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度

報

告

老百姓(603883) 報告日期：2021 年 11 月 3 日

門店數(shù)目凈增長率最高，覆蓋最廣的藥店龍頭

──老百姓首次覆蓋報告

行

業(yè)

公

司

研

究

｜

醫(yī)

藥

商

業(yè)

行

業(yè)

｜

：孫建 執(zhí)業(yè)證書編號：S1230520080006

：02180105933

：sunjian@stocke.com.cn

報告導(dǎo)讀

公司為國內(nèi)連鎖藥店的龍頭企業(yè)，覆蓋 22 個省份，加盟并購快速拓

展門店數(shù)量，有望實現(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績增長。首次覆蓋給予“增持”評級。 投資要點

? 行業(yè)分析：門店擴張為核心，處方藥占比增長為長期趨勢

供給端：連鎖率提高、十強占比明顯提高，行業(yè)集中趨勢明顯。需求端：

處方外流、集采降價、兩票制等政策促使了院外藥品需求的增加，類比日本處

方外流過程，我們認為我國處方外流尚未解決醫(yī)生薪資問題，拐點尚未來到。

分析 2014-2020 年處方外流情況，我們認為處方外流并不是在存量市場上簡單

加總，更多是連鎖藥店競爭新市場、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變與客流量提升。對比海外連

鎖藥店發(fā)展路徑，我們認為連鎖藥店集中度提升是核心邏輯，處方外流是長期

趨勢。所以，對于公司的評價，需要考慮其營收規(guī)模、門店凈增長率帶來的盈

利能力變動，以及處方外流準備程度。

? 老百姓：加盟并購為主的發(fā)展戰(zhàn)略，門店數(shù)目快速增長推動業(yè)績增長

? 緊跟集中度提升趨勢，門店穩(wěn)步擴張。我們認為門店數(shù)量的增長，是

連鎖藥店業(yè)績增長的核心驅(qū)動。公司星火并購與加盟并行，覆蓋 22 個省份，在

直營覆蓋較完善的區(qū)域迅速拓展門店，加密華北、華東、華中、西北等重點區(qū)

域，根據(jù)歷史門店數(shù)目增速，我們預(yù)計 2021-2023 年公司將保持每年約

2600-3200 家 的 門 店 增 長 （ 包 括 加 盟 與 并 購 ） ， 營 業(yè) 總 收 入 同 比 增 長

22.5%-23.8%。

? 把握行業(yè)政策窗口期，承接處方外流。公司將處方外流戰(zhàn)略作為未來

四大戰(zhàn)略之首，加速 DTP、院邊店、醫(yī)保門店的布局，2021 年三季度末，公司

DTP 藥店已達 145 家，為四大連鎖藥店龍頭之最。銷售外資原研藥，政策利好

提升了龍頭藥店對外資原研藥廠家的議價能力，起到增加銷售額與引流的作用。

我們預(yù)測處方外流將是長期趨勢而非短期增量，積極布局 DTP 等渠道為承接處

方外流做好準備，也提升了公司對上游廠家的議價能力，為公司長期發(fā)展蓄勢。

? 加速戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，提升日均坪效與租金效率。大店拆小、店面下沉、數(shù)

字化轉(zhuǎn)型是公司未來門店管理的幾大發(fā)展策略。通過大店拆小，減小店面面積，

提升日均坪效。通過加盟并購等加速新農(nóng)村、地縣級區(qū)域的店面擴張，店面下

沉提升租金效率。我們認為數(shù)字化管理提升產(chǎn)品管理能力、通過店面下沉提升

租金效率，可以有效對沖處方藥占比增加帶來的毛利率下降，保持公司穩(wěn)定凈

利率水平。

? 盈利預(yù)測及估值

基 于 以 上 分 析 ， 我 們 預(yù) 計 公 司 2021-2023 年 營 業(yè) 總 收 入 分 別 為

172.92/211.45/256.97 億元，分別同比增長 23.81%、22.28%、21.53%，歸母凈利

潤分別為 7.57/9.17/10.96 億元，分別同比增長 21.92%、21.07%、19.55%，對應(yīng)

2021-2023 年 EPS 為 1.84/2.23/2.66 元，當(dāng)前股價對應(yīng) PE 為 24/20/17 倍，2021-2023

年歸母凈利潤 CAGR 為 20.33%，對應(yīng) 2021 年 PEG1.18，考慮公司未來發(fā)展，

給予 2021 年 1.35 倍 PEG，對應(yīng)目標價 50.50 元，首次覆蓋給予“增持”評級。

[評tab級le_invest] 增持

上次評級 增持

當(dāng)前價格 ￥44.50

[單L季as度tQ業(yè)ua績terEps] 元/股

3Q/2021 0.31

2Q/2021 0.44

1Q/2021 0.56

4Q/2020 0.33

[table_stktrend]

公司簡介

[相T關(guān)ab報le告_relate]

1《收入符合預(yù)期，盈利邊際改善》

2018.10.25

2《業(yè)績穩(wěn)健，符合預(yù)期》2018.08.31

3《收入增長穩(wěn)健，門店擴張?zhí)崴佟?/p>

2018.04.20

4《擴張?zhí)崴?，ROE 回升》2018.04.12

5《老百姓（603883.SH）行業(yè)持續(xù)改善，

定增護航增長》2018.01.05

[報ta告bl撰e_寫re人s：ea孫rc建h]

聯(lián)系人： 司清蕊

證

券

研

究

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? 風(fēng)險提示

行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險；集采藥品降價超預(yù)期的風(fēng)險；并購擴張不及預(yù)期的

風(fēng)險；處方外流規(guī)模不及預(yù)期的風(fēng)險

財務(wù)摘要

（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E

主營收入 13966.70 17291.81 21144.79 25696.97

(+/-) 19.75% 23.81% 22.28% 21.53%

凈利潤 621.09 757.23 916.75 1095.94

(+/-) 17.12% 21.92% 21.07% 19.55%

每股收益（元） 1.51 1.84 2.23 2.66

P/E 30 24 20 17

pOsPrPvNqPwOmNzRqPnRoNaQbP7NnPrRpNnMlOmNpOkPpPmQaQpOqQwMoOpQNZqQsP

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正文目錄

1. 連鎖藥店：集中度提升為主要邏輯..............................................................................................6

1.1. 集中度提升為首要邏輯，需加速擴張................................................................................................................. 6

1.2. 處方外流為長期趨勢，需積極布局................................................................................................................... 10

1.3. 新型零售為未來方向，亦必爭之地................................................................................................................... 13

2. 老百姓：門店凈增長率最高、覆蓋最廣的藥店龍頭............................................................... 13

2.1. 公司覆蓋省份最多，有助加速擴張................................................................................................................... 13

2.2. 門店凈增長率最高，推動業(yè)績增長................................................................................................................... 15

2.3. DTP 藥房數(shù)量最多，承接處方外流....................................................................................................................17

2.4. O to O 積極布局，需數(shù)字化支撐........................................................................................................................ 19

3. 未來預(yù)測：毛利率與費用率降低，存貨周轉(zhuǎn)率提升............................................................... 19

3.1. 門店數(shù)目快速增長，存貨周轉(zhuǎn)率將持續(xù)提升................................................................................................... 19

3.2. 數(shù)字化管理推進，管理費用率有降低趨勢....................................................................................................... 20

3.3. 處方藥占比提升，毛利率將進一步下降........................................................................................................... 22

4. 盈利預(yù)測與估值............................................................................................................................22

4.1. 營收拆分與關(guān)鍵假設(shè)........................................................................................................................................... 22

4.2. 相對估值............................................................................................................................................................... 23

4.3. 投資建議............................................................................................................................................................... 24

5. 風(fēng)險提示........................................................................................................................................24

圖表目錄

圖 1: 2013-2019 年藥店數(shù)量結(jié)構(gòu)變動情況.........................................................................................................................6

圖 2: 2014-2018 年中國藥店銷售額與增速.........................................................................................................................6

圖 3: 2014-2018 年中國十強與百強藥店銷售額占比.........................................................................................................6

圖 4: 美國連鎖藥店競爭格局.............................................................................................................................................. 7

圖 5: 日本連鎖藥店競爭格局.............................................................................................................................................. 7

圖 6: 美國連鎖藥店股價變動復(fù)盤...................................................................................................................................... 7

圖 7: 日本連鎖藥店股價變動復(fù)盤...................................................................................................................................... 8

圖 8: 2020 年營業(yè)總收入與 ROE 對應(yīng)關(guān)系........................................................................................................................ 8

圖 9: 2020 年門店凈增長率與 ROE 對應(yīng)關(guān)系.................................................................................................................... 8

圖 10: 2020 年日均坪效與 ROE 對應(yīng)關(guān)系.......................................................................................................................... 9

圖 11: 2020 年一心堂各區(qū)域門店日均坪效與租金效率.................................................................................................... 9

圖 12: 連鎖藥店龍頭加盟門店數(shù)量.................................................................................................................................... 9

圖 13: 連鎖藥店龍頭加盟門店數(shù)量占比............................................................................................................................ 9

圖 14: 2013-2019 年零售藥店銷售額（藥品+非藥品）...................................................................................................11

圖 15: 2018-2019 年零售藥店產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化.....................................................................................................................11

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圖 16: 各品類產(chǎn)品的毛利率.............................................................................................................................................. 11

圖 17: 2015-2020 年藥店行業(yè)毛利率與凈利率.................................................................................................................11

圖 18: 2014-2020 年三大藥品零售終端銷售額占比.........................................................................................................12

圖 19: 2014-2020 年零售藥店存量市場與新增處方外流量.............................................................................................12

圖 20: 日本處方外流率及對應(yīng)的發(fā)展階段...................................................................................................................... 12

圖 21: 2014-2019 年線上藥店銷售額與增速.....................................................................................................................13

圖 22: 2013-2019 年線上與線下藥店銷售占比.................................................................................................................13

圖 23: 2020 年老百姓門店分布情況.................................................................................................................................. 14

圖 24: 2020 年大參林門店分布情況.................................................................................................................................. 14

圖 25: 2020 年益豐藥房門店分布情況.............................................................................................................................. 14

圖 26: 2020 年一心堂門店分布情況.................................................................................................................................. 14

圖 27: 2016-2020 年四大連鎖藥店加盟店占比.................................................................................................................15

圖 28: 2020 年四大連鎖藥店門店構(gòu)成.............................................................................................................................. 15

圖 29: 2016-2020 年老百姓各區(qū)域門店數(shù)（家）.............................................................................................................15

圖 30: 2016-2020 年老百姓各區(qū)域營收情況（億元）.....................................................................................................15

圖 31: 2016-2020 年老百姓總門店數(shù)及增長率情況.........................................................................................................16

圖 32: 2016-2020 年老百姓營收與增長率情況.................................................................................................................16

圖 33: 2016-2020 年老百姓直營、加盟店面增長情況.....................................................................................................16

圖 34: 2016-2020 年四大連鎖藥店門店數(shù)量凈增長率情況.............................................................................................16

圖 35: 2016-2020 年老百姓加盟門店占比.........................................................................................................................17

圖 36: 2016-2020 年老百姓加盟門店營收與增速.............................................................................................................17

圖 37: 2016-2020 年老百姓 DTP 藥店數(shù)量....................................................................................................................... 17

圖 38: 2016-2020 年老百姓 DTP 銷售額及增速............................................................................................................... 17

圖 39: 2020 年四大連鎖藥店 DTP 門店數(shù)量.....................................................................................................................18

圖 40: 2014-2018 年中國 DTP 門店銷售額及增速........................................................................................................... 18

圖 41: 2016-2020 年四大連鎖藥店中西成藥銷售額占比.................................................................................................18

圖 42: 2016-2020 年四大連鎖藥店非藥品銷售額占比.....................................................................................................18

圖 43: 2016-2020 年老百姓主營業(yè)務(wù)構(gòu)成.........................................................................................................................19

圖 44: 2020 年四大連鎖藥店主營業(yè)務(wù)構(gòu)成...................................................................................................................... 19

圖 45: 2020 年四大連鎖藥店存貨周轉(zhuǎn)率與 ROE............................................................................................................. 20

圖 46: 2020 年四大連鎖藥店存貨周轉(zhuǎn)率與門店凈增長率.............................................................................................. 20

圖 47: 2018-2020 年四大藥店總銷售效率（總營收/銷售薪酬）....................................................................................20

圖 48: 2018-2020 年四大藥店總租金效率（總營收/租金）............................................................................................20

圖 49: 2018-2020 年藥店實際銷售效率（直營營收/銷售薪酬）....................................................................................21

圖 50: 2018-2020 年藥店實際租金效率（直營營收/租金）............................................................................................21

圖 51: 2020 年四大連鎖藥店銷售人員人均薪酬.............................................................................................................. 21

圖 52: 2020 年老百姓不同店型的日均坪效...................................................................................................................... 21

圖 53: 2018-2020 年四大連鎖藥店銷售費用率對比.........................................................................................................21

圖 54: 2018-2020 年四大連鎖藥店管理費用率對比.........................................................................................................21

圖 55: 2018-2020 年四大連鎖藥店財務(wù)費用率對比.........................................................................................................22

圖 56: 2018-2020 年四大連鎖藥店經(jīng)營現(xiàn)金流對比.........................................................................................................22

圖 57: 2018-2020 年四大連鎖藥店毛利率對比.................................................................................................................22

圖 58: 2018-2020 年老百姓扣非凈利潤及增長率.............................................................................................................22

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表 1: 醫(yī)藥改革相關(guān)政策以及對零售藥店行業(yè)的影響.................................................................................................... 10

表 2: 2018-2023 年公司營收拆分情況...............................................................................................................................23

表 3: 可比公司估值表........................................................................................................................................................ 24

表附錄：三大報表預(yù)測值................................................................................................................................................... 25

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1. 連鎖藥店：集中度提升為主要邏輯

1.1. 集中度提升為首要邏輯，需加速擴張

供給端連鎖率提升，TOP10 收入占比提高，行業(yè)集中度提升，對比海外連鎖藥店發(fā)

展路徑，我們認為集中度提升是當(dāng)下行業(yè)發(fā)展主邏輯。

連鎖率提升。整體藥店門店數(shù)逐年增長，2017-2019 年復(fù)合增長率 7.5%，其中，單

體藥店的數(shù)目 2019 年呈現(xiàn)負向增長的趨勢，2017-2019 年復(fù)合增長率 2.0%。藥店數(shù)量的

增長主要得益于連鎖藥店門店的增加，2017-2019 年復(fù)合增長率 12.5%，連鎖率逐年提升。

圖 1: 2013-2019 年藥店數(shù)量結(jié)構(gòu)變動情況

資料來源：中國藥店，浙商證券研究所

藥店規(guī)模集中度持續(xù)提升，我們預(yù)測未來會進一步向龍頭企業(yè)靠攏。隨著我國對零

售藥店的要求漸趨嚴格化，執(zhí)業(yè)藥師、藥店專業(yè)化運營帶來的成本增加，以及帶量采購

帶來的藥品零售毛利率的壓縮，一批中小型的連鎖藥店漸漸被淘汰或并購，行業(yè)集中度

提升。2014-2018 年，我國十強藥店占零售藥店總銷售額（藥品+非藥品）的比重由 14.25%

上升至 21.61%，頭部集中趨勢明顯。但對比發(fā)達國家，2015 年美國前三大連鎖藥店市占

率達 85%，2017 年日本前十大藥店的市占率達 63%，國內(nèi)的藥店集中度還有很大的提高

空間。

圖 2: 2014-2018 年中國藥店銷售額與增速 圖 3: 2014-2018 年中國十強與百強藥店銷售額占比

資料來源：中國藥店，浙商證券研究所 資料來源：中國藥店，浙商證券研究所

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圖 4: 美國連鎖藥店競爭格局 圖 5: 日本連鎖藥店競爭格局

資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，浙商證券研究所

類比發(fā)達國家連鎖藥店發(fā)展趨勢，我們認為門店擴張是我國藥店發(fā)展的首要邏輯。

我國集中度的提升情況與美國的可比性相對較高，我國處在龍頭通過并購快速擴張的階

段，類比美國發(fā)展趨勢，更貼近于 1997 年左右的發(fā)展階段，通過觀察美國龍頭發(fā)展之路，

我們發(fā)現(xiàn)，在這一階段，各龍頭通過并購進行相對穩(wěn)健的擴張，我們目前還處于擴張的

初期，擴張速度仍是衡量藥店的重要指標。

日本與我國在集中度提升方面可比性不強，主要是由于我國與日本的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異

較為明顯，日本在發(fā)展之初藥妝的占比就較大，但通過對比其龍頭的發(fā)展，尤其是通過

cosmos 的發(fā)展，可以看出 cosmos 的市占率并不是最高，但因其擴張速度最快，估值遠超

其他龍頭藥店，這說明長期門店數(shù)目的持續(xù)快速增長，覆蓋區(qū)域的穩(wěn)定擴張是投資的重

要邏輯，藥店的可復(fù)制性評估十分重要。

圖 6: 美國連鎖藥店股價變動復(fù)盤

資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所

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圖 7: 日本連鎖藥店股價變動復(fù)盤

資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所

門店凈增長率是影響 ROE 的重要指標。結(jié)合對美國、日本連鎖藥店估值的分析，我

們認為營業(yè)總收入和門店凈增長率是影響 ROE 的關(guān)鍵因素。營業(yè)總收入直接影響對上游

議價能力，我們發(fā)現(xiàn)連鎖藥店龍頭營業(yè)總收入與 ROE 正相關(guān)，2020 年四大連鎖藥店 ROE

由高到低排序為大參林、老百姓、益豐藥房、一心堂，與其營業(yè)總收入排序一致。而門

店凈增長率體現(xiàn)了規(guī)?；瘮U張能力，進而體現(xiàn)精細化管理能力和可復(fù)制性。同時，營業(yè)

總收入受門店數(shù)量與日均坪效影響，前者也與門店數(shù)量凈增長率息息相關(guān)。

圖 8: 2020 年營業(yè)總收入與 ROE 對應(yīng)關(guān)系 圖 9: 2020 年門店凈增長率與 ROE 對應(yīng)關(guān)系

資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所

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“新農(nóng)村包圍城市”策略提升坪效。營業(yè)收入取決于門店日均坪效與門店數(shù)量，門

店數(shù)目與門店凈增長率相關(guān)，而日均坪效，我們認為主要取決于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與地理位置。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，我們認為高價位、高周轉(zhuǎn)的產(chǎn)品有助于提升日均坪效。從地理位置上

看，鄉(xiāng)鎮(zhèn)級日均坪效僅次于省會級和地市級，得益于租金低、人工費用率低，是龍頭布

局的主要方向，老百姓正在通過加盟正在積極布局下沉渠道。

圖 10: 2020 年日均坪效與 ROE 對應(yīng)關(guān)系 圖 11: 2020 年一心堂各區(qū)域門店日均坪效與租金效率

資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：一心堂公司公告，浙商證券研究所

老百姓覆蓋省份最多，在市場拓展上有較大優(yōu)勢。老百姓已布局 22 個省份，依托其

相對完善的全國布局，直營門店分布較廣、物流系統(tǒng)相對完善，更容易通過星火并購與

加盟快速打通下沉市場。相對當(dāng)?shù)貐^(qū)域龍頭，其有更好的管理和更大的上游議價空間，

有一定的并購和競爭優(yōu)勢。按照公司歷史門店數(shù)量的增長速度，我們預(yù)期 2021-2023 年老

百姓的門店數(shù)目可以維持約 2600-3200 家/年的增速。

加盟拓店數(shù)，抗風(fēng)險能力強。加盟板塊成為老百姓增長第二曲線。加盟板塊因加盟

商能動性強，在下沉市場競爭優(yōu)勢明顯，可有效對抗市場短期擾動的風(fēng)險。連鎖藥店的

加盟模式主要為加盟商負責(zé)運營、總部賦能，老百姓是連鎖藥店龍頭中加盟門店占比最

高的公司，針對加盟商提出了“7 統(tǒng)一”的管理方式。即統(tǒng)一采購（由老百姓 100%供貨）、

統(tǒng)一配送、統(tǒng)一品牌、統(tǒng)一 IT 管理等。老百姓加盟店面的營收收入主要為配送收入，毛

利率較低，但無需銷售、租金等費用支出，凈利率較高，2021Q3 老百姓加盟管理體系凈

利率保持 5%，優(yōu)于自營。

圖 12: 連鎖藥店龍頭加盟門店數(shù)量 圖 13: 連鎖藥店龍頭加盟門店數(shù)量占比

資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所

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1.2. 處方外流為長期趨勢，需積極布局

我們認為政策驅(qū)動是藥店行業(yè)發(fā)展的核心動力之一，醫(yī)藥分離、處方外流政策為長

期趨勢，帶來院外處方藥需求增長，龍頭藥店需積極布局。“兩票制”、新醫(yī)改、帶量

采購等政策加速落實，2017 年 9 月，我國公立醫(yī)院取消藥品加成，公立醫(yī)院“以藥補醫(yī)”

利潤空間被大量壓縮，藥品開始逐漸流向院外市場。

表 1: 醫(yī)藥改革相關(guān)政策以及對零售藥店行業(yè)的影響

時間 發(fā)布機構(gòu) 政策名稱 對藥店零售行業(yè)的影響分析

2009 年

國 家 商 務(wù)

部、國家食

藥監(jiān)總局

《關(guān)于加強藥品流通行

業(yè)管理的通知》

提出要大力發(fā)展連鎖經(jīng)營，引導(dǎo)和鼓勵藥品

經(jīng)營企業(yè)通過收購、兼并、重組等手段做大

做強，提高行業(yè)集中度。

2016 年

國務(wù)院醫(yī)改

辦等八部委

《關(guān)于在公立醫(yī)療機構(gòu)

藥品采購中推行“兩票

制”的實施意見的通知

（試行）》

“兩票制”推動了醫(yī)藥連鎖龍頭藥店的發(fā)展，

推進了批發(fā)環(huán)節(jié)的整合。前十大藥店在行業(yè)

的占比持續(xù)提升。

2017 年

國務(wù)院辦公

廳

《關(guān)于進一步改革完善

藥品生產(chǎn)流通使用政策

的若干意見》

推進互聯(lián)網(wǎng)+藥品流通，醫(yī)療服務(wù)價格調(diào)整，

推進零售藥店分級分類管理，提升零售連鎖

率。

2018 年

國家商務(wù)部

市場秩序司

《關(guān)于〈全國零售藥店

分類分級管理指導(dǎo)意見

（征求意見稿）〉 公開

征求意見的通知》

就零售藥店分級分類管理標準與方法向全社

會公開征求意見。推進零售藥店分類分級管

理。

2018 年

國務(wù)院辦公

廳

《關(guān)于促進“互聯(lián)網(wǎng)+ 醫(yī)療健康”發(fā)展的意見》

提出健全“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”服務(wù)體系，將

互聯(lián)網(wǎng)與藥品服務(wù)連接。

2018 年

國家衛(wèi)計委

會 同 財 政

部、國家發(fā)

改委、人力

資源社會保

障部

《關(guān)于鞏固破除以藥補

醫(yī)成果持續(xù)深化公立醫(yī)

院綜合改革的通知》

繼 2017 年 9 月之后，全國公立醫(yī)院取消藥品

加成后的措施，鞏固破除以藥補醫(yī)成果，減

少公立醫(yī)院的藥品利潤，促進藥品向零售藥

店的流入。

2019 年

國 家 醫(yī) 保

局、工業(yè)和

信息化部、

財政部、人

力資源社會

保障部

《關(guān)于國家組織藥品集

中采購和使用試點擴大

區(qū)域范圍的實施意見》

“4+7”帶量采購在全國范圍內(nèi)的推廣使中選

的藥品大幅下跌，外資原研藥開始尋求與龍

頭藥店的合作，使零售藥店整體毛利率下降

的同時也帶來了更多的客流。

2020 年

國 家 醫(yī) 保

局、國家衛(wèi)

健委

《關(guān)于推進新冠肺炎疫

情防控期間開 展“互聯(lián)

網(wǎng)+”醫(yī)保服務(wù)的指導(dǎo)意

見》

將符合條件的“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)費用納入

醫(yī)保支付范圍，鼓勵定點醫(yī)藥機構(gòu)提供“不

見面”購藥服務(wù)，推進網(wǎng)絡(luò)售藥的醫(yī)保支付，

促進藥店龍頭的醫(yī)保轉(zhuǎn)型。

2021 年

國務(wù)院辦公

廳

《“十四五”全民醫(yī)療

保障規(guī)劃》

持續(xù)開展帶量采購、推進醫(yī)保支付方式改革、

2022 年全國范圍內(nèi)統(tǒng)一醫(yī)保目錄、動態(tài)調(diào)整

醫(yī)保藥品目錄、全面建成全國統(tǒng)一的醫(yī)保信

息平臺。

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2021 年

國家商務(wù)部

消費促進司

《商務(wù)部關(guān)于“十四五”

時期促進藥品流通行業(yè)

高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意

見》

到 2025 年，藥品零售百強企業(yè)年銷售額占藥

品零售市場總額 65%以上；藥品零售連鎖率接

近 70%。促進了藥品零售行業(yè)集中度的提升。

資料來源：浙商證券研究所整理

院內(nèi)藥品需求流入零售藥店，處方藥需求增加。2013-2019 年，零售藥店的整體銷售

額逐年增長，2018 年之后，增速逐漸放緩，主要是毛利率較低的處方藥等產(chǎn)品逐漸增加。

與 2018 年相比，2019 年處方藥銷售額增長最快（上升 6%），其次為 OTC（上升 2%）。

圖 14: 2013-2019 年零售藥店銷售額（藥品+非藥品） 圖 15: 2018-2019 年零售藥店產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化

資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，浙商證券研究所 資料來源：IQVIA，浙商證券研究所

處方藥與醫(yī)保用藥占比持續(xù)增加，整體毛利率略有下降，且有持續(xù)下降的趨勢。對

應(yīng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，我們分析各類產(chǎn)品的盈利能力，處方藥的毛利率大致在 22%-23%，毛

利率較低，隨著近兩年處方藥占比越來越高，零售藥店銷售額增速也逐漸放緩，毛利率

有下降趨勢。

圖 16: 各品類產(chǎn)品的毛利率 圖 17: 2015-2020 年藥店行業(yè)毛利率與凈利率

資料來源：公司公告，國家統(tǒng)計局，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所

處方外流流速緩慢，更多是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改變，而非簡單的增量市場。由于處方外流

的目的在于醫(yī)藥分離，主要計算院內(nèi)市場流向院外的規(guī)模，所以我們假設(shè)院內(nèi)藥品市場

規(guī)模即為處方外流的總市場規(guī)模（暫不考慮藥品品類）。以 2018-2019 年為例計算處方外

流情況，2018 年醫(yī)院的藥品銷售占比為 67.4%，2019 年醫(yī)院藥品銷售占比為 66.6%，處

方外流率 0.8%。計算 2019 年外流處方藥的規(guī)模為 143 億元?；鶎俞t(yī)療終端占比無明顯變

化，我們假設(shè)這些處方藥全部流向零售藥店。與 2018 年相比，2019 零售藥店藥品銷售額

增長 277 億，減去處方外流帶來的增量市場 143 億，存量市場增加 134 億元。類比計算

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2017-2019 年增存量市場變動。我們將 2014-2020 處方外流增量加總，除以院內(nèi)整體處方

藥的規(guī)模，計算出我國現(xiàn)在處方外流率約為 7%。但處方外流的增加并沒有帶來整體銷售

規(guī)模的明顯增加。我們認為，承接處方外流的優(yōu)勢更多的是搶占市場、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變

與客流量的提升，處方外流依然是連鎖藥店的長邏輯，而不是短期的增量。

圖 18: 2014-2020 年三大藥品零售終端銷售額占比 圖 19: 2014-2020 年零售藥店存量市場與新增處方外流量

資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，浙商證券研究所 資料來源：浙商證券研究所整理

類比日本處方外流情況，處方外流任重道遠，且需強力的政策推動。雖然處方外流

在強力政策推動下有所增長，但增速緩慢。美國處方外流率 75%，但可比性不大，美國

州間的醫(yī)保、保險各有不同，PBM 等影響較大。日本在 1974 年之前，醫(yī)藥未分離，通過

行政手段推動，與我國可比性較大。日本處方外流約 30 年基本實現(xiàn)，為提高醫(yī)生薪資、

推動處方外流付出大量財力，現(xiàn)今我國已經(jīng)取消藥品加成、推動醫(yī)院向診療轉(zhuǎn)移，但醫(yī)

生薪資問題尚未解決、用藥責(zé)任問題難以統(tǒng)一、院內(nèi)藥房無法取締，處方外流尚未完全

放開。一旦醫(yī)院完成向診療收費的轉(zhuǎn)變，醫(yī)生薪酬與責(zé)任問題得以解決，將進入處方外

流快速發(fā)展期。我國處方外流率約為 7%，對應(yīng)日本 1980 左右，日本至 2005 年基本實現(xiàn)

醫(yī)藥分離，對應(yīng)看來，我國處方外流還有很長的路要走。

圖 20: 日本處方外流率及對應(yīng)的發(fā)展階段

資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所

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處方外流推動醫(yī)院與院外藥品規(guī)模的再分配，是零售藥店的必爭之地。處方外流進

程緩慢，70%左右的藥品依然在院內(nèi)市場，這也說明處方藥一旦放量，市場規(guī)模極大，且

看國內(nèi)政策推進趨勢，處方大規(guī)模外流雖遠必至。各藥店應(yīng)積極布局、承接處方外流。

老百姓率先將處方藥作為四大戰(zhàn)略之首，2016-2020 年，公司 DTP 門店數(shù)量持續(xù)增長。

截至 2021Q3，公司 DTP 藥店已達 145 家，為四大連鎖藥店龍頭之最。另外，培養(yǎng)人員的

專業(yè)性，平均每家店面 1.1 個執(zhí)業(yè)藥師，并且對于銷售人員進行專業(yè)培訓(xùn)。公司也配備慢

病管理檢測設(shè)備與 4000 多名慢病管理專家，通過慢病咨詢增加客戶黏性。

1.3. 新型零售為未來方向，亦必爭之地

網(wǎng)上售藥蓬勃發(fā)展為必然趨勢。2019 年，網(wǎng)上藥店年同比增長率 38.23%，2020 年又

得益于疫情，蓬勃發(fā)展態(tài)勢明顯。網(wǎng)絡(luò)售藥的發(fā)展一方面得益于政策的推進。為加強疫

情防控，政府出臺政策鼓勵定點醫(yī)療機構(gòu)“不見面”購藥，支持“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療復(fù)診處

方流轉(zhuǎn)，開放處方藥的網(wǎng)絡(luò)銷售需求。另一方面，得益于網(wǎng)上售藥的便捷性。醫(yī)藥電商

模式包括 B to B、B to C 和 O to O 三種類型。其中 O to O 模式依靠密集的店面布局，線

上線下有效結(jié)合，可以實現(xiàn)半小時之內(nèi)送達，滿足了客戶及時用藥的要求。新型零售為

未來方向。實體藥店的消費群體主要為中老年人，這也是線上購藥以及無人藥房等新興

模式尚不具備競爭力的原因之一。但隨著習(xí)慣網(wǎng)絡(luò)購物的青年人的老去，零售模式必將

向更低價、更便捷、更個性化的方向傾斜，各大藥房需積極探索布局。

圖 21: 2014-2019 年線上藥店銷售額與增速 圖 22: 2013-2019 年線上與線下藥店銷售占比

資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，浙商證券研究所 資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，浙商證券研究所

O to O 是老百姓線上售藥的主要方式，積極拓展私域 O to O 市場。老百姓目前正在

積極尋求與公域 O to O，如美團、餓了么等的合作，依托門店，實現(xiàn)快速送藥上門，延

長社保門店和夜間服務(wù)門店延長營業(yè)時間，從而增加送藥的及時性，積極開拓線上領(lǐng)域。

O to O 是零售藥店的大方向，但難以形成客戶粘性，更多體現(xiàn)的是藥店的密集度、在公

域網(wǎng)的排名順序以及更低的價位。為了形成更好的客戶黏性，形成很好的引流，公司同

時也在與騰訊的微信商城、企業(yè)微信等合作，拓展私域 O to O。我們認為新型零售為未

來十年重要的發(fā)展方向，主要是因為消費群體及消費習(xí)慣的變化，但公域 O to O 價格競

爭激烈、客戶粘性較差，連鎖藥店新型零售的重點拓展方向應(yīng)該在公域 O to O 向私域 O to

O 導(dǎo)流。

2. 老百姓：門店凈增長率最高、覆蓋最廣的藥店龍頭

2.1. 公司覆蓋省份最多，有助加速擴張

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成立 20 年，覆蓋省份最多的連鎖藥店龍頭。老百姓成立于 2001 年，與一心堂、益

豐藥房、大參林并列國內(nèi)四大連鎖零售藥店龍頭。自創(chuàng)立以來，公司著眼進行全國化布

局，現(xiàn)已覆蓋湖南、廣州、浙江等 22 個省級市場，是四大藥店中覆蓋省份最多的連鎖藥

房。截至 2021 年 9 月 30 日，公司門店 8163 家，其中直營門店 6055 家、加盟門店 2108

家，總資產(chǎn) 148.13 億元。

圖 23: 2020 年老百姓門店分布情況 圖 24: 2020 年大參林門店分布情況

資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所

圖 25: 2020 年益豐藥房門店分布情況 圖 26: 2020 年一心堂門店分布情況

資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所

22 省份覆蓋，有助加盟并購擴張。藥店規(guī)模是零售藥店十分重要的評價指標。公司

通過星火并購和加盟快速進入下沉市場，2020 年老百姓加盟門店占比 25%，在四大連鎖

藥店中最高。加盟店面的拓展依靠公司在各省較好的直營模式，通過當(dāng)?shù)氐钠放菩?yīng)和

物流管理進行加盟擴張。根據(jù)加盟門店 2018-2020 年增速，我們預(yù)測 2021-2023 年加盟門

店將維持每年 33%-45%的增速，即每年凈增加盟門店數(shù) 750-1050 家。

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圖 27: 2016-2020 年四大連鎖藥店加盟店占比 圖 28: 2020 年四大連鎖藥店門店構(gòu)成

資料來源：公司報告，浙商證券研究所 資料來源：公司報告，浙商證券研究所

布局 22 個省份，我們預(yù)測華北、華中、華東、西北地區(qū)為公司主要布局方向。公司

在華東、華中、華北、華南、西北等區(qū)域皆有布局，從公司的店面數(shù)量來看，2021Q3 華

中與華東地區(qū)的門店數(shù)量分別為 1860 與 1802 家，對應(yīng)營業(yè)收入 44 億元、30 億元，占總

營收的比重為 39%、27%，占比最高。從營收同比增長率來看，西北地區(qū) 2021H1 同比增

長 23%，華北地區(qū) 2021Q3 同比增長 34%，增長最快。綜合過去兩年的店面總數(shù)、店面增

速與營收增速，結(jié)合公司針對優(yōu)勢區(qū)域進行加密、拓展下沉市場的政策，我們認為

2021-2023 年華北、華中、華東、西北地區(qū)或為公司的重點拓展方向。

圖 29: 2016-2020 年老百姓各區(qū)域門店數(shù)（家） 圖 30: 2016-2020 年老百姓各區(qū)域營收情況（億元）

資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所

2.2. 門店凈增長率最高，推動業(yè)績增長

我們認為門店數(shù)量的增長，是連鎖藥店業(yè)績增長的重要推動因素。供給端連鎖率提

升，TOP10 收入占比提高，對比海外連鎖藥店發(fā)展路徑，我們認為集中度提升是當(dāng)下行

業(yè)發(fā)展主邏輯。在這一邏輯下，門店數(shù)持續(xù)快速增長、覆蓋區(qū)域穩(wěn)定擴張是推動業(yè)績增

長的重要因素。另外，通過對 ROE 分析，我們也發(fā)現(xiàn)門店凈增長率對 ROE 至關(guān)重要。

新興門店數(shù)量也與營業(yè)總收入增長息息相關(guān)。2019-2020 年，老百姓的門店數(shù)目凈增長率

分別為 32.7%和 27.4%，為四家連鎖藥店龍頭之首。且公司布局 22 個省份，華北、華中、

華東、西北等區(qū)域均需深化布局，2021 年公司并購華佗大藥房，收購泰州隆泰源、江蘇

百佳惠、華康大藥房 100%股權(quán)，并購加盟均有加速趨勢。我們認為 2021-2023 年公司將

維持門店數(shù)目快速增長，每年門店新增數(shù)量約 2600-3200 家，從而拉動業(yè)績增長。

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全國化布局推動門店數(shù)目快速增長，有一定進入壁壘。分析公司門店凈增長率高的

原因，我們發(fā)現(xiàn)主要得益于公司中小成門店以及加盟門店數(shù)目快速增長以及新區(qū)域深化

擴張，如華北、西北地區(qū)?？梢钥焖偕罡聟^(qū)域主要是由于公司進行了全國化布局，在

22 個省份均有較好的直營模式，通過當(dāng)?shù)氐钠放菩?yīng)和物流管理快速擴張。基于進入新

區(qū)域并進行完善的市場布局需要時間、成本與機遇，我們認為公司針對全國布局的策略

有助于其快速擴張，且有一定進入壁壘。

圖 31: 2016-2020 年老百姓總門店數(shù)及增長率情況 圖 32: 2016-2020 年老百姓營收與增長率情況

資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所

圖 33: 2016-2020 年老百姓直營、加盟店面增長情況 圖 34: 2016-2020 年四大連鎖藥店門店數(shù)量凈增長率情況

資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所

新農(nóng)村發(fā)展戰(zhàn)略，加盟促進下沉效率。截至 2021Q3，老百姓有共有 2108 家加盟店，

加盟占比為四家連鎖藥店龍頭最高。加盟的作用主要是促進店面有效下沉。加盟店主要

集中在 5-6 線市場，藥店本身有資源屬性，用當(dāng)?shù)厝藖碜霎?dāng)?shù)氐氖拢眉用说姆绞酱蜷_縣

域鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場。而且藥店越偏向基層，毛利率越高，公關(guān)成本也越高，老百姓重點開拓新

農(nóng)村市場，用加盟方式減少競爭，針對加盟店 100%供貨，提高公司議價能力。我們認為，

該發(fā)展戰(zhàn)略將合理提高公司毛利率，有效提升門店擴張速度與日均坪效。

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圖 35: 2016-2020 年老百姓加盟門店占比 圖 36: 2016-2020 年老百姓加盟門店營收與增速

資料來源：公司報告，浙商證券研究所 資料來源：公司報告，浙商證券研究所

2.3. DTP 藥房數(shù)量最多，承接處方外流

搶占處方外流，四大戰(zhàn)略之首。2016-2020 年，公司 DTP 門店數(shù)量持續(xù)增長。截至

2021 年 9 月 30 日，公司 DTP 藥店已達 145 家，根據(jù)各藥店公告披露數(shù)據(jù)來看，老百姓

DTP 門店數(shù)目最多。老百姓以搶占處方外流為四大戰(zhàn)略之首，一方面在店面積極布局，

2016-2020 年，DTP 門店數(shù)目由 12 家增長至 143 家，年復(fù)合增長率 86%。另一方面，培

養(yǎng)人員的專業(yè)性，平均每家店面 1.1 個執(zhí)業(yè)藥師，并且對于銷售人員進行專業(yè)的培訓(xùn)。我

們認為處方外流雖任重道遠，但處方外流市場不可不爭。一方面，看國內(nèi)政策推進趨勢，

處方大規(guī)模外流雖遠必至；另一方面，處方藥是重要的引流產(chǎn)品，未入集采的外資原研

藥廠家也在積極尋求與藥店龍頭合作。老百姓布局處方藥市場為未來承接處方外流做好

了準備，也提升了自己對上游廠家的議價空間，是為公司長期發(fā)展蓄勢。

圖 37: 2016-2020 年老百姓 DTP 藥店數(shù)量 圖 38: 2016-2020 年老百姓 DTP 銷售額及增速

資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所

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圖 39: 2020 年四大連鎖藥店 DTP 門店數(shù)量 圖 40: 2014-2018 年中國 DTP 門店銷售額及增速

資料來源：公司公告，浙商證券研究所（注：一心堂未單獨披露

DTP 門店數(shù)量）

資料來源：公司公告，浙商證券研究所

外資原研藥，主要拓展方向。一方面，隨著集采的進行，外資原研藥已經(jīng)由院內(nèi)

走向院外，由于在院內(nèi)銷售空間被大大縮減，外資原研藥主要依賴龍頭藥店進行銷售，

會給出比較合理的毛利空間；另一方面，對于消費者來說，在藥店已經(jīng)可以拿到與醫(yī)

院購買相當(dāng)?shù)膬r格，且藥店相比醫(yī)院購藥更加便利。外資原研藥已經(jīng)由原來的引流品

種變成了重點銷售方向，帶來了客流量的提升，同時保證了合理的毛利空間，為公司

主要拓展方向。我們認為院外市場處方藥占比提升為重要趨勢，短期看來外資原研藥、

慢性病用藥等院內(nèi)難以購買或需要長期服用、不需太多用藥指導(dǎo)的藥品會成為連鎖藥

店的首推處方藥品種。

處方藥引流帶動高毛利率產(chǎn)品銷售，重要趨勢。根據(jù)我國零售藥店的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變

動情況以及類比海外的處方藥占比情況，我們認為連鎖藥店處方藥的占比有進一步提

升趨勢，2016-2020 年各藥店中西成藥占比降幅并不明顯，2019 年占比甚至有所提升，

但從毛利率端看，中西成藥毛利率為降幅最明顯板塊，這說明毛利率相對較低的處方

藥品銷售額占比提升。處方藥毛利率較低而需求較大，適合引流。分析產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動，

我們發(fā)現(xiàn)各大藥店的生活用品、保健品、醫(yī)療器械等非藥品的收入占比提升，一方面

疫情帶來部分醫(yī)療器械增長，另一方面，各大藥店開始在生活用品、醫(yī)療服務(wù)、保健

品等方面著力，對沖集采藥品毛利率降低。我們認為用處方藥、醫(yī)保用藥等低價藥品

來吸引客流，提高周轉(zhuǎn)；從而提升高價位產(chǎn)品如保健品、滋補品、生活用品等的銷售

或為提升藥店 ROE 的有效方式。

圖 41: 2016-2020 年四大連鎖藥店中西成藥銷售額占比 圖 42: 2016-2020 年四大連鎖藥店非藥品銷售額占比

資料來源：wind，公司報告，浙商證券研究所 資料來源：公司報告，浙商證券研究所

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2.4. O to O 積極布局，需數(shù)字化支撐

拓展 O to O 業(yè)務(wù)，重在為私域 O to O 布局。除店內(nèi)零售業(yè)務(wù)外，公司把握線上快速

發(fā)展趨勢，積極拓展線上 O to O 業(yè)務(wù)，與美團、餓了么等線上實時送藥平臺合作，2021Q3

老百姓線上銷售額達 5 個億，同比增長 160%。但我們認為連鎖藥店的公域 O to O 業(yè)績

增速不可長保。主要原因是公域 O to O 重在價格競爭優(yōu)勢，連鎖藥店考慮到門店、人員、

平臺配送等費用，利潤會被大大壓縮，長期難以為繼。且公域 O to O 價格為王，客戶粘

性較小。我們認為公域 O to O 布局重在為私域 O to O 導(dǎo)流，私域 O to O 的業(yè)績增速更

有評估價值。完善微信商城、企業(yè)微信等私域流量的開發(fā)，形成定制化的服務(wù)，以公域

導(dǎo)流，與客戶建立更好的連接，提供檔案記錄、用藥咨詢等多種服務(wù)，提高顧客粘性。

數(shù)字化分析方興未艾，為精細化管理的重要評估指標。老百姓與京東、騰訊等數(shù)字

化平臺合作，進行數(shù)據(jù)分析，提供針對性的用藥咨詢服務(wù)；建立檢測建檔，實現(xiàn)針對性

的服務(wù)和產(chǎn)品定制，增加與顧客端聯(lián)系；數(shù)字化運營優(yōu)化產(chǎn)品、配送，提高門店的效率。

我們認為，數(shù)字化轉(zhuǎn)型不失為公司應(yīng)對當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)售藥興起的一種有效模式，一方面提

高公司運營效率，降低人工成本；另一方面，通過一些數(shù)字化咨詢服務(wù)起到導(dǎo)流作用，

增加客流量與客戶粘性。我們認為數(shù)字化轉(zhuǎn)型的成功對提升精細化管理能力至關(guān)重要，

這也是名創(chuàng)優(yōu)品、沃爾瑪?shù)热蛑B鎖品牌為提升精細化管理能力邁出的關(guān)鍵一步。

老百姓加盟門店較多，未來對其精細化管理的評價尤為重要。

圖 43: 2016-2020 年老百姓主營業(yè)務(wù)構(gòu)成 圖 44: 2020 年四大連鎖藥店主營業(yè)務(wù)構(gòu)成

資料來源：wind，公司報告，浙商證券研究所 資料來源：公司報告，浙商證券研究所

慢病管理提升客戶粘性，尚需更好數(shù)字化支撐。老百姓抓住社區(qū)的流量的入口，服

務(wù)社區(qū)健康。采用慢病監(jiān)測，咨詢服務(wù)以及客戶建檔等方式，鋪設(shè)社區(qū)藥店，抓住社區(qū)

健康流量的入口。在網(wǎng)絡(luò)藥店盛行、低價為主的市場模式下，我們認為，該政策說明公

司對目前消費者目標人群的定位相對清晰，通過該政策可以合理提升客戶粘性，尤其是

中老年人群，從而增加有效客戶的數(shù)量，進一步提升公司毛利率。

3. 未來預(yù)測：毛利率與費用率降低，存貨周轉(zhuǎn)率提升

3.1. 門店數(shù)目快速增長，存貨周轉(zhuǎn)率將持續(xù)提升

在四大連鎖藥店中，老百姓存貨周轉(zhuǎn)率最高，我們預(yù)測將持續(xù)提升。我們分析，存

貨周轉(zhuǎn)率是影響 ROE 的關(guān)鍵因素之一。（1）存貨周轉(zhuǎn)率影響營業(yè)總收入，進而影響 ROE。

在同等價位下，店面產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率越高，門店營收越高；且周轉(zhuǎn)率高的產(chǎn)品往往可以起到

引流的作用，帶動高價位產(chǎn)品銷售，進一步提升店面營收。（2）存貨周轉(zhuǎn)率與門店凈增

長率息息相關(guān)。排除以周轉(zhuǎn)率較低、價位較高的滋補類藥品為特色的大參林，三大連鎖

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藥店龍頭的存貨周轉(zhuǎn)率由高到底排序為老百姓、益豐藥房、一心堂，與其門店凈增長率

排序一致。在四大藥店中，老百姓由于門店數(shù)目較多、加盟占比較高，存貨周轉(zhuǎn)率明顯

高于其他三家。我們認為，老百姓快速加盟并購擴張有利于進一步提升其存貨周轉(zhuǎn)率。

圖 45: 2020 年四大連鎖藥店存貨周轉(zhuǎn)率與 ROE 圖 46: 2020 年四大連鎖藥店存貨周轉(zhuǎn)率與門店凈增長率

資料來源：wind，公司報告，浙商證券研究所 資料來源：公司報告，浙商證券研究所

3.2. 數(shù)字化管理推進，管理費用率有降低趨勢

銷售費用率較低，或?qū)⒕S持相對穩(wěn)定水平。2018-2020 年，公司銷售費用率為 20%-23%，

明顯低于其他三家均值 24%-27%，以直營門店營收除以銷售薪酬，計算實際銷售效率（加

盟門店的銷售薪酬由加盟商自行支付），公司銷售效率較高。我們分析，主要因為公司

旗艦店與大店占比高，2020 年公司旗艦店 109 家，店均產(chǎn)出及人效高。公司提升工資水

平，我們預(yù)計公司銷售費用將進一步提升，銷售費用率或?qū)⒕S持相對穩(wěn)定。

租金效率將持續(xù)提升。公司旗艦店與大店占比高，公司租金效率略低于行業(yè)平均水

平，隨著公司店面下沉與大店拆小的進行，我們預(yù)計公司的租金效率會進一步提升，從

而提升凈利率水平。

圖 47: 2018-2020 年四大藥店總銷售效率（總營收/銷售薪酬） 圖 48: 2018-2020 年四大藥店總租金效率（總營收/租金）

資料來源：公司報告，浙商證券研究所 資料來源：公司報告，浙商證券研究所

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圖 49: 2018-2020 年藥店實際銷售效率（直營營收/銷售薪酬） 圖 50: 2018-2020 年藥店實際租金效率（直營營收/租金）

資料來源：公司報告，浙商證券研究所 資料來源：公司報告，浙商證券研究所

圖 51: 2020 年四大連鎖藥店銷售人員人均薪酬 圖 52: 2020 年老百姓不同店型的日均坪效

資料來源：公司報告，浙商證券研究所 資料來源：公司報告，浙商證券研究所

多省份覆蓋增加公司管理費用率，數(shù)字化管理或?qū)⒔档唾M用率。2018-2020 年，公司

管理費用率一直高于四大連鎖藥店的平均水平。我們分析，公司管理費用率較高主要是

因為相比其他三家，公司覆蓋省份最多，省公司管理人員相對較多，費用支出較多。目

前公司推進數(shù)字化賦能，隨著數(shù)字化管理的推進，我們預(yù)計管理費用率會呈現(xiàn)一個平穩(wěn)

下降的趨勢。

圖 53: 2018-2020 年四大連鎖藥店銷售費用率對比 圖 54: 2018-2020 年四大連鎖藥店管理費用率對比

資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所

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圖 55: 2018-2020 年四大連鎖藥店財務(wù)費用率對比 圖 56: 2018-2020 年四大連鎖藥店經(jīng)營現(xiàn)金流對比

資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所

3.3. 處方藥占比提升，毛利率將進一步下降

公司毛利率略低于其他三家，我們分析毛利率下降將為整體趨勢。一方面，公司加

盟聯(lián)盟及分銷占比較高，由于加盟只算配送收入，毛利率約為 12%，遠低于零售的毛利

率水平 35%；另一方面，公司處方藥占比較高，毛利率較低。

短期來看，公司毛利率將維持相對穩(wěn)定。公司積極采取措施對沖集采及處方藥占比

提升帶來的毛利率降低，主要措施包括：1）提升統(tǒng)采占比；2）提升自有品牌銷售占比；

3）加強精細化管理；4）加速擴張，提升市場占有率。短期將有效對沖處方藥帶來的毛

利率降低，維持毛利率相對穩(wěn)定。

長期來看，行業(yè)毛利率下降為必然趨勢。我們認為加盟門店占比增加與處方藥占比

提升為行業(yè)整體趨勢，對比海外連鎖藥店約為 30%的毛利率水平，我國連鎖藥店整體行

業(yè)的毛利率會進一步降低。在加盟方面，我們認為目前公司精細化管理水平尚有待提升；

在處方藥方面，積極布局處方藥是搶占市場的必由之路，我們認為，隨著集中度的進一

步提升，龍頭議價能力增強，對比美國連鎖龍頭發(fā)展，10-20 年后，我國連鎖藥店的毛利

率水平或?qū)⒔咏绹堫^藥店均值，30%左右。

圖 57: 2018-2020 年四大連鎖藥店毛利率對比 圖 58: 2018-2020 年老百姓扣非凈利潤及增長率

資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所

4. 盈利預(yù)測與估值

4.1. 營收拆分與關(guān)鍵假設(shè)

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關(guān)鍵假設(shè)：

（1）醫(yī)藥零售：2020 年部分季度受疫情影響，營收增速略有下滑，2021 年前三季

度依然受疫情影響較大，但 2021 年公司并購擴張加速，我們認為醫(yī)藥零售的業(yè)績的增長

與門店數(shù)目的增長呈現(xiàn)正相關(guān)，由于公司發(fā)展階段相對成熟，我們認為 2021-2023 年，公

司直營門店的數(shù)量增長與日均坪效將維持在一個相對穩(wěn)定水平，我們預(yù)測醫(yī)藥零售板塊

營收為 148.37、177.83、212.86 億元，同比增長 22.8%、19.9%、19.7%；對應(yīng)毛利率 35.8%、

35.0%、34.8%。

（2）加盟聯(lián)盟及分銷：我們認為加盟聯(lián)盟及分銷板塊的應(yīng)收主要得益于公司加盟門

店數(shù)目的增長，公司是國內(nèi)加盟模式相對成熟且穩(wěn)定的公司，我們認為 2021-2023 年公司

的加盟門店數(shù)量增長以及單店營收將維持穩(wěn)定，我們預(yù)計該板塊營收同比增長 31.6%、

36.9%、31.6%，對應(yīng)毛利率 13.0%、13.4%、13.6%。

基于以上假設(shè)，我們預(yù)計，公司 2021-2023 年營業(yè)總收入分別 172.92/211.45/256.97

億元，分別同比增長 23.8%、22.3%、21.5%，營收拆分如下：

表 2: 2018-2023 年公司營收拆分情況

2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E

營業(yè)總收入（百萬元） 9471 11663 13967 17292 21145 25697

增長率（%） 23.1% 19.8% 23.8% 22.3% 21.5%

營業(yè)總成本（百萬元） 6137 7746 9489 11662 14447 17664

毛利率（%） 35.2% 33.6% 32.1% 32.6% 31.7% 31.3%

醫(yī)藥零售

營業(yè)收入（百萬元） 8405 10289 12080 14837 17783 21286

增長率（%） 22.4% 17.4% 22.8% 19.9% 19.7%

營業(yè)成本（百萬元） 5214 6552 7833 9525 11559 13878

毛利率（%） 38.0% 36.3% 35.2% 35.8% 35.0% 34.8%

加盟、聯(lián)盟及分銷

營業(yè)收入（百萬元） 965 1290 1785 2349 3215 4233

增長率（%） 33.6% 38.4% 31.6% 36.9% 31.6%

營業(yè)成本（百萬元） 843 1131 1570 2059 2784 3655

毛利率（%） 12.6% 12.3% 12.1% 12.3% 13.4% 13.6%

其他

營業(yè)收入（百萬元） 100 84 102 106 147 179

增長率（%） -15.9% 21.1% 4.1% 33.2% 22.2%

營業(yè)成本（百萬元） 79 63 86 77 104 130

毛利率（%） 20.8% 25.1% 15.8% 27.0% 29.0% 27.0%

資料來源：浙商證券研究所

4.2. 相對估值

選擇國內(nèi)連鎖藥店龍頭作為可比公司，包括益豐藥房、大參林、一心堂等。由于公

司仍在加速擴張階段，凈利潤增速為評價公司發(fā)展前景的一個重要指標，所以我們選擇

PEG 預(yù)測。行業(yè)可比公司 PEG 的均值為 1.19。老百姓作為穩(wěn)定發(fā)展的連鎖藥店龍頭，2021

年加速并購進程，并購了華佗大藥房、泰州隆泰源、江蘇百佳惠、華康大藥房等較為優(yōu)

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質(zhì)的區(qū)域連鎖藥店龍頭，加之 2020 年公司并購的惠仁堂正在拉動西北地區(qū)門店快速擴張，

我們認為未來三年，公司新并購標的將帶動公司在華北、華中、華東、西北等地區(qū)快速

擴張。我們預(yù)測2021-2023年歸母凈利潤CAGR為20.33%，當(dāng)前股價對應(yīng)2021年P(guān)EG1.18，

考慮公司 2021 年公司并購格局與擴張前景，我們給予 2021 年 1.35 倍 PEG。

表 3: 可比公司估值表

代碼 公司名稱

收盤價 EPS PE PEG

11 月 2 日 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E （2021E）

603939.SH 益豐藥房 48.00 1.07 1.37 1.77 2.26 45 35 27 21 1.21

002727.SZ 一心堂 31.53 1.33 1.69 2.08 2.55 24 19 15 12 0.73

603233.SH 大參林 37.00 1.34 1.53 1.94 2.46 28 25 20 16 1.39

605266.SH 健之佳 75.00 3.61 4.38 5.35 6.57 21 17 14 11 0.79

301017.SZ 漱玉平民 29.07 0.53 0.66 0.82 1.03 54 44 35 28 1.82

平均值 34 28 22 18 1.19

603883.SH 老百姓 44.50 1.51 1.84 2.23 2.66 30 24 20 17 1.18

資料來源：wind，浙商證券研究所

4.3. 投資建議

基于以上假設(shè)，我們預(yù)計，公司 2021-2023 年營業(yè)總收入分別為 172.92/211.45/256.97

億元，分別同比增長 23.81%、22.28%、21.53%，歸母凈利潤分別為 7.57/9.17/10.96 億元，

分別同比增長 21.92%、21.07%、19.55%，對應(yīng) 2021-2023 年 EPS 為 1.84/2.23/2.66 元，當(dāng)

前股價對應(yīng) PE 為 24/20/17 倍，2021-2023 年歸母凈利潤 CAGR 為 20.33%，對應(yīng) 2021 年

PEG1.18，考慮公司未來發(fā)展，給予 2021 年 1.35 倍 PEG，對應(yīng)目標價 50.50 元，首次覆

蓋給予“增持”評級。

5. 風(fēng)險提示

1. 行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險：（1）區(qū)域性零售藥店龍頭擴大規(guī)模，與全國性藥店龍頭形

成競爭，零售企業(yè)競爭日益加劇。（2）其他行業(yè)通過并購進入藥品零售行業(yè)，加劇市場

競爭。（3）互聯(lián)網(wǎng)售藥沖擊。若政策推動開放網(wǎng)上處方藥，或互聯(lián)網(wǎng)藥店探索出有利的

競爭模式，將直接影響實體藥店的銷售額。

2. 集采藥品降價超預(yù)期的風(fēng)險：若集采導(dǎo)致部分藥品大幅降價，會帶來產(chǎn)業(yè)鏈利潤

壓縮，藥品終端承壓。直接影響連鎖藥店的銷售額和毛利率。

3. 并購擴張不及預(yù)期的風(fēng)險：并購是連鎖藥店擴張的重要渠道，若市場競爭、政策

環(huán)境、自身經(jīng)營以及消費者購買習(xí)慣等因素發(fā)生變動，或公司并購整合不及預(yù)期，將直

接影響公司擴張速度。

4. 處方外流規(guī)模不及預(yù)期的風(fēng)險：處方外流需要政策的強力推動以及醫(yī)生端的積極

配合，醫(yī)生端薪資、責(zé)任等問題難以明確，可能導(dǎo)致處方外流實際市場規(guī)模低于預(yù)期。

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表附錄：三大報表預(yù)測值

[資ta產(chǎn)bl負e_債mo表ney] 利潤表

單位：百萬元 2020 2021E 2022E 2023E 單位：百萬元 2020 2021E 2022E 2023E

流動資產(chǎn) 5635 7924 9014 10813 營業(yè)收入 13967 17292 21145 25697

現(xiàn)金 1372 2660 2605 3018 營業(yè)成本 9489 11662 14447 17664

交易性金融資產(chǎn) 26 13 17 19 營業(yè)稅金及附加 44 54 66 80

應(yīng)收賬項 1150 1496 1815 2196 營業(yè)費用 2837 3587 4235 5070

其它應(yīng)收款 81 104 121 150 管理費用 658 811 987 1195

預(yù)付賬款 428 583 766 972 研發(fā)費用 0 0 0 0

存貨 2387 2869 3482 4239 財務(wù)費用 63 57 60 48

其他 191 199 208 218 資產(chǎn)減值損失 26 11 11 26

非流動資產(chǎn) 5649 6877 7545 8347 公允價值變動損益 0 20 20 20

金額資產(chǎn)類 0 0 0 0 投資凈收益 8 4 6 6

長期投資 64 70 70 70 其他經(jīng)營收益 101 53 64 72

固定資產(chǎn) 1000 1118 1273 1462 營業(yè)利潤 960 1186 1428 1712

無形資產(chǎn) 432 461 488 500 營業(yè)外收支 (3) 7 4 2

在建工程 80 90 72 58 利潤總額 957 1193 1432 1714

其他 4074 5137 5642 6257 所得稅 192 241 286 344

資產(chǎn)總計 11284 14801 16559 19160 凈利潤 764 952 1146 1370

流動負債 6291 7642 8393 9831 少數(shù)股東損益 143 195 229 274

短期借款 1158 900 500 300 歸屬母公司凈利潤 621 757 917 1096

應(yīng)付款項 4109 5124 6238 7585 EBITDA 1243 1449 1693 1978

預(yù)收賬款 16 80 87 85 EPS（最新攤薄） 1.51 1.84 2.23 2.66

其他 1008 1538 1568 1861 主要財務(wù)比率

非流動負債 187 1277 1302 1255 2020 2021E 2022E 2023E

長期借款 118 1118 1118 1118 成長能力

其他 69 159 184 137 營業(yè)收入 19.75% 23.81% 22.28% 21.53%

負債合計 6479 8919 9695 11087 營業(yè)利潤 21.97% 23.65% 20.36% 19.90%

少數(shù)股東權(quán)益 515 711 940 1214 歸屬母公司凈利潤 17.12% 21.92% 21.07% 19.55%

歸屬母公司股東權(quán) 4290 5171 5924 6859 獲利能力

負債和股東權(quán)益 11284 14801 16559 19160 毛利率 32.06% 32.56% 31.67% 31.26%

凈利率 5.47% 5.51% 5.42% 5.33%

現(xiàn)金流量表 ROE 14.31% 14.17% 14.38% 14.67%

單位：百萬元 2020 2021E 2022E 2023E ROIC 14.22% 13.24% 15.46% 16.59%

經(jīng)營活動現(xiàn)金流 1447 1457 1580 1775 償債能力

凈利潤 764 952 1146 1370 資產(chǎn)負債率 57.41% 60.26% 58.55% 57.86%

折舊攤銷 246 202 205 223 凈負債比率 20.14% 26.21% 18.30% 14.31%

財務(wù)費用 63 57 60 48 流動比率 0.90 1.04 1.07 1.10

投資損失 (8) (4) (6) (6) 速動比率 0.52 0.66 0.66 0.67

營運資金變動 815 791 786 986 營運能力

其它 (432) (542) (611) (847) 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 1.32 1.33 1.35 1.44

投資活動現(xiàn)金流 (1010) (1360) (876) (915) 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率 12.57 13.11 12.88 12.91

資本支出 (87) (182) (200) (250) 應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)率 6.73 6.72 6.76 6.81

長期投資 (64) (19) 0 0 每股指標(元)

其他 (859) (1159) (676) (665) 每股收益 1.51 1.84 2.23 2.66

籌資活動現(xiàn)金流 (495) 1191 (759) (447) 每股經(jīng)營現(xiàn)金 3.51 3.54 3.84 4.31

短期借款 80 (258) (400) (200) 每股凈資產(chǎn) 10.50 12.55 14.38 16.65

長期借款 (262) 1000 0 0 估值比率

其他 (314) 450 (359) (247) P/E 29.52 24.21 20.00 16.73

現(xiàn)金凈增加額 (58) 1288 (55) 413 P/B 4.24 3.55 3.09 2.67

EV/EBITDA 21.01 12.92 10.88 9.15

資料來源：浙商證券研究所

[table_page] 老百姓(603883)深度報告

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股票投資評級說明

以報告日后的 6 個月內(nèi)，證券相對于滬深 300 指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：

1、買入 ：相對于滬深 300 指數(shù)表現(xiàn) ＋20％以上；

2、增持 ：相對于滬深 300 指數(shù)表現(xiàn) ＋10％～＋20％；

3、中性 ：相對于滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)－10％～＋10％之間波動；

4、減持 ：相對于滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)－10％以下。

行業(yè)的投資評級：

以報告日后的 6 個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對于滬深 300 指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：

1、看好 ：行業(yè)指數(shù)相對于滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)＋10%以上；

2、中性 ：行業(yè)指數(shù)相對于滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)－10%～＋10%以上；

3、看淡 ：行業(yè)指數(shù)相對于滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)－10%以下。

我們在此提醒您，不同證券研究機構(gòu)采用不同的評級術(shù)語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對

比重。

建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當(dāng)前的持倉結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資

者不應(yīng)僅僅依靠投資評級來推斷結(jié)論

法律聲明及風(fēng)險提示

本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，經(jīng)營許可證編號為：Z39833000）

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見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務(wù)。本公司的

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