大學(xué)微電子專(zhuān)業(yè)

背景，對(duì)電子、計(jì)算機(jī)、通信等行業(yè)也有深度認(rèn)

知與研究。

文 | 權(quán)益投資部

權(quán)益投研部投資副總監(jiān)、基金經(jīng)理

——以下原文轉(zhuǎn)載自中國(guó)基金報(bào) 2022 年 10 月 6 日——

證券之星資本力量2022年度最具人氣基金經(jīng)理

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素影響，國(guó)內(nèi)二季度的 GDP 仍然實(shí)現(xiàn)了 0.4%

的增長(zhǎng)。被認(rèn)為受影響較大的消費(fèi)行業(yè)龍頭

公司二季度業(yè)績(jī)?nèi)匀槐３址€(wěn)健，而部分新興

行業(yè)，比如光伏和新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈甚至實(shí)

現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，這充分體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)

的“反脆弱性”，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然保持在合理

區(qū)間。究其原因，從宏觀角度而言，國(guó)內(nèi)制

造業(yè)已經(jīng)處于全球領(lǐng)先地位。俄烏沖突導(dǎo)致

歐洲能源價(jià)格飆升，嚴(yán)重影響了制造業(yè)，進(jìn)

一步凸顯了“中國(guó)制造”的優(yōu)勢(shì)。此外，在“碳

中和”已經(jīng)成為全球共識(shí)的背景下，國(guó)內(nèi)在

新能源領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)已經(jīng)無(wú)法被取代，今

年所謂的“黑天鵝”事件更是進(jìn)一步促進(jìn)了

國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)。所以，我認(rèn)為國(guó)內(nèi)的宏觀

經(jīng)濟(jì)不僅具有韌性，而且具備“反脆弱性”。

進(jìn)一步聚焦中觀，我會(huì)去探究為何在今年上

半年的多因素?cái)_動(dòng)下，優(yōu)秀的企業(yè)仍然能夠

實(shí)現(xiàn)正常的經(jīng)營(yíng)，甚至盈利能力得到進(jìn)一步

提升？從產(chǎn)品投資的公司來(lái)看，部分企業(yè)攻

堅(jiān)克難，有序安排員工駐守，確保業(yè)務(wù)正常

運(yùn)行，在物流受阻的情況下，企業(yè)仍然基本

保證了居民的日常生活所需。企業(yè)之所以具

備“反脆弱性”，一定程度上得益于具有責(zé)

任感和奉獻(xiàn)精神的員工在這期間的勤勉盡責(zé)。

其次，跳出宏觀框架，從基金經(jīng)理的

實(shí)際工作中，如何做到自己管理的組合具備

“反脆弱性”？此前，我自己在組合管理過(guò)

程中一直思考如何降低組合的波動(dòng)率，如何

去避險(xiǎn)。但是從過(guò)去三年的角度來(lái)看，有些

風(fēng)險(xiǎn)是難以提前預(yù)判的，實(shí)際影響也比預(yù)期

更大。于是，我需要思考未來(lái)一年，在部分

風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法徹底解除的背景下如何構(gòu)建整體組

合。首先，選擇的公司需要具備“反脆弱性”，

尤其是在經(jīng)歷過(guò)今年各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)后，可以較好

化解風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)秀公司。其次，我認(rèn)為人們對(duì)

于美好生活的向往始終存在，預(yù)計(jì)消費(fèi)行業(yè)

在宏觀環(huán)境逐步好轉(zhuǎn)的大背景下將會(huì)持續(xù)回

暖，部分公司在今年甚至進(jìn)一步提升了市場(chǎng)

份額，估值也處于歷史低位，我認(rèn)為這是組

合重點(diǎn)關(guān)注的部分。最后，我們需要增加一

些受益于目前全球高通脹背景的行業(yè)，比如

在能源價(jià)格飆升的背景下，歐洲加速推行的

能源革命，光伏及儲(chǔ)能行業(yè)的需求可以保持

較快增速，新能源汽車(chē)滲透率進(jìn)一步提升也

是大勢(shì)所趨，這也將是組合關(guān)注的一部分。

通過(guò)組合構(gòu)建，降低“黑天鵝”事件對(duì)組合

的沖擊，甚至化解風(fēng)險(xiǎn)，這是未來(lái)一年我在

基金管理中最主要的課題。

注：趙治燁，2011 年 7 月 -2014 年 2 月，任中國(guó)銀河證券北京中關(guān)村大街營(yíng)業(yè)部理財(cái)分析師；2014 年 2 月加入上銀基金，2015 年 5

月起擔(dān)任基金經(jīng)理。

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上銀基金楊建楠：

醫(yī)藥行業(yè)邊際改善，黃金配置區(qū)間來(lái)了嗎？

文 | 權(quán)益投研部

醫(yī)學(xué)背景，善于把握產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)

上海交通大學(xué)生物醫(yī)學(xué)工程學(xué)士，上海社科院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩

士；擅長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)研究，邏輯思維能力強(qiáng)，目前主要研究方

向?yàn)獒t(yī)藥行業(yè)。

楊建楠 基金經(jīng)理

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前三季度醫(yī)藥行業(yè)為何表現(xiàn)低迷？

上半年醫(yī)藥表現(xiàn)欠佳，主要有兩方面原

因：

一是受市場(chǎng)大環(huán)境疲弱的拖累，成長(zhǎng)型

行業(yè)經(jīng)歷了較大幅度調(diào)整，包括新能源、光

伏、醫(yī)藥等在內(nèi)的成長(zhǎng)板塊在今年 4 月末一

度觸及階段性低點(diǎn)，這是大環(huán)境對(duì)板塊整體

的影響。

二是醫(yī)藥內(nèi)部幾個(gè)細(xì)分板塊受到影響。

首先是 CXO，一級(jí)融資、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)欠佳、

中美關(guān)系變化、國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥監(jiān)管等因素帶來(lái)

對(duì) CXO 的短期影響；其次是集采對(duì)創(chuàng)新藥、

醫(yī)療器械、消費(fèi)醫(yī)療相關(guān)板塊的影響；再次

是上半年醫(yī)院就診量、消費(fèi)醫(yī)療的恢復(fù)受到

影響。

進(jìn)入三季度，醫(yī)藥板塊在反彈后出現(xiàn)較

大回撤，醫(yī)藥相關(guān)指數(shù)創(chuàng)出今年新低，主要

原因包括外部宏觀環(huán)境影響，CXO 的持續(xù)低

迷，生長(zhǎng)激素、隱形正畸超預(yù)期集采等因素。

近期醫(yī)藥板塊回暖是什么原因？是否

具有可持續(xù)性？

近期醫(yī)藥板塊回暖的主要原因有三：

一是目前醫(yī)藥行業(yè)估值已經(jīng)處于近 10

年的底部區(qū)間；

二是醫(yī)藥經(jīng)過(guò)前期調(diào)整，全市場(chǎng)基金對(duì)

醫(yī)藥的持倉(cāng)占比低，籌碼結(jié)構(gòu)較好；

三是近期不斷有利好政策催化，包括財(cái)

政貼息貸款支持醫(yī)療新基建，集采政策趨于

溫和等。

目前醫(yī)藥板塊普遍存在業(yè)績(jī)和政策預(yù)期

改善的趨勢(shì)，醫(yī)藥邊際好轉(zhuǎn)行情有望從醫(yī)療

器械板塊向整個(gè)醫(yī)療板塊蔓延。醫(yī)藥板塊三

季報(bào)呈現(xiàn)出較大的韌性。具體來(lái)看，CXO 因

為大訂單維持高增速，國(guó)產(chǎn)替代器械依舊在

快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)中，中藥創(chuàng)新藥公司利潤(rùn)增

長(zhǎng)有所加速，品牌 OTC 企業(yè)國(guó)企改革釋放業(yè)

績(jī)，仿制藥企業(yè)績(jī)集采出清，業(yè)績(jī)呈現(xiàn)回升

態(tài)勢(shì)。從創(chuàng)新、消費(fèi)和制造三個(gè)維度看，醫(yī)

藥行業(yè)具備剛需屬性，細(xì)分板塊眾多，存在

長(zhǎng)期成長(zhǎng)價(jià)值。

此前，投資者普遍關(guān)注醫(yī)改政策和國(guó)

際制約對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的影響，近期情形

如何？

醫(yī)改政策推行了三四年，大框架已經(jīng)搭

好，最近醫(yī)藥相關(guān)政策暖風(fēng)頻出，比如醫(yī)療

器械財(cái)政貼息貸款，創(chuàng)新藥醫(yī)保談判簡(jiǎn)易續(xù)

約政策，種植牙、脊柱、生化試劑、電生理

集采方案降價(jià)緩和，醫(yī)保局表態(tài)創(chuàng)新器械暫

不集采等，讓大家看好政策端。此外，國(guó)內(nèi)

大分子 CDMO 龍頭公司最近已被美方從“未

核 實(shí) 清 單”（Unverified List， 即 UVL） 中

移除，我國(guó)創(chuàng)新藥在美國(guó)的臨床工作也在持

續(xù)推進(jìn)，外部環(huán)境相對(duì)改善。

14BOSC ASSET

速有望快于藥品行業(yè)整體增速，預(yù)計(jì)這一板

塊會(huì)涌現(xiàn)出很多投資機(jī)會(huì)。

醫(yī)療器械

看好國(guó)產(chǎn)替代的耗材、設(shè)備。我國(guó)器械

整體發(fā)展進(jìn)程慢于藥品，因此存在更大的發(fā)

展空間，隨著重要存量品種集采的完成以及

創(chuàng)新壁壘的提高，行業(yè)基本完成出清，具有

強(qiáng)生產(chǎn)能力和研發(fā)能力的公司值得關(guān)注。

中藥

中藥分為注射劑、OTC、口服制劑、飲

片、配方顆粒、醫(yī)療服務(wù)等子行業(yè)，我們對(duì)

其中的品牌 OTC、創(chuàng)新中藥持樂(lè)觀態(tài)度。品

牌 OTC，不受控費(fèi)影響，有提價(jià)能力，具有

類(lèi)高端白酒的屬性，同時(shí)還有國(guó)企改革預(yù)期，

持續(xù)看好。創(chuàng)新中藥，國(guó)家現(xiàn)在對(duì)優(yōu)質(zhì)中藥

在審批、醫(yī)保政策上持支持態(tài)度，具有創(chuàng)新

轉(zhuǎn)化能力的中藥公司有望脫穎而出。

消費(fèi)醫(yī)療

消費(fèi)醫(yī)療泛指非公費(fèi)、非治療性的、由

VISION OF SHANGYIN

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近10年醫(yī)藥生物（申萬(wàn)）指數(shù)估值走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，2012 年 10 月 28 日 -2022 年 10 月 28 日。指數(shù)的過(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示未來(lái)表現(xiàn)，也不代表本基金的未來(lái)表現(xiàn)。

對(duì)于基民而言，現(xiàn)在布局醫(yī)藥相關(guān)基

金是合適的時(shí)機(jī)嗎？

截至 10 月 28 日，醫(yī)藥生物（申萬(wàn)）指

數(shù)估值已經(jīng)回落至 0.59% 分位點(diǎn)處，低于近

10 年 99% 以上的估值水平，估值處于近 10

年的底部區(qū)間，投資性?xún)r(jià)比顯著！

如何看待醫(yī)藥各細(xì)分板塊的投資機(jī)

會(huì)？

CXO

近期 CXO 公司由于估值相對(duì)較低、被

移除 UVL 等積極因素催化，有一定漲幅。

CXO 本身的景氣度屬于中后期階段，需要挑

選具有自身 α 的公司。

藥品

創(chuàng)新藥值得關(guān)注。我國(guó)目前仍舊以仿制

藥為主，在醫(yī)保改革的過(guò)程中，創(chuàng)新藥的增

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消費(fèi)者主動(dòng)選擇實(shí)施的市場(chǎng)化醫(yī)療項(xiàng)目。消

費(fèi)者選擇這些醫(yī)療項(xiàng)目的主要目的并不是治

療疾病，而是主動(dòng)提升自身的健康或外貌。

消費(fèi)醫(yī)療涵蓋了整形、微整形、抗衰老、齒科、

眼科、婦產(chǎn)、皮膚、減肥、營(yíng)養(yǎng)、心理健康

等領(lǐng)域。

消費(fèi)醫(yī)療板塊的優(yōu)勢(shì)之一是每個(gè)細(xì)分領(lǐng)

域的上市標(biāo)的不多，競(jìng)爭(zhēng)格局較好；優(yōu)勢(shì)之

二是不受醫(yī)?？刭M(fèi)影響。

目前消費(fèi)醫(yī)療滲透率較低，人們?cè)谶@方

面的消費(fèi)尚處于培育階段，隨著國(guó)民生活水

平提高，中長(zhǎng)期市場(chǎng)空間大，不受醫(yī)?？刭M(fèi)

影響，有望持續(xù)受到消費(fèi)者的青睞。

藥店

長(zhǎng)期看好藥店板塊集中度提升、承接處

方外流和 SKU 的拓展。

上銀醫(yī)療健康混合的投資策略是什

么？

本基金主要投資于醫(yī)療健康相關(guān)行業(yè)的

上市公司股票，股票投資占基金資產(chǎn)的比例

為 60%-95%，其中投資于本基金界定的醫(yī)

療健康主題相關(guān)證券的比例不低于非現(xiàn)金基

金資產(chǎn)的 80%。

注：本基金具體投資策略詳見(jiàn)基金合同，具體投資比例以實(shí)際

執(zhí)行為準(zhǔn)，管理人可在基金合同約定范圍內(nèi)根據(jù)實(shí)際情況對(duì)投

資比例進(jìn)行調(diào)整。

注：楊建楠，2012 年 7 月至 2013 年 2 月，任上海天昊生物科技有限公司儲(chǔ)備干部；2016 年 6 月至 2016 年 12 月，任長(zhǎng)江證券股份

有限公司研究員；2016 年 12 月至 2021 年 10 月，任建信保險(xiǎn)資產(chǎn)管理有限公司研究員；2021 年 10 月加入上銀基金，2022 年 2 月

起擔(dān)任基金經(jīng)理。

上銀醫(yī)療健康混合近期的運(yùn)作思路是

什么？

我們認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)的歷史相對(duì)底部區(qū)間

已經(jīng)出現(xiàn)。一方面，估值處于近 10 年底部

區(qū)間，籌碼結(jié)構(gòu)好；另一方面，醫(yī)藥基本面

沒(méi)有發(fā)生根本變化，需求端持續(xù)增長(zhǎng)，人口

老齡化程度持續(xù)加深，醫(yī)保支出還在增長(zhǎng)，

技術(shù)進(jìn)步還在持續(xù)，供給端不斷出清。

在產(chǎn)品的整體運(yùn)作上，我們依舊堅(jiān)持均

衡配置思路，兼顧成長(zhǎng)性與估值，將持續(xù)關(guān)

注醫(yī)療器械、藥店、中藥、創(chuàng)新藥、科學(xué)服

務(wù)上游等景氣度較好子板塊的投資機(jī)會(huì)。

16BOSC ASSET

MARKET OBSERVATION

市場(chǎng)觀察 | 向上解讀

股債蹺蹺板效應(yīng)有何用，這只“固收 +”

基金告訴你！

市場(chǎng)震蕩模式仍在持續(xù)，在市場(chǎng)格局不明的大環(huán)境下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷走

低，這種時(shí)候，“固收 +”類(lèi)產(chǎn)品總是被投資者青睞，其中原因是什么？這類(lèi)產(chǎn)品有

什么優(yōu)勢(shì)？適合哪些投資者？當(dāng)前市場(chǎng)適合布局嗎？本篇將為大家一一答疑！

什么是“固收 +”?

嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，“固收 +”并非一種具體的

基金產(chǎn)品，而是基金產(chǎn)品的一種資產(chǎn)配置策

略，它將資產(chǎn)分為“固收”和“+”兩部分。

其中“固收”的部分以固收類(lèi)資產(chǎn)投資作為

底倉(cāng)，力爭(zhēng)基礎(chǔ)收益；“+”的部分通過(guò)低

倉(cāng)位參與權(quán)益類(lèi)投資力爭(zhēng)增厚收益?！肮淌?+”

類(lèi)產(chǎn)品一般有偏債混合、二級(jí)債基。

“固收 +”產(chǎn)品在運(yùn)作思路上，大致可

以區(qū)分為以下三類(lèi)：

1. 操作風(fēng)格相對(duì)激進(jìn)

主要體現(xiàn)在合同約定范圍內(nèi)的高波動(dòng)資

產(chǎn)配置比例較高，收益彈性更大，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)

也更高，可能導(dǎo)致凈值回撤幅度較大。如果

疊加持股集中度的提高，可能進(jìn)一步放大產(chǎn)

品的波動(dòng)。

2. 偏重回撤管理

這類(lèi)“固收 +”產(chǎn)品重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品的回撤，

17

將風(fēng)險(xiǎn)管理放在第一位，控制下行風(fēng)險(xiǎn)，再

去追求組合向上的彈性，偏好這種風(fēng)格的基

金經(jīng)理追求成為“畫(huà)線派”基金經(jīng)理。所謂“畫(huà)

線派”指的是拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，產(chǎn)品回撤和波

動(dòng)相對(duì)可控，并且產(chǎn)品的凈值曲線沿著一定

的斜率向上走。

3. 系統(tǒng)化大類(lèi)資產(chǎn)配置

確切地說(shuō)，是以大類(lèi)資產(chǎn)配置的角度去

協(xié)調(diào)優(yōu)化投資組合，在不同市場(chǎng)環(huán)境下考慮

各類(lèi)資產(chǎn)的性?xún)r(jià)比，在風(fēng)險(xiǎn)與收益兩端去做

平衡，力求給持有人更好的體驗(yàn)。這里的資

產(chǎn)配置并不是單純的擇時(shí)、低買(mǎi)高賣(mài)，而是

既有從經(jīng)濟(jì)周期角度的資產(chǎn)調(diào)整，也有不判

斷周期但充分利用資產(chǎn)之間的低相關(guān)特征，

比如股債在大多數(shù)時(shí)間下的蹺蹺板效應(yīng)；既

有根據(jù)資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)水平變動(dòng)作出調(diào)整，

也有觸發(fā)產(chǎn)品戰(zhàn)略目標(biāo)的系統(tǒng)性調(diào)整。

由于運(yùn)作思路上的差異，“固收 +”產(chǎn)

品的預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)有所不同，

投資者需要清楚認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，然后根據(jù)自

己的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇合適的“固收

+”產(chǎn)品。

注：以上內(nèi)容中的信息或所表達(dá)的意見(jiàn)僅供參考，并不

構(gòu)成任何投資建議。

“固收 +”為何能改善投資者的持有

體驗(yàn)？

“不要將所有雞蛋放在同一個(gè)籃子里”

這句話相信很多人都聽(tīng)過(guò)，它的核心邏輯就

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，2007 年 1 月 1 日 -2021 年 12 月 31 日。指數(shù)、

行業(yè)過(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示未來(lái)表現(xiàn)，也不代表本基金的未來(lái)表現(xiàn)。

年份 滬深300 中證全債 備注

2007 161.55% -2.42% 蹺蹺板效應(yīng)

2008 -65.95% 15.94% 蹺蹺板效應(yīng)

2009 96.71% -1.40% 蹺蹺板效應(yīng)

2010 -12.51% 3.10% 蹺蹺板效應(yīng)

2011 -25.01% 5.88% 蹺蹺板效應(yīng)

2012 7.55% 3.52% 股債同漲

2013 -7.65% -1.07% 股債同跌

2014 51.66% 10.82% 股債同漲

2015 5.58% 8.74% 股債同漲

2016 -11.28% 2.00% 蹺蹺板效應(yīng)

2017 21.78% -0.34% 蹺蹺板效應(yīng)

2018 -25.31% 8.85% 蹺蹺板效應(yīng)

2019 36.07% 4.96% 股債同漲

2020 27.21% 3.05% 股債同漲

2021 -5.20% 5.64% 蹺蹺板效應(yīng)

是多元化資產(chǎn)配置從而將風(fēng)險(xiǎn)分散。以股、

債資產(chǎn)為例，2007-2021 年的 15 年里，有 9

個(gè)年度股債存在蹺蹺板效應(yīng)（即一個(gè)漲另一

個(gè)跌），此外有 5 個(gè)年度股債同漲，1 個(gè)年

度股債同跌。

在理財(cái)打破剛兌、利率中樞趨降、資

本市場(chǎng)日益完善的環(huán)境下，“固收 +”產(chǎn)品

的客戶(hù)兼具對(duì)金融資產(chǎn)收益性和控波動(dòng)的雙

重需求，由于股債資產(chǎn)在大多數(shù)時(shí)間里的蹺

蹺板效應(yīng)，“固收 +”產(chǎn)品可以通過(guò)股債兩

類(lèi)資產(chǎn)負(fù)相關(guān)的蹺蹺板效應(yīng)靈活調(diào)整配置比

例，做一定的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，有效平衡或平滑凈

值收益率波動(dòng)。

18BOSC ASSET

“固收 +”產(chǎn)品過(guò)往業(yè)績(jī)?nèi)绾危?/p>

業(yè)績(jī)佳，多年斬獲正收益

“固收 +”代表指數(shù)偏債混合型基金指

數(shù)在過(guò)去 10 年（2012 年至 2021 年）中，

年 年 斬 獲 正 收 益， 即 便 是 2013、2016、

2018、2021 年滬深 300 為負(fù)收益的年份，

偏債混合型基金指數(shù)仍逆勢(shì)收獲正回報(bào)，從

容應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化！

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，2012.1.1-2021.12.31。上圖用 Wind 偏債混

合型基金指數(shù)代表偏債混合型基金整體表現(xiàn)情況，偏債混合型

基金此處定義為 0%< 股票倉(cāng)位≤ 30% 的基金，分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)基于

Wind，偏債混合型基金指數(shù)過(guò)往業(yè)績(jī)不代表本類(lèi)基金中具體產(chǎn)

品的表現(xiàn)。指數(shù)過(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)，不代表具體產(chǎn)

品實(shí)際收益情況，也不代表本基金的未來(lái)表現(xiàn)。

MARKET OBSERVATION

市場(chǎng)觀察 | 向上解讀

可減震，回撤控制能力強(qiáng)

Wind 數(shù)據(jù)顯示，偏債混合型基金這一

“固收 +”主流基金產(chǎn)品在近 1 年及近 3 年

的平均最大回撤為遠(yuǎn)低于同期普通股票型基

金、偏股混合型基金。

數(shù) 據(jù) 來(lái) 源：Wind，2019 年 10 月 1 日 至 2022 年 9 月 30 日，

偏債混合型基金、普通股票型基金、偏股混合型基金分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)

基于 Wind。以上最大回撤僅為過(guò)往歷史數(shù)據(jù)分析，并不代表本

基金未來(lái)表現(xiàn)。

19

數(shù)據(jù)來(lái)源：海通證券《基金公司權(quán)益及固定收益類(lèi)資產(chǎn)分類(lèi)評(píng)

分排行榜》，發(fā)布日期 2022.10.3，數(shù)據(jù)截至 2022.9.30?；?/p>

管理公司分類(lèi)評(píng)分業(yè)績(jī)是指基金公司管理的主動(dòng)型基金凈值增

長(zhǎng)率的分類(lèi)業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)分按照期間管理資產(chǎn)規(guī)模加權(quán)計(jì)算的平均

凈值增長(zhǎng)率。業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)分的計(jì)算方法為 :（單只基金凈值增長(zhǎng)率 -

同類(lèi)型產(chǎn)品凈值增長(zhǎng)率均值）/ 同類(lèi)型產(chǎn)品凈值增長(zhǎng)率標(biāo)準(zhǔn)差。

最近五年

2017.10.9-2022.9.30

固定收益類(lèi)基金

全市場(chǎng)絕對(duì)收益分類(lèi)評(píng)分

/98

“固收 +”產(chǎn)品有風(fēng)險(xiǎn)嗎？適合哪些

投資者？

雖然市場(chǎng)上“固收 +”產(chǎn)品很多，但是

提醒大家注意，每個(gè)產(chǎn)品的權(quán)益資產(chǎn)持倉(cāng)比

例是不太相同的，大家需要認(rèn)真了解自己的

風(fēng)險(xiǎn)偏好和產(chǎn)品資產(chǎn)配比情況是否匹配。

對(duì)于“固收 +”產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，固定收益投

資部分帶來(lái)的預(yù)期收益與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)是“主

食”，“+”部分帶來(lái)的是“配菜”。如果

您是一個(gè)只想要短期高收益、同時(shí)也能承擔(dān)

高風(fēng)險(xiǎn)的投資者，那么“固收 +”產(chǎn)品顯然

是不適合的。

而如果您是以下幾類(lèi)投資者，則可以考

慮配置“固收 +”產(chǎn)品：

1. 新手型投資者：手上有一筆暫時(shí)不用

的閑錢(qián)，風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)偏低，那么可以選擇

風(fēng)險(xiǎn)收益相對(duì)適中的“固收 +”基金，有望

獲得較好的投資體驗(yàn)。

2. 穩(wěn)健型投資者：風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，較為

厭惡波動(dòng)，或因理財(cái)產(chǎn)品收益不及預(yù)期，想

要尋找理財(cái)升級(jí)產(chǎn)品的投資者。

3. 注重資產(chǎn)配置的成熟投資者：風(fēng)險(xiǎn)承

受能力相對(duì)較高，或已經(jīng)投資了權(quán)益類(lèi)基金

或股票，在資產(chǎn)配置上想要兼顧高中低風(fēng)險(xiǎn)

的投資品種來(lái)應(yīng)對(duì)震蕩行情，平滑賬戶(hù)波動(dòng)，

降低組合風(fēng)險(xiǎn)。

如何挑選“固收 +”基金？

1）固收基礎(chǔ)實(shí)力考察

固收類(lèi)資產(chǎn)占比高，是“固收 +”產(chǎn)品

的基礎(chǔ)，想要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的合理優(yōu)化配置，就

要把基礎(chǔ)打牢。因而固收投研能力的考察可

以幫助投資者做出初步判斷。

作為一家銀行系公募基金，上銀基金固

收基礎(chǔ)牢，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼。

20BOSC ASSET

2）了解基金經(jīng)理和團(tuán)隊(duì)配置

“固收 +”權(quán)益雙基金經(jīng)理的設(shè)置能更好地實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，在充分發(fā)揮各自看家本領(lǐng)的同

時(shí)打好配合，追求 1+1 ＞ 2 的效果。

注：以上上銀慧祥利債券 A 的收益率、同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率來(lái)源于基金定期報(bào)告。

上銀慧祥利債券成立于 2019 年 1 月 24 日，其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為中國(guó)債券綜合指數(shù)收益率，A 類(lèi)份額 2019-2021 年各年收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率分別

為 2.47%/0.74%，2.04%/-0.06%，4.75%/2.10%，C 類(lèi)份額 2019-2021 年各年收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率分別為 2.18%/0.74%，2.47%/-0.06%，

4.44%/2.10%，成立以來(lái)至 2022 年 9 月 30 日收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為 12.26%/3.94%；現(xiàn)任基金經(jīng)理許佳 2020 年 11 月 19 日至今；歷任基金

經(jīng)理樓昕宇 2019 年 1 月 24 日 -2020 年 11 月 19 日，倪侃 2019 年 1 月 24 日 -2020 年 11 月 19 日。以上數(shù)據(jù)來(lái)源于基金定期報(bào)告。

注：以上上銀鑫達(dá)靈活配置混合 A 的收益率、同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率來(lái)源于基金定期報(bào)告。

上銀鑫達(dá)靈活配置混合成立于 2017 年 3 月 9 日，其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為中證 800 指數(shù)收益率 *50%+ 上證國(guó)債指數(shù)收益率 *50%，A 類(lèi)份額 2017 年 -2021

年各年業(yè)績(jī) / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率分別為 11.27%/5.58%、-20.95%/-11.93%、61.39%/18.70%、46.44%/14.95%、7.75%/2.07% ，C 類(lèi)份額生效日期

為 2022 年 5 月 20 日，截至 2022 年 9 月 30 日生效未滿 6 個(gè)月，暫不展示業(yè)績(jī)?，F(xiàn)任基金經(jīng)理趙治燁 2017 年 3 月 9 日至今，陳博 2020 年 2 月 3 日至

今；歷任基金經(jīng)理常璐 2017 年 12 月 6 日 -2018 年 3 月 28 日。 以上數(shù)據(jù)來(lái)源于基金定期報(bào)告。

許 佳

趙治燁

10年金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，

其中1.8年公募基金管理經(jīng)驗(yàn)，8.2年交易經(jīng)驗(yàn)

在管基金規(guī)模超375億

能力圈：精通各類(lèi)債券交易策略，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)

權(quán)益投研部投資副總監(jiān)；北京大學(xué)微電子學(xué)霸；

11年證券行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，其中7年公募基金管

理經(jīng)驗(yàn)；

能力圈：大消費(fèi)、電子、計(jì)算機(jī)、通信

MARKET OBSERVATION

市場(chǎng)觀察 | 向上解讀

許佳代表作

趙治燁代表作

上銀慧祥利債券A

上銀鑫達(dá)靈活配置混合A

12.68%

84.67%

成立以來(lái)收益率

（2019.1.24-2022.9.30）

成立以來(lái)收益率

（2017.3.9-2022.9.30）

為同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)（3.94%）3.2 倍！

為同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)（16.07%）5.2 倍！

21

注：趙治燁，2011 年 7 月 -2014 年 2 月，任中國(guó)銀河證券北京中關(guān)村大街營(yíng)業(yè)部理財(cái)分析師；2014 年 2 月加入上銀基金，2015 年 5 月起擔(dān)任基金經(jīng)理。

許佳，2012 年 7 月 -2020 年 9 月，于上海銀行股份有限公司任職，從事銀行間債券市場(chǎng)交易、投資研究、做市報(bào)價(jià)等相關(guān)工作；2020 年 9 月加入上銀基金，

2020 年 11 月起擔(dān)任基金經(jīng)理。

許佳目前在管產(chǎn)品規(guī)模（基金資產(chǎn)凈值）數(shù)據(jù)來(lái)源于基金定期報(bào)告，截止時(shí)間為 2022 年 9 月 30 日。在管其他產(chǎn)品名稱(chēng)：上銀中債 1-3 年國(guó)開(kāi)行債券指數(shù)

89.86 億元、上銀慧祥利債券 61.44 億元、上銀聚永益一年定開(kāi)債券 51.62 億元、上銀聚德益一年定開(kāi)債券 51.37 億元、上銀慧嘉利債券 80.87 億元、上銀

聚鴻益三個(gè)月定開(kāi)債券 25.54 億元、上銀中債 5-10 年國(guó)開(kāi)行債券指數(shù) 14.53 億元。

截至 2022 年 9 月 30 日，除上銀鑫達(dá)靈活配置混合外，趙治燁目前共在管 4 只其他同類(lèi)基金，分別為：①上銀新興價(jià)值成長(zhǎng)混合成立于 2014 年 5 月 6

日，2015 年 7 月 30 日由股票型轉(zhuǎn)為混合型，其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)與投資比例發(fā)生變化，詳見(jiàn) 2015 年 7 月 31 日的公告。轉(zhuǎn)型后其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為 50%×

滬深 300 指數(shù)收益率 +50%× 上證國(guó)債指數(shù)收益率，2017 年 -2021 年各年收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率分別為 4.51%/10.86%、-22.00%/-10.68%、

56.41%/19.73%、44.20%/15.58%、5.46%/-0.18%，成立以來(lái)至 2022 年 9 月 30 日收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為 205.19%/94.12%；②上銀未來(lái)生

活靈活配置混合成立于 2019 年 7 月 15 日，其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為中證 800 指數(shù)收益率 ×50%+ 上證國(guó)債指數(shù)收益率 ×50%，A 類(lèi)份額 2019-2021 年各年

收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率分別為 6.50%/4.98%、23.18%/14.95%、11.22%/2.07%，成立以來(lái)至 2022 年 9 月 30 日收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為

10.04%/10.39% ，C 類(lèi)份額生效日期為 2022 年 1 月 17 日，成立以來(lái)至 2022 年 9 月 30 日收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為 -22.67%/-8.54%; ③上銀高質(zhì)

量?jī)?yōu)選 9 個(gè)月持有期混合成立于 2021 年 11 月 3 日，其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為滬深 300 指數(shù)收益率 ×75%+ 中證綜合債指數(shù)收益率 ×25%，A 類(lèi)份額成立以來(lái)至

2022 年 9 月 30 日收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為 -20.17%/-15.31% ，C 類(lèi)份額成立以來(lái)至 2022 年 9 月 30 日收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為 -20.60%/-

15.31% ；④上銀價(jià)值增長(zhǎng) 3 個(gè)月持有期混合成立于 2021 年 12 月 20 日，其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為滬深 300 指數(shù)收益率 ×50%+ 中證綜合債指數(shù)收益率 ×50%，

A 類(lèi)份額成立以來(lái)至 2022 年 9 月 30 日收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為 -5.42%/-10.40% ，C 類(lèi)份額成立以來(lái)至 2022 年 9 月 30 日收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收

益率為 -5.64%/-10.40% ；以上數(shù)據(jù)來(lái)源于基金定期報(bào)告。

截至 2022 年 9 月 30 日，除上銀慧祥利債券外，許佳目前在管其他同類(lèi)產(chǎn)品共 6 只，分別為：①上銀中債 1-3 年國(guó)開(kāi)行債券指數(shù)成立于 2020 年 6 月 11 日，

其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為中債 -1-3 年國(guó)開(kāi)行債券指數(shù)收益率 *95%+ 銀行活期存款利率（稅后）*5%，2020 年、2021 年收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率分別為：

1.13%/-0.38%，3.65%/-0.03%，成立以來(lái)至 2022 年 9 月 30 日收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為 7.51%/-1.41%；②上銀聚鴻益三個(gè)月定開(kāi)債券成立于 2018

年 7 月 20 日，其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為中債綜合全價(jià)（總值）指數(shù)收益率，2019 年 9 月 2 日由半年定期開(kāi)放債券型轉(zhuǎn)為三個(gè)月定期開(kāi)放債券型，其運(yùn)作方式發(fā)生變化，

詳見(jiàn) 2019 年 8 月 3 日的公告。2018 年業(yè)績(jī) / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為 3.19%/2.03%、2019 年業(yè)績(jī) / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為 4.35%/0.84%（轉(zhuǎn)型前）、1.26%/0.47%（轉(zhuǎn)型后）、

2020 年、2021 年業(yè)績(jī) / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為 3.30%/-0.06%、4.44%/2.10%，成立以來(lái)至 2022 年 9 月 30 日收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為 12.39%/3.66%；

③上銀聚永益一年定開(kāi)債券成立于 2020 年 6 月 12 日，其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為中債綜合全價(jià)（總值）指數(shù)收益率，2020 年、2021 年收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益

率分別為 1.30%/-0.99%，4.55%/2.10%，成立以來(lái)至 2021 年 9 月 30 日收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為 9.74%/2.21%；④上銀聚德益一年定開(kāi)債券成立于

2020 年 6 月 16 日，其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為中國(guó)債券綜合指數(shù)收益率，2020 年、2021 年收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率分別為 0.90%/-1.07%，3.35%/2.10%, 成

立以來(lái)至 2021 年 9 月 30 日收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為 7.31%/2.13%；⑤上銀慧嘉利債券成立于 2021 年 6 月 25 日，其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為中國(guó)債券綜合

全價(jià)指數(shù)收益率，2021 年收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為 1.37%/1.54%，成立以來(lái)至 2021 年 9 月 30 日收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為 4.19%/2.68%；⑥

上銀中債 5-10 年國(guó)開(kāi)行債券指數(shù)成立于 2021 年 9 月 15 日，其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為中債 5-10 年國(guó)開(kāi)行債券全價(jià)指數(shù)收益率 *95%+ 銀行活期存款利率 ( 稅后 )*5%，

2021 年收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為 0.64%/1.52%，成立以來(lái)至 2021 年 9 月 30 日收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為 3.55%/1.78%；以上數(shù)據(jù)來(lái)源于基金

定期報(bào)告?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)及其凈值高低并不預(yù)示其未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，也不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。

趙治燁

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)適合配置“固收 +”產(chǎn)品嗎？

許 佳

目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍面臨需求不足，預(yù)期較弱的環(huán)境。增速的低位

運(yùn)行或?qū)⒋偈关泿耪呃^續(xù)保持適度寬松的狀態(tài)，由于海外衰退等不確定

因素，預(yù)計(jì)年內(nèi)仍有降息降準(zhǔn)的可能性。站在目前時(shí)點(diǎn)，債券后市仍有較

大的機(jī)會(huì)。

經(jīng)濟(jì)壓力峰值已過(guò)去，大部分優(yōu)質(zhì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)已基本恢復(fù)，隨著

經(jīng)濟(jì)的逐步回暖，消費(fèi)的復(fù)蘇可能不快，但可以持續(xù)，尤其在目前估值普

遍偏低的環(huán)境下。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拐點(diǎn)和寬松的貨幣環(huán)境下，市場(chǎng)大概率會(huì)

有更好的表現(xiàn)。

投資者對(duì)于中低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品需求旺盛，

穩(wěn)健型投資者是主流群體。當(dāng)前市場(chǎng)持續(xù)震

蕩，如果暫時(shí)無(wú)法承受當(dāng)前的市場(chǎng)波動(dòng)，不

妨降低波動(dòng)較大的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資比重，選

擇預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)收益相對(duì)較小的投資品種。

相比于股票型基金，“固收 +”在震蕩

市中具備更強(qiáng)的抗跌特性，相比于純債型基

金，“固收 +”又有望增厚收益，因此在當(dāng)

前時(shí)點(diǎn)值得關(guān)注。并且我們相信，“固收 +”

更加高質(zhì)量的發(fā)展，有望給風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較

低的投資者帶去更好的持有體驗(yàn)！

22BOSC ASSET

醫(yī)療新基建浪潮下，醫(yī)療器械能否打開(kāi)新一

輪增長(zhǎng)機(jī)會(huì)？

普渡大學(xué)學(xué)士，哥倫比亞大學(xué)碩士，擅長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)

趨勢(shì)研究，把握產(chǎn)業(yè)前沿動(dòng)態(tài)，目前主要研究

方向?yàn)獒t(yī)療器械、消費(fèi)醫(yī)療、美護(hù)。于2020年

6月加入上銀基金。

文 | 權(quán)益投研部

紀(jì)曉天 上銀基金權(quán)益投研部研究員

醫(yī)療器械指的是什么？包含哪些細(xì)分

領(lǐng)域？

醫(yī)療器械是指直接或間接用于人體的儀

器、設(shè)備、器具、體外診斷試劑及校準(zhǔn)物、

材料以及其他類(lèi)似或相關(guān)的物品，通過(guò)對(duì)來(lái)

自人體的樣本進(jìn)行檢查，為醫(yī)療或診斷提供

信息，主要用于疾病的診斷、預(yù)防、監(jiān)護(hù)、

治療、緩解；損傷的診斷、監(jiān)護(hù)、治療、緩

解、功能補(bǔ)償；生理結(jié)構(gòu)或生理過(guò)程的檢驗(yàn)、

替代、調(diào)節(jié)或支持；生命的支持或維持；妊

娠控制等。

醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域主要包括：

●高值耗材（心血管、骨科、口腔等）

●醫(yī)療設(shè)備（影像設(shè)備、內(nèi)鏡、生命支

持設(shè)備等）

●體外診斷（生化、免疫、分子診斷等）

MARKET OBSERVATION

市場(chǎng)觀察 | 向上解讀

23

醫(yī)療器械行業(yè)的成長(zhǎng)邏輯是什么？未

來(lái)發(fā)展空間如何？

全球老齡化、慢性病增加和醫(yī)療支出增

長(zhǎng)推動(dòng)全球醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。據(jù)

灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，全球醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模

在 2020 年已經(jīng)突破 4400 億美元，中國(guó)以

23% 的市場(chǎng)份額成為全球第二大市場(chǎng)。預(yù)計(jì)

到 2030 年，全球醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)

8000 億美元，2020 年至 2030 年年均復(fù)合

增長(zhǎng)率為 6.3%。

與全球醫(yī)療器械市場(chǎng)相比，中國(guó)醫(yī)療

器械市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)更加迅速。受制于生產(chǎn)力

發(fā)展水平，中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)整體起步較

晚，隨著國(guó)家整體實(shí)力增強(qiáng)、國(guó)民生活水平

提高、人口老齡化加速以及政府對(duì)醫(yī)療領(lǐng)域

的大力扶持，中國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速。

2015-2020 年，中國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模已從

3125.5 億元增長(zhǎng)至 7789.3 億元，年均復(fù)合

增長(zhǎng)率約 20.0%。未來(lái)，隨著市場(chǎng)需求的提

升、國(guó)家對(duì)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的扶持以及醫(yī)療器械行

業(yè)技術(shù)發(fā)展所帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，醫(yī)療器械行

業(yè)將有望繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)的良好態(tài)勢(shì)，并

實(shí)現(xiàn)從中低端產(chǎn)品向高端產(chǎn)品進(jìn)口替代轉(zhuǎn)變

的過(guò)程，預(yù)計(jì) 2030 年中國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)

模將超過(guò) 22000 億元，2020-2030 年年均復(fù)

合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將達(dá)到 11.2%。

如何解讀這一輪醫(yī)藥行業(yè)的反彈？

從醫(yī)藥大行業(yè)和整個(gè)市場(chǎng)的角度考慮，

醫(yī)藥行業(yè)的籌碼整體已基本出清，醫(yī)藥在漲

了 32 個(gè)月跌了 15 個(gè)月后，持倉(cāng)、估值、成

交額占比等市場(chǎng)面多維度指標(biāo)提示目前已處

于底部狀態(tài)。

據(jù) Wind 數(shù) 據(jù) 及 國(guó) 盛 證 券 研 究 發(fā) 現(xiàn)，

持倉(cāng)方面，2022Q2，全基金的醫(yī)藥倉(cāng)位為

10.07%，環(huán)比 -1.15 個(gè)百分點(diǎn)；醫(yī)藥基金的

醫(yī)藥倉(cāng)位為 92.77%，環(huán)比 -1.00 個(gè)百分點(diǎn)；

非醫(yī)藥主動(dòng)型基金醫(yī)藥倉(cāng)位為 5.81%，環(huán)

比 -1.22 個(gè)百分點(diǎn)。非醫(yī)藥主動(dòng)型基金連續(xù)

3 個(gè)季度持續(xù)大幅低配醫(yī)藥，創(chuàng) 13 年以來(lái)新

低。在市場(chǎng)情緒極低的 8-9 月，扣除醫(yī)藥基

金的全基倉(cāng)位更是極致下降至歷史冰點(diǎn)。

從估值層面講，以 10 年維度來(lái)看，申

萬(wàn)醫(yī)藥生物指數(shù)估值（PE-TTM）自 2020 年

4 月開(kāi)始快速爬升，在經(jīng)歷了 2021 年初的

巔峰高開(kāi)后趨勢(shì)下滑至今并趨于平穩(wěn)。究其

本質(zhì)，醫(yī)藥板塊實(shí)現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性高估值的持續(xù)

消化，逐步進(jìn)入底部區(qū)間。目前行業(yè)估值穩(wěn)

定在 20X 以上，對(duì)照歷史中位數(shù)（38X）來(lái)看，

仍有很大的修復(fù)空間。（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）

另外從交易層面來(lái)看，今年醫(yī)藥的成交

額占滬深總成交額的比例持續(xù)走低，極端情

況下只有 4% 的占比，9 月連續(xù)出現(xiàn)了 300-

350 億的地量交易，與 2021 年 7 月的 1000

億成交量相比，展現(xiàn)出極致縮量的狀態(tài)。

24BOSC ASSET

因此，醫(yī)藥行業(yè)整體在今年已充分消

化了前期的估值，底部信號(hào)非常明顯，但市

場(chǎng)對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)整體的悲觀預(yù)期一時(shí)難以化

解，行業(yè)整體缺乏催化因子。近期行業(yè)內(nèi)的

一些政策，都在持續(xù)催化市場(chǎng)的交易情緒并

修正市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。

近年來(lái)，醫(yī)療器械的行業(yè)政策有哪些

變化？

2019 年 7 月，國(guó)務(wù)院下發(fā)《治理高值

醫(yī)用耗材改革方案》，醫(yī)保局開(kāi)始對(duì)高值耗

材進(jìn)行集采。復(fù)盤(pán)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)表現(xiàn)，市場(chǎng)認(rèn)

為耗材的標(biāo)準(zhǔn)化程度低、集采難度大，因此

并不相信高值耗材的集采能夠順利推進(jìn)，在

量?jī)r(jià)齊升的樂(lè)觀預(yù)期下，開(kāi)啟了一輪醫(yī)藥器

械公司的上漲行情。直到 2020 年 7 月，國(guó)

家醫(yī)保局會(huì)議中明確提出集采冠脈支架，醫(yī)

藥器械進(jìn)入一輪下跌行情，市場(chǎng)從之前的樂(lè)

觀情緒中走向另一個(gè)極端。此次冠脈集采后

支架的價(jià)格最低降到 400 多元，而之前的終

端價(jià)約為 1 萬(wàn) 3 千元，且 27 款支架只能入

圍 10 家，競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈。冠脈集采出現(xiàn)這

種擊穿出廠價(jià)格的主要原因是企業(yè)不想失去

市場(chǎng)份額，去年的創(chuàng)傷與關(guān)節(jié)集采也都出現(xiàn)

了類(lèi)似的情況。之后集采的“靈魂降價(jià)”逐

漸演繹到了一些創(chuàng)新器械上面。

從今年 7 月開(kāi)始，一系列政策持續(xù)好于

市場(chǎng)預(yù)期。比如“北京醫(yī)保局執(zhí)行 DRGs 對(duì)

創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械、創(chuàng)新診療項(xiàng)目的豁免”“醫(yī)

療服務(wù)價(jià)格改革的推進(jìn)”、“創(chuàng)新醫(yī)療器械

推遲進(jìn)入集采”、“種植牙服務(wù)部分價(jià)格的

溫和調(diào)控”、“脊柱耗材集采”等都好于市

場(chǎng)預(yù)期。政策落地后，口腔、器械、骨科等

細(xì)分領(lǐng)域有所修復(fù)，市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥的關(guān)注度和

調(diào)倉(cāng)意愿得到積累。我們認(rèn)為，最關(guān)鍵的一

個(gè)轉(zhuǎn)向在于今年進(jìn)行的脊柱耗材，國(guó)采里明

確指出“報(bào)價(jià)不高于最高限價(jià)的 40%，‘復(fù)

活’機(jī)制選手可獲得 50% 采購(gòu)量”，這相

當(dāng)于給企業(yè)提供了一個(gè)心理價(jià)位（出廠價(jià)即

總的來(lái)說(shuō)，這一輪行情可以概括為悲觀預(yù)期下的估值修復(fù) + 利好政策持續(xù)出臺(tái)的共振，

且板塊內(nèi)部籌碼結(jié)構(gòu)較好，因而催化效果顯著。

MARKET OBSERVATION

市場(chǎng)觀察 | 向上解讀

25

可中標(biāo)），一方面防止參與企業(yè)過(guò)度內(nèi)卷，

為企業(yè)留出一部分合理的利潤(rùn)空間；另一方

面也證明集采政策在推進(jìn)過(guò)程中持續(xù)釋放暖

意，相對(duì)溫和的集采政策在近期生化肝功能

試劑以及福建省電生理以及吻合器集采項(xiàng)目

上也得到了驗(yàn)證，它們給予了前期降價(jià)過(guò)多

的企業(yè)一定的提價(jià)空間，同時(shí)也打消了市場(chǎng)

對(duì)于集采產(chǎn)品循環(huán)降價(jià)的悲觀預(yù)期。

醫(yī)療器械在這一輪回暖行情中的表現(xiàn)

引人矚目，原因何在？

目前集采規(guī)則逐步趨于合理且相對(duì)溫

和，而前期集采價(jià)格降到位的產(chǎn)品未來(lái)續(xù)標(biāo)

不會(huì)再過(guò)度降價(jià)，企業(yè)在經(jīng)歷盈利底后，未

來(lái)業(yè)績(jī)有望得到修復(fù)。近期國(guó)家醫(yī)保局再明

確創(chuàng)新醫(yī)療器械暫不納入集采，修復(fù)了市場(chǎng)

預(yù)期。此外，北京市醫(yī)保局出臺(tái)了創(chuàng)新器械

DRG 除外支付的政策也在一定程度上修復(fù)了

DRG 為創(chuàng)新器械帶來(lái)的潛在價(jià)格天花板。

醫(yī)療設(shè)備方面，財(cái)政貼息貸款助力醫(yī)療

新基建，有望釋放醫(yī)院醫(yī)療設(shè)備采購(gòu)需求，

緩解醫(yī)療機(jī)構(gòu)資金緊張問(wèn)題。國(guó)慶期間貼息

貸款的申報(bào)進(jìn)度超出市場(chǎng)預(yù)期，因此，也帶

動(dòng)了醫(yī)療設(shè)備板塊的一輪行情。

總的來(lái)說(shuō)，這一輪行情可以概括為悲觀

預(yù)期下的估值修復(fù) + 利好政策持續(xù)出臺(tái)的共

振，且板塊內(nèi)部籌碼結(jié)構(gòu)較好，因而催化效

果顯著。

26BOSC ASSET

煤炭行業(yè)投資價(jià)值探討

文 | 固定收益部

MARKET OBSERVATION

市場(chǎng)觀察 | 固收

2022 年以來(lái)，煤炭行業(yè)景氣度延續(xù)高

位，其中動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格在春節(jié)期間不斷走

強(qiáng)，直到 3 月初突破歷史新高后回落，但價(jià)

格仍然維持在相對(duì)高位震蕩，近期重現(xiàn)沖高

態(tài)勢(shì)；焦煤受下游鋼鐵、地產(chǎn)行業(yè)景氣度影

響，基本面相對(duì)于動(dòng)力煤較弱，但價(jià)格依然

遠(yuǎn)高于 2020 年之前的平均水平。

動(dòng)力煤本輪上漲行情，受益于供給端和

需求端共同催化。需求端，近兩年電力端需

求增長(zhǎng)迅猛，2021 年單月同比增長(zhǎng)普遍位

于 5% 以上，其中僅有 2、3 月份受到低基

數(shù)擾動(dòng)，其余月份均實(shí)現(xiàn) 10% 左右的增長(zhǎng)。

2022 年以來(lái)，用電量增速有所回落，但也與

疫情前水平持平。供給端，2017-2019 年我

國(guó)原煤產(chǎn)量維持年均 4%-5% 的增速，2020

年受外部影響，產(chǎn)量未實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，2021 年大

力保供穩(wěn)價(jià)，直到 2022 年，原煤產(chǎn)量重新

恢復(fù)增長(zhǎng)。綜合來(lái)看，供需矛盾是驅(qū)動(dòng)行業(yè)

景氣度的主要因素。

行業(yè)回顧

27

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，煤炭行業(yè)的投資邏輯將

取決于我們對(duì)未來(lái)行業(yè)景氣度的判斷。短期

來(lái)看，今年冬季煤炭的供需矛盾較前兩年緩

和，煤價(jià)短期可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性（部分區(qū)域、

部分煤種）沖高，全面突破前高的概率不大，

核心的因素在于庫(kù)存。一方面，今年以來(lái)，

電力系統(tǒng)儲(chǔ)煤時(shí)點(diǎn)更早，電廠庫(kù)存及庫(kù)存可

用天數(shù)從 8 月初開(kāi)始不斷提升，而往年通常

在 10 月份左右，電廠庫(kù)存才會(huì)觀察到明顯

的累庫(kù)現(xiàn)象。目前，沿海八省電廠庫(kù)存水平

遠(yuǎn)高于 2021 年同期水平，基本與 2020 年持

平。另一方面，港口庫(kù)存逐漸回升，廣州港、

長(zhǎng)江港口等重要港口的庫(kù)存也已接近 2021

年同期。充足的庫(kù)存對(duì)于煤價(jià)向上的動(dòng)力有

平抑作用，因此，今年預(yù)計(jì)不會(huì)再重現(xiàn)庫(kù)存

短缺導(dǎo)致的煤價(jià)暴漲。

從供需角度來(lái)看，經(jīng)過(guò) 1 年的產(chǎn)能核增

以及新煤礦投產(chǎn)，目前原煤月產(chǎn)量已經(jīng)顯著

高于 2020-2021 年平均水平，隨著重要會(huì)議

結(jié)束，煤礦復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，預(yù)計(jì)今年冬

短期及中期展望

28BOSC ASSET

MARKET OBSERVATION

市場(chǎng)觀察 | 固收

季煤炭供應(yīng)同比穩(wěn)中有增。而在需求端，由

于用電量增速與 GDP 同比增速高度相關(guān)，

預(yù)計(jì)冬季用電量增速將低于去年。綜合來(lái)看，

短期煤炭供需矛盾較去年同期緩和。

1-2 年維度來(lái)看，受供給端有序釋放以

及需求端潛在衰退影響，全球煤炭?jī)r(jià)格高位

回調(diào)的概率較高，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)煤價(jià)中樞將

從 1200 元 / 噸的高位回調(diào)至 900 元 / 噸左右，

仍然高于 770 元 / 噸的長(zhǎng)協(xié)上限。

供給方面，根據(jù)發(fā)改委、自然資源部等

網(wǎng)站披露的煤礦項(xiàng)目，2023 年新增產(chǎn)能約在

7630 萬(wàn)噸的水平，高于 2022 年水平，新增

產(chǎn)能來(lái)自于新疆、內(nèi)蒙古、陜西、山西四個(gè)

煤炭主產(chǎn)區(qū)。目前全國(guó)擁有 5-6 億噸左右已

批準(zhǔn)、目前在建或擬建的煤礦項(xiàng)目，其中露

天煤礦建設(shè)周期在 2 年左右，顯著低于井工

煤礦 3-5 年的建設(shè)周期，如果在建露天煤礦

的各種證件辦理能夠有較高的效率，中國(guó)完

全可能在未來(lái)幾年保持每年 7000-10000 萬(wàn)

噸 / 年的新增產(chǎn)能。

目前美聯(lián)儲(chǔ)及歐央行對(duì)通脹的態(tài)度偏

鷹，海外陷入衰退的預(yù)期不斷強(qiáng)化。海外衰

退對(duì)國(guó)內(nèi)煤炭的影響路徑總共有三條：

（1）出口規(guī)模下降導(dǎo)致隱含能源凈出

口下降，減少煤炭消費(fèi)。關(guān)于隱含能源出口

量的測(cè)算，是根據(jù)我國(guó)出口產(chǎn)品通常的用電

量，反推隱含的煤炭消費(fèi)，可以得到出口每

下滑 5% 將影響國(guó)內(nèi)大約 3687 萬(wàn)噸標(biāo)準(zhǔn)煤

（標(biāo)準(zhǔn)煤熱值是 7000）的消費(fèi)。

（2）出口產(chǎn)業(yè)鏈惡化導(dǎo)致內(nèi)需下滑，

減少煤炭消費(fèi)。

（3）海外能源消費(fèi)量減少導(dǎo)致海外供

需寬松，煤炭進(jìn)口量上升。國(guó)際煤炭市場(chǎng)目

前呈現(xiàn)顯著的結(jié)構(gòu)溢價(jià)現(xiàn)象，澳洲和歐洲的

6000 卡煤炭?jī)r(jià)格由于歐洲在俄羅斯煤炭禁令

背景下的強(qiáng)勁需求而持續(xù)上升并保持高位，

印尼的低卡煤（3800/4700 卡煤炭）和澳洲

/ 歐洲的 5500 卡煤炭目前和中國(guó)的北港價(jià)格

價(jià)差已經(jīng)顯著收窄甚至低于國(guó)內(nèi)價(jià)格，這也

是 8 月份中國(guó)煤炭進(jìn)口量環(huán)比增長(zhǎng) 25.2% 的

主要原因。

29

信用債投資方面，煤炭行業(yè)仍有不錯(cuò)的

投資價(jià)值，不同主體、同主體不同券種存在

一定挖掘空間，部分資源稟賦較優(yōu)的國(guó)企擁

有較好的超額收益。由于目前是景氣度的高

點(diǎn)，期限和行業(yè)利差已收縮至歷史低位，因

此不建議拉長(zhǎng)久期，需防范估值風(fēng)險(xiǎn)。

權(quán)益方面，煤炭行業(yè) PE 又一次進(jìn)入到

歷史低位，這在歷史上通常意味著轉(zhuǎn)折。同

時(shí)，近兩年煤炭指數(shù)的走勢(shì)，整體與煤價(jià)走

勢(shì)相符，而我們前述的展望認(rèn)為，煤價(jià)后續(xù)

上漲空間有限。因此，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，煤炭權(quán)

益是否有長(zhǎng)期投資價(jià)值，取決于這個(gè)行業(yè)仍

是周期屬性還是“進(jìn)化”為價(jià)值屬性？我們

傾向于認(rèn)為，煤炭還是周期行業(yè)，主要有三

方面考慮：

（1）由于化石能源的相互替代效應(yīng)，

石油和天然氣單位熱量?jī)r(jià)格波動(dòng)均會(huì)對(duì)煤炭

單位熱量?jī)r(jià)格產(chǎn)生影響，煤炭具有顯著的比

價(jià)優(yōu)勢(shì)，國(guó)際油氣價(jià)格的上漲有可能使全球

能源消費(fèi)向煤炭?jī)A斜。

（2）煤炭是全球交易市場(chǎng)。海外煤價(jià)

本次上漲，主要受地緣、天氣影響，而不是

真正的供需矛盾。海外煤價(jià)下滑后，會(huì)通過(guò)

進(jìn)口影響國(guó)內(nèi)。

（3）高能源價(jià)格不符合我國(guó)發(fā)展制造

業(yè)的中心思想。因此，當(dāng)前煤炭作為周期類(lèi)

的權(quán)益標(biāo)的可能處于過(guò)熱狀態(tài)，應(yīng)謹(jǐn)慎看待。

投資價(jià)值建議

30BOSC ASSET

MARKET OBSERVATION

市場(chǎng)觀察 | 固收

今年三季度，隨著各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)

發(fā)力，疊加央行降息寬貨幣政策助力，基建

和制造業(yè)投資成為支撐國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能持續(xù)修

復(fù)的重要因素。與此同時(shí)，出口和地產(chǎn)數(shù)據(jù)

持續(xù)下滑制約了 GDP 修復(fù)斜率，最終當(dāng)季

GDP 同比增速僅回升至 3.9%，低于市場(chǎng)預(yù)期。

從內(nèi)部產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，三季度的第一、

第二、第三產(chǎn)業(yè) GDP 同比增速分別為 3.4%、

5.2% 和 3.2%，分別帶動(dòng) GDP 增長(zhǎng) 0.3%、2%

和 1.7%。其中，第二產(chǎn)業(yè)同比增速對(duì) GDP 拉

動(dòng)作用較明顯，雖有缺電和高溫影響，工業(yè)

制造整體韌性仍相對(duì)較強(qiáng)，前 9 個(gè)月制造業(yè)

投資累計(jì)同比 10.1%，9 月當(dāng)月同比 10.7%；

同時(shí)，隨著地方債基本在二季度發(fā)行完畢，

并在三季度快速落地，建筑業(yè)的增速也較二

季度進(jìn)一步上升，前 9 個(gè)月廣義和狹義基建

投資同比分別達(dá) 11.2%、8.6%。第三產(chǎn)業(yè)方面，

二季度受影響較大的批發(fā)零售、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵

政、住宿餐飲、租賃商務(wù)及服務(wù)業(yè)等行業(yè)的

GDP 同比增速全面回升，但仍弱于去年同期。

出口方面，積壓訂單在 7 月快速釋放，

推動(dòng)以美元計(jì)價(jià)的出口同比增速達(dá)到17.8%，

創(chuàng)年內(nèi)次高。進(jìn)入 8-9 月，隨著歐美連續(xù)加息

導(dǎo)致需求減弱、出口商品漲價(jià)幅度放緩，疊

加去年高出口金額基數(shù)的影響，出口同比增

速連續(xù)下滑，9 月已降至 5.7%，出口拐點(diǎn)進(jìn)

一步確認(rèn)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)效果明顯

減弱。

地產(chǎn)方面，三季度中央和地方陸續(xù)推出

地產(chǎn)放松政策，如階段性放寬部分城市首套

房貸利率下限，下調(diào)首套住房公積金貸款利

率；同時(shí)，持續(xù)推進(jìn)保交樓，中央層面設(shè)立

政策性銀行保交樓專(zhuān)項(xiàng)借款，地方層面成立

紓困基金。居民購(gòu)房和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的信

心仍未完全修復(fù)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額累計(jì)同

比不斷下滑，9 月已降至 -8%；商品房銷(xiāo)售額

累計(jì)同比仍在 -26.3% 的低位，地產(chǎn)仍處在緩

慢恢復(fù)過(guò)程中。

1 三季度國(guó)內(nèi)回顧：經(jīng)濟(jì)動(dòng)能修復(fù)

文 | 固定收益部

| 宏觀視野 |

四季度債市展望

30BOSC ASSET

31

展望四季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒀永m(xù)弱復(fù)蘇

趨勢(shì)，核心驅(qū)動(dòng)力主要為基建投資和制造業(yè)

投資。一方面，9 月中下旬第二批 3000 億

元的政策性開(kāi)發(fā)性金融工具額度完成投放，

同時(shí) 5000 億元新增地方專(zhuān)項(xiàng)債額度在 10 月

基本發(fā)行完畢，在銀行和地方政府的資金支

持下，基建投資有望在四季度繼續(xù)維持較高

增速；另一方面，重要會(huì)議提出“高質(zhì)量發(fā)

展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任

務(wù)”，發(fā)展仍是下階段國(guó)內(nèi)政策主線，特別

是與產(chǎn)業(yè)安全對(duì)應(yīng)的航空航天、電子計(jì)算機(jī)、

電力能源和軍工行業(yè)是未來(lái)的發(fā)展重點(diǎn)，因

此，政策對(duì)制造業(yè)尤其是高技術(shù)制造的支持

力度有望進(jìn)一步提升。

同時(shí)，我們也要看到四季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍

面臨一定困難。一是消費(fèi)和服務(wù)業(yè)的恢復(fù)仍

存在很大不確定性；二是基建項(xiàng)目在冬季的

施工進(jìn)度將受天氣影響明顯放緩，進(jìn)而影響

水泥、鋼材、瀝青等行業(yè)的生產(chǎn)；三是地產(chǎn)

相關(guān)寬松政策仍以剛需和改善性需求的精準(zhǔn)

放松政策為主，“房住不炒”的總基調(diào)沒(méi)有

改變，房地產(chǎn)投資回升尚需時(shí)間；四是海外

經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期加劇、消費(fèi)減弱，勞動(dòng)密集型

商品、機(jī)電商品、地產(chǎn)相關(guān)家具燈具的出口

明顯走弱，對(duì)我國(guó)出口的影響持續(xù)顯現(xiàn)，四

季度出口面臨轉(zhuǎn)負(fù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，海內(nèi)外需求

端的不足可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度仍然偏

弱。

總的來(lái)看，在全球大通脹的環(huán)境下，國(guó)

內(nèi)能保持溫和的通脹水平已充分證明我國(guó)的

貨幣政策是穩(wěn)健有效的，雖然短期面臨需求

收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的壓力較大，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)

期向好的基本面不會(huì)發(fā)生改變。

2 宏觀展望：四季度經(jīng)濟(jì)或?qū)⒀永m(xù)弱修復(fù)趨勢(shì)

四季度海內(nèi)外多空因素交織，債市較難

出現(xiàn)明顯趨勢(shì)性方向。一方面，歐美高通脹

壓力不減，預(yù)計(jì)歐美央行將維持鷹派加息，

人民幣匯率仍面臨一定貶值壓力，因此，國(guó)

內(nèi)較難實(shí)施總量型寬松政策，債券利率下行

空間有限。另一方面，在經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)的背景

下，部分四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能不容樂(lè)觀，央

行也將繼續(xù)維持流動(dòng)性的合理充裕，以助力

經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，債市持續(xù)上行壓力較小。不過(guò)四

季度也可能面臨一些超預(yù)期因素，如資金風(fēng)

險(xiǎn)偏好的切換等，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

3 債市：四季度債市或?qū)⒕S持窄幅波動(dòng)走勢(shì)

32BOSC ASSET

債券知識(shí)小課堂

我們說(shuō)的期限利差，主要是指長(zhǎng)期利率

和短期利率的利差。

隨著市場(chǎng)環(huán)境的影響，利差會(huì)出現(xiàn)收窄、

擴(kuò)大甚至倒掛的情況。通常情況下，長(zhǎng)期利

率比短期利率高，比如期限利差走闊，說(shuō)明

長(zhǎng)期利率比短期利率更高，意味著市場(chǎng)趨于

樂(lè)觀，認(rèn)為將來(lái)的利率還要上升，也就是說(shuō)

將來(lái)的經(jīng)濟(jì)周期還要往上。反過(guò)來(lái)，如果期

限利差收窄，說(shuō)明短端利率上行的幅度超過(guò)

長(zhǎng)期利率，市場(chǎng)對(duì)后市的看法可能較為悲觀，

資金趨向于避險(xiǎn)，認(rèn)為將來(lái)的經(jīng)濟(jì)周期或許

還要往下。

觀察各個(gè)國(guó)家可以發(fā)現(xiàn)，根據(jù)本國(guó)債券

市場(chǎng)的不同特征，各國(guó)會(huì)采用不同期限的品

種收益率相減，但有一個(gè)統(tǒng)一的基本原則，

即所選擇的長(zhǎng)期與短期債券品種都具有良好

的流動(dòng)性。例如美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，構(gòu)建期限利

差曲線通常選擇 10 年國(guó)債利率減去 2 年國(guó)

債利率，因?yàn)?2 年期國(guó)債品種滾動(dòng)定期發(fā)行，

市場(chǎng)流通性很好，具有很好的基準(zhǔn)性。日本

國(guó)債市場(chǎng)中，構(gòu)建利差曲線則選擇 10 年國(guó)

債利率減去 1 年國(guó)債利率?？偟膩?lái)看，各國(guó)

利差曲線所選擇的品種上，10 年期基準(zhǔn)品種

的選擇差異不大，短期品種的選擇存在一定

的差異。

MARKET OBSERVATION

市場(chǎng)觀察 | 固收

在中國(guó)債券市場(chǎng)中，根據(jù)流動(dòng)性的強(qiáng)弱，

長(zhǎng)期利率可以選擇以下兩個(gè)參考標(biāo)的：

10 年期國(guó)債利率或 10 年期政策性金融

債券利率（特別是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行的國(guó)開(kāi)

債）。在流動(dòng)便利性方面，后者強(qiáng)于前者。

短期利率方面，我國(guó)傾向于采用 1 年期政策

性金融債券利率，特別是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的品

種，而不建議采用 1 年期國(guó)債利率，因?yàn)閺?/p>

發(fā)行頻率以及二級(jí)交易市場(chǎng)活躍度來(lái)看，1

年期政策性金融債券好于 1 年期國(guó)債。

因此，中國(guó)債券市場(chǎng)的期限利差曲線可

以有兩個(gè)選擇：

1、10 年期國(guó)債利率 -1 年期政策性金

融債券利率

2、10 年期政策性金融債券利率 -1 年

期政策性金融債券利率

第一個(gè)利差曲線存在的問(wèn)題是長(zhǎng)、短兩

類(lèi)品種的資質(zhì)并不一致，從我國(guó)實(shí)踐來(lái)看，

兩者間并不存在信用差異，主要差異在于稅

收，因?yàn)橐恢币詠?lái)國(guó)債利息免稅。2008 年，

我國(guó)企業(yè)所得稅率發(fā)生變更，從 33% 下調(diào)

為 25%。因此，為了便于比對(duì)，在研究中主

要采用 10 年期國(guó)開(kāi)債 -1 年期國(guó)開(kāi)債作為期

限利差標(biāo)的來(lái)進(jìn)行探討。

什么是期限利差？

33

所有金融工具的價(jià)格都是現(xiàn)金流折現(xiàn)，

信用債也不例外。不同于消費(fèi)品的購(gòu)買(mǎi)邏輯，

投資者買(mǎi)入金融工具的動(dòng)機(jī)在于獲取未來(lái)現(xiàn)

金流，因此，任何金融工具都可以用預(yù)期現(xiàn)

金流折現(xiàn)的方式進(jìn)行定價(jià)，分別需要確定預(yù)

期現(xiàn)金流和市場(chǎng)要求回報(bào)率。

對(duì)于信用債而言，預(yù)期現(xiàn)金流相對(duì)容易

確定，只要不違約、不行權(quán)，那么付息和償

本的時(shí)間和金額都是確定的，難度在于估算

市場(chǎng)要求回報(bào)率，即信用債的到期收益率。

預(yù)期現(xiàn)金流和到期收益率給定的情況下，可

以計(jì)算出信用債的凈價(jià)和全價(jià)，后兩者也可

以用于反推到期收益率。

信用債到期收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與信

用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的加總，后兩者之和為

利差，即信用利差。到期收益率是信用債定

價(jià)的必備要素，從風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的角度，信用債

到期收益率可以拆分為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和信用風(fēng)

險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的加總。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率通常用

國(guó)債收益率表示，貨幣供給和融資需求的相

對(duì)力量是決定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的底層邏輯，宏觀

層面的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、政策組合等都會(huì)對(duì)其造成

影響。信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上具有一

定的共性，難以分開(kāi)討論，兩者加總構(gòu)成信

用債的利差，而利差包羅萬(wàn)象，是信用債定

價(jià)的基石。

那么，在投資中如何運(yùn)用信用利差呢？

對(duì)固定收益投資來(lái)說(shuō)，信用利差可以理

解為信用債的定價(jià)。從投研視角來(lái)看，信用

風(fēng)險(xiǎn)的把控來(lái)自于我們對(duì)公司基本面的分析

把握，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的把控來(lái)自于我們對(duì)資金

市場(chǎng)松緊的判斷?；谏鲜鰞蓚€(gè)方面的判斷，

我們會(huì)對(duì)標(biāo)的的信用風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行

綜合定價(jià)，從而得出該標(biāo)的（債券）的合理

信用利差位置，并對(duì)該標(biāo)的的市場(chǎng)價(jià)格（標(biāo)

的當(dāng)前的信用利差）做出是否具有投資價(jià)值

的判斷。

此外，信用利差除了在個(gè)券層面的應(yīng)用

外，還可以衍生出評(píng)級(jí)利差、行業(yè)利差等多

種利差。

評(píng)級(jí)利差：部分信用債有明確的評(píng)級(jí)，

評(píng)級(jí)的不同往往對(duì)應(yīng)了不同的收益率水平，

因此不同評(píng)級(jí)的債券之間的收益率差別可以

被定義為評(píng)級(jí)利差。評(píng)級(jí)利差可以幫我們?cè)?/p>

什么是信用利差？

34BOSC ASSET

如果我們跟蹤資本市場(chǎng)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，大家

經(jīng)常會(huì)問(wèn)“現(xiàn)在市場(chǎng)流動(dòng)性怎么樣？”比如

某債券流動(dòng)性不強(qiáng)，給不了價(jià)，某家上市公

司出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)；再比如債券市場(chǎng)流動(dòng)

性比較緊張，債券收益率上行等。

實(shí)際上 ,“流動(dòng)性”在不同語(yǔ)境下的含

義各不相同 :

第一，資產(chǎn)的流動(dòng)性，指的是某一類(lèi)資

產(chǎn)的變現(xiàn)能力。比如我們說(shuō)“A 債券的流動(dòng)

性好”，一般指該債券在市場(chǎng)上的成交比較

活躍，持有者能夠較快地按照市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行

變現(xiàn)。反之，如果 A 債券一個(gè)月都沒(méi)能成交

幾次，持有者很難找到交易對(duì)手方，那么我

們就說(shuō) A 債券的流動(dòng)性較差。

對(duì)于流動(dòng)性好的資產(chǎn)，一般而言安全性

MARKET OBSERVATION

市場(chǎng)觀察 | 固收

更高，所以投資者也愿意給予一定的流動(dòng)性

溢價(jià)。比如同樣是 10 年期的國(guó)債，我們會(huì)

看到 10 年期活躍券的收益率會(huì)明顯低于非

活躍券。也經(jīng)常會(huì)看到 10 年期國(guó)債收益率

和 7 年期、8 年期的國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛，

這背后體現(xiàn)的就是資產(chǎn)的流動(dòng)性溢價(jià)。

進(jìn)一步來(lái)看，企業(yè)層面的資產(chǎn)流動(dòng)性一

般指的是企業(yè)擁有流動(dòng)性資產(chǎn)的多寡，流動(dòng)

性最好的是現(xiàn)金，其次是應(yīng)收賬款、產(chǎn)成品

等，進(jìn)一步延伸為流動(dòng)性資產(chǎn)與流動(dòng)性負(fù)債

的比例，即企業(yè)的短期償付能力。企業(yè)一般

會(huì)努力維持自己流動(dòng)性的平衡，如果流動(dòng)性

充裕往往會(huì)造成資金浪費(fèi)，反之則會(huì)提高企

業(yè)潛在的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于銀行等金融機(jī)構(gòu)也一樣，銀行會(huì)努

什么是“流動(dòng)性”？它有多重要？

發(fā)行人評(píng)級(jí)發(fā)生變化時(shí)提供一定的收益率變

動(dòng)指引，同時(shí)，評(píng)級(jí)利差在時(shí)間序列上的變

化一定程度上反應(yīng)出市場(chǎng)對(duì)于不同風(fēng)險(xiǎn)信用

債的偏好變化。

行業(yè)利差：行業(yè)利差 = 各行業(yè)內(nèi)個(gè)券與

同評(píng)級(jí)、同期限中票收益率曲線的利差 , 最

后對(duì)同一行業(yè)求平均。從信用研究的角度，

可以將信用債劃分為產(chǎn)業(yè)債和城投債，產(chǎn)業(yè)

債的行業(yè)可以進(jìn)一步細(xì)分，行業(yè)利差為行業(yè)

對(duì)比提供估值基礎(chǔ)。通過(guò)對(duì)行業(yè)利差的研判，

我們可以在產(chǎn)業(yè)債投資中把握行業(yè)級(jí)別的結(jié)

構(gòu)性機(jī)會(huì)。

35

力將超儲(chǔ)率，即銀行持有的可自由支配的資

金維持在合適的水平。如果超儲(chǔ)率過(guò)高，對(duì)

于銀行而言就是一種浪費(fèi)，畢竟超儲(chǔ)資金的

收益率目前僅有 0.35%，覆蓋不了資金的成

本。

第二，市場(chǎng)的流動(dòng)性，或者說(shuō)宏觀層面

的流動(dòng)性。資產(chǎn)流動(dòng)性是從微觀的角度去分

析，而市場(chǎng)流動(dòng)性則是從宏觀角度出發(fā)，分

析同一個(gè)市場(chǎng)上的資金供給與資產(chǎn)供給的情

況。這又可以進(jìn)一步分為狹義流動(dòng)性、廣義

流動(dòng)性和資本市場(chǎng)流動(dòng)性。

其中，狹義流動(dòng)性指的是銀行間市場(chǎng)流

動(dòng)性。這里需要注意的一點(diǎn)是，雖然叫做銀

行間市場(chǎng)流動(dòng)性，交易機(jī)構(gòu)卻不局限于銀行，

非銀金融機(jī)構(gòu)也可以參與其中。只要資金依

舊在金融機(jī)構(gòu)之間流轉(zhuǎn)，并未投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，

則大致歸屬于狹義流動(dòng)性范圍。一般我們可

以通過(guò)資金市場(chǎng)利率（比如 DR007、R007）

或者銀行超儲(chǔ)率等指標(biāo)對(duì)狹義流動(dòng)性進(jìn)行觀

測(cè)。

廣義流動(dòng)性則指的是實(shí)體流動(dòng)性，主要

是企業(yè)、個(gè)人等經(jīng)濟(jì)主體能夠獲得的資金情

況。一般我們可以通過(guò)社會(huì)融資規(guī)模同比增

速、信貸利率等數(shù)據(jù)來(lái)跟蹤實(shí)體流動(dòng)性情況。

資本市場(chǎng)流動(dòng)性則可以簡(jiǎn)單理解為股票市場(chǎng)

流動(dòng)性以及債券市場(chǎng)流動(dòng)性。

債券市場(chǎng)流動(dòng)性與狹義流動(dòng)性密切相

關(guān)。目前，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的主要參與者是以

銀行為代表的機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人、企業(yè)在債

券市場(chǎng)上的參與度較低。這也意味著債券

市場(chǎng)的資金主要來(lái)源于銀行或非銀金融機(jī)構(gòu)

（如公募基金、券商資管）等。因此，債券

市場(chǎng)流動(dòng)性與狹義流動(dòng)性密切相關(guān)。

股票市場(chǎng)則不一樣。股市的主要投資者

包括企業(yè)、個(gè)人、非銀金融機(jī)構(gòu)投資者和境

外投資者等。銀行受限于資本金約束、政策

約束等往往并不會(huì)參與到股票市場(chǎng)當(dāng)中，這

也就決定了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性主要來(lái)自于實(shí)

體流動(dòng)性。從歷史走勢(shì)來(lái)看，在社會(huì)融資規(guī)

模同比增速回升時(shí)，股票市場(chǎng)的表現(xiàn)往往不

差。原因一方面是社會(huì)融資規(guī)模同比走高往

往意味著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況良好，企業(yè)的盈利能

力有所改善，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)更強(qiáng)；

另一方面，社會(huì)融資規(guī)模走高也意味著實(shí)體

經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性比較充裕，能夠用于投資股

票的資金也會(huì)比較充足。

36BOSC ASSET

重磅 | 您關(guān)心的這只養(yǎng)老 FOF，新增 Y 份額啦！

10 月 26 日，《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》出臺(tái)，個(gè)人養(yǎng)老金投資被按下“加速鍵”。

11 月 17 日，上銀基金旗下首只養(yǎng)老目標(biāo)基金——上銀恒泰穩(wěn)健養(yǎng)老目標(biāo)一年持

有混合發(fā)起式（FOF）正式新增 Y 類(lèi)份額！

Y 類(lèi)基金份額是針對(duì)個(gè)人養(yǎng)老金投資基

金業(yè)務(wù)單獨(dú)設(shè)立的一類(lèi)基金份額?；?Y 份

額面向個(gè)人養(yǎng)老金賬戶(hù)的投資者，單獨(dú)計(jì)算

并公布該類(lèi)基金份額凈值，與基金原有的份

額運(yùn)作互不影響。

本次增加 Y 類(lèi)基金份額（基金代碼：

017388）后，原有的基金份額將全部自動(dòng)

轉(zhuǎn)換為本基金 A 類(lèi)基金份額（基金代碼：

013139），該類(lèi)基金份額的申購(gòu)贖回業(yè)務(wù)規(guī)

則以及費(fèi)率結(jié)構(gòu)均保持不變。

OPPORTUNITY

機(jī)遇

“Y 類(lèi)份額”是什么？有何優(yōu)勢(shì)？投資

者如何參與？這里為大家好好盤(pán)一盤(pán) !

什么是“Y 類(lèi)份額”？ 1

37

（1）費(fèi)率優(yōu)惠

本基金 Y 份額的管理費(fèi)和托管費(fèi)為 A 類(lèi)

份額的 5 折，且不收取銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)。

Step 1：開(kāi)戶(hù)

在確定自己能夠參加個(gè)人養(yǎng)老金后，需通

過(guò)國(guó)家社會(huì)保險(xiǎn)公共服務(wù)平臺(tái)、全國(guó)人力資源

和社會(huì)保障政務(wù)服務(wù)平臺(tái)、電子社保卡、掌上

12333APP 等全國(guó)統(tǒng)一線上服務(wù)入口或者商業(yè)

銀行渠道，在信息平臺(tái)開(kāi)立個(gè)人養(yǎng)老金賬戶(hù)。

本基金為上銀基金推出的首只養(yǎng)老 FOF

產(chǎn)品，是一只定位于穩(wěn)健型的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策

略基金，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占基金資產(chǎn)的比例為

10%-25%，投資公募基金的比例不低于基金

資產(chǎn)的 80%。本基金以固收類(lèi)資產(chǎn)為底倉(cāng)，

同時(shí)配以一定倉(cāng)位投資于股票、股票型基金、

滿足條件的混合型基金等權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)來(lái)增強(qiáng)

收益。

“Y 類(lèi)份額”的優(yōu)勢(shì)有哪些？

投資者如何參與“Y 類(lèi)份額”

投資？

簡(jiǎn)單介紹一下上銀恒泰穩(wěn)健養(yǎng)老目

標(biāo)一年持有混合發(fā)起式（FOF）？

2

3 4

（2）遞延納稅優(yōu)惠政策

【繳費(fèi)】個(gè)人向個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶(hù)繳

費(fèi)，可享稅收遞延優(yōu)惠（上限 1.2 萬(wàn)元 / 年）。

【投資】計(jì)入個(gè)人養(yǎng)老金賬戶(hù)的投資收

益暫不征收個(gè)人所得稅。

【領(lǐng)取】個(gè)人領(lǐng)取的個(gè)人養(yǎng)老金，單獨(dú)

按照 3% 的稅率計(jì)算繳納個(gè)人所得稅。

費(fèi)用類(lèi)型 A類(lèi)份額 Y份額

銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)率（年費(fèi)） 0% 0%

管理費(fèi)率（年費(fèi)） 0.80% 0.40%

托管費(fèi)率（年費(fèi)） 0.20% 0.10%

之后，選擇一家符合規(guī)定的商業(yè)銀行

開(kāi)立或指定本人唯一的個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶(hù)

（也可通過(guò)其他符合規(guī)定的個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品

銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)指定）。

Step 2：繳費(fèi)

向個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶(hù)一次性或分批繳

費(fèi)，可享稅收遞延優(yōu)惠（上限 1.2 萬(wàn)元 / 年）。

Step 2: 投資

需通過(guò)個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶(hù)辦理 Y 份額

的申購(gòu)、贖回、轉(zhuǎn)換等業(yè)務(wù)。

Step 3：領(lǐng)取

達(dá)到退休年齡或政策規(guī)定的其他領(lǐng)取條

件時(shí)，一次性領(lǐng)取或分批領(lǐng)取。

注：根據(jù)《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》，個(gè)人養(yǎng)老金的參加人應(yīng)當(dāng)

是在中國(guó)境內(nèi)參加城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)或者城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)

老保險(xiǎn)的勞動(dòng)者。

注：本基金具體投資策略詳見(jiàn)基金合同，具體投資比例以實(shí)際執(zhí)行為準(zhǔn)，基金管理人可在基金合同約定范圍內(nèi)根據(jù)實(shí)際情況對(duì)投資比例進(jìn)行調(diào)整。Y 類(lèi)份額是

本基金針對(duì)個(gè)人養(yǎng)老金投資基金業(yè)務(wù)單獨(dú)設(shè)立的基金份額類(lèi)別，Y 類(lèi)基金份額的申贖安排、資金賬戶(hù)管理等事項(xiàng)還應(yīng)同時(shí)遵守國(guó)家關(guān)于個(gè)人養(yǎng)老金賬戶(hù)管理的

相關(guān)規(guī)定，開(kāi)放申購(gòu)時(shí)間由管理人另行公告。投資于 Y 類(lèi)份額的特有風(fēng)險(xiǎn)包括基金在運(yùn)作過(guò)程中可能被移出個(gè)人養(yǎng)老金可投基金名錄，導(dǎo)致投資者無(wú)法繼續(xù)申

購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人養(yǎng)老金基金名錄由中國(guó)證監(jiān)會(huì)確定，每季度通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站、基金業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站、基金行業(yè)平臺(tái)等向社會(huì)發(fā)布。

38BOSC ASSET

長(zhǎng)投人生

從容開(kāi)啟未來(lái)“享老”人生 ，現(xiàn)在可以怎么做？

文 | 《上銀財(cái)智》編委會(huì)

BOSC ASSET

存夠多少錢(qián)，才能做到養(yǎng)老不慌？現(xiàn)在怎樣做，退休之后才能“快樂(lè)再出發(fā)”？

當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老模式有哪些選擇？本期我們將繼續(xù)在《長(zhǎng)投人生》投教專(zhuān)欄為您呈現(xiàn)以

上問(wèn)題的答案，用豐富有趣的圖文為您全方位解讀養(yǎng)老投資，助力您的“長(zhǎng)投人生”！

在這個(gè)人人講奮斗的社會(huì)，年輕人的壓力著實(shí)不小，很多人雖然嘴里喊著要“躺平”，但

身體卻誠(chéng)實(shí)地“持續(xù)奮斗”。

第

5

話

存夠多少錢(qián)，才能做到養(yǎng)老不慌？

從 FIRE 運(yùn)動(dòng)開(kāi)始聊起

38

OPPORTUNITY

機(jī)遇 | 養(yǎng)老

39

這可不是“被炒魷魚(yú)”的那個(gè)“Fire”，

而是一個(gè)美好的愿望，即：

FIRE 的目標(biāo)是儲(chǔ)蓄足夠的資產(chǎn)，使得

資產(chǎn)產(chǎn)生的被動(dòng)收益永遠(yuǎn)高于日常開(kāi)銷(xiāo)。在

FIRE 圈有一條有名的“4%”原則：儲(chǔ)蓄至

少 25 倍于年開(kāi)銷(xiāo)的資產(chǎn)，再用這筆資產(chǎn)投資，

依靠每年 4% 的投資收益生活，提前退休、

不再工作，以達(dá)到 FIRE 狀態(tài)。

目前國(guó)內(nèi)同樣有討論和實(shí)踐 FIRE 生活

的興趣小組，豆瓣有超過(guò) 7 萬(wàn)人正在踐行或

向往這種新生活，更衍生出了各路 FIRE 門(mén)派：

整體來(lái)看，結(jié)合實(shí)際國(guó)情和通貨膨脹率，

目前國(guó)內(nèi)更為常見(jiàn)的是“溫和方式”，即通

過(guò) FIRE 理念為家庭資產(chǎn)做儲(chǔ)蓄、投資和保

險(xiǎn)等方面的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。

兩方面因素的共同作用下，我國(guó)未來(lái)的

養(yǎng)老金缺口情況日益嚴(yán)峻。中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)

會(huì)《中國(guó)養(yǎng)老金第三支柱研究報(bào)告》預(yù)測(cè)，

未來(lái) 5-10 年，中國(guó)預(yù)計(jì)會(huì)有 8-10 萬(wàn)億的養(yǎng)

老金缺口，且這一缺口會(huì)隨著時(shí)間的推移進(jìn)

一步擴(kuò)大，這意味著大部分 80 后、90 后在

退休后領(lǐng)取的退休金可能較難維持退休前的

生活水平。

40BOSC ASSET

OPPORTUNITY

機(jī)遇 | 養(yǎng)老

如果漲了鴨希望退休后有更高的生活水

平，退休后的工資和退休前一樣，在上述測(cè)

算中將養(yǎng)老金替代率改為 100%，其余假設(shè)

不變，那么他每年需要的個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄約為：

如果漲了鴨希望提前至 55 歲退休，其

余假設(shè)不變，那么每年需要的個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄

約為：

當(dāng)然，如果漲了鴨選擇再早一些退休，

并且希望擁有更好的超出平均數(shù)的生活質(zhì)

量，那每年就需要為個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)備更多的資

金啦！

備注：

①養(yǎng)老金替代率：勞動(dòng)者退休時(shí)的養(yǎng)老金領(lǐng)取水平與退休前工

資收入水平之間的比率；

②養(yǎng)老金替代率 70% 的假設(shè)依據(jù)：世界銀行建議，養(yǎng)老金替代

率在 70—80% 可基本維持原有生活水平；

③第一支柱養(yǎng)老金占比 40% 的假設(shè)依據(jù)：2020 年企業(yè)職工月

人均養(yǎng)老金（第一支柱）/2020 年全國(guó)規(guī)模以上企業(yè)就業(yè)人員

月平均工資≈ 40%（數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、人社部）；

本材料中的養(yǎng)老金測(cè)算數(shù)據(jù)基于 2021 年人均可支配收入進(jìn)行簡(jiǎn)

單數(shù)學(xué)推算后得出，未考慮通脹水平、個(gè)人收入水平波動(dòng)等各

種因素，本測(cè)算數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。

當(dāng)前距離退休還有 30 年，按他現(xiàn)在漲

工資的幅度，30 年后他的月收入是 12000 元。

按養(yǎng)老金替代率 70% 計(jì)算，退休后每月

需領(lǐng)取退休金 8400 元。假設(shè)第一支柱養(yǎng)老

金部分占比 40%，則個(gè)人養(yǎng)老金部分需要貢

獻(xiàn)約 5000 元。假設(shè)個(gè)人養(yǎng)老產(chǎn)品的年化收

益率為 6%，預(yù)期壽命 78 歲，則每年需要的

個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄約為：

為什么答案是“資產(chǎn)配置”？這可是有 41

真實(shí)數(shù)據(jù)說(shuō)明的。

1986 年， 美 國(guó) 學(xué) 者 Brinson、Hood、

Beebower 三人在《金融分析家雜志》上發(fā)

表了一篇名為《組合績(jī)效的決定》的文章。

他們對(duì)美國(guó) 91 只大型退休基金 1974 年

至 1983 年的季度投資收益進(jìn)行歸因分析后

發(fā)現(xiàn)：

第

6

話

現(xiàn)在怎樣做，退休之后才能“快樂(lè)再出發(fā)”？

有些事或許不緊急，但確實(shí)很重要

Ibbotson & Kaplan（2000）使用 94 只

美國(guó)平衡型共同基金 10 年的月度收益率數(shù)

據(jù)和 58 只養(yǎng)老基金 5 年的季度數(shù)據(jù)，進(jìn)一

步證實(shí)了 Brinson 等學(xué)者結(jié)果的可靠性：

既然資產(chǎn)配置對(duì)于長(zhǎng)期投資來(lái)說(shuō)如此重

要，那我們應(yīng)該如何做好它呢？

首先，資產(chǎn)配置應(yīng)該因時(shí)而異。

美國(guó)美林證券曾在 2004 年的《投資時(shí)

鐘》報(bào)告中首次提出美林投資時(shí)鐘理論。該

理論通過(guò)分析美國(guó) 30 年來(lái)資產(chǎn)和行業(yè)回報(bào)

率數(shù)據(jù)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹狀況，將經(jīng)濟(jì)

周期劃分為四個(gè)不同的階段：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、經(jīng)

濟(jì)過(guò)熱、經(jīng)濟(jì)滯脹和經(jīng)濟(jì)衰退。

在不同階段，某類(lèi)資產(chǎn)和行業(yè)的表現(xiàn)會(huì)

優(yōu)于其他類(lèi)資產(chǎn)。比如，在復(fù)蘇期，股票類(lèi)

資產(chǎn)表現(xiàn)較好；在過(guò)熱期，大宗商品表現(xiàn)優(yōu)

異；在衰退期，債券類(lèi)資產(chǎn)成為較多投資人

的首選；而在滯漲期，較優(yōu)的資產(chǎn)則是現(xiàn)金。

42BOSC ASSET

OPPORTUNITY

機(jī)遇 | 養(yǎng)老

如果想為自己的退休生活儲(chǔ)備足夠的養(yǎng)

老資產(chǎn)，那從現(xiàn)在開(kāi)始，做好長(zhǎng)期的資產(chǎn)配

置可太重要了！

不過(guò)，長(zhǎng)期資產(chǎn)配置是一項(xiàng)十分耗費(fèi)精

力的工作，既需要對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)配置了如指掌，

又需要根據(jù)自己的需求不斷調(diào)整投資方案，

如果投資者實(shí)在沒(méi)有精力或者能力自己做好

資產(chǎn)配置，不妨考慮一下公募基金給大家提

供的解決方案：

養(yǎng)老目標(biāo)基金是專(zhuān)為養(yǎng)老投資設(shè)計(jì)的一

類(lèi)基金。

養(yǎng)老目標(biāo)基金一般以 FOF 形式運(yùn)作，以

追求養(yǎng)老資產(chǎn)的長(zhǎng)期穩(wěn)健增值為目的，鼓勵(lì)

投資人長(zhǎng)期持有，采用成熟的資產(chǎn)配置策略，

合理控制投資組合波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于有養(yǎng)老資金配置需求的投資者來(lái)說(shuō)，

養(yǎng)老目標(biāo)基金能夠優(yōu)化資金配置，提供養(yǎng)老

解決方案，降低客戶(hù)養(yǎng)老管理成本，把大類(lèi)

資產(chǎn)配置和選擇基金投資的服務(wù)產(chǎn)品化。

例如，一位退休的投資者再像年輕人那

樣一味選擇激進(jìn)型的產(chǎn)品顯然就不太合適；

一位對(duì)流動(dòng)性有較高要求的投資者就不適合

投資長(zhǎng)時(shí)間持有期的產(chǎn)品；一位風(fēng)險(xiǎn)承受能

力很低的投資者一直選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高波動(dòng)的

產(chǎn)品也不合適。

當(dāng)然，美林時(shí)鐘只是為我們提供了一個(gè)

大概率事件，如出現(xiàn)特殊情況，最佳投資品

種可能發(fā)生偏離。

其次，資產(chǎn)配置應(yīng)該因人而異。

每位投資者的年齡、投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏

好程度、流動(dòng)性需求、資金量都不相同。

43

“退休潮”洶涌而來(lái)，我國(guó)面臨的人口

老齡化問(wèn)題或?qū)⒏油怀觯涮卣靼ɡ夏?/p>

人口數(shù)量較大以及老齡化速度較快。據(jù)國(guó)家

統(tǒng)計(jì)局 2021 年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公

報(bào)，2021 年全國(guó) 65 歲以上老年人口超 2 億，

占全部人口的 14.2%。

然而，老齡化加速的同時(shí)，年輕人生

育意愿卻逐年降低。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，

我 國(guó) 人 口 自 然 增 長(zhǎng) 率 從 1963 年 最 高 時(shí) 的

33.33%，下降到現(xiàn)在的 0.34%，其中 2021

年自然增長(zhǎng)人口 48 萬(wàn)人，創(chuàng)建國(guó)以來(lái)新低。

在此背景下，如何養(yǎng)老將成為每個(gè)家庭

都要面對(duì)的問(wèn)題。

第

7

話

當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老三大模式，你都了解嗎？

三種養(yǎng)老模式，你偏好哪一款？

居家養(yǎng)老模式在中國(guó)具有很強(qiáng)的生命力，

從古至今一直是養(yǎng)老的首選。

老人生活在熟悉的家庭環(huán)境中，和家人

待在一起，盡享天倫之樂(lè)，心理上往往更放

松和愉悅，經(jīng)濟(jì)上也比較劃算。從社會(huì)的角

度考慮，居家養(yǎng)老的硬件設(shè)施成本幾乎為零。

居家養(yǎng)老的局限性在于老年人一般難以

在家庭中得到專(zhuān)業(yè)細(xì)致的照料護(hù)理、醫(yī)療保

健及精神文化等服務(wù)，社會(huì)競(jìng)爭(zhēng)加劇、生活

節(jié)奏加快的趨勢(shì)使得人們工作負(fù)擔(dān)普遍加重，

通常在“4+2+1”結(jié)構(gòu)的家庭配置中，家庭

成員與子女們很難有充足精力照顧老人，居

家養(yǎng)老面臨巨大挑戰(zhàn)。

44BOSC ASSET

OPPORTUNITY

機(jī)遇 | 養(yǎng)老

機(jī)構(gòu)養(yǎng)老的特征是集中養(yǎng)老，其優(yōu)勢(shì)在

于服務(wù)專(zhuān)業(yè)化，可以進(jìn)行細(xì)致專(zhuān)業(yè)的生活照

料和醫(yī)療護(hù)理，居住環(huán)境好，減輕子女負(fù)擔(dān)。

局限性在于老年人需重新適應(yīng)環(huán)境，重

建人際關(guān)系，生活成本高，額外支付基本生

活設(shè)施租賃費(fèi)用，日常缺少來(lái)自家人的精神

慰籍。

從現(xiàn)階段我國(guó)國(guó)情和發(fā)展趨勢(shì)看，養(yǎng)老

院、老年公寓等機(jī)構(gòu)養(yǎng)老模式仍無(wú)法成為城

市養(yǎng)老的主要模式，存在以下幾個(gè)方面的不

足：

第一，老人離開(kāi)了自己熟悉的家庭環(huán)境，

來(lái)到相對(duì)陌生的地方，和并不熟知的人朝夕

相處，這將增加他們的失落感。

第二，修建養(yǎng)老院、老年公寓等社會(huì)養(yǎng)

老服務(wù)設(shè)施需要進(jìn)行大量基建投資，還要有

相應(yīng)的專(zhuān)職養(yǎng)護(hù)人員隊(duì)伍和配套的養(yǎng)老服務(wù)

管理系統(tǒng)，專(zhuān)業(yè)化水平要求較高，將加大城

市建設(shè)和社會(huì)資源的負(fù)擔(dān)。

第三，養(yǎng)老院的收費(fèi)相對(duì)較高，并非多

數(shù)家庭可以承受。

社區(qū)養(yǎng)老模式是近幾年來(lái)興起的養(yǎng)老模

式，其基本做法是在城市各社區(qū)建立養(yǎng)老護(hù)

理服務(wù)中心，由社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)中心的專(zhuān)業(yè)養(yǎng)

老護(hù)理員為社區(qū)居家養(yǎng)老的老年人提供上門(mén)

做飯、照料及護(hù)理等養(yǎng)老家政、醫(yī)療護(hù)理及

心理咨詢(xún)服務(wù)，以及社區(qū)日托、短期照料護(hù)

理等服務(wù)。

社區(qū)居家養(yǎng)老是家庭養(yǎng)老與社會(huì)機(jī)構(gòu)養(yǎng)

老的有機(jī)結(jié)合。相比于建立專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)，社

區(qū)養(yǎng)老社會(huì)成本低，不需要進(jìn)行專(zhuān)門(mén)的基建

投資，社區(qū)現(xiàn)有的幾間房屋略加改造即可設(shè)

立養(yǎng)老護(hù)理服務(wù)中心。

對(duì)于家庭來(lái)說(shuō)，社區(qū)養(yǎng)老所需費(fèi)用較低，

服務(wù)內(nèi)容及方式可自由靈活選擇，適合城市

社區(qū)絕大多數(shù)老年人。

對(duì)于老人自身來(lái)說(shuō)，社區(qū)養(yǎng)老并沒(méi)有脫

離自己的家庭和長(zhǎng)久以來(lái)熟悉的社會(huì)關(guān)系，

同樣具有居家養(yǎng)老的優(yōu)勢(shì)。

我國(guó)社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)剛剛起步，在服務(wù)軟

硬件水平上還有待完善，同時(shí)需要資金、政

策和社會(huì)觀念等多方面的共同努力?？傮w而

言，社區(qū)養(yǎng)老能有效節(jié)約社會(huì)資源，投資少、

成本低、收費(fèi)少、服務(wù)廣、效益佳，是一種

有發(fā)展前途的養(yǎng)老模式。

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具體到每個(gè)家庭，選擇哪一種養(yǎng)老模式

需要家庭成員根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)狀況、工作特點(diǎn)

和老人需求綜合考慮、盡早規(guī)劃。

具體到個(gè)人，這三種養(yǎng)老模式下，提升

退休生活質(zhì)量都需要有一定的經(jīng)濟(jì)能力，在

基本養(yǎng)老保險(xiǎn)存在較大繳存壓力、替代率較

低的情況下，盡早給未來(lái)的養(yǎng)老進(jìn)行規(guī)劃，

從年輕時(shí)就開(kāi)始儲(chǔ)備一定的個(gè)人養(yǎng)老金是非

常有必要的。目前正在建設(shè)的養(yǎng)老第三支柱，

給個(gè)人養(yǎng)老金的儲(chǔ)備提供了較多的選擇工具，

個(gè)人可以根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好、現(xiàn)金流和養(yǎng)

老需求等不同的狀況，選擇相應(yīng)的產(chǎn)品進(jìn)行

養(yǎng)老金的儲(chǔ)備。

養(yǎng)老目標(biāo)基金推薦

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新手養(yǎng)基遭遇“投資刺客”，這些錦囊請(qǐng)收好

文 | 《上銀財(cái)智》編委會(huì)

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申購(gòu)、贖回基金時(shí)，投資者或許得承擔(dān)

一定費(fèi)用，按理說(shuō)這應(yīng)該是個(gè)常識(shí)，卻有很

多新手買(mǎi)基金時(shí)因?yàn)楹雎粤恕盎鹳M(fèi)率”，

而被這一記“強(qiáng)大的背刺”閃彎了腰！

舉個(gè)例子：

為了倡導(dǎo)理性投資、長(zhǎng)期投資，監(jiān)管

規(guī)定：“對(duì)除貨幣市場(chǎng)基金與交易型開(kāi)放式

上漲時(shí)的喜悅千篇一律

下跌時(shí)的悲痛如出一轍

只有震蕩時(shí)的不同選擇

才讓我們成為了“有故事的小同學(xué)”

指數(shù)基金以外的開(kāi)放式基金，對(duì)持續(xù)持有期

少于 7 日的投資者收取不低于 1.5% 的贖回

費(fèi)?！?/p>

也就是說(shuō)，如果一個(gè)新基民持有一周內(nèi)

就將基金贖回，除了承擔(dān)這一周內(nèi)基金漲跌

所帶來(lái)的收益波動(dòng)外，還需要承擔(dān)一筆 1.5%

的懲罰性贖回費(fèi)。

漲了鴨敲黑板

漲了鴨，我發(fā)現(xiàn)，你最近愈發(fā)成熟穩(wěn)重，是什么給了你歷練？

哦？可以說(shuō)說(shuō)嗎？

嚯嚯~別看我現(xiàn)在歷經(jīng)風(fēng)霜，想當(dāng)年我剛開(kāi)始買(mǎi)

基金的時(shí)候，也被一票“刺客”傷過(guò)……

NO.1 忽視基金費(fèi)率

新手養(yǎng)基的投資刺客

第一次買(mǎi)基金的朋友，有多少人忽略了

“基金費(fèi)率”？

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新手基民買(mǎi)基金真的太容易“上頭”，

經(jīng)常一鍵復(fù)制別人的“財(cái)富代碼”，也不管

他人持有的基金產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)是否和自己的

風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配，持有一段時(shí)間后才發(fā)

現(xiàn)波動(dòng)太大，如芒在背、寢食難安。

投資基金和任何投資行為一樣，都存在

風(fēng)險(xiǎn)，基金產(chǎn)品凈值會(huì)受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響，

不同類(lèi)型的基金產(chǎn)品預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)有較大差

異。

例如，股票型和偏股混合型基金凈值主

要受到其持有的股票價(jià)格波動(dòng)的影響，債券

型基金凈值主要受到持倉(cāng)債券價(jià)格波動(dòng)的影

響，這些資產(chǎn)價(jià)格的短期波動(dòng)有可能導(dǎo)致凈

除了“上頭”，新手買(mǎi)基還喜歡“All

in”，所有子彈都給了一只“心頭好”，希

望單車(chē)秒變摩托，每天的心情緊跟凈值起伏。

但如果沒(méi)有碰上單邊上漲的行情，絕大部分

滿倉(cāng)的新手都會(huì)經(jīng)歷“波動(dòng)這么大，要不要

趕快割肉離場(chǎng)”的糾結(jié)。

如何解決這個(gè)問(wèn)題呢？

1. 做好資產(chǎn)配置。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲

得者哈里·馬科維茨認(rèn)為，各類(lèi)資產(chǎn)的分散

化投資可以在不犧牲預(yù)期收益的情況下降低

風(fēng)險(xiǎn)水平。震蕩行情下，只投股票型基金或

許波動(dòng)太大，如果配置一些預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較

NO.2 不看基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)

NO.3 不做配置，盲目滿倉(cāng)

值下跌，使得投資者可能出現(xiàn)短期虧損的情

況。因而投資者在選擇基金產(chǎn)品進(jìn)行投資操

作時(shí)，需知悉基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)（內(nèi)在風(fēng)

險(xiǎn)），并確認(rèn)自身對(duì)后續(xù)所可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)

是否擁有承擔(dān)能力。

低的債券型基金或許就能降低組合整體波

動(dòng)，一定程度上提升投資體驗(yàn)。

2. 留有補(bǔ)倉(cāng)的子彈。市場(chǎng)中的機(jī)會(huì)不

僅僅是“漲”出來(lái)的，很多時(shí)候也是“跌”

出來(lái)的，市場(chǎng)下跌時(shí)，適合補(bǔ)倉(cāng)積累一些籌

碼，這樣才不會(huì)錯(cuò)過(guò)后續(xù)市場(chǎng)上漲時(shí)帶來(lái)的

機(jī)會(huì)。

漲了鴨敲黑板

漲了鴨敲黑板

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OPPORTUNITY

機(jī)遇

向上問(wèn)答 | 股市上漲了，債市一定會(huì)跌嗎？

文 | 《上銀財(cái)智》編委會(huì)

養(yǎng)基 GOGOGO ！辦法總比問(wèn)題多！

Q1 “股債蹺蹺板”是什么意思？

在金融市場(chǎng)上，我們往往會(huì)聽(tīng)到股債具有“蹺蹺板效應(yīng)”。在不少投資者的

眼里，股市和債市很容易出現(xiàn)兩極分化，某一段時(shí)間內(nèi)，股市走高時(shí)債市可能表

現(xiàn)平平，反之債市表現(xiàn)好時(shí)股市可能表現(xiàn)一般，呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)、此起彼伏的表現(xiàn)，

這種現(xiàn)象就是“股債蹺蹺板”效應(yīng)。

“股債蹺蹺板”背后的原因是什么？

從股債定價(jià)角度來(lái)說(shuō)，“股債蹺蹺板”的內(nèi)在邏輯是基本面?；久娓纳仆苿?dòng)

企業(yè)盈利改善，對(duì)于股票資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，即使估值不變，基本面的改善也會(huì)推動(dòng)股價(jià)上

漲。而此時(shí)，基本面改善之后，一方面企業(yè)融資需求提升，另一方面政策為了防止

經(jīng)濟(jì)過(guò)熱收緊貨幣，從而推升利率水平，債券價(jià)格下跌。相反，如果基本面惡化，

則股市和債市呈現(xiàn)相反的結(jié)果。所以，基本面是“股債蹺蹺板”驅(qū)動(dòng)力之一。

另外，流動(dòng)性寬松或收緊驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲或下跌。股市和債市分屬于不同

層級(jí)的流動(dòng)性，所以股債之間流動(dòng)性松緊不同也會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)“股債蹺蹺板”現(xiàn)象。

股票市場(chǎng)的流動(dòng)性主要來(lái)自于廣義流動(dòng)性，也就是實(shí)體流動(dòng)性，其潛在資金

供給主要是企業(yè)、個(gè)人等經(jīng)濟(jì)主體。廣義流動(dòng)性提升，則股票市場(chǎng)流動(dòng)性得到改善，

有利于股市上漲。

債券市場(chǎng)流動(dòng)性與狹義流動(dòng)性密切相關(guān)，即銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性。

流動(dòng)性的源頭在央行，央行向市場(chǎng)投放流動(dòng)性是通過(guò)商業(yè)銀行這一中介進(jìn)行

的，所以央行流動(dòng)性的變動(dòng)首先帶來(lái)的是狹義流動(dòng)性的變化。而商業(yè)銀行則通過(guò)

信貸關(guān)系創(chuàng)造流動(dòng)性，帶來(lái)的是廣義流動(dòng)性的變動(dòng)。理論上，央行向市場(chǎng)投放或

回籠流動(dòng)性，會(huì)帶動(dòng)狹義和廣義流動(dòng)性同方向的變動(dòng)，從而使得股債市場(chǎng)走勢(shì)趨

同。然而，商業(yè)銀行創(chuàng)造流動(dòng)性這一環(huán)節(jié)，有時(shí)會(huì)和央行釋放或收緊流動(dòng)性有滯

后性或者方向相反，從而會(huì)出現(xiàn)狹義和廣義流動(dòng)性松緊不一情況，在這期間就會(huì)

呈現(xiàn)“股債蹺蹺板”現(xiàn)象。

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