ISSUE.09

2022.08

P10

且聽(tīng)風(fēng)吟，向上而行 | 上銀基金 2022 年上半年產(chǎn)品業(yè)績(jī)成績(jī)單重磅發(fā)布！

P28

長(zhǎng)投人生 | 您愿意為幾十年后的養(yǎng)老提前做準(zhǔn)備嗎？

01

目 錄

CONTENTS

02

04

08

10

16

18

26

28

36

38

40

44

PREFACE | 卷首語(yǔ)

懷敬畏之心，在市場(chǎng)中踏浪前行

VISION OF SHANGYIN | 銀天下

上銀基金蔡唯峰：閑錢理財(cái)升級(jí)，把握債市機(jī)遇，您需要這樣一款基金！

上銀基金湯寰：“豬油共振”對(duì)三季度通脹的影響

MARKET OBSERVATION | 市場(chǎng)觀察

且聽(tīng)風(fēng)吟，向上而行 | 上銀基金 2022 年上半年產(chǎn)品業(yè)績(jī)成績(jī)單重磅發(fā)布！

向新而生，燦爛前行 | 您的二季報(bào)專屬解讀

上銀基金施敏佳：新能源乘風(fēng)，各細(xì)分賽道投資機(jī)會(huì)如何看？

宏觀視野：三季度債市展望

OPPORTUNITY | 機(jī)遇

長(zhǎng)投人生 | 您愿意為幾十年后的養(yǎng)老提前做準(zhǔn)備嗎？

每天都要向上鴨 | 基金回本后要贖回嗎？

向上問(wèn)答 | 奇怪！說(shuō)好的“固定收益”，為何會(huì)有波動(dòng)？

債券知識(shí)小課堂

TEAM AND LIFE | 上銀基金之家

6 本好書，陪你盛夏逐光，閑讀消夏

02BOSC ASSET

PREFACE

卷首語(yǔ)

這個(gè)酷熱的夏季就像 4 月下旬以來(lái)逐漸

回溫的市場(chǎng)。

上半年的艱難時(shí)光里，我們心懷信心與

希望；在夏天的躁動(dòng)中，或許更該多一分理

性和冷靜。隨著疫情緩和、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，歷經(jīng)

波折的 A 股市場(chǎng)將迎來(lái)何種變化？各類資產(chǎn)

是否蘊(yùn)含著新的投資機(jī)會(huì)？本期《上銀財(cái)智》

將為您一一呈現(xiàn)我們的觀點(diǎn)。

今年上半年的資本市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅波動(dòng)，

但上銀基金公募基金管理規(guī)模的增長(zhǎng)依然按

下“加速鍵”，首次突破千億元大關(guān)注 1。在

產(chǎn)品業(yè)績(jī)方面，據(jù)海通證券數(shù)據(jù)顯示，上銀基

金固收類基金近五年超額收益率達(dá) 22.15%，

行業(yè)排名第 4（4/97）注 2，純債類基金近五年

絕對(duì)收益率達(dá) 29.47%，行業(yè)排名第 1（1/72）

注 3，權(quán)益類基金也獲較好成績(jī)，最近五年超

額收益率為 75.69%，行業(yè)排名第 37（37/107）

注 4。

無(wú)論是管理規(guī)模的逆勢(shì)增長(zhǎng)，還是產(chǎn)品

中長(zhǎng)期的良好業(yè)績(jī)，都與公司成立以來(lái)在投

研領(lǐng)域持續(xù)的精耕細(xì)作分不開(kāi)。作為一家銀

行系公募基金公司，上銀基金打造了一支專

業(yè)能力強(qiáng)、注重團(tuán)隊(duì)協(xié)作的高素質(zhì)人才隊(duì)伍，

重點(diǎn)開(kāi)拓與自身資源稟賦相匹配的資產(chǎn)管理

業(yè)務(wù)，借力強(qiáng)大的股東背景，努力為投資者

創(chuàng)造長(zhǎng)期良好的回報(bào)。

在本期《上銀財(cái)智》中，我們將首先呈

上公司上半年成績(jī)單與二季報(bào)解讀供您參閱。

回到具體投資，目前什么賽道值得關(guān)注？

從已公開(kāi)的二季報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，不少基金經(jīng)理將

資產(chǎn)配置的目光投向了新能源、光伏等成長(zhǎng)板

塊。經(jīng)過(guò)前期市場(chǎng)回調(diào)和業(yè)績(jī)成長(zhǎng)對(duì)估值的消

化，目前新能源整體估值處于相對(duì)合理區(qū)間，

本期我們將邀請(qǐng)到新能源賽道成長(zhǎng)獵手施敏

佳，為您深入剖析新能源各細(xì)分賽道的后續(xù)

發(fā)展空間，助您捕捉新能源賽道的投資機(jī)會(huì)。

文 | 《上銀財(cái)智》編委會(huì)

02BOSC ASSET

懷敬畏之心，在市場(chǎng)中踏浪前行

03

今年以來(lái)權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)震蕩，投資者對(duì)

于固收產(chǎn)品的投資需求始終強(qiáng)勁。上銀基金基

于有效的客戶需求分層打造了足夠清晰的“固

收家族”圖譜，圍繞純債、短債、“固收 +”

三條主線，致力于為投資者提供一站式、多

樣化的固收投資方案。本期基金經(jīng)理說(shuō)欄目

將為您帶來(lái)“固收家族”新成員——上銀慧

享利 30 天滾動(dòng)持有中短債債券發(fā)起式的詳細(xì)

解讀，幫助您提升閑錢投資利用效率，及時(shí)

把握債市新機(jī)遇。

上半年，《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的

意見(jiàn)》的出臺(tái)備受關(guān)注，它意味著“通過(guò)公募

產(chǎn)品豐富養(yǎng)老投資選擇”的時(shí)代或?qū)⒌絹?lái)。隨

著政策的加速推進(jìn)，未來(lái)公募基金將扛起“第

三支柱”建設(shè)的大任，而以助力養(yǎng)老、長(zhǎng)期投資、

風(fēng)險(xiǎn)分散為特點(diǎn)的養(yǎng)老目標(biāo)基金將扮演主要

角色。在此背景下，本期我們特別推出《長(zhǎng)

投人生》投教專欄，用豐富而有趣的圖文形式，

為您全方位解讀養(yǎng)老投資，助力您更好地開(kāi)

啟“長(zhǎng)投人生”！

市場(chǎng)總有風(fēng)起云涌，亦有山河遠(yuǎn)闊。所

謂“致廣大而盡精微”，當(dāng)面對(duì)波動(dòng)與變化

的市場(chǎng)時(shí)，既能胸懷大局，又能積微成著。

2022 年全球經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性明顯加大，

但我們?nèi)匀豢春弥袊?guó)市場(chǎng)的長(zhǎng)期魅力，看好

A 股的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)，上銀基金始終堅(jiān)守“精

益求精，專注價(jià)值”的投資理念，與中國(guó)經(jīng)

濟(jì)與時(shí)代發(fā)展同頻共振，同時(shí)，我們始終保

持對(duì)市場(chǎng)的敬畏之心，錘煉方法、策略和洞

察力，精進(jìn)篤行，愿和廣大投資者共赴山海，

繼續(xù)踏浪前行！

03

上銀基金始終堅(jiān)守“精益求精，專注價(jià)值”的投資理念，與中國(guó)經(jīng)濟(jì)與時(shí)代發(fā)展同頻共振，

同時(shí)，我們始終保持對(duì)市場(chǎng)的敬畏之心，錘煉方法、策略和洞察力，精進(jìn)篤行，愿和廣

大投資者共赴山海，繼續(xù)踏浪前行！

數(shù)據(jù)來(lái)源：

注 1：上銀基金，截至 2022 年 6 月 30 日；

注 2、注 4：海通證券《基金公司權(quán)益及固定收益類資產(chǎn)超額收益排行榜》，發(fā)布日期 2022.7.3，數(shù)據(jù)截至 2022.6.30?；鸸芾砉?/p>

超額收益是指基金公司管理的主動(dòng)型基金超額收益（基金凈值增長(zhǎng)率減去業(yè)績(jī)比較標(biāo)準(zhǔn)后的收益）按照期間管理資產(chǎn)規(guī)模加權(quán)計(jì)算的平

均超額收益。期間管理資產(chǎn)規(guī)模按照可獲得的期間規(guī)模進(jìn)行簡(jiǎn)單平均。

注 3：海通證券《基金公司權(quán)益及固定收益類資產(chǎn)業(yè)績(jī)排行榜》，發(fā)布日期 2022.7.3，數(shù)據(jù)截至 2022.6.30?；鸸芾砉窘^對(duì)收益是

指基金公司管理的主動(dòng)型基金凈值增長(zhǎng)率按照期間管理資產(chǎn)規(guī)模加權(quán)計(jì)算的凈值增長(zhǎng)率。期間管理資產(chǎn)規(guī)模按照可獲得的期間規(guī)模進(jìn)行

簡(jiǎn)單平均。純債類基金包含純債債券型、純債債券封閉型、短債債券型基金。

04BOSC ASSET

閑錢理財(cái)升級(jí)，把握債市機(jī)遇，

您需要這樣一款基金！

今年以來(lái)股市持續(xù)震蕩調(diào)整，在此行情

下，投資者對(duì)于高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)性投資產(chǎn)

品的配置需求明顯提升，其間，有一類基金

正悄然發(fā)光，成為投資者“減震”和“閑錢

理財(cái)升級(jí)”的又一選擇。它就是中短債基金！

什么是中短債基金？

中短債基金屬于短債基金的細(xì)分品種。

短債基金不投資于股票等權(quán)益類資產(chǎn)，以流

動(dòng)性較好的短期債券以及貨幣市場(chǎng)工具等固

定收益類資產(chǎn)為主要投資方向。中短債基金

不參與權(quán)益市場(chǎng)投資，是震蕩市避險(xiǎn)的較佳

選擇。

中短債基金和貨幣基金、長(zhǎng)期純債基

金有何區(qū)別？

短債基金相比于貨幣基金：

首先，歷史收益更具競(jìng)爭(zhēng)力。2017-2021

年，短債基金指數(shù)的收益率持續(xù)高于貨幣基金

指數(shù)，因此，可作為“閑錢理財(cái)新選擇” 。

蔡唯峰

基金經(jīng)理說(shuō)

固收投資副總監(jiān)、基金經(jīng)理

美國(guó)密歇根大學(xué)金融工程學(xué)碩士

10年金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，其中7.7年投資經(jīng)驗(yàn)，

2.3年研究經(jīng)驗(yàn)

豐富的境內(nèi)外固收投資與衍生品交易經(jīng)驗(yàn)，

擅長(zhǎng)自上而下選券，精耕細(xì)作，積小勝為大勝

VISION OF SHANGYIN

銀天下 | 人物

文 | 固定收益部

上銀慧享利30天滾動(dòng)持有

中短債債券發(fā)起式 基金經(jīng)理

05

其次，投資范圍更廣。短債基金主要投

資于短久期債券，投資約束相比貨幣基金較

少，貨幣基金主要投資于貨幣市場(chǎng)工具，在

投資標(biāo)的信用等級(jí)、流動(dòng)性等方面限制較多。

注：上述投資范圍僅為分析結(jié)果，具體基金產(chǎn)品的投資

范圍以基金合同約定和實(shí)際執(zhí)行為準(zhǔn)。

相比于長(zhǎng)期純債基金：

短債基金對(duì)久期進(jìn)行了適當(dāng)約束，主要

聚焦于短久期品種的資產(chǎn)，通過(guò)控制投資組

合的久期，能夠有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)、嚴(yán)控回

撤。2017-2021 年，短債基金指數(shù)的年度最

大回撤均顯著低于長(zhǎng)期純債基金指數(shù)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，2017.1.1-2021.12.31。指數(shù)過(guò)往業(yè)績(jī)不代表

基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)，也不作為基金未來(lái)表現(xiàn)的承諾。

2017-2021年，短債基金指數(shù)收益率均高

于貨幣基金指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，2017.1.1-2021.12.31。以上最大回撤僅為過(guò)

往歷史數(shù)據(jù)分析，并不代表基金未來(lái)表現(xiàn)。

2017-2021年，短債基金指數(shù)最大回撤均

低于中長(zhǎng)期純債基金指數(shù)

上銀慧享利 30 天滾動(dòng)持有中短債債

券發(fā)起式的投資范圍是什么？基金走

勢(shì)與股市有關(guān)系嗎？

本基金為中短債基金，投資于債券資產(chǎn)

的比例不低于基金資產(chǎn)的 80%，且投資于

中短期債券的比例不低于非現(xiàn)金基金資產(chǎn)的

80%，本基金所指的中短期債券是指剩余期

限不超過(guò)三年 ( 含 ) 的債券資產(chǎn)。

本基金不投資于股票，也不投資于可轉(zhuǎn)

換債券（可分離交易可轉(zhuǎn)換債券的純債部分

除外）、可交換債券，在符合投資者的投資

目標(biāo)、投資期限以及自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力水平

的情況下，較適合有短期閑錢配置需求的投

資者。

注：投資范圍和比例具體以基金合同約定和實(shí)際執(zhí)行為準(zhǔn)。

06BOSC ASSET

VISION OF SHANGYIN

銀天下 | 人物

在信用風(fēng)險(xiǎn)管理方面，上銀基金通過(guò)完善信用內(nèi)評(píng)體系，建設(shè)智能化內(nèi)評(píng)系統(tǒng)、輿情

監(jiān)控系統(tǒng)，編織了一張較為嚴(yán)密的信用風(fēng)險(xiǎn)防控網(wǎng)。

如何理解“30 天滾動(dòng)持有”？ 發(fā)起設(shè)立，注冊(cè)資本人民幣 3 億元，截至

2022 年 6 月 30 日， 公 司 資 產(chǎn) 管 理 規(guī) 模 超

1282 億元（數(shù)據(jù)來(lái)源：上銀基金）。

作為一家銀行系公募基金，上銀基金固

定收益類資產(chǎn)超額收益最近 5 年排名第 4，

基礎(chǔ)扎實(shí)，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼。

數(shù)據(jù)來(lái)源：海通證券《基金公司權(quán)益及固定收益類資產(chǎn)超額收

益排行榜》，發(fā)布日期 2022.7.3，數(shù)據(jù)截至 2022.6.30。基金

管理公司超額收益是指基金公司管理的主動(dòng)型基金超額收益（基

金凈值增長(zhǎng)率減去業(yè)績(jī)比較標(biāo)準(zhǔn)后的收益）按照期間管理資產(chǎn)

規(guī)模加權(quán)計(jì)算的平均超額收益。期間管理資產(chǎn)規(guī)模按照可獲得

的期間規(guī)模進(jìn)行簡(jiǎn)單平均。

1. 自由決定“上車”時(shí)間，0 贖回費(fèi)

30 天滾動(dòng)持有并不意味著必須在固定

時(shí)點(diǎn)申贖，當(dāng)基金成立且開(kāi)放日常申贖后，

每個(gè)交易日都可申購(gòu)，這正是它人性化的體

現(xiàn)，有閑錢隨時(shí)往里投，每個(gè)運(yùn)作期到期日

辦理贖回，且贖回費(fèi)為 0。

2. 兼顧流動(dòng)性，既有紀(jì)律又有溫度

30 天滾動(dòng)持有的設(shè)置，一方面可以幫

助投資者“管住手”，避免頻繁申贖、追漲

殺跌帶來(lái)的收益損耗，提升投資體驗(yàn)。另一

方面，降低了日常申贖頻率，帶來(lái)相對(duì)穩(wěn)定

的基金規(guī)模，有助于基金經(jīng)理提高資金使用

效率，也能提高投資勝率。

上銀基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)有何優(yōu)勢(shì)？

上銀基金管理有限公司由上海銀行股份

有限公司、中國(guó)機(jī)械工業(yè)集團(tuán)有限公司共同

在信用風(fēng)險(xiǎn)管理方面，上銀基金通過(guò)完

善信用內(nèi)評(píng)體系，建設(shè)智能化內(nèi)評(píng)系統(tǒng)、輿

情監(jiān)控系統(tǒng)，編織了一張較為嚴(yán)密的信用風(fēng)

險(xiǎn)防控網(wǎng)。

在投資事前，重點(diǎn)做三個(gè)布局：一、定

期優(yōu)化細(xì)分行業(yè)信用內(nèi)評(píng)框架；二、對(duì)固收

產(chǎn)品進(jìn)行信用分層，從授信準(zhǔn)入源頭上實(shí)現(xiàn)

信用風(fēng)險(xiǎn)偏好的精細(xì)化管理；三、建設(shè)上銀

基金債券內(nèi)評(píng)系統(tǒng)。在投資事中和事后，基

本實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)“信號(hào)觸發(fā)→信號(hào)核實(shí)→風(fēng)

險(xiǎn)回檢→應(yīng)對(duì)處置”的全流程閉環(huán)管理。

07

在本基金的債券標(biāo)的選擇上，嚴(yán)格篩選

個(gè)券信用資質(zhì)，力控信用風(fēng)險(xiǎn)。擬投資的信

用債債項(xiàng)評(píng)級(jí)在 AA+ 及以上，無(wú)債項(xiàng)評(píng)級(jí)的

采用主體評(píng)級(jí)，其中投資于信用評(píng)級(jí)為 AA+

的信用債占信用債資產(chǎn)的比例為 0-50%，投

資于信用評(píng)級(jí)為 AAA 的信用債占信用債資產(chǎn)

的比例為 50%-100%。

在債券組合的構(gòu)建和調(diào)整上，本基金綜

合運(yùn)用久期配置、期限結(jié)構(gòu)配置、類屬資產(chǎn)

配置、收益率曲線策略、杠桿放大策略等組

合管理手段進(jìn)行日常管理。在嚴(yán)控回撤的基

礎(chǔ)上，追求更好表現(xiàn)。

注：具體投資策略詳見(jiàn)基金合同，公司可根據(jù)實(shí)際情況

對(duì)以上投資比例進(jìn)行調(diào)整，具體以實(shí)際執(zhí)行為準(zhǔn)。

現(xiàn)在是配置中短債的好時(shí)機(jī)嗎？

當(dāng)前債市走勢(shì)取決于經(jīng)濟(jì)的弱現(xiàn)實(shí)與

穩(wěn)增長(zhǎng)政策的強(qiáng)預(yù)期之間的博弈，長(zhǎng)久期資

產(chǎn)面臨較大的不確定性，在中期伴隨疫情消

退及基本面修復(fù)，還會(huì)面臨調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)；而

受益于貨幣政策在穩(wěn)增長(zhǎng)和寬信用過(guò)程中維

持充裕的流動(dòng)性，短久期資產(chǎn)預(yù)計(jì)將繼續(xù)保

持強(qiáng)勢(shì)。在資金利率維持低位的情況下，杠

桿套息的收益也較為可觀。此外，配置力量

也對(duì)短債尤其是短久期信用債形成支撐，年

初以來(lái)股市持續(xù)下跌，債市波動(dòng)加大，理財(cái)

產(chǎn)品負(fù)收益占比與回撤幅度上升，導(dǎo)致配置

資金向短久期資產(chǎn)傾斜，這一點(diǎn)我們可以從

年初以來(lái)貨幣基金規(guī)模的大幅擴(kuò)張和信用債

一級(jí)市場(chǎng)的熱度提升得到印證，預(yù)計(jì)在后續(xù)

股債均不存在趨勢(shì)性行情的背景下，這一局

面大概率能夠得到持續(xù)。從組合配置角度來(lái)

看，當(dāng)前票息策略和杠桿策略顯著優(yōu)于久期

策略，而短債基金的投資策略正好契合，因

此目前來(lái)看投資者可重點(diǎn)關(guān)注該類型產(chǎn)品。

本基金適合什么樣的投資者？

本基金投資門檻低，在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)和

保持較高流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，力爭(zhēng)為投資者提

供合理回報(bào)。

主要適合以下投資者：

第一類：不滿足于貨幣基金收益，同時(shí)

對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)持謹(jǐn)慎態(tài)度，不愿承擔(dān)太大波動(dòng)

的投資者；

第二類：尋求資產(chǎn)配置多樣化，希望提

高資產(chǎn)防御能力、降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)的投資

者；

第三類：有一定閑錢，希望資金流動(dòng)性

相對(duì)充分的投資者。

注：蔡唯峰，2010 年 3 月 -2012 年 4 月，任 Bloomberg 抵押貸款證券小組金融應(yīng)用工程師；2012 年 5 月 -2014 年 11 月，任申銀萬(wàn)

國(guó)期貨研究所高級(jí)分析師；2014 年 11 月 -2017 年 3 月，任上海銀行金融市場(chǎng)部債券與衍生品交易業(yè)務(wù)副經(jīng)理；2017 年 3 月 -2021 年

4 月，任中銀基金專戶投資經(jīng)理；2021 年 4 月，加入上銀基金，2021 年 5 月起擔(dān)任基金經(jīng)理。

08BOSC ASSET

VISION OF SHANGYIN

銀天下 | 人物

“豬油共振”對(duì)三季度通脹的影響

文 | 固定收益部

年初以來(lái)，隨著俄烏沖突的爆發(fā)，海外

通脹壓力不斷加大，已成為影響歐美央行貨

幣政策和市場(chǎng)情緒的主要因素；而我國(guó) CPI

溫和上行、PPI 延續(xù)下行趨勢(shì)，通脹壓力基

本可控。隨著豬價(jià)持續(xù)上漲、國(guó)際原油價(jià)格

高位震蕩，國(guó)內(nèi)三季度的 CPI 同比增速或?qū)?/p>

達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)，“豬油共振”帶來(lái)的通脹壓

力變化值得重點(diǎn)關(guān)注。

豬價(jià)對(duì)通脹的影響

根據(jù)農(nóng)村農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，全國(guó)能繁母豬存

欄量在 2021 年 6 月達(dá)到周期內(nèi)產(chǎn)能的頂峰

后開(kāi)始持續(xù)下降，今年 3 月以來(lái)，豬價(jià)持續(xù)

反彈，當(dāng)前生豬價(jià)格已小幅反彈超過(guò) 20 元 /

kg，豬肉價(jià)格反彈到 30 元 /kg 以上，拉長(zhǎng)

到跨周期視角來(lái)看，這兩個(gè)價(jià)格都屬于絕對(duì)

8年證券行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，深耕宏觀研究領(lǐng)域，擅長(zhǎng)海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)

數(shù)據(jù)分析預(yù)測(cè)，宏觀大勢(shì)研判精準(zhǔn)，直擊投資要點(diǎn)。

湯 寰 上銀基金固定收益部高級(jí)研究員

價(jià)格中等偏上的水平，后續(xù)豬價(jià)繼續(xù)上漲動(dòng)

能有限，我們預(yù)計(jì)下半年生豬價(jià)格或在 22

元 /kg 左右波動(dòng)。主要原因：

1、目前能繁存欄仍然偏高。當(dāng)前能繁

母豬存欄 4177 萬(wàn)頭，雖然比去年 6 月的歷

史性高點(diǎn)有近 10% 的去化，但絕對(duì)量依然

處于歷史較高水平。此外繁育效率持續(xù)提升，

沖抵了被去化掉的部分產(chǎn)能。

2、生豬存欄供應(yīng)依然充裕。當(dāng)前生豬

存欄約 42400 萬(wàn)頭，以生豬育肥一年兩欄來(lái)

看，年內(nèi)依然對(duì)應(yīng)了約 8 億頭的生豬供應(yīng)，

供應(yīng)端絕對(duì)量依然較為充裕。

3、由于小散去化與大廠擴(kuò)產(chǎn)形成的再

平衡，行業(yè)產(chǎn)能出清速度較慢。去年的生豬

養(yǎng)殖行業(yè)深度虧損，一定程度上帶來(lái)了中小

散養(yǎng)殖戶的產(chǎn)能去化；與此同時(shí)，養(yǎng)殖龍頭

在深度虧損的情況下依然保住了 2019-2021

09

年增長(zhǎng)的產(chǎn)能，并儲(chǔ)備了大量產(chǎn)能，在今年

生豬價(jià)格有所反彈后，多數(shù)養(yǎng)殖龍頭已再次

啟動(dòng)了擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。

4、短期內(nèi)沒(méi)有導(dǎo)致豬價(jià)超預(yù)期上漲的

突發(fā)因素。以往幾輪豬周期往往伴隨一些突

發(fā)的豬瘟或政策變動(dòng)，例如 2006 年藍(lán)耳病、

2010 年仔豬腹瀉、2014 年環(huán)保政策、2018

年非洲豬瘟，今年到目前為止還沒(méi)有出現(xiàn)類

似的超預(yù)期因素。

原油價(jià)格變化對(duì)通脹的影響

疫情以來(lái)的油價(jià)走勢(shì)可以分為三個(gè)階

段。第一階段：疫情初期“OPEC+”和美國(guó)

頁(yè)巖油大幅減產(chǎn)，供給減少的同時(shí)需求下滑

幅度更大，油價(jià)大跌；第二階段：隨著全球

經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，原油需求上升，供給恢復(fù)緩慢，

油價(jià)開(kāi)始逐步上行；第三階段：俄烏沖突加

大供需矛盾，油價(jià)再次快速上行，最高升至

140 美元 / 桶，隨著海外衰退預(yù)期加重，油

價(jià)逐步回落至 100-120 美元 / 桶之間。

短期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息試圖降低

通脹壓力，但從歷史來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)油

價(jià)上漲的抑制效果非常有限，供需才是油價(jià)

的決定因素，俄烏沖突及歐美制裁則是重要

變量。在地緣政治的擾動(dòng)下，油價(jià)可能維持

100-110 美元 / 桶左右高位震蕩，同時(shí)需要

關(guān)注衰退導(dǎo)致需求端的變化。

長(zhǎng)期來(lái)看，油價(jià)利空因素較多，油價(jià)有

望逐步下行。

利空因素 1：未來(lái)原油減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行的

不確定增大。油價(jià)大幅上漲，從國(guó)家財(cái)政視

角考慮，“OPEC”各國(guó)維持減產(chǎn)的意愿明

顯減弱。

利空因素 2：“OPEC”國(guó)家還有一定

增產(chǎn)空間。2021 年 OPEC 閑置產(chǎn)能達(dá)到 539

萬(wàn)桶 / 日，據(jù) EIA 披露，2022 年和 2023 年

OPEC 閑置產(chǎn)能將分別降至 308 萬(wàn)桶 / 日和

304 萬(wàn)桶 / 日。相對(duì)于 2021 年，“OPEC”

理論上在 2022 年存在約 230 萬(wàn)桶 / 日的增

產(chǎn)空間。

利空因素 3：美國(guó)原油產(chǎn)量存在較大恢

復(fù)空間。美國(guó)原油鉆機(jī)數(shù)自 2020 年 8 月低

點(diǎn)以來(lái)已明顯復(fù)蘇，隨著頁(yè)巖油復(fù)產(chǎn)的動(dòng)力

持續(xù)增強(qiáng)，產(chǎn)量有望逐步增加。

利空因素 4：海外受通脹和加息影響面

臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，需求端對(duì)油價(jià)的支撐將逐步減

弱。

綜上，隨著豬肉價(jià)格進(jìn)入回升周期，其

過(guò)去一年來(lái)對(duì) CPI 的壓制作用從 6 月開(kāi)始已

改變?yōu)樘饔?。近一段時(shí)間食品價(jià)格保持

穩(wěn)定主要依靠鮮菜價(jià)格的短期回落。隨著汛

期到來(lái)，鮮菜價(jià)格回升后疊加豬肉的周期性

上漲，食品價(jià)格或?qū)⒋嬖谝欢q價(jià)壓力。目

前從豬價(jià)、油價(jià)、CPI 基數(shù)以及短期預(yù)期來(lái)看，

9 月或?qū)⑹悄陜?nèi)通脹高點(diǎn)，中性情形下 CPI

同比增速預(yù)計(jì)將破 3%；若“豬油共振”較強(qiáng)，

則 CPI 同比不排除接近 4% 的可能。四季度

國(guó)內(nèi)通脹壓力將有所緩解，但在 12 月通脹

數(shù)據(jù)或?qū)⒃俅翁ь^。

10BOSC ASSET

MARKET OBSERVATION

市場(chǎng)觀察 | 且聽(tīng)風(fēng)吟，向上而行

部分產(chǎn)品超額收益同類排名亮眼

固收類產(chǎn)品超額收益成績(jī)單（部分）

同類產(chǎn)品超額收益率排名排名

10

上銀基金 2022 年

上半年產(chǎn)品業(yè)績(jī)成績(jī)單重磅發(fā)布！

BOSC ASSET

同類產(chǎn)品為：債券型 - 主動(dòng)債券開(kāi)放型 - 純債債券型

上銀慧添利債券

最近 3 年

(2019.07.01-2022.06.30) 24/958

最近 2 年

(2020.07.01-2022.06.30) 57/1313

前 2%

前 3%

前 5%

最近 5 年

(2017.07.03-2022.06.30) 10/496

行穩(wěn)致遠(yuǎn) 長(zhǎng)跑健將 公司固收類產(chǎn)品實(shí)力強(qiáng)勁

數(shù)據(jù)來(lái)源：海通證券，《基金公司權(quán)益及固定收益類資產(chǎn)業(yè)績(jī)排行榜 - 純債類基金絕對(duì)收益排行榜》，數(shù)據(jù)截止時(shí)間：2022.6.30，報(bào)

告發(fā)布時(shí)間：2022.7.2，基金管理公司絕對(duì)收益是指基金公司管理的主動(dòng)型基金凈值增長(zhǎng)率按照期間管理資產(chǎn)規(guī)模加權(quán)計(jì)算的凈值增

長(zhǎng)率。期間管理資產(chǎn)規(guī)模按照可獲得的期間規(guī)模進(jìn)行簡(jiǎn)單平均。純債類基金包含純債債券型、純債債券封閉型、短債債券型基金。

最近五年

(2017.07.03-2022.06.30)

最近三年

(2019.07.01-2022.06.30)

最近兩年

(2020.07.01-2022.06.30)

最近一年

(2021.07.01-2022.06.30)

7.54% 4.31%

收益率

29.47%

收益率

12.19%

行業(yè)排名 收益率 收益率

1/72

行業(yè)排名

17/103

行業(yè)排名

14/118

行業(yè)排名

24/122

純債類基金絕對(duì)收益排行榜

固定收益類基金超額收益排行榜

●近五年純債類基金絕對(duì)收益排行榜位列第1

●近五年固定收益類基金超額收益排行榜位列第4

●近三年、兩年、一年均居于行業(yè)前20%

●近一年居行業(yè)前20%

數(shù)據(jù)來(lái)源：海通證券，《基金公司權(quán)益及固定收益類資產(chǎn)超額收益排行榜 - 固定收益類基金超額收益排行榜》，數(shù)據(jù)截止時(shí)間：

2022.6.30，報(bào)告發(fā)布時(shí)間：2022.7.3，基金管理公司超額收益是指基金公司管理的主動(dòng)型基金超額收益（基金凈值增長(zhǎng)率減去業(yè)績(jī)比

較標(biāo)準(zhǔn)后的收益）按照期間管理資產(chǎn)規(guī)模加權(quán)計(jì)算的平均超額收益。期間管理資產(chǎn)規(guī)模按照可獲得的期間規(guī)模進(jìn)行簡(jiǎn)單平均。固定收

益類基金包括純債債券型、準(zhǔn)債債券型、偏債債券型基金、短債基金、可轉(zhuǎn)債基金和非攤余成本法的封閉債基，不包含貨幣基金、理

財(cái)債基、攤余成本法封閉債基和指數(shù)債基。

最近五年

(2017.07.03-2022.06.30)

最近一年

(2021.07.01-2022.06.30)

超額收益率

22.15 %

超額收益率

2.30 %

行業(yè)排名

4/97

行業(yè)排名

28/142

11

權(quán)益類產(chǎn)品超額收益成績(jī)單（部分）

同類產(chǎn)品超額收益率排名

本部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：海通證券，《基金超額收益排行榜》，數(shù)據(jù)截止時(shí)間：2022.6.30，報(bào)告發(fā)布時(shí)間：2022.7.2，基金超額收益的計(jì)算

區(qū)間選取自然月份，超額收益計(jì)算是指區(qū)間基金凈值增長(zhǎng)率減除該基金業(yè)績(jī)比較標(biāo)準(zhǔn)的同區(qū)間的收益率后的結(jié)果。

11

同類產(chǎn)品為：債券型 - 主動(dòng)債券開(kāi)放型 - 純債債券型

上銀聚永益一年定開(kāi)債券

最近 1 年

(2021.07.01-2022.06.30) 56/1523 前 4%

最近 2 年

(2020.07.01-2022.06.30) 383/1666

前 25%

前 25%

同類產(chǎn)品為：混合型 - 主動(dòng)混合開(kāi)放型 - 靈活策略混合型

上銀鑫達(dá)靈活配置混合

最近 2 年

(2020.07.01-2022.06.30) 326/1666

前 20%

前 20%

最近 5 年

(2017.07.03-2022.06.30) 204/1035

同類產(chǎn)品為：債券型 - 主動(dòng)債券開(kāi)放型 - 純債債券型

上銀慧祥利債券A

最近 1 年

(2021.07.01-2022.06.30) 228/1523

前 7%

前 15%

最近 2 年

(2020.07.01-2022.06.30) 91/1313

同類產(chǎn)品為：債券型 - 主動(dòng)債券開(kāi)放型 - 純債債券型

上銀慧佳盈債券

最近 2 年

(2020.07.01-2022.06.30) 79/1313

最近 1 年

(2021.07.01-2022.06.30) 178/1523

前 10%

前 6%

前 12%

最近 3 年

(2019.07.01-2022.06.30) 94/958

同類產(chǎn)品為：債券型 - 主動(dòng)債券開(kāi)放型 - 純債債券型

上銀聚鴻益三個(gè)月定開(kāi)債券

最近 2 年

(2020.07.01-2022.06.30) 183/1313

最近 1 年

(2021.07.01-2022.06.30) 261/1523

前 9%

前 15%

前 20%

最近 3 年

(2019.07.01-2022.06.30) 82/958

最近 5 年

(2017.07.03-2022.06.30) 260/1035

同類產(chǎn)品為：混合型 - 主動(dòng)混合開(kāi)放型 - 靈活策略混合型

上銀新興價(jià)值成長(zhǎng)混合

12BOSC ASSET BOSC ASSET

MARKET OBSERVATION

市場(chǎng)觀察 | 向新而生 燦爛前行

上銀豐益混合A 基金代碼：011504

二季報(bào)產(chǎn)品解讀

1

數(shù)據(jù)來(lái)源：上銀豐益混合 2022 年第 2 季度報(bào)告，截至 2022 年

6 月 30 日?；疬^(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，不構(gòu)成本

基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。

成立以來(lái)業(yè)績(jī)亮眼 投資組合

2022 年 第 2 季 度 報(bào) 告 數(shù) 據(jù) 顯 示，

本基金債券投資占基金總資產(chǎn)的比例為

74.74%，股票投資占基金總資產(chǎn)的比例為

8.00%。

從股票投資組合的行業(yè)權(quán)重來(lái)看，按公

允價(jià)值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序，制造

業(yè)占比最高，為 6.52%，金融業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，

交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，電力、熱力、燃

氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)也有少量占比。

12

您的二季報(bào)專屬解讀

13

基金經(jīng)理說(shuō)

注：上銀豐益混合成立于 2021 年 4 月 28 日，其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為中債綜合全價(jià)指數(shù)收益率 ×80%+ 滬深 300 指數(shù)收益率 ×20%；

A 類份額 2021 年收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為 4.07%/0.94%；C 類份額 2021 年收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為 3.78%/0.94%，

成立以來(lái)至 2022 年 6 月 30 日收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為 5.50%/-0.49%；現(xiàn)任基金經(jīng)理任職情況：高永 2021.4.28 至今，陳博

2021.4.28 至今。以上數(shù)據(jù)來(lái)源于基金定期報(bào)告。

數(shù)據(jù)來(lái)源：上銀豐益混合 2022 年第 2 季度報(bào)告及 2022 年第 1 季度報(bào)告。此數(shù)據(jù)僅代表 2022 年第 2 季度末本基金的股票、債券投資

比例與持倉(cāng)情況，并不代表當(dāng)前股票、債券投資比例與持倉(cāng)情況，不代表個(gè)股、個(gè)券推介，也不預(yù)示未來(lái)股票、債券投資比例與持倉(cāng)情況。

二季度受疫情影響、外部沖突升級(jí)和美聯(lián)儲(chǔ)縮緊貨幣政策等因素影響，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。

大類資產(chǎn)方面，股票和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)調(diào)整，債券市場(chǎng)上漲。組合逢低積極增加股票和轉(zhuǎn)債倉(cāng)位，個(gè)

券追求安全邊際，大幅提升了股票和轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)敞口。二季度凈值實(shí)現(xiàn)了合理增長(zhǎng)。展望三季

度，權(quán)益市場(chǎng)仍將有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較低。債券市場(chǎng)因經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，通脹壓力逐漸顯現(xiàn)，

面臨調(diào)整壓力，組合將繼續(xù)以短久期高評(píng)級(jí)策略為主。

2022年第2季度末前10名股票投資明細(xì)

（報(bào)告期末按公允價(jià)值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序）

序號(hào) 股票代碼 股票名稱 占基金資產(chǎn)凈值比例（％） 較1季度排序變化情況

1 600519 貴州茅臺(tái) 0.45 維持↑

2 603801 志邦家居 0.41 維持↑

3 002415 ?？低?0.35 維持↓

4 000858 五 糧 液 0.33 維持↑

5 002833 弘亞數(shù)控 0.32 新增

6 603700 寧水集團(tuán) 0.32 維持↑

7 600030 中信證券 0.30 新增

8 603298 杭叉集團(tuán) 0.30 新增

9 600036 招商銀行 0.29 維持↓

10 300760 邁瑞醫(yī)療 0.28 新增

2022年第2季度末前五名債券投資明細(xì)

（報(bào)告期末按公允價(jià)值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序）

序號(hào) 債券代碼 債券名稱 占基金資產(chǎn)凈值比例（％）

1 092118002 21農(nóng)發(fā)清發(fā)02 11.19

2 101754093 17揚(yáng)城建MTN002 4.62

3 101756013 17寧波軌交MTN001 4.61

4 012103775 21浦發(fā)集團(tuán)SCP004 4.48

5 012103965 21浙資運(yùn)營(yíng)SCP002 4.48

13

14BOSC ASSET

基金經(jīng)理說(shuō)

注：上銀慧添利債券成立于 2016 年 3 月 16 日 , 其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為中國(guó)債券綜合指數(shù)收益率，2017 年 -2021 年各年基金收益率 / 業(yè)績(jī)

比較基準(zhǔn)收益率分別為：2.90%/-3.38%、7.76%/4.79%、5.48%/1.31%、4.20%/-0.06%、5.07%/2.10%，現(xiàn)任基金經(jīng)理蔡唯峰 2021

年 9 月 23 日至今；歷任基金經(jīng)理許佳 2020 年 11 月 19 日 -2022 年 1 月 26 日，倪侃 2018 年 11 月 2 日 - 2021 年 2 月 2 日，謝新

2017 年 1 月 4 日 -2018 年 -4 月 13 日，樓昕宇 2016 年 3 月 16 日 - 2018 年 11 月 2 日。以上數(shù)據(jù)來(lái)源于基金定期報(bào)告。

數(shù)據(jù)來(lái)源：上銀慧添利債券 2022 年第 2 季度報(bào)告，截至 2022 年 6 月 30 日。此數(shù)據(jù)僅代表 2022 年第 2 季度末本基金的債券投資比

例與持倉(cāng)情況，并不代表當(dāng)前債券投資比例與持倉(cāng)情況，也不預(yù)示未來(lái)債券投資比例與持倉(cāng)情況。

二季度債券市場(chǎng)整體下行，4 月疫情期間經(jīng)濟(jì)受到較大影響，央行采取較為寬松的貨幣政策，

流動(dòng)性充裕，資金價(jià)格偏低，債券收益率快速下行，5 月延續(xù)該行情，6 月后疫情緩解，復(fù)工復(fù)產(chǎn)，

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期環(huán)比改善，同時(shí)市場(chǎng)杠桿較高，資金價(jià)格有一定上行，利率波動(dòng)加大。本基金采取

適度偏高的久期和略偏高的杠桿，本輪行情受益較大，后續(xù)本基金將在嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)的情況下合

理挖掘信用的投資價(jià)值，根據(jù)基本面擇機(jī)管控久期風(fēng)險(xiǎn)，目標(biāo)是獲取凈值合理增長(zhǎng)。

上銀慧添利債券 基金代碼：002486

數(shù)據(jù)來(lái)源：上銀慧添利債券 2022 年第 2 季度報(bào)告，截至 2022

年 6 月 30 日?；疬^(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，不構(gòu)成

本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。

2022年第2季度末前五名債券投資明細(xì)

（報(bào)告期末按公允價(jià)值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序）

序號(hào) 債券代碼 債券名稱 占基金資產(chǎn)凈值比例（％）

1 190305 19進(jìn)出05 12.98

2 190210 19國(guó)開(kāi)10 10.28

3 140205 14國(guó)開(kāi)05 9.80

4 2128048 21民生銀行02 7.26

5 2080192 20義烏經(jīng)開(kāi)債 3.49

短中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)亮眼 投資組合

2022 年 第 2 季 度 報(bào) 告 數(shù) 據(jù) 顯 示，

本基金債券投資占基金總資產(chǎn)的比例為

94.46%，資產(chǎn)支持證券投資占基金總資產(chǎn)的

比例為 5.51%。

從債券品種分類來(lái)看，按公允價(jià)值占

基金資產(chǎn)凈值比例大小排序，金融債券占

比 最 高， 為 75.38%（ 其 中， 政 策 性 金 融

債 占 46.87%）； 其 次 是 企 業(yè) 債 券， 占 比

23.33%；第三是中期票據(jù)，占比 20.06%；

第四是同業(yè)存單，占比 7.07%。

MARKET OBSERVATION

市場(chǎng)觀察 | 向新而生 燦爛前行

14BOSC ASSET

15

上銀價(jià)值增長(zhǎng)3個(gè)月持有期混合A 基金代碼：013284

數(shù)據(jù)來(lái)源：上銀價(jià)值增長(zhǎng) 3 個(gè)月持有期混合 2022 年第 2 季度

報(bào)告，截至 2022 年 6 月 30 日。基金過(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)

業(yè)績(jī)表現(xiàn)，不構(gòu)成本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。

成立以來(lái)業(yè)績(jī)亮眼 投資組合

2022 年第 2 季度報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，本基金

股票投資占基金總資產(chǎn)的比例為 56.88%，

債券投資占基金總資產(chǎn)的比例為 18.68%，

銀行存款和結(jié)算備付金合計(jì) 22.71%。

從股票投資組合的行業(yè)權(quán)重來(lái)看，按公

允價(jià)值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序，制造

業(yè)占比最高，為 43.24%，其次是金融業(yè)，

為 12.60%，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、科學(xué)研究

和技術(shù)服務(wù)業(yè)也有一定占比。

2022年第2季度末前10名股票投資明細(xì)

（報(bào)告期末按公允價(jià)值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序）

序號(hào) 股票代碼 股票名稱 占基金資產(chǎn)凈值比例（％） 較1季度排序變化情況

1 600519 貴州茅臺(tái) 7.99 維持↑

2 000858 五 糧 液 6.76 維持↑

3 600036 招商銀行 5.46 維持↓

4 000333 美的集團(tuán) 5.30 維持↑

5 601888 中國(guó)中免 4.53 維持↑

6 601398 工商銀行 4.42 維持↑

7 603816 顧家家居 3.98 維持↑

8 688036 傳音控股 3.44 維持↑

9 000568 瀘州老窖 3.19 維持↑

10 603365 水星家紡 3.14 維持↑

數(shù)據(jù)來(lái)源：上銀價(jià)值增長(zhǎng) 3 個(gè)月持有期混合 A2022 年第 2 季度報(bào)告及 2022 年第 1 季度報(bào)告。此數(shù)據(jù)僅代表 2022 年第 2 季度末本基

金的股票、債券投資比例與持倉(cāng)情況，并不代表當(dāng)前股票、債券投資比例與持倉(cāng)情況，不代表個(gè)股推介，也不預(yù)示未來(lái)股票、債券投

資比例與持倉(cāng)情況。本基金每份基金份額最短持有期限為 3 個(gè)月，因此，對(duì)于基金份額持有人而言，存在投資本基金后，3 個(gè)月內(nèi)無(wú)

法贖回的風(fēng)險(xiǎn)。

基金經(jīng)理說(shuō)

注：上銀價(jià)值增長(zhǎng) 3 個(gè)月持有期混合成立于 2021 年 12 月 20 日，其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為滬深 300 指數(shù)收益率 ×50%+ 中證綜合債指數(shù)收

益率 ×50%，C 類份額成立以來(lái)至 2022 年 6 月 30 日收益率 / 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為 4.61%/-3.52% ；現(xiàn)任基金經(jīng)理趙治燁、陳博

2021 年 12 月 20 日至今。以上數(shù)據(jù)來(lái)源于基金定期報(bào)告。

報(bào)告期內(nèi)國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，加大經(jīng)濟(jì)下行壓力；俄烏沖突帶動(dòng)全球大宗商品價(jià)格高位運(yùn)行，

壓縮制造業(yè)利潤(rùn)；美聯(lián)儲(chǔ)加快加息縮表進(jìn)程，收緊市場(chǎng)資金。隨著國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)逐步緩和，疫

情防控方案不斷優(yōu)化，在咬定全年發(fā)展目標(biāo)不放松的背景下，宏觀政策預(yù)計(jì)將進(jìn)一步發(fā)力，經(jīng)

濟(jì)有望進(jìn)一步快速修復(fù)。受政策推動(dòng)的穩(wěn)增長(zhǎng)方向和盈利預(yù)期改善的行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)較好，我們

相信后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)消費(fèi)邏輯將持續(xù)兌現(xiàn)。本基金致力于找到護(hù)城河較高、管理層與商業(yè)模式

優(yōu)秀、競(jìng)爭(zhēng)格局透明良好、內(nèi)在價(jià)值不斷增長(zhǎng)并且可持續(xù)給予股東高回報(bào)的企業(yè)，并在合理的

價(jià)格下長(zhǎng)期持有。

15

16BOSC ASSET

MARKET OBSERVATION

市場(chǎng)觀察 | 向新而生 燦爛前行

A：015391 C：015392

A：007393 C：014113

上銀新能源產(chǎn)業(yè)精選混合發(fā)起式

上銀未來(lái)生活靈活配置混合

關(guān)于新能源

關(guān)于消費(fèi)

3 月本土疫情反復(fù)，受市場(chǎng)情緒和企業(yè)業(yè)績(jī)

擔(dān)憂的影響，新能源行業(yè)整體有所回調(diào)。4 月 29

日政治局會(huì)議明確動(dòng)態(tài)清零與穩(wěn)增長(zhǎng)并非矛盾對(duì)

立，而是協(xié)同統(tǒng)一的總基調(diào)后，疫情預(yù)期向好，

疊加新能源利好政策頻出背景下，板塊整體取得

較大反彈。二季度下旬重點(diǎn)聚焦此前受長(zhǎng)三角供

短期看，疫后重建對(duì)應(yīng)著物流、制造、貿(mào)易、消費(fèi)各領(lǐng)域的修復(fù)線索：一是物流的修復(fù)，

供應(yīng)鏈的梗阻將率先打通；二是制造業(yè)和貿(mào)易的修復(fù)同步發(fā)生，聚焦上海制造的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)和中

國(guó)供給的全球優(yōu)勢(shì)科目；三是消費(fèi)、出行、家具裝修等消費(fèi)需求的恢復(fù)。后續(xù)投資重點(diǎn)主要聚

焦兩個(gè)角度：從“居民自發(fā)修復(fù)”的角度，聚焦上海消費(fèi)更為聚攏的部分可選消費(fèi)行業(yè)或存在

結(jié)構(gòu)性的“補(bǔ)償性消費(fèi)”；從“政策驅(qū)動(dòng)”的角度，關(guān)注近期促消費(fèi)政策結(jié)構(gòu)發(fā)力及地產(chǎn)穩(wěn)增

長(zhǎng)受益的消費(fèi)領(lǐng)域。

施

敏

佳

陳

博

趙

治

燁

基

金

經(jīng)

理

基

金

經(jīng)

理

基

金

經(jīng)

理

應(yīng)鏈影響較大的新能源車產(chǎn)業(yè)鏈。展望三季度，本基金將持續(xù)挖掘估值合理的長(zhǎng)期景氣賽道中

的優(yōu)秀公司，重點(diǎn)關(guān)注新能源車的上游資源、中游材料和電池；光伏中的組件、逆變器、硅料；

以及智能汽車等領(lǐng)域內(nèi)的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股。

16BOSC ASSET

三大熱議賽道，基金經(jīng)理怎么看

權(quán)益投資二季報(bào)運(yùn)作分析（部分）

2

17

上銀醫(yī)療健康混合 A：011288 C：011289

關(guān)于醫(yī)療

2022 年一季度受國(guó)內(nèi)外新冠疫情肆虐影響，

新冠產(chǎn)業(yè)鏈（新冠檢測(cè)、新冠藥及配套產(chǎn)業(yè)鏈）

表現(xiàn)最好，二季度隨著國(guó)內(nèi)疫情逐步得到控制以

及整體市場(chǎng)的回暖，疫情復(fù)蘇板塊領(lǐng)跑市場(chǎng)，包

括消費(fèi)醫(yī)療（眼科產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)美、 牙科、疫苗）、

藥店、有國(guó)產(chǎn)替代邏輯的器械板塊等。目前，醫(yī)

楊

建

楠

基

金

經(jīng)

理

藥板塊整體估值水平約 26 倍 PE（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind），基金倉(cāng)位依舊處于較低水平，且行業(yè)

政策逐步趨于穩(wěn)定，配置價(jià)值顯現(xiàn)。

本基金堅(jiān)持以長(zhǎng)期回報(bào)為初心，在符合時(shí)代發(fā)展方向、具備高景氣度的子行業(yè)中優(yōu)中選優(yōu)，

挑選空間大、壁壘高、政策免疫、管理優(yōu)秀、進(jìn)化能力強(qiáng)的公司進(jìn)行長(zhǎng)期投資，也會(huì)關(guān)注在科

創(chuàng)板涌現(xiàn)的具有新技術(shù)、新商業(yè)模式的公司。在組合構(gòu)建上，秉承適度分散的原則，控制回撤，

力爭(zhēng)為投資者創(chuàng)造長(zhǎng)期、合理的回報(bào)。

以上運(yùn)作分析數(shù)據(jù)來(lái)源分別為：上銀新能源產(chǎn)業(yè)精選混合發(fā)起式、上銀未來(lái)生活靈活配置混合、上銀醫(yī)療健康混合的 2022 年第 2 季度

報(bào)告。公司對(duì)相關(guān)信息的完整性和準(zhǔn)確性不做保證，相關(guān)分析意見(jiàn)基于對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析結(jié)果，相關(guān)意見(jiàn)和觀點(diǎn)未來(lái)可能發(fā)生變化，

內(nèi)容和意見(jiàn)僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。基金定期報(bào)告的完整版可在上銀基金管理有限公司官網(wǎng)（http://www.boscam.com.

cn）查閱。

基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資人購(gòu)買基金時(shí)應(yīng)詳細(xì)閱讀基金合同、招募說(shuō)明書和基金產(chǎn)品資料概要等法律文件，充分認(rèn)識(shí)基金的風(fēng)

險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，并根據(jù)自身的投資目標(biāo)、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等因素選擇與自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配的產(chǎn)品?；?/p>

金管理人承諾以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益?；甬a(chǎn)品存在收益波

動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，基金的過(guò)往業(yè)績(jī)及其凈值高低并不預(yù)示其未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)和其投資管理人員取得的過(guò)往業(yè)

績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)，也不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。我國(guó)基金運(yùn)作時(shí)間較短，不能反映股市發(fā)展的所有階段。

17

18BOSC ASSET

新能源乘風(fēng)，各細(xì)分賽道投資機(jī)會(huì)如何看？

11.5年證券行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，其中6.7年投資經(jīng)

驗(yàn)，4.8年研究經(jīng)驗(yàn)

深耕新能源相關(guān)板塊研究，能力圈覆蓋廣：

新能源、高端制造、機(jī)械、電子計(jì)算機(jī)、

化工、建材等行業(yè)

對(duì)自下而上挖掘成長(zhǎng)風(fēng)格標(biāo)的有較深入的理解

文 | 權(quán)益投研部

上銀新能源產(chǎn)業(yè)精選混合發(fā)起式 施敏佳 基金經(jīng)理

MARKET OBSERVATION

市場(chǎng)觀察 | 固收

新能源板塊近期震蕩幅度加大，原因是？

新能源板塊本輪上漲啟動(dòng)于 4 月底。4

月 26 日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十一次會(huì)議召開(kāi)，

4 月 27 日，上海新增病例自 4 月 4 日破萬(wàn)

之后首次降至萬(wàn)例以內(nèi)，政策面和基本面的

拐點(diǎn)開(kāi)始出現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，2022.1.1-2022.7.18。指數(shù)過(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示

其未來(lái)表現(xiàn)，不代表具體產(chǎn)品實(shí)際收益情況，也不代表本基金

的未來(lái)表現(xiàn)。

中證新能指數(shù)VS滬深300今年以來(lái)走勢(shì)圖

19

隨后，上海汽車產(chǎn)業(yè)鏈逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，

國(guó)家不斷出臺(tái)針對(duì)汽車市場(chǎng)的消費(fèi)刺激政

策，終端銷量數(shù)據(jù)得以持續(xù)超預(yù)期恢復(fù)，強(qiáng)

勁的需求基本面推動(dòng)新能源汽車板塊指數(shù)連

續(xù)上漲，這使得市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司業(yè)績(jī)

產(chǎn)生樂(lè)觀預(yù)期。

最近幾周，由于此前短期漲幅較大，同

時(shí)大盤出現(xiàn)回調(diào)，因此近期板塊震蕩加劇。

當(dāng)前正值 2022 年中報(bào)披露期，新能

源相關(guān)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)如何？

據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2022 年上半年中國(guó)新

能源車市場(chǎng)共達(dá)成 260 萬(wàn)的零售銷量，同比

增長(zhǎng) 120%。電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈中報(bào)情況普遍延

續(xù)了同比高增長(zhǎng)，據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì)，2022

年上半年新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)

296.3%，中位數(shù)為 103.2%，整體板塊延續(xù)

高增長(zhǎng)。與此同時(shí)，結(jié)構(gòu)上也出現(xiàn)了變化，

上游鋰資源板塊由于鋰價(jià)同比大幅上漲，享

受量?jī)r(jià)齊升，受益明顯。

近期，部分光伏上市公司也開(kāi)始陸續(xù)披

露中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，從當(dāng)前預(yù)告披露情況看，

產(chǎn)業(yè)鏈靠上游的環(huán)節(jié)整體表現(xiàn)較佳，比如供

給持續(xù)緊張的硅料、石英砂和硅料瓶頸導(dǎo)致

盈利周期拉長(zhǎng)的硅片、大尺寸 PERC 階段性

緊缺帶來(lái)盈利修復(fù)的電池片等環(huán)節(jié)。此外，

能源危機(jī)和俄烏沖突刺激歐洲電價(jià)上漲，推

動(dòng)了戶用儲(chǔ)能需求爆發(fā)，歐洲戶用儲(chǔ)能業(yè)務(wù)

含量高的廠商在上半年增速較快。

美國(guó)通脹數(shù)據(jù)再次走高，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)

美聯(lián)儲(chǔ)加息的新一輪預(yù)期，下階段是

否會(huì)對(duì) A 股成長(zhǎng)板塊造成壓力？

5 月份以來(lái)歐美股市表現(xiàn)較為疲弱，A

股走出獨(dú)立行情，強(qiáng)勢(shì)反彈。

7 月 13 日， 美 國(guó) 披 露 6 月 CPI 同 比 增

9.1%，前值 8.6%，市場(chǎng)預(yù)期 8.8%；季調(diào)后

CPI 環(huán)比增 1.3%，前值 1%，市場(chǎng)預(yù)期 1.1%，

CPI 同比和環(huán)比均超市場(chǎng)預(yù)期，使得市場(chǎng)對(duì)

美聯(lián)儲(chǔ)加息和海外衰退預(yù)期有所升溫，后續(xù)

A 股市場(chǎng)是否能繼續(xù)維持獨(dú)立行情可以從兩

個(gè)角度思考：

短期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)外資流出

壓力，恐慌情緒或?qū)?A 股有一定傳導(dǎo)，根據(jù)

2012、2016、2019 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期觸底

后 A 股與海外市場(chǎng)的相關(guān)關(guān)系的復(fù)盤數(shù)據(jù)，

我們發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在未見(jiàn)拐點(diǎn)之前，受海外

市場(chǎng)波動(dòng)影響較大，而在見(jiàn)到拐點(diǎn)進(jìn)入磨底

期后，A 股與海外市場(chǎng)的相關(guān)性會(huì)減弱，將

表現(xiàn)為“以我為主”的波動(dòng)狀態(tài)，隨著疫后

經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇開(kāi)啟，海外加息負(fù)面影響有

望減弱。

中長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)存在經(jīng)濟(jì)大衰退的憂

慮，宏觀評(píng)估角度看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退甚至硬

著陸的可能性在上升，A 股在此環(huán)境下難免

會(huì)受到較大的沖擊。復(fù)盤歷次美國(guó)經(jīng)濟(jì)正式

衰退期間美股與 A 股的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，A 股

往往從美國(guó)經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入衰退前的一個(gè)季度

開(kāi)始下跌，跌幅在此時(shí)相對(duì)較大，但往往先

20BOSC ASSET

MARKET OBSERVATION

市場(chǎng)觀察 | 固收

如何看待當(dāng)前新能源車賽道的估值及

后續(xù)發(fā)展空間？

去年四季度以來(lái)，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，市場(chǎng)

風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，新能源汽車板塊估值持續(xù)走低，

截至 2022 年 6 月 20 日，CS 新能車指數(shù)估值

分位處于近 2 年來(lái)后 6% 的位置水平。

區(qū)別于新能源車上一輪補(bǔ)貼拉動(dòng)引發(fā)的高

增長(zhǎng)，本輪高增長(zhǎng)源于電動(dòng)車從續(xù)航到充電到

智能化全方位產(chǎn)品力的提升，非限購(gòu)城市 / 購(gòu)

車自用的占比逐漸增大，這證明了消費(fèi)者對(duì)新

能源汽車的認(rèn)可。在“碳達(dá)峰”目標(biāo)和“碳中和”

愿景下，交通部門出臺(tái)了多種手段促使車企減

于美股出現(xiàn)反彈。因此，A 股行情要在美國(guó)

經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入衰退的情況下仍做到“以我為

主”的獨(dú)立行情，一般需要國(guó)內(nèi)強(qiáng)政策的支

撐，使得中國(guó)基本面能先于美國(guó)恢復(fù)。

7 月 8 日，美國(guó)公布 6 月非農(nóng)數(shù)據(jù)：美

國(guó) 6 月新增非農(nóng)就業(yè) 37.2 萬(wàn)人，略低于前

值 39 萬(wàn)人，大幅高于預(yù)期值 26.8 萬(wàn)人，失

業(yè)率連續(xù) 4 個(gè)月維持在 3.6%，整體大超市

場(chǎng)預(yù)期。客觀而言，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面仍

有支撐，距離正式衰退尚有距離，A 股仍可

維持以我為主的趨勢(shì)，在單邊主義、保護(hù)主

義上升的挑戰(zhàn)下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、高質(zhì)量發(fā)

展、深化供給側(cè)改革、科技自立自強(qiáng)更可能

是政策扶持重點(diǎn)，成長(zhǎng)股表現(xiàn)有望繼續(xù)占優(yōu)。

進(jìn)入三季度后，投資者需重點(diǎn)關(guān)注預(yù)期

的驗(yàn)證和景氣度的持續(xù)，成長(zhǎng)板塊的不同賽

道可能出現(xiàn)分化。考慮到下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜

率的不確定性，可篩選出政策推動(dòng)和需求確

定較強(qiáng)的板塊，以及與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總需求關(guān)系

不大、后續(xù)可以延續(xù)高景氣、確定性較高的

to G 板塊。

新能源車

排甚至轉(zhuǎn)型。因此，本輪新能源汽車是高質(zhì)量

增長(zhǎng)。

在合適的時(shí)機(jī)買入并長(zhǎng)期持有優(yōu)秀的公

司，盈利增長(zhǎng)和貨幣增發(fā)會(huì)利好長(zhǎng)期勝率。長(zhǎng)

期來(lái)看，能源革命的邏輯沒(méi)有動(dòng)搖，新能源車

賽道值得長(zhǎng)期關(guān)注，在估值回歸至合理水平時(shí)

布局新能源汽車，對(duì)于有長(zhǎng)期資金配置需求的

投資者來(lái)說(shuō)是頗具性價(jià)比的選擇。

展望三季度，新能源車銷量預(yù)計(jì)怎么

樣？全年能否達(dá)到此前的目標(biāo)？

3 月全國(guó)新能源汽車零售銷量 44.5 萬(wàn)輛，

21

同比增長(zhǎng) 137.6%，環(huán)比增長(zhǎng) 63.1%；受疫情

影響，4 月全國(guó)新能源汽車銷量 28.2 萬(wàn)輛，同

比增長(zhǎng) 78.4%，環(huán)比下降 36.5%；5 月以來(lái)，

隨著長(zhǎng)三角供應(yīng)鏈和主機(jī)廠的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，新能

源汽車銷量出現(xiàn)恢復(fù)式增長(zhǎng)。

進(jìn)入下半年，汽車逐步走入旺季，三四

季度銷量或有望持續(xù)走高，隨著新車型放量疊

加地方補(bǔ)貼向新能源汽車傾斜，三季度有望實(shí)

現(xiàn) 150-160 萬(wàn)輛的銷量水平，四季度有望實(shí)現(xiàn)

170-180 萬(wàn)輛的銷量水平，全年有望達(dá) 550-580

萬(wàn)輛的水平。銷量上來(lái)看，疫情對(duì)新能源汽車

行業(yè)的影響或集中體現(xiàn)在二季度，從全年維度

來(lái)看，依舊有望保持較高增速。（數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳

證券）

后續(xù)比較看好新能源車的哪些環(huán)節(jié)？

后續(xù)來(lái)看，成長(zhǎng)是主旋律，緊缺是關(guān)鍵詞。

“成長(zhǎng)”來(lái)看，電池環(huán)節(jié)是成長(zhǎng)能見(jiàn)度較

好的環(huán)節(jié)，新能源汽車行業(yè)逐漸發(fā)展到新產(chǎn)品

迭代加速和軟硬件快速進(jìn)步的階段，新車型新

平臺(tái)定點(diǎn)將接踵而至，電池優(yōu)秀企業(yè)預(yù)計(jì)將在

國(guó)內(nèi)國(guó)外加速斬獲客戶，取得優(yōu)異的市占率；

短期來(lái)看，電池企業(yè)與主機(jī)廠價(jià)格聯(lián)動(dòng)定價(jià)模

式將生效，我們有望看到電池企業(yè)的利潤(rùn)反轉(zhuǎn)。

進(jìn)而言之，與主機(jī)廠和電池廠形成深度綁定的

材料供應(yīng)商也將受益于需求量的提升。而要做

到高質(zhì)量的成長(zhǎng)，除了“量”的躍進(jìn)，“利”

的維度同樣是重要指標(biāo)，其中重要做法是向上

游延伸布局要利潤(rùn)，這是許多前驅(qū)體企業(yè)、負(fù)

極企業(yè)和電解液企業(yè)正在做的事情；此外，隔

膜環(huán)節(jié)的“成長(zhǎng)性”體現(xiàn)在海外高價(jià)值客戶占

比提升和自身高利潤(rùn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)占比提升。

“緊缺”來(lái)看，預(yù)計(jì)到 2023 年，曾經(jīng)緊

缺的多個(gè)環(huán)節(jié)或?qū)⒌靡跃徑?。但受制于?xiàng)目開(kāi)

發(fā)節(jié)奏，鋰資源或?qū)⒊掷m(xù)緊張。高昂的鋰價(jià)一

定程度上吸引了產(chǎn)業(yè)界快于預(yù)期的資本開(kāi)支，

2023 年鋰資源供給預(yù)計(jì)將寬于今年，但礦產(chǎn)資

源開(kāi)發(fā)難度大、時(shí)間長(zhǎng)，同時(shí)伴隨環(huán)保、民族

和政治問(wèn)題，2023 年規(guī)劃的諸多綠地項(xiàng)目的落

地還存在不確定性，若不能如期落地，2023 年

鋰價(jià)仍將維持高位水平。在鋰價(jià)景氣周期內(nèi)，

鋰鹽企業(yè)有望維持相對(duì)可觀的收益，擁有鋰資

源布局的企業(yè)將享受超額利潤(rùn)水平。

22BOSC ASSET

MARKET OBSERVATION

市場(chǎng)觀察 | 固收

對(duì)鋰電池行情怎么看？

2020 年下半年以來(lái)至今，鋰鹽價(jià)格從 5

萬(wàn)大幅上漲到 50 萬(wàn)，原因是鋰資源的需求快

速提升，核心在于上一輪周期中鋰價(jià)超跌導(dǎo)致

全球產(chǎn)能出清，資本開(kāi)支停滯，2020 年下半年

以來(lái)，面對(duì)全球突然起量的鋰資源需求，供給

層面短缺，導(dǎo)致鋰價(jià)大幅上漲。

短期來(lái)看，4 月因疫情影響，需求端受到

明顯抑制，供給端受影響不大，西北部地區(qū)受

疫情對(duì)光伏行業(yè)的影響大嗎？

總體而言，疫情對(duì)光伏行業(yè)景氣度的沖擊

不大，只是對(duì)廠商的物流、價(jià)格、成本等帶來(lái)

較大擾動(dòng)。疫情的影響主要分為供給端和需求

端。

（1）需求端：根據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，

2022 年一季度光伏裝機(jī)以分布式為主，新增裝

機(jī) 13.21GW，同比增長(zhǎng) 147.87%，其中分布式

光伏新增裝機(jī)為 8.87GW，占比為 67%，集中

式電站裝機(jī)由于組件價(jià)格和季節(jié)性等因素開(kāi)工

鋰電池

光伏

天氣轉(zhuǎn)暖影響產(chǎn)能繼續(xù)爬坡，國(guó)家層面打擊鋰

金屬貿(mào)易商囤積居奇等因素，致使鋰價(jià)出現(xiàn)小

幅回落，電池級(jí)碳酸鋰跌至 45 萬(wàn) / 噸附近，

隨著 5 月復(fù)工復(fù)產(chǎn)延續(xù)，下游需求逐漸好轉(zhuǎn)，

產(chǎn)業(yè)鏈備貨需求重新啟動(dòng)，疊加正極材料產(chǎn)能

密集投產(chǎn)，鋰價(jià)有階段性上行的動(dòng)力，短期碳

酸鋰價(jià)格有震蕩向上的空間。鋰電池目前仍是

新能源電池的頂梁柱，在各地政府密集的補(bǔ)貼

政策與各大車企推陳出新的共同作用下，有望

繼續(xù)引領(lǐng)往后一段時(shí)間的行業(yè)潮流。

較少，預(yù)計(jì)集中式電站裝機(jī)釋放主要集中在下

半年。3-5 月份疫情對(duì)集中式需求影響有限，

略微影響部分地區(qū)分布式裝機(jī)節(jié)奏，5-6 月份

疫情逐步緩解后，對(duì)整個(gè)二季度國(guó)內(nèi)裝機(jī)沖擊

較小。此外，二季度海外（尤其是歐洲等地區(qū)）

的光伏總需求旺盛，全球裝機(jī)需求受國(guó)內(nèi)疫情

政策影響相對(duì)較小。

（2）供給端：光伏產(chǎn)業(yè)鏈集中于長(zhǎng)三角

地區(qū)，疫情短期影響了供應(yīng)鏈物流，材料進(jìn)廠

和組件出廠速率均受到影響，組件廠出于斷供

擔(dān)憂加大采購(gòu)力度會(huì)在一定程度上推高輔材價(jià)

23

格；生產(chǎn)方面除部分企業(yè)的東部局部工廠階段

性停產(chǎn)外，其他基地進(jìn)行封閉生產(chǎn)，整體生產(chǎn)

端受影響較小。

光伏行業(yè)的中長(zhǎng)期前景如何？

從大環(huán)境看，目前加快發(fā)展可再生能源

發(fā)電已經(jīng)成為全球共識(shí)。中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)

布的《2021 年光伏行業(yè)發(fā)展回顧與 2022 年形

式展望》報(bào)告指出，截至 2021 年 11 月，全球

177 個(gè)國(guó)家（占比 90%）正考慮凈零目標(biāo)。其中，

9 個(gè)國(guó)家已經(jīng)實(shí)現(xiàn)零排放，16 個(gè)國(guó)家將凈零目

標(biāo)寫入法律，21 個(gè)國(guó)家聲明或承諾達(dá)到凈零，

凈零排放達(dá)成的主要途徑之一便是發(fā)展可再生

能源發(fā)電。

IRENA（國(guó)際可再生能源機(jī)構(gòu)）在《2022

年世界能源轉(zhuǎn)型展望》中指出，為實(shí)現(xiàn)控制全

球變暖的目標(biāo)，到 2030 年，光伏在發(fā)電量中

占比上升到約 20%，對(duì)應(yīng) 2030 年全球光伏累

計(jì)裝機(jī)量將達(dá)到 5200GW，較 2020 年（累計(jì)

裝機(jī)約 800GW）增加超 4400GW，年均裝機(jī)約

440GW；到 2050 年，可再生能源在發(fā)電量中

占比提升至 80-90%，其中光伏在發(fā)電量中占

比提升至 30% 以上，對(duì)應(yīng) 2050 年光伏累計(jì)裝

機(jī)達(dá)到 14000GW，約為 2020 年累計(jì)裝機(jī)量的

20 倍。

根據(jù) IEA（國(guó)際能源署）在 2021 年 6 月

發(fā)布的《全球能源行業(yè) 2050 凈零排放路線

圖》：（1）路徑要求未來(lái) 10 年迅速擴(kuò)大光伏

和風(fēng)電裝機(jī)，2030 年之前光伏每年新增裝機(jī)

630GW；（2）2050 年電力將占能源消費(fèi)總量

的近 50%，近 90% 的發(fā)電來(lái)自可再生能源，

風(fēng)能和太陽(yáng)能光伏發(fā)電合計(jì)占近 70%，而太陽(yáng)

能將成為最大的能源來(lái)源，占能源供應(yīng)總量的

五分之一。到 2050 年，太陽(yáng)能光伏裝機(jī)將是

現(xiàn)在的 20 倍。

結(jié)合上述兩個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)源，2021-2030 年光

伏年均裝機(jī)大致目標(biāo)約在 500GW 上下，2030

年光伏在總發(fā)電量中占比約 20%；2050 年光

伏累計(jì)裝機(jī)約在 14000GW 以上，約為 2020 年

累計(jì)裝機(jī)量的 20 倍，光伏發(fā)電量占總發(fā)電量

約 30%-40%。

24BOSC ASSET

MARKET OBSERVATION

市場(chǎng)觀察 | 固收

風(fēng)電領(lǐng)域主要看好哪些環(huán)節(jié)， 目前的

估值和空間如何？

基本面角度：首選海纜環(huán)節(jié)，需求端海風(fēng)

賽道地方補(bǔ)貼接力國(guó)補(bǔ)，海風(fēng)長(zhǎng)期景氣度較高，

產(chǎn)品端深遠(yuǎn)海、大型化趨勢(shì)下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，

行業(yè)格局方面，技術(shù)、設(shè)備、碼頭等要素構(gòu)筑

較高壁壘；次選軸承環(huán)節(jié)，主要受益于國(guó)產(chǎn)替

代和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善帶來(lái)的盈利提升。

彈性角度：首選鑄鍛件頭部企業(yè)，有短期

原材料降價(jià)和年度長(zhǎng)協(xié)漲價(jià)落地帶來(lái)的盈利改

善，也有近期強(qiáng)化的出口邏輯；其次是塔筒環(huán)

風(fēng)電

節(jié)，塔筒出海壁壘相對(duì)更高，主要體現(xiàn)在反傾

銷稅、業(yè)績(jī)良好和碼頭等方面。

風(fēng)機(jī)環(huán)節(jié)：預(yù)計(jì)風(fēng)機(jī)廠商表現(xiàn)將有所分化，

主要關(guān)注訂單結(jié)構(gòu)、供應(yīng)鏈整合能力、風(fēng)機(jī)平

臺(tái)化建設(shè)能力。如果風(fēng)機(jī)廠訂單結(jié)構(gòu)較差（比

如都是低價(jià)訂單），則存在降本速度跟不上交

付價(jià)格下降速度從而導(dǎo)致盈利被壓縮的風(fēng)險(xiǎn)。

估值層面：海纜相對(duì)合理估值約 25-30 倍，

其他零部件 20 倍左右，風(fēng)機(jī)約 15 倍。2022

年上半年風(fēng)電裝機(jī)不多但招標(biāo)量大，主要裝機(jī)

將集中在下半年，預(yù)計(jì)下半年整體行業(yè)將呈現(xiàn)

量利雙升的高彈性局面。

25

半導(dǎo)體行業(yè)受疫情影響大嗎？

半導(dǎo)體行業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，部分細(xì)分行業(yè)

如消費(fèi)電子領(lǐng)域，業(yè)績(jī)壓力較大。

（1）在供應(yīng)鏈被打亂的情況下，議價(jià)能

力和訂單集中度都會(huì)掌握在大廠手中，產(chǎn)業(yè)大

概率呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)現(xiàn)象，議價(jià)能力弱的企業(yè)將

面臨更大的業(yè)績(jī)壓力，可能不會(huì)再像 2021 年

行業(yè)全面上行。

（2）半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向上分配的現(xiàn)狀

依然明顯。相對(duì)來(lái)說(shuō)，上游設(shè)備、材料廠商的

業(yè)績(jī)確定性更強(qiáng)。

目前來(lái)看，復(fù)工復(fù)產(chǎn)后可能出現(xiàn)集中下

單、回補(bǔ)庫(kù)存的短單急單效應(yīng)，對(duì)三四季度業(yè)

績(jī)或有較大提升。但短單急單主要集中在 IGBT

（絕緣柵雙極型晶體管是能源變換與傳輸?shù)暮?/p>

心器件，光伏和風(fēng)電逆變器的核心器件）、車

規(guī) MCU（車輛控制的核心器件）等短料上。

半導(dǎo)體

施敏佳：2011 年 1 月至 2013 年 6 月任東方證券研究所分析師；2013 年 6 月至 2021 年 1 月任海富通基金管理有限公司股票分析師、

基金經(jīng)理（2015 年 10 月至 2021 年 1 月）等職務(wù)；2021 年 2 月加入上銀基金，2021 年 6 月起擔(dān)任基金經(jīng)理。

26BOSC ASSET

MARKET OBSERVATION

市場(chǎng)觀察 | 固收

上半年多地出現(xiàn)較大規(guī)模疫情，地產(chǎn)開(kāi)

發(fā)主體接連陷入財(cái)務(wù)困境并直接影響整個(gè)地

產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，在這些超預(yù)期突發(fā)因素的沖擊下，

我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的宏觀形勢(shì)愈發(fā)復(fù)雜嚴(yán)峻，需

求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力進(jìn)一

步增大，二季度 GDP 僅同比增長(zhǎng) 0.4%，其

他主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯走弱。

一是社零數(shù)據(jù)下滑。上半年社會(huì)消費(fèi)品

零售總額同比下降 0.7%，特別是餐飲收入

受疫情影響下滑明顯，同比下降 7.7%。

二是地產(chǎn)疲弱使得固定資產(chǎn)投資增速減

緩。上半年全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng) 6.1%，

房地產(chǎn)持續(xù)低迷，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下降 5.4%。

三是保就業(yè)壓力仍然較大。上半年全國(guó)

城鎮(zhèn)新增就業(yè) 654 萬(wàn)人，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)

率平均為 5.7%，高于 5.5% 的目標(biāo)水平，其

中 16-24 歲人口調(diào)查失業(yè)率為 19.3%，年輕

人就業(yè)壓力明顯加大。（數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）

基建方面，去年 12 月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)

工作會(huì)議明確要求 2022 年“政策發(fā)力適當(dāng)

靠前”，今年地產(chǎn)專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯加快，

上半年已經(jīng)基本完成全年新增地方專項(xiàng)債的

發(fā)行，基建投資增速有明顯回升。但從水泥、

瀝青、螺紋鋼等高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，基建項(xiàng)目落

地進(jìn)度不及預(yù)期，主因是疫情導(dǎo)致多地項(xiàng)目

開(kāi)工、施工停滯，基建在上半年“托底”經(jīng)

濟(jì)的效果并不明顯。

出口方面，上半年仍然展現(xiàn)出較強(qiáng)的韌

性，受疫情影響，4 月出口同比增速跌至 3.7%，

隨后在 5-6 月快速恢復(fù)，上半年出口同比增

速仍然達(dá)到 14.2%，為二季度 GDP 實(shí)現(xiàn)正增

長(zhǎng)提供助力（數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)總署）。出口

偏強(qiáng)的原因，一方面是上半年歐美需求旺盛，

零售補(bǔ)庫(kù)需求和汽車需求對(duì)國(guó)內(nèi)出口形成提

振；另一方面是海外通脹走高，商品價(jià)格高企，

漲價(jià)效應(yīng)也導(dǎo)致出口金額持續(xù)增長(zhǎng)。

1 上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回顧：疫情反復(fù)，經(jīng)濟(jì)承壓

文 | 固定收益部

| 宏觀視野 |

三季度債市展望

26BOSC ASSET

27

上半年基建整體表現(xiàn)不及預(yù)期，但當(dāng)前

基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備較充足、項(xiàng)目資金充裕，三季

度有望快速形成實(shí)物工作量。一方面，各地

均把重大項(xiàng)目投資作為擴(kuò)大有效投資、穩(wěn)定

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要抓手，地方政府早在去年就

開(kāi)始進(jìn)行項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，大型建筑類央企新簽合

同金額同比增速持續(xù)上行，基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備情

況要好于 2021 年；另一方面，財(cái)政部發(fā)布

數(shù)據(jù)顯示，6 月新增專項(xiàng)債發(fā)行近 1.4 萬(wàn)億，

隨著資金投放到項(xiàng)目上，7 月和 8 月的基建

投資增速預(yù)計(jì)還將進(jìn)一步上行，同時(shí)有望帶

動(dòng)上下游行業(yè)及就業(yè)的恢復(fù)。因此，三季度

基建有望加速發(fā)力，為經(jīng)濟(jì)增速反彈形成有

力保障。

此外，從政策表態(tài)上來(lái)看，6 月底的國(guó)

常會(huì)決定，運(yùn)用政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具，

通過(guò)發(fā)行金融債券等籌資 3000 億元，用于

補(bǔ)充重大項(xiàng)目資本金或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金

搭橋。中央財(cái)政予以適當(dāng)貼息。而國(guó)務(wù)院印

發(fā)的《扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一攬子政策措施》亦

強(qiáng)調(diào)“加大金融機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和重大

項(xiàng)目的支持力度。政策性開(kāi)發(fā)性銀行要優(yōu)化

貸款結(jié)構(gòu)，投放更多更長(zhǎng)期限貸款；引導(dǎo)

商業(yè)銀行進(jìn)一步增加貸款投放、延長(zhǎng)貸款期

限……”。從上述政策來(lái)看，若通過(guò)政策性

開(kāi)發(fā)性金融工具補(bǔ)充重大項(xiàng)目資本金，無(wú)疑

將進(jìn)一步支持重大項(xiàng)目建設(shè)；若通過(guò)政策性

開(kāi)發(fā)性金融工具為專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金搭

橋，也將進(jìn)一步提高專項(xiàng)債資金杠桿，擴(kuò)大

地方財(cái)政乘數(shù)效應(yīng)。

總的來(lái)看，上半年疫情對(duì)居民生活和社

會(huì)運(yùn)轉(zhuǎn)形成明顯的制約，打破了本輪經(jīng)濟(jì)原

有的增長(zhǎng)路徑。除了對(duì)服務(wù)業(yè)的直接影響之

外，疫情導(dǎo)致居民消費(fèi)和企業(yè)投資的意愿不

足，基建則是三季度較為確定的實(shí)現(xiàn)穩(wěn)就業(yè)、

穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手。

2 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境展望：三季度基建是核心抓手，發(fā)力可期

進(jìn)入三季度，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和通脹上行，

債市面臨的調(diào)整壓力在加大。一是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入

小復(fù)蘇的趨勢(shì)較為確定，隨著疫情得到控制，

各類穩(wěn)增長(zhǎng)政策以及基建加速發(fā)力，經(jīng)濟(jì)也

將逐步回暖；二是通脹壓力逐步顯現(xiàn)，隨著

豬價(jià)回升、油價(jià)高位震蕩，在基數(shù)影響下三

季度 CPI 同比增速持續(xù)上行，預(yù)計(jì)將突破 3%。

央行當(dāng)前首要目標(biāo)仍是側(cè)重于維持寬松流動(dòng)

性、降低融資成本以助力經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，偏寬松

的貨幣政策決定債市調(diào)整幅度有限。不過(guò)市

場(chǎng)利率向政策利率回歸的壓力仍然存在，因

此預(yù)計(jì)三季度債市仍將維持區(qū)間震蕩格局，

需特別警惕震蕩中樞上移的風(fēng)險(xiǎn)。

3 債市：三季度債市波動(dòng)中樞或?qū)⑸弦?/p>

28BOSC ASSET

OPPORTUNITY

機(jī)遇長(zhǎng)投人生 | 您愿意為幾十年后的養(yǎng)老提前做準(zhǔn)備嗎？

文 | 《上銀財(cái)智》編委會(huì)

BOSC ASSET

在人口加速老齡化、養(yǎng)老金替代率逐年下降的大背景下，“養(yǎng)老要提前規(guī)劃”這

一點(diǎn)已經(jīng)成為相當(dāng)多人的共識(shí)。

養(yǎng)老規(guī)劃是一筆投資未來(lái)的理財(cái)，需要借助工具與專業(yè)機(jī)構(gòu)的力量進(jìn)行。我們欣

喜地看到一批未雨綢繆的 80 后、90 后，已經(jīng)把“養(yǎng)老投資”提上了日程。養(yǎng)老要靠誰(shuí)？

未來(lái)的退休金從哪里來(lái)？養(yǎng)老到底需要準(zhǔn)備多少錢？……為了實(shí)現(xiàn)優(yōu)雅地老去，許多

與之關(guān)聯(lián)的養(yǎng)老問(wèn)題仍需要被解答。為了讓大家更系統(tǒng)地了解“養(yǎng)老投資”，本期推

出的《長(zhǎng)投人生》投教專欄，將用豐富有趣的圖文為您全方位解讀養(yǎng)老投資，助力您

的“長(zhǎng)投人生”！

“老吾老以及人之老”，自古以來(lái)，我國(guó)就有尊老愛(ài)老的傳統(tǒng)美德，養(yǎng)老乃國(guó)之

大事，可是，沒(méi)有退休金的古人靠什么養(yǎng)老呢？如今的養(yǎng)老體系又是如何演變而來(lái)的？

周朝開(kāi)始出現(xiàn)初具規(guī)模的養(yǎng)

老制度 ,“八十者，一子不從政；

九十者，其家不從政”，意思是如

果家中有 80 歲以上的老人，兒孫

中可以有一人不服徭役；如果家中

有 90 歲以上的老人，則全家都可

以不服徭役。

第

1

話

中華上下五千年，古人們靠啥攢的養(yǎng)老錢？

洞察我國(guó)“養(yǎng)老”史

29

秦朝倡導(dǎo)以法治國(guó)，以吏為師，不僅社會(huì)各階層提倡

尊老、敬老的行為，還從律法上嚴(yán)懲不孝行為。

漢代出現(xiàn)了中國(guó)最早的“老年人保護(hù)法”，規(guī)定 70

歲以上老人應(yīng)該享受的生活和政治待遇。漢朝推行“以孝

治天下”的孝道，漢律規(guī)定不贍養(yǎng)老人者，要被處棄市之刑，

對(duì)父母、祖父母等長(zhǎng)輩不敬也是重罪。

80 歲以上的老人，皆由朝廷授予王杖，為了保證王杖

的權(quán)威性，漢朝還出臺(tái)了相應(yīng)的法規(guī)。

賦稅方面，漢朝規(guī)定年滿 56 歲的老人可免征賦稅，

年滿 60 的鰥寡老人在市場(chǎng)上做買賣，不用收租稅。除了

減免賦稅，朝廷每年還會(huì)直接給民間老人（庶老）發(fā)放食物。

此外，漢朝選拔人才制度的察舉制把孝作為選拔官吏的標(biāo)

準(zhǔn)之一。

魏晉南北朝時(shí)期，養(yǎng)老制度出現(xiàn)了新的突破。如北

魏，首創(chuàng)了“存留養(yǎng)親”制度，即對(duì)某些犯人進(jìn)行特赦，

以確保家庭養(yǎng)老的實(shí)現(xiàn)，此制度一直影響到晚清。

唐代除了繼承漢代給老人“賜杖”“免稅”等諸多

做法，還曾有過(guò)一項(xiàng)“補(bǔ)給侍丁”制度，其內(nèi)容是 80

歲以上的老人，政府為他安排一個(gè)照料的人，90 歲以

上的安排兩個(gè)人，百歲以上的安排 5 個(gè)人。

唐代甚至還有“精神養(yǎng)老”，意思是奉養(yǎng)父母時(shí)要

和顏悅色，不能讓老人不開(kāi)心。

公元 521 年，中國(guó)有了歷史上第一家由政府開(kāi)辦

的“養(yǎng)老院”——南朝的梁武帝命令設(shè)立“獨(dú)孤院”，

專門收養(yǎng)老人和孤兒。從此，中國(guó)的養(yǎng)老院開(kāi)始制度化。

到唐朝，這樣的養(yǎng)老機(jī)構(gòu)已被推廣。但真正讓“養(yǎng)

老院”這種養(yǎng)老方式流行起來(lái)的是宋朝。

30BOSC ASSET BOSC ASSET

明朝責(zé)令各州縣設(shè)立“養(yǎng)濟(jì)院”

收養(yǎng)孤老殘疾之人，對(duì)救助對(duì)象、

救助辦法以及經(jīng)費(fèi)來(lái)源，均給予詳

細(xì)規(guī)定，并將其載入《大明律》。

賜予老人官爵或匾額，免除老人及

其家庭成員賦稅、差役負(fù)擔(dān)，對(duì)老

人予以財(cái)政補(bǔ)助。官員退休后，朝

廷通過(guò)發(fā)放“養(yǎng)老金”，保障年老

退休官員的生活。

此外，清朝繼續(xù)開(kāi)辦“養(yǎng)濟(jì)院”

和“施棺局”。據(jù)記載，光緒年間

的某一年，僅廣東一省的養(yǎng)濟(jì)院，

就花費(fèi)了白銀近 1.7 萬(wàn)兩。

從上世紀(jì) 50 年代開(kāi)始，我國(guó)養(yǎng)

老保險(xiǎn)制度經(jīng)歷了 70 多年的變遷，

從國(guó)家保險(xiǎn)模式到統(tǒng)籌保險(xiǎn)模式，

再到養(yǎng)老金并軌和個(gè)人養(yǎng)老金框架

的初步建立，養(yǎng)老制度處于持續(xù)改

革和發(fā)展之中。

目前，我國(guó) 60 歲及以上老年人

口超過(guò) 2 億人，未來(lái)社會(huì)老齡化程

度還會(huì)加深。跟發(fā)達(dá)國(guó)家完善的養(yǎng)

老金體系相比，我國(guó)養(yǎng)老金三大支

柱結(jié)構(gòu)明顯失衡，當(dāng)前體系以第一

支柱為主，第三支柱發(fā)展時(shí)間較短，

整體規(guī)模及覆蓋率均較小。在人口結(jié)

構(gòu)轉(zhuǎn)型、老齡化進(jìn)程加快的背景下，

我國(guó)養(yǎng)老金未來(lái)收支缺口或?qū)⒊掷m(xù)

擴(kuò)大。

OPPORTUNITY

機(jī)遇 | 養(yǎng)老

中國(guó)古代社會(huì)重視“孝道”，

政府在家庭養(yǎng)老的基礎(chǔ)上，積極參

與完善養(yǎng)老制度，最終在全社會(huì)形

成了一種愛(ài)老敬老的社會(huì)氛圍。

進(jìn)入現(xiàn)代以后，我國(guó)國(guó)情進(jìn)一

步變化，養(yǎng)老制度也開(kāi)始出現(xiàn)變革。

31

什么是養(yǎng)老三支柱？

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，“養(yǎng)老三支柱”指的是在我

國(guó)養(yǎng)老的三種主要形式。

三支柱各有什么特征？

這是一項(xiàng)單位福利制度，經(jīng)常作為員

工 / 職工福利出現(xiàn)，但目前覆蓋率窄，僅為

5.59%（覆蓋率 = 第二支柱覆蓋人數(shù) / 第一

支柱覆蓋人數(shù)）。另外，因?yàn)槊總€(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)

偏好不一樣，所以第二支柱也無(wú)法滿足每個(gè)

人的多樣化需求。

第

2

話

每個(gè)月都交養(yǎng)老金，但還不懂養(yǎng)老體制？

養(yǎng)老三支柱，究竟是個(gè)啥？

我國(guó)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)已經(jīng)是目前世界上

最大的養(yǎng)老金計(jì)劃，覆蓋 10 億多人。但受

企業(yè)稅負(fù)制約和人口老齡化加速影響，養(yǎng)老

金第一支柱帶來(lái)的財(cái)政壓力也與日俱增，并

且，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)作為我國(guó)政府為全民提供

的基礎(chǔ)福利，目前來(lái)看不足以維持或提高我

們的老年生活質(zhì)量，如果我們想要過(guò)上有品

質(zhì)的老年生活，仍然需要其他資金來(lái)源。

32BOSC ASSET

主要方式包括商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn) 、養(yǎng)老目標(biāo)

基金等金融產(chǎn)品。目前覆蓋率很低，而反觀

美國(guó)，第三支柱占比高達(dá) 35%（數(shù)據(jù)來(lái)源：

興業(yè)證券）。目前，我國(guó)養(yǎng)老第三支柱主要

的投資品種有商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、養(yǎng)老 FOF 基金

以及其他養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品。

4 月 21 日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于推

動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見(jiàn)》明確指出，個(gè)人

養(yǎng)老金賬戶資金可用于購(gòu)買符合規(guī)定的銀行

理財(cái)、儲(chǔ)蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、公募基金

等金融產(chǎn)品，且有望享受稅收優(yōu)惠政策。

OPPORTUNITY

機(jī)遇 | 養(yǎng)老

第

3

話

退休后能拿多少養(yǎng)老金，

你心里有數(shù)嗎？

3 分鐘搞懂“養(yǎng)老金替代率”

截至 2021 年，以 2020 年全國(guó)規(guī)模以上

企業(yè)就業(yè)人員月平均工資 6654 元為基數(shù)，

人社部公布的企業(yè)職工月人均養(yǎng)老金約為

2900 元，養(yǎng)老金替代率為 43.6％。（數(shù)據(jù)來(lái)源：

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、人社部）

以上數(shù)據(jù)和我們關(guān)系密切，但首先要搞

懂什么是“養(yǎng)老金替代率”。

養(yǎng)老金替代率，是指勞動(dòng)者退休時(shí)的養(yǎng)

老金領(lǐng)取水平與退休前工資收入水平之間的

比率。

6 月 24 日，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步就《個(gè)人養(yǎng)老

金投資公開(kāi)募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行

規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，

其中指出在個(gè)人養(yǎng)老金制度試行階段，投資

者的個(gè)人養(yǎng)老金賬戶可以投資有一定規(guī)模優(yōu)

勢(shì)的養(yǎng)老目標(biāo)基金，未來(lái)可投資產(chǎn)品范圍或

進(jìn)一步擴(kuò)大，滿足更多樣化的投資需求。同

時(shí)，通過(guò)個(gè)人養(yǎng)老金賬戶投資的基金份額可

享有費(fèi)率優(yōu)惠。政策的持續(xù)落地意味著“通

過(guò)公募產(chǎn)品豐富養(yǎng)老投資選擇”的時(shí)代或?qū)?/p>

到來(lái)。為了保證退休后的生活水平，我們是

時(shí)候開(kāi)始規(guī)劃自己的養(yǎng)老投資啦！

33

目前我國(guó)養(yǎng)老金替代率僅為 43.6%，不

到 50%，這算什么水平？

國(guó)際勞工組織 1994 年發(fā)布的《社會(huì)保

障最低標(biāo)準(zhǔn)公約》指出：55% 是養(yǎng)老金替代

率的警戒線，養(yǎng)老金替代率低于 55%，退休

生活水平將會(huì)嚴(yán)重下降，保障基本生活都成

問(wèn)題。而世界銀行報(bào)告曾指出，養(yǎng)老金替代

率低于 70%，退休后的日子就會(huì)過(guò)得緊巴巴。

從全球范圍來(lái)看，養(yǎng)老金替代率下降一

直困擾著各個(gè)國(guó)家。在很多福利政策相對(duì)完

我國(guó)基本養(yǎng)老金采取現(xiàn)收現(xiàn)付制，就

是用勞動(dòng)人口繳納的部分費(fèi)用來(lái)支付退休

人員的養(yǎng)老金。

以前我們沒(méi)有感受到退休金的緊張，

是因?yàn)橐郧爸袊?guó)的人口紅利，交養(yǎng)老金的

人多，領(lǐng)退休金的人少。

可是現(xiàn)在我們已經(jīng)進(jìn)入了老齡化社會(huì)，

同時(shí)人均壽命在增長(zhǎng)，交養(yǎng)老金的人少了，

領(lǐng)退休金的人越來(lái)越多，錢就開(kāi)始不夠用了。

于是，為了讓大家都能領(lǐng)到養(yǎng)老金，替代率受此影響下降了。而隨著老齡化的加劇，

當(dāng) 90 后、00 后退休領(lǐng)養(yǎng)老金的時(shí)候，養(yǎng)老金替代率很可能比現(xiàn)在還要低。

問(wèn) 20 多年間，我國(guó)的養(yǎng)老金替代率下降了 30% 以上，

原因是什么？

善的國(guó)家，仍然出現(xiàn)了養(yǎng)老金替代率下降的

現(xiàn)象。

全國(guó)政協(xié)外事委員會(huì)主任、財(cái)政部原部

長(zhǎng)樓繼偉曾在 2020 年全球財(cái)富管理首季峰

會(huì)上介紹，在養(yǎng)老金制度建立已久的國(guó)家中，

美國(guó)和加拿大“第一支柱”替代率在 30%-

40% 之間，歐洲高福利國(guó)家“第一支柱”替

代率高，多為 50%-60%。

回溯過(guò)去，我國(guó)的養(yǎng)老金替代率并不是

一直這么低的。

我們應(yīng)該如何替自己的養(yǎng)老生活好好籌劃呢？

2018 年，我國(guó)頒布了《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）》，養(yǎng)老型公募基金開(kāi)始成為

一個(gè)新的投資點(diǎn)。該類產(chǎn)品是以追求養(yǎng)老資產(chǎn)長(zhǎng)期穩(wěn)健增值為目的，鼓勵(lì)投資者長(zhǎng)期持有，采

用成熟資產(chǎn)配置策略，合理控制投資組合波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的公募基金，產(chǎn)品可采用 FOF 形式或中國(guó)證

監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他形式運(yùn)作。

為了品質(zhì)養(yǎng)老生活，大家可以盡早選擇適合的養(yǎng)老目標(biāo)基金，力爭(zhēng)為自己的未來(lái)多增添一

份額外的收益！

34BOSC ASSET

OPPORTUNITY

機(jī)遇 | 養(yǎng)老

第

4

話

都說(shuō)美國(guó)人不愛(ài)存錢，那他們的養(yǎng)老金從哪來(lái)？

詳解美國(guó)養(yǎng)老金體制

“中國(guó)人愛(ài)儲(chǔ)蓄，美國(guó)人愛(ài)消費(fèi)”，這

是大家對(duì)中美兩國(guó)人民的普遍刻板印象，美

國(guó)人的儲(chǔ)蓄率相對(duì)于中國(guó)人的儲(chǔ)蓄率來(lái)說(shuō)一

向更低，因此他們一度被認(rèn)為只顧當(dāng)下，不

考慮未來(lái)。

可他們真的“只重眼前”嗎？請(qǐng)看一組

數(shù)據(jù)：

截止 2021 年末，美國(guó)養(yǎng)老金總規(guī)模超

過(guò) 40 萬(wàn)億美元，而美國(guó)當(dāng)年 GDP 為 23 萬(wàn)

億美元，養(yǎng)老金規(guī)模約為 GDP 的 1.7 倍（數(shù)

據(jù)來(lái)源：美國(guó)投資公司協(xié)會(huì) ICI）。按照現(xiàn)在

（2022.5.18）的人民幣兌美元匯率來(lái)算，也

就是 269.9 萬(wàn)億人民幣。

這是什么概念？要知道，我國(guó)同期的社

保累計(jì)結(jié)存為 6.52 萬(wàn)億元（數(shù)據(jù)來(lái)源：人社

部）。與此同時(shí)，中國(guó)的人口要比美國(guó)多很

多……

所以事實(shí)是：美國(guó)人不愛(ài)把自己的養(yǎng)老

錢存在銀行里，而是通過(guò)股票、基金等資產(chǎn)

配置讓自己的財(cái)富越滾越多。

美國(guó)養(yǎng)老金體系是當(dāng)今最龐大的養(yǎng)老金

體系之一，其規(guī)模居全世界之首，占全球養(yǎng)

老金比例達(dá)到近 70%。

美國(guó)人的養(yǎng)老金規(guī)模為什么會(huì)那么大

呢？這和他們的養(yǎng)老體制息息相關(guān)。美國(guó)的

養(yǎng)老金體系由三大支柱構(gòu)成：公共養(yǎng)老金、

職業(yè)養(yǎng)老金和個(gè)人養(yǎng)老金。

35

截至 2021 年末，美國(guó)養(yǎng)老金第一、二、

三支柱規(guī)模占比分別為 6.76%、54.03%、

39.21%，其中，第二、三支柱規(guī)模相加超過(guò)

39 萬(wàn)億美元，占比超過(guò) 93%，處于支配地位。

截至 2021 年底，401(k) 資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)

中 60% 以上為共同基金，共同基金中以權(quán)

益資產(chǎn)為主，權(quán)益類和混合類基金合計(jì)占比

超過(guò) 85%，債券類基金占比約 10%，貨幣

基金占比不到 5%。

另外，IRA 資產(chǎn)中約 45% 配置共同基金，

在共同基金的配置結(jié)構(gòu)中，權(quán)益 + 混合類占

比在 2000 年后基本保持在約 80%。（數(shù)據(jù)來(lái)源：

美國(guó)投資公司協(xié)會(huì) ICI，2000 年 -2021 年）

本文部分部分內(nèi)容轉(zhuǎn)載自：①《古時(shí)候的養(yǎng)老措施也暖心》，2020.12.4，光明網(wǎng) ②《中國(guó)古人如何養(yǎng)老》，2021.7.9，山西晚報(bào)

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品“養(yǎng)老”的名稱不代表收益保障或其他任何形式的收益承諾，產(chǎn)品不保本，可能發(fā)生虧損。

我國(guó)的養(yǎng)老體制和美國(guó)類似，也是由政

府、企業(yè)和個(gè)人共同構(gòu)成的三支柱體制，但

從規(guī)模數(shù)據(jù)上來(lái)看，我國(guó)目前的養(yǎng)老金主要

靠政府的社保金來(lái)支撐，政府再厲害，力量

也是有限的，而美國(guó)依賴于企業(yè)和個(gè)人支撐，

規(guī)模十分龐大。

值得一提的是，在美國(guó)的職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)

劃（DC 計(jì)劃占絕對(duì)地位）和個(gè)人退休金計(jì)

劃（IRA）中，每個(gè)人對(duì)自己的退休金投資

擁有自主權(quán)，可以自由選擇投資產(chǎn)品。而共

同基金則是很多人的選擇。

截至 2021 年底 ，ICI 數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)共

同基金中養(yǎng)老目標(biāo)基金已經(jīng)達(dá)到了 2.23 萬(wàn)億

美元（包括目標(biāo)日期和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金），占

比 18%，這其中約 2 萬(wàn)億美元的資金均來(lái)源

于 401(k) 計(jì)劃和 IRAs，占其共同基金投資

金額（合計(jì)約）的比例約為 18%。

我國(guó)自 2018 年起推出了養(yǎng)老目標(biāo)基金，

養(yǎng)老第三支柱的重要性愈發(fā)凸顯，未來(lái)，我

國(guó)的第三支柱會(huì)不會(huì)也成為我們的養(yǎng)老收入

重要來(lái)源呢？不妨拭目以待！

36BOSC ASSET

基金回本后要贖回嗎？

文 | 《上銀財(cái)智》編委會(huì)

BOSC ASSET

且慢！先理一理投資的初心→

當(dāng)虧損了一段時(shí)間的基金實(shí)現(xiàn)“回本”，

到底該“見(jiàn)好就收”，還是“繼續(xù)堅(jiān)持”？

今天就來(lái)好好聊聊這個(gè)話題。

首先我們來(lái)看看，為什么“回本”后，

會(huì)有“馬上贖回”的沖動(dòng)？

可能是因?yàn)椤皳p失厭惡”！

損失厭惡：人們面對(duì)同等數(shù)量的收益和

損失時(shí)，損失更令人難以忍受。同量的損失

帶來(lái)的負(fù)效用是同量收益的正效用的 2-2.5

倍。

基于以上的心理，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家丹尼

上漲時(shí)的喜悅千篇一律

下跌時(shí)的悲痛如出一轍

只有震蕩時(shí)的不同選擇

才讓我們成為了“有故事的小同學(xué)”

爾·卡尼曼和特沃斯基提出了著名的展望理

論（Prospect Theory），并獲得了 2002 年

的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

展望理論發(fā)現(xiàn)：

1、大多數(shù)人在面臨獲利時(shí)，是希望風(fēng)

險(xiǎn)規(guī)避的；

2、大多數(shù)人在面臨損失時(shí)，是有風(fēng)險(xiǎn)

偏好的；

3、大多數(shù)人對(duì)得失的判斷往往根據(jù)參

考點(diǎn)決定。

簡(jiǎn)而言之，人在面臨獲利時(shí)，不愿繼續(xù)

37

冒風(fēng)險(xiǎn)；而在面臨損失時(shí)，人人都成了冒險(xiǎn)

家。損失和獲利是相對(duì)于參照點(diǎn)而言的，改

變?cè)u(píng)價(jià)事物時(shí)的參照點(diǎn)，就會(huì)改變對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的

態(tài)度。

在投資過(guò)程中，投資者總會(huì)將現(xiàn)在的價(jià)

格與成本價(jià)相比，將買入成本作為衡量基金

盈虧的“錨”，這其實(shí)是一個(gè)誤區(qū)。理性人

應(yīng)當(dāng)“向前看”，根據(jù)未來(lái)的情況做出理性

的選擇。

怎樣做到“向前看”？如何判斷回本的

基金是否需要贖回？

兩大標(biāo)準(zhǔn)權(quán)衡一下：

第一，自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力如何？

在進(jìn)行投資決策之前，我們必須優(yōu)先考

慮自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

有些新入場(chǎng)的基民或許不了解自己的風(fēng)

險(xiǎn)承受能力，盲目購(gòu)買了不適合自己的產(chǎn)品。

市場(chǎng)是最好的老師，經(jīng)歷過(guò)市場(chǎng)的波動(dòng)，大

家應(yīng)該都對(duì)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力有了新的認(rèn)

識(shí)。如果認(rèn)為目前持倉(cāng)的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)高于

自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，可以適度減倉(cāng)，或者調(diào)

整自己的持倉(cāng)。如果產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)和自身風(fēng)

險(xiǎn)承受能力相匹配，或許可以先別急著贖回。

第二，產(chǎn)品本身的投資邏輯是否發(fā)生了

變化？

大多數(shù)人買基金的初心絕不是為了“回

本”，是為了獲得長(zhǎng)期收益。

基金長(zhǎng)期收益主要由哪些要素構(gòu)成？①

產(chǎn)品所投標(biāo)的是否優(yōu)質(zhì)；②賽道是否有前景；

③基金經(jīng)理是否有實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)業(yè)績(jī)的能

力。

如果構(gòu)成基金長(zhǎng)期收益的要素沒(méi)有發(fā)生

顯著變化，僅僅因?yàn)榛鸹氐阶畛醯某杀净?/p>

者略有浮盈就贖回了基金，那么投資交易或

許只是一場(chǎng)毫無(wú)意義的“陪跑”。

最后，送大家一句巴菲特的名言：

“資本市場(chǎng)是財(cái)富再分配系統(tǒng)，它將金

錢從沒(méi)有耐心的人手里，轉(zhuǎn)移到富有耐心的

人手里?！?/p>

希望未來(lái)，大家對(duì)待產(chǎn)品、對(duì)待投資、

對(duì)待自己，都能更有耐心。

資本市場(chǎng)是財(cái)富再分配系統(tǒng)，它將金錢從沒(méi)有耐心的人手里，轉(zhuǎn)移到富有耐心

的人手里。

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機(jī)遇

奇怪！說(shuō)好的“固定收益”，為何會(huì)有波動(dòng)？

文 | 《上銀財(cái)智》編委會(huì)

Q1 說(shuō)好的“固定收益”，為什么會(huì)虧錢？

債券型基金中的純債基金，相對(duì)于股票型基金或混合型基金來(lái)說(shuō)，波動(dòng)更小、預(yù)期

風(fēng)險(xiǎn)更低，大部分投資者喜歡把此類產(chǎn)品作為資產(chǎn)配置的基石。

它的投資標(biāo)的主要為“固定收益類”產(chǎn)品，總會(huì)給人“固定收益”的印象，其實(shí)持

有純債基金的投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，這類基金也會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)甚至虧損，這是為什么呢？

想知道純債基金為什么會(huì)虧損，得先知道它為什么會(huì)賺錢。純債基金 80% 以上的基

金資產(chǎn)投資于債券，債券基金的收入主要來(lái)源是三大類：利息收入、價(jià)差收入、杠桿收入。

1. 利息收入：約定持有到期所能獲得的票面利息收入，就是我們買來(lái)的債券在每一

年或是每一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，付給我們的利息。這是債券最主要的收益來(lái)源。

2. 價(jià)差收入（資本利得）：債券買入價(jià)與賣出價(jià)的差額。因流動(dòng)性、市場(chǎng)利率、信

用情況變化等原因，債券的價(jià)格存在波動(dòng)。一般而言，利率上升，債券價(jià)格下降；利率下降，

債券價(jià)格上升。因此，當(dāng)債券購(gòu)買價(jià)格越低，賣出價(jià)格越高，債券的收益就越高。

3. 杠桿收入：債券基金普遍會(huì)通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)等方式加杠桿，也就是說(shuō)通過(guò)抵押手

里的債券來(lái)增厚投資收益。目前規(guī)定開(kāi)放式債券基金杠桿率上限為 140%；封閉式債券

基金的杠桿率上限為 200%；定期開(kāi)放式債券基金在開(kāi)放期內(nèi)的杠桿率上限為 140%，封

閉期的杠桿率上限為 200%。

了解了債券基金的賺錢模式，就能知道它的波動(dòng)原因：債券的市價(jià)會(huì)受市場(chǎng)收益率

變化而波動(dòng)。當(dāng)債券市價(jià) / 凈價(jià)發(fā)生下跌，且下跌幅度超過(guò)當(dāng)天利息收入時(shí)，債券的整

體價(jià)格也會(huì)隨之下降。此外，債券投資還會(huì)面臨利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。

正因?yàn)閭顿Y有這些風(fēng)險(xiǎn)，所以純債基金也存在波動(dòng)和虧損的可能，大家在投資

前務(wù)必要了解產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)和自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力是否匹配。

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Q2 基金估值顯示當(dāng)天漲了 2 個(gè)點(diǎn)，可是基金凈值更新

才漲 0.9 個(gè)點(diǎn)，這是什么原因？

很多投資者在第三方銷售機(jī)構(gòu)購(gòu)買基金

時(shí)，總會(huì)發(fā)現(xiàn)“基金估值和基金凈值對(duì)不上”。

這是為什么呢？

首先，右圖中這位投資者說(shuō)的“估值”，

實(shí)際上是基金的“凈值估算”，是由第三方

銷售機(jī)構(gòu)提供的一種服務(wù)，并非實(shí)際的“基

金凈值”，不能代表實(shí)際收益率。（注：此處“估值”概念與基金合同中的“估值”并

非同一概念）。

“基金凈值”和“基金估值（凈值估算）”的區(qū)別是什么？

1. 基金凈值：是一個(gè)確定值，指當(dāng)前交易日基金總資產(chǎn)扣除基金合同中規(guī)定的各

類成本、費(fèi)用以及其它等各類基金負(fù)債之后，算出的每份基金份額的單位凈值。

這個(gè)凈值由基金公司進(jìn)行統(tǒng)一計(jì)算得出，經(jīng)過(guò)基金托管人復(fù)核后發(fā)布。在基金開(kāi)放

期內(nèi)，一般是工作日當(dāng)晚陸續(xù)公布基金凈值（部分類別基金可能更晚，具體以各基金的

實(shí)際披露為準(zhǔn)）。

2. 基金估值（凈值估算）：多是根據(jù)最近一期基金定期報(bào)告中公布的持倉(cāng)、當(dāng)天

的市場(chǎng)漲跌來(lái)進(jìn)行估算。

這個(gè)估值一般是由第三方銷售機(jī)構(gòu)發(fā)布，依據(jù)持倉(cāng)及指數(shù)走勢(shì)來(lái)預(yù)估當(dāng)天凈值漲幅，

通常隨持倉(cāng)品種價(jià)格變動(dòng)以及市場(chǎng)漲跌而變動(dòng)。

那為什么凈值和估值（凈值估算）會(huì)有差異？

這是因?yàn)榈谌戒N售機(jī)構(gòu)的凈值估算主要根

據(jù)基金最近一期定期報(bào)告中公布的持倉(cāng)及指數(shù)走

勢(shì)來(lái)估算，這個(gè)估算存在滯后性及片面性。

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利率債和信用債的區(qū)別是什么？

利率債，通俗而言，是由政府部門發(fā)行的債券。具體包括四類：一是由財(cái)政部

發(fā)行的國(guó)債；二是由我國(guó)三家政策性銀行——國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行和進(jìn)出口行發(fā)行的政

策性金融債；三是由各地方政府發(fā)行的債券，即地方債；四是人民銀行發(fā)行的中央

票據(jù)。

由于利率債的發(fā)行人都是中央或地方政府相關(guān)部門，有政府信用背書，基本可

以認(rèn)為信用風(fēng)險(xiǎn)較低。影響利率債價(jià)格漲跌的主要因素是市場(chǎng)利率變動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)

狀況、通貨膨脹水平、貨幣政策等也會(huì)對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生影響。

與利率債對(duì)應(yīng)的是信用債，信用債的細(xì)分品種很多，目前發(fā)行規(guī)模相對(duì)較大的

有短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)、公司債、企業(yè)債等，它們被統(tǒng)稱為信用債。

信用債是政府之外的企業(yè)發(fā)行的債券，信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更高，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，導(dǎo)致

無(wú)法按期償還債務(wù)，那么它發(fā)行的債券，利息和本金就可能無(wú)法兌付。不過(guò)，預(yù)期

風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益通常是正相關(guān)的，信用債的預(yù)期收益率一般會(huì)比利率債高。為了在

風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下獲取更高的投資收益，我們?cè)谌粘Ｑ芯窟^(guò)程中，會(huì)特別重視對(duì)信

用債的風(fēng)險(xiǎn)把控，建立不同行業(yè)的企業(yè)信用分析框架，對(duì)企業(yè)做詳盡分析以及持續(xù)

跟蹤、實(shí)地調(diào)研。

總體而言，利率債有政府信用背書，違約風(fēng)險(xiǎn)較低，相應(yīng)的利率債基金不容易

出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)；信用債目前主要風(fēng)險(xiǎn)在于違約風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期收益率相對(duì)更高。

債券知識(shí)小課堂

41

債券收益率上漲了，為什么價(jià)格反倒跌了？

債券不同于股票，債券是政府、企業(yè)、銀行等債務(wù)人為籌集資金 , 按照法定程序

發(fā)行并向債權(quán)人承諾于指定日期還本付息的有價(jià)證券，所以除了有價(jià)格的概念，還

有一個(gè)利息的概念，我們也叫收益率。

舉個(gè)例子，假設(shè)你買了面值 100 元的 1 年期國(guó)債，一年期滿之后國(guó)家除了歸還

100 塊本金給你，還支付你 4 元利息，那這個(gè)債券的年化收益率就是 4%。這個(gè)例子中，

債券初始價(jià)格就是 100 元，債券的收益率是 4%，持有 1 年這個(gè)債券的全部本息收益

就是 104 元。

需要注意的是，這種例子講的是持有至債券到期的情況，但在實(shí)際情況下，債

券投資者會(huì)出于各種原因，在債券到期之前提前賣出。賣出時(shí)就會(huì)涉及到對(duì)債券價(jià)

格和收益率重新定價(jià)，在重新定價(jià)時(shí)，債券收益率和價(jià)格就可能會(huì)出現(xiàn)漲跌變化。

初始時(shí)持有這個(gè) 1 年期債券的總價(jià)值是 100 元本金 +4 元利息，一共 104 元；

半年時(shí)債券剩余價(jià)值就是 100 元本金 + 剩下半年的 2 元利息。所以如果投資者持有

半年的時(shí)候，愿意以 102 元賣出，那么收益率便是 2%，折成年化收益率還是 4%，

收益率沒(méi)有漲跌變化，債券剩余價(jià)值也沒(méi)有變化，還是 102 元。

但如果持有半年的時(shí)候，投資者按 101 元賣出，那么賣出的收益率是 1%，從

正常 4% 的年化收益率下降到了 2%，而買入的人收到的債券剩余價(jià)值從正常的 102

元上漲至 103 元。反之，如果持有半年的時(shí)候，投資人按 103 元賣出，那么賣出收

益率是 3%，年化收益率上漲 6%，但是買入這個(gè)債券的人，獲得的剩余價(jià)值只有

101 塊。

這時(shí)大家可能就會(huì)發(fā)現(xiàn)，債券收益率和價(jià)格呈反向關(guān)系，當(dāng)債券收益率下跌時(shí)，

債券實(shí)際價(jià)格反而是上漲的；債券收益率上漲時(shí)，債券實(shí)際價(jià)格反而是下跌的。所以，

如果以后大家聽(tīng)到債券收益率上漲和下跌時(shí)，記得轉(zhuǎn)換成債券價(jià)格的下跌和上漲。

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什么是債券的期限和久期？

企業(yè)發(fā)債一般都會(huì)約定什么時(shí)候償還，所以債券起息日和到期日之間的天數(shù)，

就是債券的期限。常見(jiàn)的債券期限從幾十天到幾年不等。還有一種是 3 年 +2 年，這

是指 3 年期滿的時(shí)候，投資人或者發(fā)行人可以選擇是否繼續(xù)投資或存續(xù)債券。另外

一種就是永續(xù)債，永續(xù)債又稱無(wú)期債券，是指沒(méi)有確定的到期期限或到期期限非常長(zhǎng)，

且發(fā)行人沒(méi)有返還本金但有定期支付利息義務(wù)的混合資本證券。

那債券久期是指什么呢？ 1938 年，一個(gè)叫麥考利的人為了評(píng)估債券的平均還款

期限，引入了久期的概念，所以久期又名麥考利久期，指的是債券或債券組合的平

均到期期限，即債券持有者收回其全部本金和利息的平均時(shí)間。

大部分的債券，比如 3 年期債券或 10 年期國(guó)債，都是按年付息的，在計(jì)算麥考

利久期的時(shí)候需要考慮未來(lái)每年付息的現(xiàn)金流，并根據(jù)一定的利率進(jìn)行折現(xiàn)，然后

根據(jù)每一年度現(xiàn)金流折現(xiàn)后所占權(quán)重來(lái)計(jì)算債券投資者把本金和利息全部收回來(lái)的

平均時(shí)間。

所以有幾個(gè)簡(jiǎn)單的規(guī)律：第一，債券到期時(shí)間越長(zhǎng)，久期越大；第二，債券票

息越高，久期越短；第三，到期一次性還本付息的債券，麥考利久期等于債券期限。

在實(shí)際債券投資中，久期已經(jīng)超越了時(shí)間的概念。因此，現(xiàn)在我們說(shuō)到債券久期，

更多的是指它經(jīng)濟(jì)學(xué)上的意義，也就是用來(lái)衡量債券價(jià)格對(duì)收益率微小變動(dòng)的敏感

程度。用兩句話來(lái)概括——久期越短，債券對(duì)利率的敏感性越低，風(fēng)險(xiǎn)越低；反之，

久期越長(zhǎng)，債券對(duì)利率的敏感性越高，風(fēng)險(xiǎn)越高。

因此，大家聽(tīng)到基金拉長(zhǎng)債券組合久期的時(shí)候，其實(shí)就意味著風(fēng)險(xiǎn)在上升；反

之如果是降低債券久期，就意味著風(fēng)險(xiǎn)在下降。不同的基金產(chǎn)品也會(huì)有不同的久期

策略，比如超短債基金、中短債基金、中長(zhǎng)債基金等。

43

可轉(zhuǎn)債是什么？

可轉(zhuǎn)債的全稱是“可轉(zhuǎn)換公司債券”，其本身是債券，每張債券的票面價(jià)是 100 元，

可以到期還本付息，但與普通債券不同的是，可轉(zhuǎn)債附帶轉(zhuǎn)股權(quán)，即可轉(zhuǎn)債的持有

人可以選擇按約定的價(jià)格和比例，將債券轉(zhuǎn)化成股票，享受股利分配或資本增值的

收益。當(dāng)然，持有人也可以選擇不轉(zhuǎn)化成股票而持有債券到期，獲取公司還本付息

的固定收益?？赊D(zhuǎn)債的發(fā)行人是上市公司，其本質(zhì)是上市公司融資的一種方式。與

發(fā)行普通公司債相比，可轉(zhuǎn)債更受上市公司青睞，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股設(shè)計(jì)，降低了

債券的發(fā)行成本（可轉(zhuǎn)債的發(fā)行利率僅為 1％—2％左右），而且可轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)與正

股表現(xiàn)深度關(guān)聯(lián)。

可轉(zhuǎn)債有一些和債券、股票都不同的特殊條款，下面給大家逐一介紹：

（1）轉(zhuǎn)股權(quán)，即可轉(zhuǎn)債券轉(zhuǎn)換為正股股份的權(quán)利?？赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為正股需要支付

的價(jià)格為轉(zhuǎn)股價(jià)，在可轉(zhuǎn)債的募集說(shuō)明書里，轉(zhuǎn)股價(jià)事先約定。

一張可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的數(shù)量 = 債券面值 / 轉(zhuǎn)股價(jià)格?？赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)化成股票時(shí)，含有轉(zhuǎn)

股價(jià)值的概念。轉(zhuǎn)股價(jià)值就是可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)化成股票的價(jià)值。

轉(zhuǎn)股價(jià)值 = 債券面值 / 轉(zhuǎn)股價(jià)格 * 正股價(jià) = 一張可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的數(shù)量 * 正股價(jià)

舉個(gè)例子，A 轉(zhuǎn)債的面值是 100 元，約定的轉(zhuǎn)股價(jià)格是 10 元，正股的價(jià)格當(dāng)前

為 12 元，則 A 轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股數(shù)為 100/10=10 股，其轉(zhuǎn)股價(jià)值為 10*12=120 元。需要

注意的是，可轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)與正股的關(guān)聯(lián)性較高，一般用轉(zhuǎn)股溢價(jià)率衡量可轉(zhuǎn)債的股性，

該指標(biāo)指可轉(zhuǎn)債市價(jià)相對(duì)于轉(zhuǎn)股價(jià)值的溢價(jià)水平。

轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 =（可轉(zhuǎn)債價(jià)格 - 轉(zhuǎn)股價(jià)值）/ 轉(zhuǎn)股價(jià)值 *100％

如上述轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格為 130 元，則其轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為：

（130-120）/120*100％ =8.3％。

一般而言，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較高時(shí)，正股股性較一般，同時(shí)也要注意轉(zhuǎn)股

溢價(jià)率過(guò)高帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（2）回售條款，該條款是一種投資者保護(hù)條款。當(dāng)正股股價(jià)不斷下跌，大幅低

于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，投資者不會(huì)愿意將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票，這時(shí)就有權(quán)力將可轉(zhuǎn)債

回售給上市公司。

（3）贖回條款，該條款是保護(hù)發(fā)行人的條款。當(dāng)正股的股價(jià)連續(xù)多日高于轉(zhuǎn)股

價(jià)時(shí)，發(fā)行人（上市公司）有權(quán)向投資者強(qiáng)制贖回未轉(zhuǎn)股的債券，并按照債券面值

加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息給投資者還本付息。強(qiáng)贖條款目的是促使投資者加速轉(zhuǎn)股。

44BOSC ASSET

6 本好書，

陪你盛夏逐光，閑讀消夏

古人崇尚讀書消夏，所謂“讀書遣長(zhǎng)夏，樂(lè)而忘暑熱”。夏日獲得清涼的絕佳方

式就是靜下心來(lái)，挑選一本好書閱讀，在書香中尋找一片清新幽靜之地。

在本期薦書欄目中，我們?yōu)榇蠹揖x了 6 本關(guān)于金融、商業(yè)、科技和心理方面的

經(jīng)典佳作，希望在消夏之余給大家?guī)ヒ恍﹩⒌虾退伎肌?/p>

文 | 《上銀財(cái)智》編委會(huì)

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45

《行為金融學(xué)》—— 詹姆斯·蒙蒂爾

本書作者詹姆斯·蒙蒂爾，被認(rèn)為是將行為金融學(xué)應(yīng)用于投資領(lǐng)域的主要權(quán)威，他對(duì)人類

天性與金融市場(chǎng)的運(yùn)作方式有著深刻的見(jiàn)解，在本書中，蒙蒂爾基于他在長(zhǎng)期金融實(shí)踐中積累

起來(lái)的心得和經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合豐富的投資案例與行為心理學(xué)知識(shí)指出，在現(xiàn)實(shí)生活和實(shí)際決策的過(guò)

程中，投資者經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)很多非理性行為，對(duì)市場(chǎng)信息時(shí)而反應(yīng)過(guò)度，時(shí)而反應(yīng)不足，股票并

不是以其實(shí)際價(jià)值來(lái)交易，而是以投資者認(rèn)為的價(jià)值。這種非理性行為會(huì)將市場(chǎng)拉向過(guò)度樂(lè)觀

和過(guò)度悲觀的水平，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)和金融理論無(wú)法解釋的市場(chǎng)無(wú)效情況，卻可以用行為金融來(lái)解

釋。因此，機(jī)構(gòu)投資者、資產(chǎn)配置人員和基金經(jīng)理也正在使用行為金融理論來(lái)幫助做出更好的

投資決策。

46BOSC ASSET

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《協(xié)同進(jìn)化》——愛(ài)德華·阿什福德·李

英國(guó)作家雪萊在 19 世紀(jì)創(chuàng)造了“科學(xué)怪人”這一角色，她小說(shuō)中的科學(xué)家弗蘭肯斯坦利

用死人器官拼湊出一個(gè)與人類非常類似的“生化機(jī)器人”。它讓我們對(duì)機(jī)器人似乎有了一種擔(dān)

憂：越像人的機(jī)器人 / 機(jī)器，越危險(xiǎn)。

如今，機(jī)器的能力在很多領(lǐng)域正逼近甚至超越人類。前不久，谷歌公司一名工程師宣稱，

公司研發(fā)的一款人工智能系統(tǒng)可能存在感知能力，他感覺(jué)自己在和系統(tǒng)對(duì)話時(shí)，很多細(xì)節(jié)似乎

表明這個(gè)機(jī)器人“活”過(guò)來(lái)了。此事最后雖然被證明是一起烏龍事件，但也促使科學(xué)界乃至普

通人思考：人與機(jī)器之間到底是什么樣的關(guān)系？是創(chuàng)造與被創(chuàng)造、主宰與被主宰嗎？人類是否

能始終將機(jī)器置于掌控之下？

對(duì)于以上問(wèn)題，《協(xié)同進(jìn)化》的作者或許給我們提供了一些思考角度。全書從生物學(xué)、

計(jì)算機(jī)、人工智能、哲學(xué)等領(lǐng)域的理論和研究出發(fā)，描繪出人與機(jī)器的另外一種共生關(guān)系，這

種關(guān)系不同于主宰與被主宰，而是被稱為“協(xié)同進(jìn)化”?！皡f(xié)同進(jìn)化”最初表示兩個(gè)物種之間

不斷進(jìn)化、相互影響和塑造的一種共生關(guān)系，當(dāng)這個(gè)詞被用于解釋人類和機(jī)器人的關(guān)系時(shí)，更

顯得耐人尋味。

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《即將來(lái)臨的工作危機(jī)》——達(dá)雷爾·韋斯特

和二十年前相比，你覺(jué)得日常生活更便利了嗎？相信大多數(shù)人對(duì)

這個(gè)問(wèn)題的回答都是肯定的，尤其是近些年數(shù)字科技加速發(fā)展，仿佛

每天睜開(kāi)眼，我們都能見(jiàn)證一種改變生活的新型數(shù)字產(chǎn)品的誕生。到

了今天，我們出門掃二維碼就能使用共享單車，購(gòu)物可以數(shù)字支付，

餐廳里享受數(shù)字化點(diǎn)餐 ..... 生活的確呈現(xiàn)出越來(lái)越便利的模樣。

本書作者對(duì)這一問(wèn)題的思考沒(méi)有只停留于此。作者通過(guò)剖析數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的三重矛盾——

科技與人類、社會(huì)與個(gè)人、社會(huì)與科技間的矛盾，向我們展示了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的深層邏輯。當(dāng)工作

被重新定義，穩(wěn)定就業(yè)變得遙不可及時(shí)，我們應(yīng)該如何重新建立“就業(yè)安全感”？適合數(shù)字經(jīng)

濟(jì)時(shí)代的新型工作概念是什么？當(dāng)人工智能逐步改變就業(yè)市場(chǎng)現(xiàn)狀，個(gè)人、企業(yè)和國(guó)家應(yīng)該如

何行動(dòng)，才能解決由此導(dǎo)致的新問(wèn)題？

對(duì)于年輕人來(lái)說(shuō)，這本書的意義在于讓大家提前感知未來(lái)的就業(yè)市場(chǎng)，等到那個(gè)日新月異

的社會(huì)真正到來(lái)時(shí)，憑借著對(duì)新趨勢(shì)的把握，一些人或許更能感受到弄潮兒的喜悅。

《道德動(dòng)物》——羅伯特·賴特

人性之網(wǎng)，到底是如何編織而成？不妨看看羅伯特·賴特在這本

書里向我們展示的感激、羞恥、悔恨、驕傲、怨恨等感情的內(nèi)在紋理。

這是一本心理學(xué)經(jīng)典，作者試圖用達(dá)爾文的進(jìn)化論來(lái)解釋普通人

的日常行為、思想和情感，探討愛(ài)情、親情、友情、道德感、負(fù)罪感、

利他心、同情心、仇外心理、手足之爭(zhēng)等現(xiàn)象背后的進(jìn)化邏輯。值得一提的是，書中的分析大

都從我們倍感親切的社會(huì)問(wèn)題出發(fā)，比如，書中提到人類的一夫一妻制不只是法律的規(guī)定，背

后還有著深刻的進(jìn)化淵源；父母對(duì)于子女真的很難做到一視同仁，而會(huì)有所偏愛(ài)；通常被視為

道德缺陷的自欺欺人，其實(shí)也有生物學(xué)的根源。

作為當(dāng)年《紐約時(shí)報(bào)》評(píng)選出的年度最佳圖書之一，《道德動(dòng)物》迄今已被翻譯成 20 多

種語(yǔ)言。本書受歡迎的背后，或許是因?yàn)槲覀儚闹锌吹搅俗约旱挠白樱⑶宜盐覀儚牡赖赂?/p>

地解放出來(lái)，促使我們重新思考基本的人性和道德準(zhǔn)則。

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《隨筆集》——米歇爾·德·蒙田

最后，再給大家推薦一本消暑小冊(cè)子，來(lái)自法國(guó)作家蒙田的《隨

筆集》。

這本冊(cè)子的每一篇都很短，不過(guò)百字，囊括的主題卻非常廣博：

從日常生活、到傳統(tǒng)習(xí)俗再到人生哲理。

蒙田寫這些隨筆時(shí)，法國(guó)正陷入狂熱的內(nèi)戰(zhàn)當(dāng)中，共同體似乎

失去了方向和秩序。蒙田對(duì)現(xiàn)實(shí)感到失望，于是在盛年隱退，開(kāi)始

從自己的文字里尋找混亂世界中的一方靈性之處。

這本書有著和《瓦爾登湖》一樣的靜謐內(nèi)核，正如蒙田自己所說(shuō)：

“我只和自己打交道。其他人即使想到這點(diǎn)，也總往別處走、往前走，

沒(méi)有人想深入到自己內(nèi)部。我最為堅(jiān)定的想法，是與我在一起時(shí)產(chǎn)

生的?！?/p>

《制造消費(fèi)者：消費(fèi)主義全球史》——安東尼·加盧佐

人類進(jìn)入商業(yè)社會(huì)的歷史不長(zhǎng)，僅僅兩個(gè)世紀(jì)，人類就完成了

從農(nóng)耕社會(huì)到商業(yè)社會(huì)的轉(zhuǎn)變。在這段時(shí)間內(nèi)集中變化的不止是社

會(huì)的生產(chǎn)和組織形式，更深刻的是社會(huì)心理和文化的巨變。走在摩

天大樓間狹小的空地上，望著那些碩大的招牌、霓虹燈廣告，我們

陷入迷失的同時(shí)是否也會(huì)思考：為什么我們會(huì)一買再買？為什么買

了這么多東西，卻沒(méi)有變得更快樂(lè)？是誰(shuí)將消費(fèi)主義的觀念植入到

我們的腦海？這本書從 18、19 世紀(jì)商品經(jīng)濟(jì)發(fā)軔的歐洲入手，講述

了消費(fèi)主義和商業(yè)文化星火燎原的發(fā)展史，揭示了商人、資本、廣

告如何合謀將我們制造成“消費(fèi)者”?？赐昴慊蛟S會(huì)恍然大悟：到

底是我們占有了商品，還是商品奴役著我們？