2024 AUGUST 47 聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 2023年，我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局基本保持穩(wěn)定，

險(xiǎn)企頭部效應(yīng)仍較為明顯；2023年全年險(xiǎn)企保費(fèi)收入

呈較好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；人身險(xiǎn)公司方面，預(yù)定利率下調(diào)及銀

保渠道“報(bào)行合一”政策實(shí)施，對(duì)其下半年相關(guān)產(chǎn)品及

渠道業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定影響，下半年保費(fèi)收入增速放緩；財(cái)

產(chǎn)險(xiǎn)公司，受政策變動(dòng)使得責(zé)任險(xiǎn)與健康險(xiǎn)等保費(fèi)收

入增速有所回落，使得財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入增速放緩。償

付能力方面，部分保險(xiǎn)公司償付能力數(shù)據(jù)不達(dá)標(biāo)，加之

資本市場(chǎng)波動(dòng)等因素對(duì)保險(xiǎn)公司償付能力帶來一定影

響。2024年一季度，人身險(xiǎn)保險(xiǎn)同比增速放緩，車險(xiǎn)業(yè)

務(wù)增速放緩，短期健康險(xiǎn)成為財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)企業(yè)一季度主要

增長(zhǎng)動(dòng)力，但整體市場(chǎng)格局變動(dòng)不大；險(xiǎn)企資金運(yùn)用規(guī)

模持續(xù)提升，行業(yè)綜合投資收益率較上年同期大幅提

升，但未來短期內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展不確定因素仍較多，資

本市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)險(xiǎn)企未來投資收益實(shí)現(xiàn)情況影響仍需關(guān)

注。在保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)持續(xù)發(fā)展的背景下，需關(guān)注保

險(xiǎn)公司償付能力變動(dòng)情況及面臨的資本補(bǔ)充壓力。

一、2023年四季度以來重點(diǎn)行業(yè)政策

2023年四季度以來，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局

先后發(fā)布了《系統(tǒng)重要性保險(xiǎn)公司評(píng)估辦法》《養(yǎng)

老保險(xiǎn)公司監(jiān)督管理暫行辦法》《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)操

作風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》《人身保險(xiǎn)公司監(jiān)管評(píng)級(jí)辦法》

《關(guān)于商業(yè)銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》等

內(nèi)容，評(píng)估系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的范圍拓展到保險(xiǎn)

領(lǐng)域、增強(qiáng)養(yǎng)老保險(xiǎn)公司監(jiān)督管理、細(xì)化保險(xiǎn)公司

新政迭出引降本，準(zhǔn)則切換筑新基

―― 保險(xiǎn)業(yè)季度觀察報(bào)

文 | 聯(lián)合資信 馬默坤 周雅琦 蔡彬棋 李心慧

操作風(fēng)險(xiǎn)管理要求、加強(qiáng)人身保險(xiǎn)公司機(jī)構(gòu)監(jiān)管和

分類監(jiān)管、深化銀保合作渠道等方式，加強(qiáng)保險(xiǎn)業(yè)

風(fēng)險(xiǎn)管控手段，推動(dòng)保險(xiǎn)行業(yè)監(jiān)管制度體系不斷完

善，有利于保險(xiǎn)業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展。

二、2023年四季度及2024年一季度保險(xiǎn)行業(yè)債

券發(fā)行及級(jí)別變動(dòng)情況

2023年四季度以來，共有10家保險(xiǎn)公司成功發(fā)行

債券，其中9家為人身險(xiǎn)公司，1家為財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司。自保

險(xiǎn)公司發(fā)行無固定期限資本債券（以下簡(jiǎn)稱“永續(xù)債”）

相關(guān)政策落地以來，泰康人壽保險(xiǎn)有限責(zé)任公司于

2023年11月發(fā)行了首支保險(xiǎn)公司永續(xù)債，其后6家人身

險(xiǎn)公司陸續(xù)發(fā)行了永續(xù)債； 2023年四季度及2024年一

季度無保險(xiǎn)公司信用級(jí)別發(fā)生調(diào)整。

三、2023年及2024年一季度保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入及

資金運(yùn)用情況

2023年以來，預(yù)定利率調(diào)整預(yù)期及居民購(gòu)買儲(chǔ)蓄

型險(xiǎn)種需求上升共同推動(dòng)人身險(xiǎn)公司保費(fèi)收入較好增

長(zhǎng)，但下半年銀保渠道“報(bào)行合一”及預(yù)定利率下調(diào)的

政策實(shí)施使得2023年全年增速放緩，人身險(xiǎn)公司保費(fèi)

收入增長(zhǎng)主要靠壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)拉動(dòng)。2024年一季度，人身

險(xiǎn)公司保費(fèi)同比增速放緩，頭部人身險(xiǎn)公司保費(fèi)收入

排名略有變動(dòng)，中郵人壽排名首次上升至第五位，市場(chǎng)

集中度處于較高水平。

48 AUGUST 2024

行業(yè)研究 Industry Research

2023年上半年，得益于市場(chǎng)對(duì)預(yù)定利率下調(diào)的預(yù)

期，市場(chǎng)對(duì)壽險(xiǎn)產(chǎn)品需求得到一定程度的集中釋放，同

時(shí)，在資本市場(chǎng)波動(dòng)、利率持續(xù)下行的背景下，居民購(gòu)買

儲(chǔ)蓄型險(xiǎn)種的需求有所上升，推動(dòng)人身險(xiǎn)公司保費(fèi)收入

持續(xù)提升；隨著增額終身壽產(chǎn)品預(yù)定利率下調(diào)，且2023

年8月“報(bào)行合一”政策實(shí)施后，人身險(xiǎn)公司銀保渠道

業(yè)務(wù)需與合作銀行重新簽訂合同，故銀保渠道業(yè)務(wù)短

暫暫停，對(duì)業(yè)務(wù)拓展形成一定影響，下半年人身險(xiǎn)公司

保費(fèi)收入增速放緩。2023年，人身險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)

保費(fèi)收入35379億元，同比增長(zhǎng)10.25%，人身險(xiǎn)公司保

費(fèi)收入增長(zhǎng)主要靠壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入拉動(dòng)。2024年一季度

人身險(xiǎn)公司保費(fèi)收入持續(xù)提升；2024年1―3月，人身險(xiǎn)

公司實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入16639億元，按可比口徑同比

增長(zhǎng)5.1%；壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)仍為人身險(xiǎn)公司保費(fèi)收入增長(zhǎng)驅(qū)

動(dòng)力。此外，2024年2月末，經(jīng)代渠道正式執(zhí)行“報(bào)行合

一”，后續(xù)對(duì)相關(guān)渠道產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及業(yè)務(wù)收入影響仍需保

持關(guān)注。市場(chǎng)集中度方面，2024年一季度，人身險(xiǎn)行業(yè)

市場(chǎng)份額排名前三的險(xiǎn)企業(yè)績(jī)表現(xiàn)及市場(chǎng)份額較為穩(wěn)

定；保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入排名前五的人身險(xiǎn)公司市場(chǎng)份額合

計(jì)超過50%，市場(chǎng)集中度仍處于較高水平。

2023年，健康險(xiǎn)、責(zé)任保險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)等非車險(xiǎn)業(yè)

務(wù)保費(fèi)收入較快增長(zhǎng)，對(duì)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司保費(fèi)收入貢獻(xiàn)度

持續(xù)提升；車險(xiǎn)仍為財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司最主要業(yè)務(wù)險(xiǎn)種，但占

比持續(xù)下降。2024年以來，頭部險(xiǎn)企車險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速放

緩使得行業(yè)機(jī)動(dòng)車輛保險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入增速同比下

滑；短期健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)成為一季度主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。

我國(guó)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)品仍以商業(yè)車險(xiǎn)為主，汽車銷

量持續(xù)增長(zhǎng)推動(dòng)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司車險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入保持增

長(zhǎng)。非車險(xiǎn)產(chǎn)品方面，政策引導(dǎo)下，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司針對(duì)農(nóng)

險(xiǎn)險(xiǎn)種進(jìn)一步創(chuàng)新，保險(xiǎn)類型覆蓋面持續(xù)拓展，使得

農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)保費(fèi)收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)；隨著公眾保險(xiǎn)意識(shí)

提升，非車險(xiǎn)保費(fèi)收入持續(xù)增長(zhǎng)且占比持續(xù)提升；但

另一方面，政策變動(dòng)使得責(zé)任險(xiǎn)與健康險(xiǎn)等保費(fèi)收入

增速有所回落，使得財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入增速放緩。2023

年，我國(guó)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入15868億元，

同比增長(zhǎng)6.73%。2024年1―3月，我國(guó)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司實(shí)

現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入4905億元，同比增長(zhǎng)5.10%；其中，

汽車銷量同比增長(zhǎng)持續(xù)推動(dòng)車險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)，但受

頭部財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司車險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速放緩影響，行業(yè)車險(xiǎn)原

保險(xiǎn)保費(fèi)收入增速較上年同期有所下滑，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)原

保險(xiǎn)保費(fèi)收入2142億元，同比增長(zhǎng)2.64%，較2023年

同期增速下降3.00個(gè)百分點(diǎn)；健康險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入

1060億元，同比增長(zhǎng)12.77%，為一季度財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司業(yè)

務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力；農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入451

億元，同比增長(zhǎng)10.00%；責(zé)任保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收

入414億元，同比增長(zhǎng)2.48%。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局變

化不大，行業(yè)市場(chǎng)集中度高。

2023年，國(guó)內(nèi)再保險(xiǎn)行業(yè)規(guī)模增速大幅放緩；

再保險(xiǎn)公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局變化不大，市場(chǎng)集中度高，

頭部效應(yīng)明顯；部分再保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入波動(dòng)較大。

2024年以來，國(guó)內(nèi)再保險(xiǎn)行業(yè)規(guī)模有所下降，頭部再

保險(xiǎn)公司出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)或增速緩慢，但法國(guó)再逆市增

長(zhǎng)，排名持續(xù)提升。

2023年，部分頭部再保險(xiǎn)公司以保障型險(xiǎn)種再保

險(xiǎn)業(yè)務(wù)拉動(dòng)整體業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，受直保公司保障型保險(xiǎn)產(chǎn)

品增長(zhǎng)乏力，加之其境外業(yè)務(wù)規(guī)模收縮共同導(dǎo)致其業(yè)

務(wù)規(guī)模收縮，進(jìn)而使得國(guó)內(nèi)再保險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模增速大幅

放緩；再保險(xiǎn)行業(yè)分保費(fèi)收入2291.90億元，同比增長(zhǎng)

0.16%。2024年一季度，部分頭部再保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)收

入較上年同期明顯下降，主要原因仍為受直保公司保

障型保險(xiǎn)產(chǎn)品增長(zhǎng)疲軟影響，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)再保險(xiǎn)市

場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)；再保險(xiǎn)行業(yè)分保費(fèi)收入598.00

億元，同比下降11.60%。2024年一季度，除瑞士再和

慕尼黑再外，其余再保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入增速較緩或出

現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，且行業(yè)龍頭人壽再收入規(guī)模同比大幅下降

35.91%；但再保險(xiǎn)行業(yè)在此前累積頭部效應(yīng)的作用下，

截至2024年3月末，14家再保險(xiǎn)公司市場(chǎng)份額及排名

較上年末變動(dòng)不大，其中，法國(guó)再分保費(fèi)收入較上年同

2024 AUGUST 49 聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 期大幅增長(zhǎng)126.02%，排名再次提升至第四位；分保費(fèi)

收入前5的再保險(xiǎn)公司市場(chǎng)份額合計(jì)占比為74.24%，

其中前2大再保險(xiǎn)公司人壽再與財(cái)產(chǎn)再分保費(fèi)收入均

較上年同期所有所下降，但市場(chǎng)份額有所下降但仍保持

在50%左右。

資金運(yùn)用方面，2023年及2024年一季度，保險(xiǎn)

公司資金運(yùn)用余額保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，債券仍然為資產(chǎn)

配置的主要選擇；受投資資產(chǎn)配置管理逐步加強(qiáng)、資

本市場(chǎng)回暖影響，保險(xiǎn)公司綜合投資收益率水平較去

年同期大幅回升。但2024年一季度，受利率下行及權(quán)

益市場(chǎng)波動(dòng)綜合影響，財(cái)務(wù)及綜合投資收益率呈現(xiàn)

分化態(tài)勢(shì)，綜合投資收益率大幅提升，但未來短期內(nèi)

全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展不確定因素仍較多，需關(guān)注資本市場(chǎng)

波動(dòng)及險(xiǎn)企未來投資收益實(shí)現(xiàn)情況。

截至2024年3月末，保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用余額保持增

長(zhǎng)，投資結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，仍以債券為主。保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)

用余額為29.94萬億元，同比增長(zhǎng)10.98%；保險(xiǎn)業(yè)資金

運(yùn)用主體仍以人身險(xiǎn)公司為主，資金投向較上年末無明

顯變化。從收益水平來看，2024年一季度，受國(guó)債收益

率持續(xù)處于下行通道影響，財(cái)務(wù)投資收益率同比有所下

降，但受一季度人身險(xiǎn)公司持有浮盈大幅增加影響，行

業(yè)綜合投資收益率數(shù)據(jù)均較去年同期大幅提升。

四、2023年四季度以來保險(xiǎn)行業(yè)償付能力表現(xiàn)

2023年9月，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)

化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通

知》）。《通知》采用最低資本折扣計(jì)量的方式一定程

度上提升了保險(xiǎn)公司償付能力充足率水平，同時(shí)針對(duì)不

同類別、不同規(guī)模的保險(xiǎn)公司分別規(guī)定了不同的折扣

比例，體現(xiàn)了監(jiān)管對(duì)保險(xiǎn)公司差異化、精細(xì)化管理模

式，并體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)中小保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)開展、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)

的支持，有利于中小保險(xiǎn)公司更好參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，有利

于保險(xiǎn)行業(yè)穩(wěn)健均衡發(fā)展。

從各類保險(xiǎn)公司償付能力數(shù)據(jù)來看，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)及再

保險(xiǎn)公司整體償付能力保持充足水平，人身險(xiǎn)公司償

付能力充足率整體低于財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)及再保險(xiǎn)公司；從全行

業(yè)保險(xiǎn)公司償付能力數(shù)據(jù)來看，2023年四季度，在保

單未來盈余增長(zhǎng)及部分公司所獲資本金增加的推動(dòng)

下，保險(xiǎn)公司平均綜合及核心償付能力充足率有所回

升，2024年一季度保險(xiǎn)公司核心償付能力充足率保

持增長(zhǎng)，綜合償付能力充足率有所下降。

2023年四季度，《通知》對(duì)于保險(xiǎn)公司償付能力

充足率水平的正面影響仍在延續(xù)，保單未來盈余的增

加對(duì)于實(shí)際資本的貢獻(xiàn)度提升，加之2023年四季度共

有8家保險(xiǎn)公司獲得資本注入，保險(xiǎn)公司償付能力充足

率相關(guān)指標(biāo)較2023年三季度末進(jìn)一步回升，2024年一

季度上述指標(biāo)較2023年末略有波動(dòng)，整體變化較小。

50 AUGUST 2024

行業(yè)研究 Industry Research

1 分別為：安華農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)股份有限公司、渤海財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司、渤海人壽保險(xiǎn)股份有限公司、都邦財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司、富德財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司、合

眾人壽保險(xiǎn)股份有限公司、華安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司、華匯人壽保險(xiǎn)股份有限公司、平安養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司、新疆前海聯(lián)合財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司、長(zhǎng)生

人壽保險(xiǎn)有限公司、珠峰財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司。

2 分別為：安心財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)有限責(zé)任公司、北大方正人壽保險(xiǎn)有限公司、三峽人壽保險(xiǎn)股份有限公司。

3 本文中主要上市險(xiǎn)企指中國(guó)平安保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)平安”，其旗下人身險(xiǎn)公司及財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司分別簡(jiǎn)稱“平安人壽”及“平安財(cái)險(xiǎn)”）、

中國(guó)太平洋保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)太?！?，其旗下人身險(xiǎn)公司及財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司分別簡(jiǎn)稱“太保人壽”及“太保財(cái)險(xiǎn)”）、中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)

股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)人?！?，其旗下人身險(xiǎn)公司及財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司分別簡(jiǎn)稱“人保壽險(xiǎn)”及“人保財(cái)險(xiǎn)”）、中國(guó)太平保險(xiǎn)集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱

“中國(guó)太平”，其旗下人身險(xiǎn)公司及財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司分別簡(jiǎn)稱“太平人壽”及“太平財(cái)險(xiǎn)”）、陽光保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“陽光保險(xiǎn)”，其旗下人身險(xiǎn)

公司及財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司分別簡(jiǎn)稱“陽光人壽”及“陽光財(cái)險(xiǎn)”）、中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)人壽”）、新華人壽保險(xiǎn)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新

華人壽”）。

4 中國(guó)人壽采用新保險(xiǎn)合同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則過度方案，即自 2023 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日，公司繼續(xù)執(zhí)行《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第 25 號(hào)－原保險(xiǎn)合同》《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)

則第 26 號(hào)－再保險(xiǎn)合同》（財(cái)會(huì)〔2006〕3 號(hào)）、《保險(xiǎn)合同相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》（財(cái)會(huì)〔2009〕15 號(hào)）、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第 22 號(hào)－金融工具確認(rèn)和計(jì)量》《企

業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第 23 號(hào)－金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第 24 號(hào)－套期保值》（財(cái)會(huì)〔2006〕3 號(hào)）、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第 37 號(hào)－金融工具列報(bào)》（財(cái)會(huì)〔2014〕

23 號(hào)）等相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。

根據(jù)國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布披露數(shù)據(jù)，截至2024

年3月末，我國(guó)保險(xiǎn)公司的平均綜合償付能力充足率及

平均核心償付能力充足率分別為195.6%和130.3%。

在已披露2024年一季度償付能力報(bào)告摘要的保

險(xiǎn)公司中，共有12家保險(xiǎn)公司1

最新一期風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)

為C；3家保險(xiǎn)公司2

最新一期風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)為D。

五、2023年以及2024年一季度主要上市險(xiǎn)企3

經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)分析

主要上市險(xiǎn)企自2023年1月1日起正式執(zhí)行4

《企

業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第25號(hào)－保險(xiǎn)合同》《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22

號(hào)－金融工具確認(rèn)和計(jì)量》《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)－金

融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)－套期會(huì)計(jì)》《企

業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)－金融工具列報(bào)》（以下簡(jiǎn)稱“新準(zhǔn)

則”），財(cái)務(wù)報(bào)表列示發(fā)生較大調(diào)整。

2023年，主要上市保險(xiǎn)集團(tuán)人身險(xiǎn)公司保險(xiǎn)服務(wù)

收入變動(dòng)呈現(xiàn)分化，大部分險(xiǎn)企保險(xiǎn)服務(wù)收入存在負(fù)

增長(zhǎng)現(xiàn)象，但在中國(guó)人壽帶動(dòng)下整體保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

2024年一季度，主要上市保險(xiǎn)集團(tuán)人身險(xiǎn)公司保險(xiǎn)服

務(wù)收入變動(dòng)趨勢(shì)與2023年度相同，人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)服

務(wù)收入面臨一定壓力。

2024年一季度，中國(guó)人壽積極推進(jìn)個(gè)險(xiǎn)新型營(yíng)銷

圖1 主要上市險(xiǎn)企保險(xiǎn)服務(wù)收入—人身險(xiǎn)公司

注：1.中國(guó)平安季度報(bào)告未列示人身險(xiǎn)或相關(guān)業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)，平安人壽

保險(xiǎn)服務(wù)收入數(shù)據(jù)取自其季度報(bào)告

2.作為港股上市集團(tuán)，陽光保險(xiǎn)及中國(guó)太平無一季度報(bào)告披露，陽光壽險(xiǎn)

及太平壽險(xiǎn)保險(xiǎn)服務(wù)收入數(shù)據(jù)取自對(duì)應(yīng)季度報(bào)告

3.人保壽險(xiǎn)未披露新準(zhǔn)則口徑2023年一季度數(shù)據(jù)，相關(guān)數(shù)據(jù)為根據(jù)變動(dòng)

率計(jì)算得出

4.太平人壽未披露新準(zhǔn)則口徑2023年一季度數(shù)據(jù)，因此未列示相關(guān)數(shù)據(jù)

及變動(dòng)率

數(shù)據(jù)來源：公開市場(chǎng)數(shù)據(jù)，聯(lián)合資信整理 模式試點(diǎn)，個(gè)險(xiǎn)板塊月人均首年期交保費(fèi)快速上升，帶

動(dòng)保險(xiǎn)服務(wù)收入保持較快增長(zhǎng)；同時(shí)，因期交首年業(yè)務(wù)

及銀保渠道收入明顯下滑，新華人壽保險(xiǎn)服務(wù)收入持

續(xù)下降；此外，其余人身險(xiǎn)保險(xiǎn)服務(wù)收入仍主要呈小幅

下降態(tài)勢(shì)。整體上，幾大上市險(xiǎn)企人身險(xiǎn)公司整體保

險(xiǎn)服務(wù)收入規(guī)模保持基本穩(wěn)定，在中國(guó)人壽較快增長(zhǎng)

的帶動(dòng)下保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)（見圖1）。

2023年，隨著全國(guó)乘用車銷量增長(zhǎng)推動(dòng)車險(xiǎn)業(yè)務(wù)

2024 AUGUST 51 聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 圖3 上市險(xiǎn)企投資資產(chǎn)規(guī)模

注：1. 中國(guó)太平為H股上市險(xiǎn)企，其業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)均為單位均為“億港元”，根

據(jù)2023年12月31日港元兌換人民幣匯率為1港元≈0.9062人民幣

2. 中國(guó)人保和中國(guó)太平投資資產(chǎn)=貨幣資金（不含受限資金）+以公允價(jià)

值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)+買入返售金融資產(chǎn)+貸款+定

期存款+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+存出資本保證金+投資性房

地產(chǎn)+長(zhǎng)期股權(quán)投資

3．中國(guó)太平和陽光保險(xiǎn)未公開披露一季報(bào)相關(guān)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：公開市場(chǎng)數(shù)據(jù)，聯(lián)合資信整理

圖2 主要上市險(xiǎn)企保險(xiǎn)服務(wù)收入—財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司

注： 1.作為港股上市集團(tuán)，陽光保險(xiǎn)及中國(guó)太平無一季度報(bào)告披露，陽

光財(cái)險(xiǎn)及太平財(cái)險(xiǎn)保險(xiǎn)服務(wù)收入數(shù)據(jù)取自對(duì)應(yīng)季度報(bào)告

2.太平財(cái)險(xiǎn)未披露新準(zhǔn)則口徑2023年一季度數(shù)據(jù)，因此未列示相關(guān)數(shù)據(jù)

及變動(dòng)率

數(shù)據(jù)來源：公開市場(chǎng)數(shù)據(jù)，聯(lián)合資信整理

圖4 上市保險(xiǎn)集團(tuán)總投資收益率表現(xiàn)

注：中國(guó)人保、中國(guó)太平和陽光保險(xiǎn)未披露一季報(bào)相關(guān)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：公開市場(chǎng)數(shù)據(jù)，聯(lián)合資信整理

需求增長(zhǎng)，加之非車險(xiǎn)險(xiǎn)種業(yè)務(wù)較好開展，使得各財(cái)

產(chǎn)險(xiǎn)公司保險(xiǎn)服務(wù)收入均有不同程度增長(zhǎng)。2024年一

季度，各主要上市保險(xiǎn)集團(tuán)車險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入增速均同比

下降，保險(xiǎn)服務(wù)收入增速趨同（見圖2）。

2023年以來，主要上市保險(xiǎn)集團(tuán)投資資產(chǎn)規(guī)模保

持增長(zhǎng)，投資資產(chǎn)配置仍以固定收益類資產(chǎn)為主（見

圖3）；資本市場(chǎng)波動(dòng)或?qū)χ饕鲜斜ｋU(xiǎn)集團(tuán)投資收益

增長(zhǎng)帶來一定負(fù)面影響，各公司投資策略及投資管理

能力的差異使得投資收益率表現(xiàn)存在分化情況（見圖

4）。2023年以來，隨著可運(yùn)用資金規(guī)模的增長(zhǎng)，投資

資產(chǎn)配置力度均有所提升。投資收益方面，2023年，受

到權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加劇及利率中樞下移影響，中國(guó)人壽、

新華人壽、中國(guó)人保、陽光保險(xiǎn)投資收益率較2022年

有所下滑；2024年一季度，各保險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)配置管

理逐步加強(qiáng)，得益于趨于穩(wěn)健的投資策略及對(duì)于資本

市場(chǎng)周期性更好把控，中國(guó)人壽及新華人壽投資收益

率均有一定程度上升；由于資本市場(chǎng)波動(dòng)性仍存，中國(guó)

平安、中國(guó)太保和中國(guó)人保投資收益率存在一定下行。

投資結(jié)構(gòu)方面，上市保險(xiǎn)集團(tuán)的投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化不

大，長(zhǎng)久期的固定收益類資產(chǎn)為主要配置，同時(shí)將低

估值、高股息、長(zhǎng)期盈利的股票作為權(quán)益投資資產(chǎn)主

要配置策略。

2024年一季度，幾大主要上市保險(xiǎn)集團(tuán)（公司）

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，保險(xiǎn)服務(wù)收入整體較上年同期呈

增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；同時(shí)，受資本市場(chǎng)波動(dòng)以及宏觀利率持續(xù)

調(diào)整，主要上市保險(xiǎn)集團(tuán)（公司）投資收益及利息收入

調(diào)整幅度較大。整體上，新華人壽營(yíng)業(yè)收入水平同比

有所降低，其余上市保險(xiǎn)集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入水平均保持增

長(zhǎng)。營(yíng)業(yè)支出方面，新準(zhǔn)則下，營(yíng)業(yè)支出以保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)

用和承保財(cái)務(wù)損益為主。隨著各上市保險(xiǎn)集團(tuán)（公司）

52 AUGUST 2024

行業(yè)研究 Industry Research

業(yè)務(wù)逐步拓展，保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同時(shí)，上市

保險(xiǎn)集團(tuán)（公司）承保財(cái)務(wù)損益亦呈上升態(tài)勢(shì)。整體

上，上市保險(xiǎn)集團(tuán)營(yíng)業(yè)支出均有不同程度增長(zhǎng)。盈利水

平方面，中國(guó)太保凈利潤(rùn)較上年同期小幅上升，其余各

上市保險(xiǎn)集團(tuán)凈利潤(rùn)水平同比有所下降（見圖5）。

六、行業(yè)展望

2023年以來，我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局基本保持穩(wěn)

定，在預(yù)定利率調(diào)整預(yù)期及居民購(gòu)買儲(chǔ)蓄型險(xiǎn)種需求上

升的背景下，人身險(xiǎn)公司保費(fèi)收入實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)，隨著

預(yù)定利率下調(diào)及銀保渠道“報(bào)行合一”政策實(shí)施，需關(guān)

注人身險(xiǎn)公司未來收入波動(dòng)情況；非車險(xiǎn)保費(fèi)收入持

續(xù)增長(zhǎng)且占比持續(xù)提升，但政策變動(dòng)使得責(zé)任險(xiǎn)與健康

險(xiǎn)等保費(fèi)收入增速有所回落，使得財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入增速

放緩；行業(yè)綜合投資收益率較上年同期大幅提升，未來

短期內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展不確定因素仍較多，需關(guān)注資本市

場(chǎng)波動(dòng)及險(xiǎn)企未來投資收益實(shí)現(xiàn)情況；部分保險(xiǎn)公司償

付能力數(shù)據(jù)不達(dá)標(biāo)，加之資本市場(chǎng)波動(dòng)等因素對(duì)保險(xiǎn)公

司償付能力帶來一定影響，在保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)持續(xù)發(fā)

展的背景下，需關(guān)注保險(xiǎn)公司償付能力變動(dòng)情況及面臨

的資本補(bǔ)充壓力。展望未來，監(jiān)管積極引導(dǎo)行業(yè)降低負(fù)

債成本，實(shí)施預(yù)定利率下調(diào)、銀保渠道“報(bào)行合一”等新

規(guī)，有助于保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)及高質(zhì)量發(fā)展；人身

險(xiǎn)行業(yè)將持續(xù)優(yōu)化轉(zhuǎn)型，車險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展趨穩(wěn)，非車險(xiǎn)業(yè)

務(wù)收入占比或?qū)⒊掷m(xù)提升；《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能

力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》（以下簡(jiǎn)稱“《通知》”）有利于中小

保險(xiǎn)公司償付能力充足率水平的提升，有利于其更好參

與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及行業(yè)穩(wěn)健均衡發(fā)展。整體看，我國(guó)保險(xiǎn)行

業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)可控，展望未來一段時(shí)間內(nèi)，行業(yè)信用

水平將保持穩(wěn)定。

圖5 上市保險(xiǎn)集團(tuán)凈利潤(rùn)規(guī)模

注：中國(guó)太平和陽光保險(xiǎn)未披露一季報(bào)相關(guān)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：公開市場(chǎng)數(shù)據(jù)，聯(lián)合資信整理

2024 AUGUST 53 債券市場(chǎng) Bond Market 聯(lián)合信用研究

lianhe credit research

7月1日，央行發(fā)布公告，提出：為維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)

健運(yùn)行，在對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)審慎觀察、評(píng)估基礎(chǔ)上，人

民銀行決定于近期面向部分公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易

商開展國(guó)債借入操作?！敖枞胱C券”是有一定的賣空傾

向，作為借入方的人民銀行或采取公開市場(chǎng)操作，壓低

國(guó)債價(jià)格，穩(wěn)定國(guó)債利率。當(dāng)日，市場(chǎng)反應(yīng)積極，主要

國(guó)債期貨收跌，股票價(jià)格有所提振，流動(dòng)性的整體風(fēng)

險(xiǎn)偏好也有所修復(fù)。央行公告的推出在一定程度上，

向市場(chǎng)傳遞了明確信號(hào)，短期穩(wěn)定國(guó)債利率走勢(shì)的態(tài)

度明顯。

一、國(guó)債借入工具主要為應(yīng)對(duì)短期目標(biāo)，不改穩(wěn)

健、支持性總方向

從7月1日的公告來看，該貨幣工具是通過國(guó)債的

“借入”來增加短期內(nèi)國(guó)債市場(chǎng)供給，還沒有涉及資產(chǎn)

負(fù)債表已有國(guó)債的“直接賣出”。比較“借入”和“直接

賣出”國(guó)債兩個(gè)操作，直接賣出是明確的流動(dòng)性回收，

借入在央行實(shí)現(xiàn)做空盈利時(shí)才實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性回收。如果

央行可以承受一定的做空損失，那么既可以避免流動(dòng)

性的回收，也可以在短期內(nèi)增加國(guó)債的供給方，起到穩(wěn)

定國(guó)債價(jià)格的作用。因此，借入國(guó)債更多體現(xiàn)為一種

短期目標(biāo)，這在公告“為維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行”中也

有所體現(xiàn)。

央行的“支持性”貨幣政策，天然就不是利率上升

的政策取向，采取的主要貨幣工具都不指向利率上升。

直接來看，做空國(guó)債是傾向于利率上升，看似與支持性

相反。但是，央行在短期利率控制中可以提供利率下

債券市場(chǎng)助力貨幣政策開新局

文 | 聯(lián)合資信 研究中心

限，但在長(zhǎng)期利率控制中更多只能提供流動(dòng)性，是天

然的國(guó)債多頭，特別是在支持性貨幣政策取向下。“穩(wěn)

健”的貨幣政策取向要求政策利率不能大升大降，市

場(chǎng)利率可以在一定范圍內(nèi)圍繞政策利率上下波動(dòng)。因

此，長(zhǎng)期利率的未來決定方式還是取決于市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)

濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平的預(yù)期，借入國(guó)債是對(duì)這種預(yù)期的

合理引導(dǎo)。對(duì)于國(guó)債期貨價(jià)格來說，核心決定性因素不

變。國(guó)債價(jià)格將進(jìn)入波動(dòng)形態(tài)，單邊上升的趨勢(shì)將會(huì)有

所緩解，央行的借入操作可能承受一定損失，這反而能

夠注入一定的流動(dòng)性。

本次公告對(duì)于貨幣工具目標(biāo)沒有采取數(shù)值表述，

其概括性表述更像中間目標(biāo)：通過穩(wěn)定債券市場(chǎng)，從而

抑制金融慣性對(duì)整體利率體系帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，例如

中小金融機(jī)構(gòu)有太多資金進(jìn)入低利率債券市場(chǎng)，而難

以應(yīng)對(duì)通脹在短期內(nèi)快速上升的風(fēng)險(xiǎn)。通過穩(wěn)定債券

市場(chǎng)，推動(dòng)社會(huì)投資向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)

目標(biāo)。從這一方向來看，此次國(guó)債借入沒有提及具體的

做空利率目標(biāo)和數(shù)量目標(biāo)，因?yàn)槔碚撋涎胄锌梢猿惺?/p>

的做空損失是無限的，這為接下來的貨幣政策預(yù)留了

廣闊的操作空間和靈活性。正是這種“靈活性”，保證

了不與“支持性”貨幣政策沖突。

二、債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展豐富了貨幣政策工具

央行通過債券市場(chǎng)公開操作來滿足更多政策目

標(biāo)，離不開長(zhǎng)久以來債券市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展，例如健全

的交易基礎(chǔ)設(shè)施、深厚的券種和數(shù)量?jī)?chǔ)備、較好的流動(dòng)

性、完善的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)體系。在《習(xí)近平關(guān)于金融工作論

債券市場(chǎng) Bond Market

54 AUGUST 2024

述摘編》中首次提及“要充實(shí)貨幣政策工具箱，在央行

公開市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣”以來，對(duì)于央行的

具體國(guó)債買賣行為的市場(chǎng)討論逐步豐富，對(duì)于貨幣調(diào)控

新框架的認(rèn)識(shí)也逐漸清晰。就在市場(chǎng)各方熱議央行接下

來是否以及何時(shí)通過降準(zhǔn)、降息投放流動(dòng)性的情況下，

央行公告將通過國(guó)債“借入”控制流動(dòng)性，此舉正式拉開

了新框架的一角。通過直接融資渠道進(jìn)行利率調(diào)控，穩(wěn)

定國(guó)債市場(chǎng)，有利于減輕商業(yè)銀行的壓力，穩(wěn)定商業(yè)銀

行的信貸供給能力，有利于應(yīng)對(duì)信貸收縮的逆風(fēng)。直接

融資市場(chǎng)更加頻繁、前瞻的貨幣政策操作，也有利于進(jìn)

一步推動(dòng)中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的發(fā)展。

信用債種類的豐富和完善滿足未來結(jié)構(gòu)性貨幣政

策需求。信用債市場(chǎng)在貨幣政策新框架下，通過信用利

差市場(chǎng)化改革優(yōu)化資源配置，同時(shí)為央行未來可能的

資產(chǎn)購(gòu)買提供多樣化的券種選擇。在間接融資體系下，

央行通過再貸款工具來實(shí)現(xiàn)對(duì)結(jié)構(gòu)性改革的支持，目

前央行披露結(jié)構(gòu)性貨幣政策存量已經(jīng)達(dá)到約7萬億，約

占到央行資產(chǎn)負(fù)債表的百分之十五。在央行逐步增加

在國(guó)債市場(chǎng)的買賣實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性投放的同時(shí)，未來結(jié)構(gòu)

性貨幣政策施行也可以考慮通過債券市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)。歐

洲的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃提供了豐富的實(shí)踐成果，信用債市

場(chǎng)的買賣將滿足央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具需求。以

“科創(chuàng)債”為例，其體量發(fā)展至今相對(duì)較小，而且發(fā)債

主體主要是以大型企業(yè)為主，中小科創(chuàng)企業(yè)直接通過

債券進(jìn)行短期融資的實(shí)踐較少，其中科創(chuàng)債的交易不

活躍、流動(dòng)性差是其發(fā)展較慢的重要因素。通過增加

在科創(chuàng)債市場(chǎng)的債券買賣，提高其交易流動(dòng)性，可以起

到與再貸款相同的支持科技創(chuàng)新的重要作用。以活躍

的科創(chuàng)債市場(chǎng)，拉動(dòng)債券承做、信用評(píng)級(jí)、創(chuàng)業(yè)資本債

券發(fā)行、創(chuàng)新企業(yè)債券發(fā)行的快速增長(zhǎng)，為企業(yè)創(chuàng)新提

供長(zhǎng)期、廉價(jià)的流動(dòng)資金，支持科技創(chuàng)新發(fā)展。除“科

創(chuàng)債”外，熊貓債、綠色債券、REITs等融資工具都可

以滿足結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的需求。結(jié)構(gòu)化融資工具

的高質(zhì)量發(fā)展也為未來的貨幣政策支持結(jié)構(gòu)性改革提

供廣闊空間。為保障信用債的結(jié)構(gòu)性貨幣政策作用，要

提高我國(guó)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)功能，完善相關(guān)考核和

保障制度，不能讓央行在資產(chǎn)購(gòu)買中作為最后的信用

提供者，出現(xiàn)只能買入而無法賣出的實(shí)踐困境。

聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 2024 AUGUST 55 2024年，地方債新增債務(wù)限額4.62萬億元，規(guī)模創(chuàng)

歷年新高；受12個(gè)重點(diǎn)省份嚴(yán)控政府投資及2023年底

增發(fā)的特別國(guó)債資金逐步落地影響，上半年地方債發(fā)

行規(guī)模同比下降20.04%至3.49萬億元，其中新增債券

回落明顯，再融資債券則在一攬子化債背景下保持較

快增速，重點(diǎn)省份發(fā)債以再融資債券為主，呈現(xiàn)嚴(yán)控地

方債務(wù)、壓縮政府投資態(tài)勢(shì)。年內(nèi)專項(xiàng)債及再融資債

券發(fā)行壓力較大，下半年有望發(fā)行提速，三季度或迎高

峰；央行釋放“糾偏”市場(chǎng)信號(hào)，預(yù)計(jì)后期地方債發(fā)行

利率或小幅上漲；未來專項(xiàng)債資金監(jiān)管將繼續(xù)強(qiáng)化，并

側(cè)重提升資金使用效益，地方政府債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢(shì)也

仍將持續(xù)。

一、地方政府債券相關(guān)政策梳理

2024年以來，我國(guó)宏觀調(diào)控力度加大，在轉(zhuǎn)方式、

調(diào)結(jié)構(gòu)、提質(zhì)量、增效益上持續(xù)用力，國(guó)民經(jīng)濟(jì)延續(xù)回

升向好態(tài)勢(shì)。2024年《政府工作報(bào)告》提出，經(jīng)濟(jì)工作

要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)總基調(diào)，統(tǒng)籌擴(kuò)大內(nèi)需和深化供給側(cè)

結(jié)構(gòu)性改革，強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，繼

續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，在此背景

下，地方政府債券作為重要的逆周期調(diào)控工具持續(xù)發(fā)

力。2024年以來，地方政府債券相關(guān)政策主要體現(xiàn)在：

財(cái)政政策適度加力、地方債新增限額創(chuàng)歷年最高，一

攬子化債方案進(jìn)一步落實(shí)助力地方債務(wù)化解，強(qiáng)調(diào)建

地方債新增限額創(chuàng)新高，上半年發(fā)行規(guī)模下降明顯，

下半年發(fā)行有望提速，政府債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管仍將持續(xù)

―― 2024年上半年地方政府債券市場(chǎng)回顧及下半年展望

聯(lián)合資信 鄒潔 陳佳琪 王曉暄

立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制等方面。

上述政策向市場(chǎng)釋放明確積極信號(hào)，鞏固支持市場(chǎng)信

心，對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)揮了積極作用。具體看，2024年以

來地方債相關(guān)政策舉措如下。

一是積極的財(cái)政政策適度加力、提質(zhì)增效，地方

債新增限額創(chuàng)歷年新高。2024年《政府工作報(bào)告》提

出，積極的財(cái)政政策要適度加力、提質(zhì)增效，用好財(cái)

政政策空間，加強(qiáng)財(cái)政資源統(tǒng)籌，組合使用赤字、專項(xiàng)

債、超長(zhǎng)期特別國(guó)債、稅費(fèi)優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)助等多種政策

工具，保持適當(dāng)支出規(guī)模，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好；要

積極擴(kuò)大有效投資，合理擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債券投向

領(lǐng)域和用作資本金范圍，額度分配向項(xiàng)目準(zhǔn)備充分、投

資效率較高的地區(qū)傾斜。2024年兩會(huì)確定今年地方政

府新增債務(wù)限額為4.62萬億元，規(guī)模創(chuàng)歷年新高；其中

新增一般債限額0.72萬億元，與上年持平，新增專項(xiàng)債

限額3.90萬億元，較上年增加0.10萬億元，支持地方加

大重點(diǎn)領(lǐng)域補(bǔ)短板力度。2024年4月，國(guó)家發(fā)展改革委

聯(lián)合財(cái)政部完成2024年地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目的篩選

工作，共篩選通過專項(xiàng)債券項(xiàng)目約3.8萬個(gè)，2024年專

項(xiàng)債券需求5.9萬億元左右，為2024年3.9萬億元專項(xiàng)

債券發(fā)行使用打下堅(jiān)實(shí)項(xiàng)目基礎(chǔ)。2024年6月，《國(guó)務(wù)

院關(guān)于2023年中央決算的報(bào)告》提出加強(qiáng)財(cái)政政策調(diào)

控，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)，財(cái)政部將城中村改造、5G

融合應(yīng)用設(shè)施等納入投向領(lǐng)域，將供熱、供氣等納入

用作項(xiàng)目資本金范圍，重點(diǎn)向經(jīng)濟(jì)大省特別是制造業(yè)

債券市場(chǎng) Bond Market

56 AUGUST 2024

集中地區(qū)傾斜，加快發(fā)行使用進(jìn)度，累計(jì)支持項(xiàng)目建

設(shè)超過3.5萬個(gè)。

二是一攬子化債方案推進(jìn)落實(shí)，進(jìn)一步統(tǒng)籌防范

化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大名單制管理區(qū)域。2023年，伴

隨一系列化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)措施的有序?qū)嵤┮詠?，相關(guān)化

債方案不斷推進(jìn)。2024年2月23日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指

出要堅(jiān)持改革創(chuàng)新，強(qiáng)化配套政策支持，進(jìn)一步推動(dòng)

一攬子化債方案落地見效。2024年《政府工作報(bào)告》

提出，要穩(wěn)妥有序處置風(fēng)險(xiǎn)隱患，統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)

險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)一步落實(shí)一攬子化債方案，妥

善化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)防新增債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。特殊再融

資債券發(fā)行方面，2024年上半年貴州、天津分別發(fā)行

特殊再融資債券624.98億和462.67億，化債手段更加

多元。在到期高峰來臨疊加一攬子化債方案實(shí)施的背

景下，2024年上半年，再融資債券發(fā)行16669.32億元，

同比增長(zhǎng)2.09%。2024年3月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)

于進(jìn)一步統(tǒng)籌做好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的通

知》（國(guó)辦發(fā)〔2024〕14號(hào)），核心內(nèi)容是12個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)

重點(diǎn)省份之外的19個(gè)省份可自主選報(bào)轄區(qū)內(nèi)債務(wù)負(fù)

擔(dān)重、化債難度高的地區(qū)，以地級(jí)市為主，獲批后參照

12個(gè)重點(diǎn)省份的相關(guān)政策化債，部分非12個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)重

點(diǎn)省份的地市或?qū)⒓{入《重點(diǎn)省份分類加強(qiáng)政府投資

項(xiàng)目管理辦法（試行）》（國(guó)辦發(fā)〔2023〕47號(hào)）適用范

圍、新增投資受限。受嚴(yán)控政府投資及2023年底增發(fā)

的特別國(guó)債資金逐步落地影響，2024年上半年地方債

發(fā)行規(guī)模同比大幅下降，發(fā)行節(jié)奏明顯放緩。其中，新

增專項(xiàng)債14934.68億元，同比下降35.09%。2024年6月

底，《國(guó)務(wù)院關(guān)于2023年中央決算的報(bào)告》提出按照

省負(fù)總責(zé)、市縣盡全力化債的原則，統(tǒng)籌調(diào)度各類資金

資產(chǎn)資源，穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量。中央財(cái)政給予必

要政策支持，在地方政府債務(wù)限額空間內(nèi)，安排一定

規(guī)模再融資政府債券，支持地方特別是高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)緩

釋到期債務(wù)集中償還壓力，降低利息支出負(fù)擔(dān)。

三是健全風(fēng)險(xiǎn)防控長(zhǎng)效機(jī)制，完善全口徑地方債

務(wù)監(jiān)測(cè)監(jiān)管體系，推進(jìn)地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型。在以“遏制

增量、化解存量”為主線出臺(tái)一系列防范化解地方債務(wù)

風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制措施的基礎(chǔ)上，中央多次提出建立地方債務(wù)監(jiān)

管長(zhǎng)效機(jī)制。2024年2月23日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，

要強(qiáng)化源頭治理，加快建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政

府債務(wù)管理機(jī)制，在高質(zhì)量發(fā)展中逐步化解地方債務(wù)

風(fēng)險(xiǎn)。2024年《政府工作報(bào)告》提出，要健全風(fēng)險(xiǎn)防控

長(zhǎng)效機(jī)制，完善全口徑地方債務(wù)監(jiān)測(cè)監(jiān)管體系。2024年

3月，財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于2023年中央和地方預(yù)算執(zhí)行

情況與2024年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告》指出，強(qiáng)化

地方政府債務(wù)管理，要完善專項(xiàng)債券管理制度，加強(qiáng)項(xiàng)

目穿透式管理，強(qiáng)化項(xiàng)目收入歸集，確保按時(shí)償還、不

出風(fēng)險(xiǎn)；要統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展，堅(jiān)持

省負(fù)總責(zé)、市縣盡全力化債；要健全防范化解隱性債務(wù)

風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，加強(qiáng)部門協(xié)調(diào)配合，完善監(jiān)管制度；嚴(yán)

肅查處各類違法違規(guī)舉債行為，加大問責(zé)結(jié)果公開力

度，堅(jiān)決防止一邊化債、一邊新增。這意味著中央將持

續(xù)制度化、體系化防范及化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)類型

涵蓋地方政府法定債務(wù)、隱性債務(wù)、城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債

務(wù)，完善全口徑監(jiān)管。此外，未來化債機(jī)制或?qū)⑼ㄟ^推

進(jìn)地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型升級(jí)加強(qiáng)造血功能、推動(dòng)

債務(wù)良性循環(huán)。2024年3月22日國(guó)務(wù)院防范化解地方債

務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作視頻會(huì)議指出，要加快壓降融資平臺(tái)數(shù)量

和債務(wù)規(guī)模，分類推動(dòng)融資平臺(tái)改革轉(zhuǎn)型，要以化債為

契機(jī)倒逼發(fā)展方式轉(zhuǎn)型。自2023年11月至今，已有超過

100家城投企業(yè)聲明轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體。2024年4

月30日，中共中央政治局會(huì)議指出，要深入實(shí)施地方政

府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解方案，確保債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)省份和市縣既

真正壓降債務(wù)、又能穩(wěn)定發(fā)展。

二、2024年上半年地方政府債券市場(chǎng)回顧

發(fā)行概況

2024年上半年，地方債發(fā)行規(guī)模較上年同期明顯

聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 2024 AUGUST 57 下降，再融資債券占比仍較高。

2024年1－6月，地方政府債券累計(jì)發(fā)行776支，金

額合計(jì)34928.01億元，相當(dāng)于2023年全年的37.45%，

同比下降20.04%，地方債發(fā)行總額規(guī)模較上年同期

明顯下降。其中，新增債券18258.69億元，同比下降

33.25%；再融資債券16669.32億元，同比增長(zhǎng)2.09%，

再融資債券占比同比增加10.34個(gè)百分點(diǎn)至47.72%。其

中為緩解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而發(fā)行的特殊再融資

債券合計(jì)1087.65億元。自2023年10月內(nèi)蒙古發(fā)行首批

特殊再融資債券以來，截至2024年6月底，全國(guó)各省市

區(qū)特殊再融資債券發(fā)行總額累計(jì)14972.79億元。從資

金用途看，2024年上半年新發(fā)行地方政府債券中專項(xiàng)

債券占70.10%，延續(xù)了2019年以來以專項(xiàng)債券為主的

注：1. 以上數(shù)據(jù)不含部分省份發(fā)行的境外債；2. 1年期及2年期地方政府債券發(fā)行規(guī)模較小，未在上表中列示；3. 尾差系四舍五入所致，下同；4. “--”表示當(dāng)期未發(fā)行該類型政府

資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)Wind整理

表1 2016－2023年及2024年1－6月全國(guó)地方政府債券發(fā)行概況（單位：支、億元）

項(xiàng)目 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2023年上半年 2024年上半年

發(fā)行支數(shù) 1159 1134 930 1093 1848 1991 2145 2174 1066 776

發(fā)行金額 60458.40 43580.94 41651.68 43624.27 64438.13 74826.30 73555.79 93253.68 43681.05 34928.01

其中：一般債券 35339.84 23619.35 22192.19 17742.02 23033.66 25636.18 22359.77 33464.88 15312.95 10442.82

專項(xiàng)債券 25118.56 19961.59 19459.49 25882.25 41404.47 49190.13 51196.02 59788.81 28368.10 24485.19

其中：新增債券 12624.59 15898.00 21704.54 30560.75 45524.85 43637.09 47446.26 46450.62 27352.75 18258.69

置換債券 47833.80 27683.00 13130.35 1579.23 -- -- -- -- -- --

再融資債券 -- -- 6816.79 11484.29 18913.27 31189.21 26109.53 46803.07 16328.30 16669.32

其中：公募發(fā)行 44957.56 32725.02 37510.47 43624.27 64438.13 74826.30 73555.79 93253.68 43681.05 34928.01

定向發(fā)行 15500.84 10855.92 4141.20 -- -- -- -- -- -- --

其中：3年期 11291.83 7988.57 6346.37 2058.94 1305.84 3347.61 4267.03 5804.59 2232.65 1316.49

5年期 19222.99 14764.57 17931.46 13787.86 6646.97 9009.91 8252.04 15883.03 3864.64 4693.26

7年期 16753.74 11939.72 9447.95 7178.71 7066.25 15306.77 12150.53 16755.65 6857.15 6757.65

10年期 13189.85 8788.08 6913.68 12324.60 19897.31 21619.74 17205.65 22858.91 11664.17 10342.49

15年期 -- -- 152.70 1686.86 10335.87 9745.68 10962.31 8884.75 5883.15 3137.39

20年期 -- -- 352.99 1917.49 7146.08 8309.51 11476.52 10836.97 6797.43 3926.02

30年期 -- -- 20.00 4500.50 12005.73 6747.04 8906.82 12090.33 6371.35 4649.03

融資結(jié)構(gòu)。從凈融資額來看，2024年上半年地方政府

債券到期金額為16123.79億元，提前兌付規(guī)模78.86億

元，凈融資額為18725.36億元（見表1）。

2024年上半年地方債加權(quán)平均發(fā)行期限為12.69

年，較上年同期有所縮短；10年期以上債券占比下降，

長(zhǎng)期債券發(fā)行呈收斂態(tài)勢(shì)。自2019年財(cái)政部不再限制

地方政府債券期限比例結(jié)構(gòu)后，10年期以上地方政

府債券發(fā)行規(guī)模占比由2018年的17.86%快速上升至

2020年的76.64%。2020年11月，受財(cái)庫36號(hào)文提出

“年度新增及再融資一般債券平均發(fā)行期限應(yīng)當(dāng)控制

在10年以下（含），專項(xiàng)債券期限應(yīng)與項(xiàng)目期限相匹配”

影響，2021年10年期以上債券占比有所收斂。2022年

受專項(xiàng)債券發(fā)行增長(zhǎng)影響，10年期以上債券占比提升

債券市場(chǎng) Bond Market

58 AUGUST 2024

至66.01%；2023年則回落至58.63%。2024年上半年，

10年期以上債券占比為63.14%，同比有所下降。從整

體發(fā)行期限看，2021年－2023年及2024年上半年，地

方政府債的加權(quán)平均發(fā)行期限分別為11.95年、13.23

年、12.39年和12.69年，其中一般債券的加權(quán)平均發(fā)行

期限分別為7.71年、7.93年、7.38年和8.25年；專項(xiàng)債券

的加權(quán)平均發(fā)行期限分別為14.17年、15.54年、15.20

年和14.59年（見表2）。

2024年上半年，地方政府債券發(fā)行速度明顯放

緩。從發(fā)行節(jié)奏看，2021年受新增政府債務(wù)限額未于

前一年提前下達(dá)影響，當(dāng)年地方債發(fā)行集中在后三季

度。2022年，出于推進(jìn)項(xiàng)目落地速度、提高年內(nèi)資金使

用效率的考量，地方債券發(fā)行前置，集中在前三季度。

2023年，地方債發(fā)行相對(duì)均勻的分布在四個(gè)季度，其

中四季度受特殊再融資債券發(fā)行帶動(dòng)保持一定規(guī)模。

注：“--”表示數(shù)據(jù)不適用

資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)Wind資訊整理

表2 全國(guó)地方政府債券發(fā)行時(shí)間分布（單位：億元）

月份

2020年 2021年 2022年 2023年 2024年上半年

規(guī)模 占比 規(guī)模 占比 規(guī)模 占比 規(guī)模 占比 規(guī)模

1 7850.64

24.99%

3623.36

11.96%

6988.57

24.81%

6434.93

22.62%

3844.5

2 3875.23 4770.51 6186.67 8900.42 5599.61

3 2867.6 7758.23 2842.06 6728.49 6294.5

4 13024.58

24.99%

8753.43

32.69%

12076.71

46.57%

7553.54

24.22%

3439.1

5 2866.78 7948.68 19336.61 8302.28 9035.95

6 2722.38 6567.76 4063.09 6191.36 6714.35

7 11997.22

24.99%

8797.28

30.40%

3909.42

14.93%

13089.39

28.93%

--

8 7205.44 7378.44 3010.84 7701.07 --

9 4429.27 8688.6 6687.32 13962.85 --

10 1383.64

11.87%

6803.81

24.95%

2468.94

13.69%

6672.09

24.23%

--

11 1836.13 3178.97 914.6 1955.87 --

12 64438.13 74826.3 73555.79 93253.68 --

合 計(jì) 74826.3 100.00% 74826.3 100.00% 73555.79 100.00% 93253.68 100.00% 34928.01

2024年上半年，地方政府債券發(fā)行規(guī)模較上年同期下

降20.04%，新增發(fā)行規(guī)模占全年新增政府債額度的

39.52%，發(fā)行節(jié)奏偏慢，主要受2023年底增發(fā)的特別

國(guó)債資金逐步落地及12個(gè)重點(diǎn)省份政府投融資受限影

響，下半年有望發(fā)行提速，三季度或迎高峰（見圖1）。

2024年上半年，重點(diǎn)省份以發(fā)行再融資債券為主，

呈現(xiàn)嚴(yán)控地方債務(wù)、壓縮政府投資態(tài)勢(shì)。

2024年1－6月，除西藏未發(fā)行債券外，其他主體

均有地方政府債券發(fā)行。其中發(fā)行規(guī)模前三名的地區(qū)

為廣東、山東和江蘇，以新增專項(xiàng)債券發(fā)行為主。此

外，在“35號(hào)文”界定的12個(gè)重點(diǎn)省份中，除天津及貴

州省發(fā)債規(guī)模分別位居第10名和第11名，其他重點(diǎn)省

份如遼寧、內(nèi)蒙、云南、黑龍江、甘肅、吉林、青海和

寧夏等地發(fā)債規(guī)模在全國(guó)各省份中均位于中下水平。

2024年上半年，寧夏、貴州、天津、遼寧、云南、青海、

聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 2024 AUGUST 59 內(nèi)蒙古和重慶再融資債券發(fā)行占比均超過66.00%，且

該8省均為重點(diǎn)化債區(qū)域；12個(gè)重點(diǎn)省份中云南、青海、

寧夏和貴州當(dāng)期均未發(fā)行新增專項(xiàng)債，黑龍江、天津

和遼寧當(dāng)期新增專項(xiàng)債券占比均低于10.00%，其余5省

（市）當(dāng)期新增專項(xiàng)債券占比均未超過40.00%。整體

看，重點(diǎn)省份呈現(xiàn)嚴(yán)控地方債務(wù)、壓縮政府投資態(tài)勢(shì)，

地方政府投資端結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化，重點(diǎn)化債區(qū)域地方債

券發(fā)行目標(biāo)更傾向于借新還舊，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控的

財(cái)政大省則更多地承擔(dān)起政府投資任務(wù)。從凈融資額

來看，2024年上半年，廣東省凈融資額超2800億元，山

東、江蘇和浙江凈融資額超1400億元，安徽、河北和河

南凈融資額超1000億，四川、湖北、福建、貴州、天津

和重慶等9個(gè)?。ㄊ校﹥羧谫Y額超500億，凈融資規(guī)模

較小的區(qū)域包括云南、遼寧、青海省和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵

團(tuán)，均不足百億元，西藏、寧夏和上海凈融資額為負(fù)。

重點(diǎn)省份凈融資規(guī)模整體處于中下游水平（見圖2）。

利率與利差分析

2023年11月以來，受央行降息、債市呈現(xiàn)“資產(chǎn)

荒”狀態(tài)導(dǎo)致利率中樞整體下行影響，地方政府債券平

均發(fā)行利率持續(xù)下降。

2023年1－2月，整體利率走勢(shì)穩(wěn)中有升；3－6月，

圖1 2023年及2024年上半年各?。ㄊ?、自治區(qū)）地方政府債券發(fā)行規(guī)

模對(duì)比（單位：億元）

圖3 地方政府債發(fā)行利率變化趨勢(shì)（單位：%）

圖2 2024年1－6月各?。ㄊ小⒆灾螀^(qū)）再融資債券發(fā)行占比情況

注：1. 5個(gè)計(jì)劃單列市納入所在省份統(tǒng)計(jì)；2. 上圖按2024年1－6月發(fā)行規(guī)

模由高到低排序

資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)Wind整理 資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)Wind整理

注：1. 西藏2024年上半年未發(fā)行債券，對(duì)應(yīng)再融資債券發(fā)行占比情況未

在上圖顯示；2.5個(gè)計(jì)劃單列市納入所在省份統(tǒng)計(jì)

資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)Wind整理

利率走勢(shì)有所下降；7－11月，受跨季及政府債供給放

量等因素影響，地方政府債券發(fā)行利率整體在波動(dòng)

中有所回升；2023年11月以來，受央行降息、債市呈現(xiàn)

“資產(chǎn)荒”狀態(tài)導(dǎo)致利率中樞整體下行影響，地方政

府債券平均發(fā)行利率持續(xù)下降。2024年1－6月，地方政

府債券加權(quán)平均發(fā)行利率為2.45%，其中一般債券平

均發(fā)行利率為2.39%，專項(xiàng)債券平均發(fā)行利率為2.46%

（見圖3）。

2024年前二季度，地方債發(fā)行利差環(huán)比均有所收

窄；各?。ㄊ?、自治區(qū)）發(fā)行利差明顯收斂；2024年第二

季度，平均發(fā)行利差最高和最低的省份分別為內(nèi)蒙古

和上海。2023年一季度地方債發(fā)行利差為10.82bp，

二季度進(jìn)一步收窄至10.49bp，三季度發(fā)行利差擴(kuò)至

13.52bp，四季度以來受特殊再融資債券供給壓力影

響，發(fā)行利差顯著擴(kuò)大至22.06bp。2024年一季度及

債券市場(chǎng) Bond Market

60 AUGUST 2024

二季度，平均利差環(huán)比分別收窄至11.76bp和10.76bp，

均略高于2023年同期（見圖4）。各省份發(fā)行利差環(huán)

比數(shù)據(jù)方面，以發(fā)行量最大的10年期地方債為樣本，

2024年第二季度，在整體利差下行的大環(huán)境下，平均發(fā)

行利差最高的省份為內(nèi)蒙古（19.96bp），其次是廣西

（18.23bp），在11bp~17bp區(qū)間的是貴州、云南、天

津、江西、黑龍江、河南、新疆、青海和安徽，其余省

份均不超過11bp，其中，利差從高到低排序，位居后

五位省份分別是上海（3.95bp）、浙江（5.41bp）、北

京（5.93bp）、江蘇（6.06bp）和陜西（6.96bp），均不

超過7bp。從各省份利差環(huán)比變動(dòng)情況來看，2024年

4－6月平均利差收窄最明顯的是湖南，從2024年一季

度的21.99bp降至2024年上半年的10.70bp，大幅收窄

11.29bp，利差提升最明顯的是云南，2024年二季度平

均利差15.80bp，較2024年一季度上升9.06bp（見圖

5、表3）。

地方政府專項(xiàng)債券投向領(lǐng)域

2024年1－6月，專項(xiàng)債募集資金投向基建領(lǐng)域仍

是主要發(fā)力點(diǎn)，前三大投分別為交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、

城鄉(xiāng)發(fā)展及城市基礎(chǔ)設(shè)施。其中，用于支持中小銀行

的專項(xiàng)債發(fā)行金額明顯下降，相當(dāng)于2023年發(fā)行規(guī)模

的2.78%；用于交通基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目的專項(xiàng)債券發(fā)行

金額占比大幅提升至20.00%以上（見表4）。

圖4 各季度政府債平均利差對(duì)比（單位：bp） 圖5 2024年上半年各?。ㄊ小⒆灾螀^(qū)）10年期政府債平均利差對(duì)比

（單位：bp）

注：1年期和2年期地方政府債券發(fā)行量較少，故不做統(tǒng)計(jì)

資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)Wind整理

注：部分省份在2024年第一季度或第二季度未發(fā)行10年期政府債券，故

未在上圖列示

資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)Wind整理

三、地方政府債券未來展望

年內(nèi)專項(xiàng)債及再融資債券發(fā)行壓力較大，下半年

有望發(fā)行提速，三季度或迎高峰。受2023年底增發(fā)

的特別國(guó)債資金逐步落地降低地方政府債券融資需

求，以及12個(gè)重點(diǎn)省份嚴(yán)控政府投資政策影響，2024

年上半年，地方政府債券發(fā)行總額較上年同期下降

20.04%，發(fā)行節(jié)奏偏慢。從發(fā)行情況看，2024年上半

年新增專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模已完成1.49萬億元，剩余新

增債券發(fā)行額度尚有較大規(guī)模，后半年發(fā)行壓力較

大。從發(fā)行節(jié)奏看，一季度專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏整體較緩

慢，特別是新增專項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏偏慢。4月份至5月

份，節(jié)奏逐漸增快，尤其是5月份新增專項(xiàng)債發(fā)行量超

過前4個(gè)月新增專項(xiàng)債發(fā)行總量的60.00%。6月地方

債發(fā)行量和凈融資額環(huán)比、同比均有所下降；6月地方

債發(fā)行結(jié)構(gòu)以新增專項(xiàng)債為主，占當(dāng)月地方債發(fā)行總

量的49.55%，當(dāng)月無特殊再融資債發(fā)行。從發(fā)行計(jì)劃

看，截至2024年7月1日，34個(gè)省、計(jì)劃單列市披露了三

季度地方債發(fā)行計(jì)劃，總計(jì)26227億元，其中新增專項(xiàng)

債15893億元（占61%）、再融資一般債3484億元（占

13%）、再融資專項(xiàng)債4088億元（占16%）。再融資債

券方面，截至2024年6月底，將于一年內(nèi)（含）到期的地

方政府債券到期規(guī)模合計(jì)約2.33萬億元，年內(nèi)再融資

債券的發(fā)行壓力較大。整體看，專項(xiàng)債及再融資債券發(fā)

聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 2024 AUGUST 61 注：“--”代表該省份當(dāng)期未發(fā)行10年期政府債，無法獲取利差數(shù)據(jù)

資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)Wind整理

表3 2023年及2024年上半年各?。ㄊ小⒆灾螀^(qū)）10年期政府債券分季度平均利差（單位：bp）

省份

2023年 2024年

1季度 2季度 3季度 4季度 1季度 2季度

重慶 13.99 7.1 14.94 27.93 11.66 10.81

浙江省 8.89 10.78 2.99 5.24 7.14 5.41

云南省 13 -- 11.91 -- 6.74 15.8

新疆維吾爾自治區(qū) 15.04 11.99 19.05 28.6 12.49 12.09

西藏自治區(qū) -- -- 7.7 29.41 -- --

天津 10.93 -- 12.98 34.12 19.31 15.56

四川省 9.89 11.44 15.62 -- 11.82 10.55

上海 11.96 -- 6.98 -- -- 3.95

陜西省 11.26 12 17.78 28.23 12.24 6.96

山西省 14.32 11.79 17.97 31.37 -- 10.16

山東省 9.4 6.82 12.15 25.64 12.53 10.7

青海省 -- 12.49 24.24 -- -- 11.63

寧夏回族自治區(qū) 16.48 16.23 20.65 34.23 -- 10.72

內(nèi)蒙古自治區(qū) 14.97 15.35 24.6 32.01 18.21 19.96

遼寧省 13.78 13.15 19.59 26.86 11.71 8.58

江西省 10.06 16.11 23.21 28.61 17.43 13.62

江蘇省 8.87 6.7 3 4.98 7.52 6.06

吉林省 -- 10.31 22.03 34.28 -- 10.32

湖南省 10.49 12.47 21.91 29.89 21.99 10.7

湖北省 8.54 9.78 13.25 28.87 15.15 7.95

黑龍江省 13.8 14.81 7.2 25.54 -- 13.42

河南省 6.98 9.81 17.24 31.82 12.98 12.75

河北省 10.42 10.7 20.58 10.5 15.32 10.34

海南省 14.42 11.96 17.72 25.73 16.92 10.37

貴州省 12.3 17.38 18.06 33.47 22.01 16.51

廣西壯族自治區(qū) 13.36 9.67 -- 28.52 14.42 18.23

廣東省 8.48 8.27 11.24 6.69 11.15 7.6

甘肅省 14.43 16 25.67 26.32 -- --

福建省 9.76 7.87 10.65 19.61 6.51 7.39

北京 11.31 2.49 5.86 -- 9.25 5.93

安徽省 10.49 11.74 18.08 -- 11.42 11.42

債券市場(chǎng) Bond Market

62 AUGUST 2024

行壓力較大，下半年有望發(fā)行提速，三季度或迎高峰。

央行釋放“糾偏”市場(chǎng)信號(hào)，預(yù)計(jì)后期地方債發(fā)行

利率或小幅上漲。去年11月以來，市場(chǎng)利率中樞下行明

顯，長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)下行。央行今年以來多次提及

長(zhǎng)端利率過低的風(fēng)險(xiǎn)，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況不匹配。央行

一季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)新聞稿中提到“在經(jīng)濟(jì)回

升過程中，也要關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”。4月下旬，央

行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人在接受《金融時(shí)報(bào)》采訪時(shí)表示，長(zhǎng)

期國(guó)債收益率主要反映長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期，

但同時(shí)也會(huì)受到供求關(guān)系等其他因素的擾動(dòng)；當(dāng)前我

國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的基本面沒有改變，央行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

前景是長(zhǎng)期看好的，但供求關(guān)系等因素也會(huì)對(duì)長(zhǎng)期國(guó)

債收益率帶來短期擾動(dòng)。當(dāng)期資產(chǎn)荒帶動(dòng)下，交易盤拉

動(dòng)長(zhǎng)端利率快速下行，超出了央行預(yù)期下行的節(jié)奏，利

率曲線走向平坦化。央行7月1日發(fā)布公告稱，為維護(hù)債

券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行，在對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)審慎觀察、評(píng)估基

礎(chǔ)上，央行決定于近期面向部分公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交

易商開展國(guó)債借入操作。央行出于防風(fēng)險(xiǎn)的考量，向市

場(chǎng)釋放調(diào)控長(zhǎng)端利率的信號(hào)，但央行借入規(guī)模與具體

期限尚未明確，而且賣出時(shí)點(diǎn)及價(jià)格也存在較大不確

定性。二十屆三中全會(huì)審議通過了《中共中央關(guān)于進(jìn)一

步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》，7月22

日央行貨幣政策進(jìn)行了跟進(jìn)，對(duì)有出售中長(zhǎng)期債券需

求的MLF參與機(jī)構(gòu)階段性減免MLF質(zhì)押品，說明央行

持續(xù)關(guān)注長(zhǎng)端利率，不希望降息后進(jìn)一步打開長(zhǎng)端利

率的下行空間，“保持正常向上傾斜的收益率曲線”的

決心不變。央行釋放“糾偏”市場(chǎng)信號(hào)主要目的在于發(fā)

揮價(jià)格指導(dǎo)作用，引導(dǎo)收益率回歸至合理區(qū)間，預(yù)計(jì)后

期地方債發(fā)行利率可能出現(xiàn)小幅上漲。

專項(xiàng)債資金監(jiān)管將繼續(xù)強(qiáng)化，并側(cè)重提升資金使

用效益。2024年6月，審計(jì)署發(fā)布的《關(guān)于2023年度中

央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支的審計(jì)工作報(bào)告》指出專

項(xiàng)債項(xiàng)目安排不科學(xué)，部分專項(xiàng)債項(xiàng)目未發(fā)揮政府投

資帶動(dòng)放大效應(yīng)。專項(xiàng)債償債資金納入政府性基金預(yù)

注：“--”代表該省份當(dāng)期未發(fā)行10年期政府債，無法獲取利差數(shù)據(jù)

資料來源：聯(lián)合資信根據(jù)Wind整理

表4 專項(xiàng)債主要資金用途及占比（單位：億元）

項(xiàng)目

2021年 2022年 2023年 2024年1－6月

金額 占比 金額 占比 金額 占比 金額 占比

棚改 4221.76 20.79% 2191.24 11.70% 2213.36 11.66% 1370.05 9.76%

城鄉(xiāng)發(fā)展 2132.98 10.50% 2774.72 14.82% 3506.67 18.47% 3013.59 21.48%

城市基礎(chǔ)設(shè)施 2192.94 10.80% 4062.32 21.70% 2544.65 13.40% 1802.4 12.85%

水利環(huán)保 971.82 4.79% 2607.18 13.93% 3070.48 16.17% 1033.35 7.36%

收費(fèi)公路 1324.32 6.52% 1252.6 6.69% 1413.44 7.44% 741.48 5.28%

產(chǎn)業(yè)園區(qū) 3677.9 18.11% 3408.76 18.21% 1559.91 8.22% 189.76 1.35%

民生事業(yè) 1933.13 9.52% 340.24 1.82% 326.95 1.72% 161.02 1.15%

交通基礎(chǔ)設(shè)施 1108.94 5.46% 821.18 4.39% 564.39 2.97% 3267.26 23.29%

教育醫(yī)療 114.96 0.57% 7.5 0.04% 741.16 3.90% 1407.75 10.03%

鐵路軌道 114 0.56% 73.2 0.39% 295.14 1.55% 883.22 6.29%

文旅 9.96 0.05% 0 0.00% 372.81 1.96% 20.1 0.14%

鄉(xiāng)村振興 421.39 2.08% 295.97 1.58% 94.99 0.50% 21.46 0.15%

舊改保障房 487.82 2.40% 256.21 1.37% 99.34 0.52% 59.62 0.42%

支持中小銀行 1594 7.85% 630 3.37% 2182.8 11.50% 60.2 0.43%

合 計(jì) 20305.92 100.00% 18721.12 100.00% 18986.09 100.00% 14031.26 100.00%

聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 2024 AUGUST 63 算管理，近年來專項(xiàng)債持續(xù)擴(kuò)容但項(xiàng)目收益偏低，疊

加政府性基金收入的下降，專項(xiàng)債付息壓力進(jìn)一步加

大。2024年《政府工作報(bào)告》提到“統(tǒng)籌用好各類資

金，防止低效無效投資；建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的

政府債務(wù)管理機(jī)制”，預(yù)算草案也提出“強(qiáng)化投向領(lǐng)

域負(fù)面清單管理，嚴(yán)格把好項(xiàng)目融資收益平衡關(guān)”。

考慮到專項(xiàng)債大幅擴(kuò)容的同時(shí)，仍存在部分項(xiàng)目收益

偏低、資金使用不及時(shí)不規(guī)范等問題，在付息壓力增

加疊加專項(xiàng)債項(xiàng)目收益偏低的背景下，預(yù)計(jì)未來專項(xiàng)

債資金監(jiān)管強(qiáng)化態(tài)勢(shì)將延續(xù)，將進(jìn)一步落實(shí)落細(xì)常態(tài)

化監(jiān)管措施。此外，財(cái)政部預(yù)算司司長(zhǎng)王建凡表示，

2024年，財(cái)政部會(huì)同有關(guān)部門不斷優(yōu)化調(diào)整專項(xiàng)債券

投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍，將更多新能源、新

基建、新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域納入專項(xiàng)債券投向領(lǐng)域，增加“獨(dú)立

新型儲(chǔ)能”“重點(diǎn)流域水環(huán)境綜合治理”等納入專項(xiàng)債

券支持范圍，引導(dǎo)地方加大對(duì)“國(guó)家級(jí)產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)

設(shè)施”“5G融合應(yīng)用設(shè)施”“城中村改造”“保障性住

房”“普通高校學(xué)生宿舍”等領(lǐng)域的支持力度，將“保

障性住房”等納入專項(xiàng)債券用作項(xiàng)目資本金范圍，進(jìn)一

步發(fā)揮專項(xiàng)債券撬動(dòng)作用。同時(shí)，指導(dǎo)地方圍繞黨中

央、國(guó)務(wù)院確定的重點(diǎn)投向領(lǐng)域做好專項(xiàng)債券項(xiàng)目?jī)?chǔ)

備工作，嚴(yán)格落實(shí)專項(xiàng)債券禁止類項(xiàng)目清單。后續(xù)政策

將兼顧擴(kuò)大專項(xiàng)債使用范圍及提升資金使用效益，在

項(xiàng)目成熟度、融資收益平衡、資金使用合規(guī)性等方面

將加強(qiáng)審核把關(guān)，從而提高項(xiàng)目?jī)?chǔ)備質(zhì)量，優(yōu)化政府投

資節(jié)奏和力度，提高債券資金使用績(jī)效，發(fā)揮好政府

投資的帶動(dòng)放大效應(yīng)。

地方政府債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)。2023年以

來，部分地方政府償債壓力加大，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。2023

年7月，中央政治局會(huì)議提出“要有效防范化解地方債

務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”，債務(wù)監(jiān)管口徑

或擴(kuò)大至城投企業(yè)全部債務(wù)，鑒于城投企業(yè)隱性債務(wù)

與經(jīng)營(yíng)性債務(wù)區(qū)分難度大，相關(guān)政策調(diào)整也更加符合

地方政府債務(wù)化解的實(shí)際情況。2024年《政府工作報(bào)

告》提出，要穩(wěn)妥有序處置風(fēng)險(xiǎn)隱患，統(tǒng)籌好地方債

務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展，妥善化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)

防新增債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，健全風(fēng)險(xiǎn)防控長(zhǎng)效機(jī)制，完善全口

徑地方債務(wù)監(jiān)測(cè)監(jiān)管體系，再次表明中央政府或?qū)?duì)

地方政府債務(wù)和城投企業(yè)債務(wù)進(jìn)行“合并監(jiān)管”。財(cái)政

部提出要統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展，堅(jiān)持

省負(fù)總責(zé)、市縣盡全力化債，進(jìn)一步落實(shí)一攬子化債方

案；要健全防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，加強(qiáng)部

門協(xié)調(diào)配合，完善監(jiān)管制度；嚴(yán)肅查處各類違法違規(guī)

舉債行為，加大問責(zé)結(jié)果公開力度，堅(jiān)決防止一邊化

債、一邊新增。2024年6月25日，《國(guó)務(wù)院關(guān)于2023年

中央決算的報(bào)告》提出完善地方政府債務(wù)管理，嚴(yán)格

落實(shí)地方政府舉債終身問責(zé)制和債務(wù)問題倒查機(jī)制，

加大追責(zé)問責(zé)力度，堅(jiān)決遏制違規(guī)舉債。完善全口徑

地方債務(wù)監(jiān)測(cè)監(jiān)管體系，著力構(gòu)建防范化解隱性債務(wù)

風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制。分類推進(jìn)融資平臺(tái)公司改革轉(zhuǎn)型，加

快壓降平臺(tái)數(shù)量和隱性債務(wù)規(guī)模。2024年7月18日公

布的《中共二十屆三中全會(huì)公報(bào)》指出，“要統(tǒng)籌好發(fā)

展和安全，落實(shí)好防范化解房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)、中

小金融機(jī)構(gòu)等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的各項(xiàng)舉措”。考慮近年

來專項(xiàng)債的大幅擴(kuò)容，部分地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，地

方政府債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)。

特殊再融資債券發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)低于預(yù)期，下半年或

將發(fā)行提速。2023年7月，政治局會(huì)議啟動(dòng)一攬子化債

方案，隨后的9月，特殊再融資債券重啟發(fā)行，截至2023

年底共發(fā)行1.39萬億。根據(jù)財(cái)政局披露數(shù)據(jù)，截至2023

年底，全國(guó)地方政府債務(wù)余額40.73萬億，限額42.16億，

2024年特殊再融資債券發(fā)行的理論上限為1.43萬億。自

2月2日貴州發(fā)行2024年首筆特殊再融資債券以來，截至

6月底，特殊再融資債券累計(jì)發(fā)行1087.65億元，發(fā)行規(guī)

模遠(yuǎn)低于預(yù)期，下半年或?qū)l(fā)行提速。考慮到當(dāng)下各地

財(cái)政負(fù)擔(dān)加重、債務(wù)化解承壓的背景，以及后期積極財(cái)

政的延續(xù)，特殊再融資債券發(fā)行規(guī)模存在擴(kuò)充空間，且

重點(diǎn)地區(qū)或?qū)⑹前l(fā)行主力軍。

64 AUGUST 2024

專項(xiàng)研究 Monograph

一、常見的財(cái)務(wù)報(bào)表異常及風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

由于城投公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)，其財(cái)務(wù)報(bào)表通常呈現(xiàn)

資產(chǎn)構(gòu)成以基建項(xiàng)目成本和應(yīng)收類款項(xiàng)為主、債務(wù)規(guī)

模大、自身盈利能力弱、利潤(rùn)依賴政府補(bǔ)助等特點(diǎn)。為

滿足發(fā)債條件、上級(jí)考核要求等，城投公司可能會(huì)借助

各種方式對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行美化。其中部分美化方式可

能會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)表異常，以下簡(jiǎn)要介紹了評(píng)級(jí)實(shí)踐中經(jīng)

常遇到的幾種財(cái)務(wù)異常情況，并對(duì)其產(chǎn)生的原因或表

現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別等進(jìn)行梳理和總結(jié)（見圖1）

報(bào)表合并范圍不同于工商信息

評(píng)級(jí)實(shí)踐中，通常會(huì)通過工商信息查詢網(wǎng)站查詢

城投公司的對(duì)外投資單位名錄，并將其與城投公司最

近年度審計(jì)報(bào)告進(jìn)行對(duì)比。若對(duì)比發(fā)現(xiàn)兩者存在差異

（例如城投公司對(duì)某企業(yè)的持股比例高于50%，但審

計(jì)報(bào)告顯示城投公司未將其納入合并范圍），且該差異

并非是由于所處時(shí)間節(jié)點(diǎn)不同所致，該種情況應(yīng)引起

關(guān)注。以下是可能導(dǎo)致差異的兩種情況：

一種情況是應(yīng)并表子公司未并表。城投公司為

美化財(cái)務(wù)報(bào)表，可能會(huì)通過托管經(jīng)營(yíng)或章程約定等方

透過審計(jì)報(bào)告和資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告識(shí)別

城投公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

文 | 聯(lián)合資信 馬 穎

圖1 常見的財(cái)務(wù)報(bào)表異常及風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

資料來源：聯(lián)合資信整理

2024 AUGUST 65 聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 式，將持股比例較高、本應(yīng)納入合并范圍的虧損（或資

不抵債）子公司出表。這種情況下，首先要了解未并表

的原因，若涉及托管經(jīng)營(yíng)，則應(yīng)在獲取托管經(jīng)營(yíng)協(xié)議

后，結(jié)合公開渠道可獲取的其他資料，綜合判斷托管經(jīng)

營(yíng)未并表的合理性。通常情況下，若受托方僅收取固定

管理費(fèi)，則實(shí)際控制人為委托方；若受托方收取可變管

理費(fèi)，并且協(xié)議約定受托方行使委托方的表決權(quán)，控

制該子公司董事會(huì)席位，委托管理期間產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)收

益和虧損全部由受托方承擔(dān)，則可認(rèn)為該子公司由受

托方控制。該種情況下，應(yīng)警惕城投公司雖未將該子公

司納入合并范圍，但其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及債務(wù)償還實(shí)際由城

投公司負(fù)責(zé)，易于導(dǎo)致城投公司實(shí)際債務(wù)規(guī)模及債務(wù)

負(fù)擔(dān)被低估。

另一種情況是持股比例不高但納入合并范圍。城

投公司為擴(kuò)大收入規(guī)模，可能會(huì)通過與其他方簽署一

致行動(dòng)人協(xié)議，將自身持股比例不高、本難以納入合并

范圍的子公司并表。該種情況下，若其他參股方為民營(yíng)

企業(yè)或自然人，應(yīng)進(jìn)一步了解上述合作達(dá)成的背后原

因，在獲取一致行動(dòng)人協(xié)議的基礎(chǔ)上，綜合判斷該合作

的持續(xù)性和穩(wěn)定性，同時(shí)評(píng)估該子公司出表對(duì)城投公

司財(cái)務(wù)報(bào)表、盈利能力及償債能力指標(biāo)等的影響。

貨幣資金規(guī)模大卻持續(xù)舉債

審計(jì)報(bào)告或最新財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，公司賬上存在大

規(guī)模的貨幣資金，且受限金額小，與城投公司同時(shí)大

規(guī)模舉借債務(wù)（尤其是高息債務(wù)）形成鮮明對(duì)比。此

種高存高貸可能是以下兩種情況所致：一是公司資金

被其他方（例如大股東）挪用或賬上資金實(shí)為虛構(gòu)；二

是公司賬上的貨幣資金集中在某些不受公司控制或統(tǒng)

籌的下屬子公司，該類子公司存續(xù)債務(wù)規(guī)模及新增融

資規(guī)模均不大（但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較好），公司本部或其

他下屬子公司在債務(wù)償還或項(xiàng)目建設(shè)方面存在較強(qiáng)的

融資需求。針對(duì)第一種情況，可通過計(jì)算城投公司存款

的利息率（沖減財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息收入/年均貨幣資金規(guī)

模），并將其與同期銀行存款利率進(jìn)行對(duì)比，初步判斷

公司賬上貨幣資金的真實(shí)性。針對(duì)第二種情況，應(yīng)掌

握公司本部及其重要子公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，

了解公司本部對(duì)重要子公司的管控手段及實(shí)際管控能

力，警惕對(duì)子公司管控能力較弱的城投公司的債務(wù)逐

漸向其本部集中的情況。

利息支出變動(dòng)有別于債務(wù)增長(zhǎng)趨勢(shì)

此處的不一致主要是指匡算出的城投公司的平均

融資成本（年度利息支出/平均債務(wù)規(guī)模）與其實(shí)際情

況（盡調(diào)了解）、現(xiàn)金流（分配股利、利潤(rùn)或償付利息支

付的現(xiàn)金/平均債務(wù)規(guī)模）差異較大，亦或者城投公司

平均融資成本的變動(dòng)趨勢(shì)與市場(chǎng)行情、對(duì)比企業(yè)變動(dòng)

趨勢(shì)相悖。

具體涵蓋兩種情況，一是城投公司每年利息支出

增長(zhǎng)較快，但債務(wù)規(guī)模較為穩(wěn)定甚至呈下降趨勢(shì)，該種

情況下可能表明城投公司或存在體外債務(wù)，或利用其他

方式隱藏負(fù)債，亦或者公司融資環(huán)境較差、綜合融資

成本持續(xù)攀升。

一般情況下，城投公司主要通過資金往來或?qū)ν?/p>

擔(dān)保形成體外債務(wù)。資金往來形成體外債務(wù)是指受限

于銀行授信等外部因素，城投公司從銀行取得的貸款

需通過同區(qū)域的其他企業(yè)進(jìn)行發(fā)放（在化債過程中可

能表現(xiàn)得更為明顯），在該城投公司賬上雖體現(xiàn)為企業(yè)

之間的往來款（城投公司計(jì)入其他應(yīng)付款），但該筆債

務(wù)本息實(shí)際由其承擔(dān)，屬于其剛性有息債務(wù)。對(duì)外擔(dān)保

形成體外債務(wù)是指城投公司對(duì)區(qū)域內(nèi)的其他企業(yè)提供

擔(dān)保后，同時(shí)對(duì)該企業(yè)的其他應(yīng)付款或長(zhǎng)期應(yīng)付款增

加，該種情況下可能是城投公司名義上為其他企業(yè)擔(dān)保

而實(shí)際是為自身融資。

除形成體外債務(wù)外，城投公司還可能通過其他方

式隱藏負(fù)債，例如城投公司或其下屬子公司發(fā)行可續(xù)

期債務(wù)融資工具（計(jì)入其他權(quán)益工具或少數(shù)股東權(quán)

益）、開展融資性貿(mào)易（計(jì)入應(yīng)付賬款）。通常，計(jì)入其

66 AUGUST 2024

專項(xiàng)研究 Monograph

他權(quán)益工具中的永續(xù)債的金額可在財(cái)務(wù)報(bào)表中直接獲

取，但少數(shù)股東權(quán)益中永續(xù)債的具體金額需結(jié)合城投

公司資料以及對(duì)其發(fā)債子公司存續(xù)債券情況分析所

得。對(duì)于融資性貿(mào)易而言，可從城投公司審計(jì)報(bào)告中應(yīng)

付賬款的對(duì)手方明細(xì)進(jìn)行初步判斷，如果與其主營(yíng)業(yè)

務(wù)關(guān)聯(lián)性不大，則可進(jìn)一步了解，包括獲悉款項(xiàng)產(chǎn)生的

原因、獲取相關(guān)的合同、發(fā)票及其他憑證等，綜合評(píng)估

是否構(gòu)成融資性貿(mào)易。

另一種情況是城投公司每年利息支出規(guī)模下降，

但債務(wù)規(guī)模呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，所測(cè)算的平均融資成本遠(yuǎn)

低于公司實(shí)際情況或?qū)Ρ绕髽I(yè)。該種情況有可能是

城投公司將政府撥付的財(cái)政貼息直接沖減了財(cái)務(wù)費(fèi)

用所致。對(duì)此應(yīng)了解財(cái)政貼息的持續(xù)性與穩(wěn)定性，并

將財(cái)政貼息加回費(fèi)用化利息支出中，用以重新計(jì)算

EBITDA及相關(guān)指標(biāo)，結(jié)合考慮兩種計(jì)算結(jié)果，對(duì)其長(zhǎng)

期償債能力指標(biāo)做出準(zhǔn)確評(píng)估。

某業(yè)務(wù)毛利率高于同行業(yè)正常水平

此處的業(yè)務(wù)主要指的是城投公司通常從事的市

場(chǎng)化程度較高的業(yè)務(wù)，比如貿(mào)易、工程施工、房地產(chǎn)開

發(fā)、租賃等。若城投公司某業(yè)務(wù)的毛利率水平明顯高于

行業(yè)正常值，需特別關(guān)注毛利率異常的原因，并收集

相關(guān)資料（例如上下游對(duì)手方、定價(jià)依據(jù)、成本核算依

據(jù)、收入確認(rèn)依據(jù)及回款憑證等），綜合評(píng)估該業(yè)務(wù)是

否涉及關(guān)聯(lián)交易或虛假交易。若涉及關(guān)聯(lián)交易，需進(jìn)一

步關(guān)注定價(jià)的公允性、關(guān)聯(lián)交易的合規(guī)性及持續(xù)性、該

業(yè)務(wù)實(shí)際回款情況以及業(yè)務(wù)回款是否有可能通過其他

方式（例如往來款等）轉(zhuǎn)出公司等。虛假交易方面，城

投公司從事的業(yè)務(wù)中風(fēng)險(xiǎn)較高的主要是貿(mào)易業(yè)務(wù)，因

此，對(duì)于金額較大的購(gòu)銷交易（尤其指對(duì)城投公司當(dāng)

年收入規(guī)模或盈虧臨界點(diǎn)有影響的交易），除取得購(gòu)

銷合同外，還應(yīng)對(duì)交易的真實(shí)性進(jìn)行調(diào)查，包括取得

城投公司自身的記賬憑證、收付款記錄、采購(gòu)及銷售發(fā)

票、發(fā)貨單、收貨單等。若交易對(duì)手方是同一區(qū)域內(nèi)的

其他城投公司或民營(yíng)企業(yè)、自然人，該種情況下對(duì)交易

的真實(shí)性進(jìn)行調(diào)查就顯得更為必要。除此之外，還需

了解城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)收入確認(rèn)的方式是總額法、凈

額法還是兩者兼有，并對(duì)其是否能控制貿(mào)易產(chǎn)品的貨

權(quán)或自主選擇上下游等方面進(jìn)行了解。

除此之外，還有一種情況可能導(dǎo)致某業(yè)務(wù)毛利率

水平高于行業(yè)正常值，即其業(yè)務(wù)成本核算時(shí)未全面考

慮所有相關(guān)成本。例如交通部的城市軌道交通設(shè)施設(shè)

備運(yùn)行維護(hù)管理辦法規(guī)定，有軌電車架修間隔不超過

五年，且因架修成本較高，因此通常在架修之前預(yù)提

2024 AUGUST 67 聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 架修費(fèi)用，同時(shí)計(jì)入業(yè)務(wù)成本和預(yù)計(jì)負(fù)債。若未預(yù)提

該部分修理費(fèi)用，則可能導(dǎo)致業(yè)務(wù)毛利率虛高。再比

如，城投公司自建的資產(chǎn)已達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，甚至

已投入運(yùn)營(yíng)，其以尚未辦理竣工決算為由不轉(zhuǎn)固，亦

或轉(zhuǎn)入長(zhǎng)期應(yīng)收款、其他非流動(dòng)資產(chǎn)等科目。該種情況

下，其運(yùn)營(yíng)收入對(duì)應(yīng)所結(jié)轉(zhuǎn)的成本中或不包含折舊，將

導(dǎo)致業(yè)務(wù)毛利率虛高。上述情況下需關(guān)注該業(yè)務(wù)真實(shí)

的毛利率水平。

二、常見的資產(chǎn)評(píng)估類型及合理性判斷

近年來，為支持城投公司發(fā)展，地方政府無償向

城投公司劃入河道砂石采砂權(quán)、水庫資產(chǎn)、停車位經(jīng)營(yíng)

權(quán)、海域使用權(quán)、灘涂資產(chǎn)等，城投公司通常對(duì)其進(jìn)行

評(píng)估，并按評(píng)估價(jià)值入賬。資產(chǎn)評(píng)估有三種基本的評(píng)

估方法：市場(chǎng)法、收益法和成本法，各方法的適用條件

不同，同一資產(chǎn)可能適用多種評(píng)估方法。那么如何對(duì)

資產(chǎn)評(píng)估的合理性和適當(dāng)性做出判斷？下文結(jié)合常見

的幾種資產(chǎn)評(píng)估類型，簡(jiǎn)要介紹資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值合理性

判斷的關(guān)注點(diǎn)（見圖2）。

投資性房地產(chǎn)入賬及評(píng)估增值

為壯大資產(chǎn)規(guī)模，城投公司可能會(huì)將存貨或固定

資產(chǎn)中的房屋建筑物轉(zhuǎn)換為以公允價(jià)值計(jì)量的投資性

房地產(chǎn)，該種情況下也會(huì)涉及到投資性房地產(chǎn)的評(píng)估。

此外，城投公司通常會(huì)有一定規(guī)模的房屋建筑物對(duì)外

出租，城投公司將其計(jì)入投資性房地產(chǎn)科目核算，并采

用公允價(jià)值進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。該種情況下，則涉及每年對(duì)

投資性房地產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。

對(duì)該類投資性房地產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)通常選擇市場(chǎng)

資料來源：聯(lián)合資信整理

圖2 常見的資產(chǎn)評(píng)估類型及合理性判斷的關(guān)注點(diǎn)

68 AUGUST 2024

專項(xiàng)研究 Monograph

法或收益法。若被評(píng)估對(duì)象周邊同類物業(yè)交易較為活

躍，在市場(chǎng)上有可供參照的交易案例，通常采用市場(chǎng)法

進(jìn)行評(píng)估。若被評(píng)估對(duì)象周邊交易市場(chǎng)不活躍、租賃

市場(chǎng)活躍且有較多租賃案例，則通常采用收益法進(jìn)行

評(píng)估。

針對(duì)對(duì)外出租的房屋建筑物，若該類房屋建筑

物的租金收益偏低，則城投公司可能更傾向選擇市場(chǎng)

法，反之則更傾向選擇收益法。

若資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告選擇市場(chǎng)法，在分析時(shí)需關(guān)注城

投公司該類房屋建筑物周邊是否有可比的交易實(shí)例，

其價(jià)格與城投公司房屋建筑物的單價(jià)是否有較大的出

入。若資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告選擇收益法，則分析時(shí)需關(guān)注城

投公司出租的房屋建筑物的單位租金價(jià)格的假設(shè)是

否合理（與實(shí)際出租單價(jià)、市場(chǎng)行情是否存在較大差

異）、房屋空置率的設(shè)定是否與實(shí)際出租率有較大出

入等。若資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告設(shè)定的房屋空置率逐年下降，還

應(yīng)結(jié)合房屋建筑物所在位置及周邊配套、區(qū)域人口流

動(dòng)性等進(jìn)行綜合判斷。

除此之外，城投公司還可能將持有以備增值的土

地作為投資性房地產(chǎn)核算。對(duì)土地的評(píng)估通?？梢赃x

擇市場(chǎng)法或基準(zhǔn)地價(jià)系數(shù)修正法。若被評(píng)估土地所在

區(qū)域有土地成交案例，且交易信息可以充分獲取，該

種情況下適宜采用市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估。若被評(píng)估土地位

于基準(zhǔn)地價(jià)區(qū)域范圍內(nèi)，也可采用基準(zhǔn)地價(jià)修正系數(shù)

法進(jìn)行評(píng)估。當(dāng)然土地價(jià)值的判斷還要結(jié)合所在區(qū)域

的房地產(chǎn)市場(chǎng)行情，若區(qū)域房地產(chǎn)行情低迷、商品房

等去化緩慢，城投公司持有的土地的地理位置較為偏

僻、周邊配套尚未完善等，還應(yīng)對(duì)其土地的入賬價(jià)值

和變現(xiàn)能力做出評(píng)估和判斷。

采砂權(quán)入賬

城投公司入賬的采砂權(quán)通常采用收益法進(jìn)行評(píng)

估。首先，應(yīng)關(guān)注城投公司是否有河道采砂許可證（包

括開采范圍、開采總量及有效期限等重要信息）以及

授權(quán)協(xié)議（授權(quán)采砂的范圍及授權(quán)期限）；其次，應(yīng)關(guān)

注砂石的生產(chǎn)規(guī)模及銷售價(jià)格假設(shè)是否合理。

銷售價(jià)格判斷方面，結(jié)合中國(guó)砂石協(xié)會(huì)、我的鋼

鐵網(wǎng)、礦機(jī)之家等網(wǎng)站上公布的各區(qū)域（因?yàn)樯笆?/p>

銷售半徑，通常需要參照同區(qū)域的價(jià)格）砂石（例如河

砂、中砂、細(xì)沙、碎石等）的價(jià)格基準(zhǔn)（結(jié)合評(píng)估基準(zhǔn)日

及當(dāng)前價(jià)格綜合判斷），初步判斷資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中關(guān)于

砂石銷售價(jià)格的假設(shè)是否存在明顯高估。

關(guān)于砂石的生產(chǎn)規(guī)模假設(shè)是否合理，除了要參照

所在地級(jí)市/區(qū)縣的河道采砂規(guī)劃中的年度控制采砂

量，還應(yīng)了解當(dāng)?shù)財(cái)M開展或正在建設(shè)的重大項(xiàng)目（例如

房地產(chǎn)開發(fā)、交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等），綜合判斷資產(chǎn)評(píng)

估報(bào)告中假定的砂石生產(chǎn)規(guī)模的合理性、可行性。

停車位經(jīng)營(yíng)權(quán)入賬

城投公司入賬的停車位經(jīng)營(yíng)權(quán)通常采用收益法進(jìn)

行評(píng)估。在分析時(shí)，首先要關(guān)注城投公司是否有價(jià)格主

管部門核準(zhǔn)的停車收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。其次，要關(guān)注停車位的

收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)及周邊客流量的預(yù)測(cè)（例如關(guān)于停車位出租

2024 AUGUST 69 聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 率的假設(shè)）是否合理。其中，對(duì)于臨時(shí)占道的停車位，

通常實(shí)行政府定價(jià)。因此，要對(duì)比資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中的

停車位收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與當(dāng)?shù)卣嫉慕?jīng)營(yíng)服務(wù)性收費(fèi)目

錄清單中的停車收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，判斷是否存在明顯差異。

對(duì)于已將停車位經(jīng)營(yíng)權(quán)入賬的城投公司，關(guān)注其每年

的停車費(fèi)收入是否按資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中的預(yù)期收入實(shí)

現(xiàn)。除此之外，對(duì)于臨時(shí)占道停車位需要進(jìn)行智能化改

造的，在評(píng)估時(shí)也應(yīng)考慮該部分支出，若資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告

未考慮，也會(huì)導(dǎo)致評(píng)估價(jià)值的偏高。

管網(wǎng)資產(chǎn)

城投公司入賬的雨污管網(wǎng)資產(chǎn)通常采用成本法進(jìn)

行評(píng)估。因?yàn)楣芫W(wǎng)通常沒有獨(dú)立的收益，城投公司為

了避免該類資產(chǎn)被劃分為公益性資產(chǎn)，通常會(huì)跟當(dāng)?shù)?/p>

水務(wù)局/城投公司簽訂管網(wǎng)租賃協(xié)議，該類租金可能處

于較高水平，但需關(guān)注相關(guān)租金是否實(shí)際到位。若與當(dāng)

地國(guó)有企業(yè)簽訂的管網(wǎng)租賃協(xié)議，可在公開渠道查詢

該國(guó)有企業(yè)的業(yè)務(wù)，初步判斷其是否有可能實(shí)際使用

該類管網(wǎng)資產(chǎn)，進(jìn)而判斷公司管網(wǎng)資產(chǎn)是否產(chǎn)生了真

實(shí)的收益。若管網(wǎng)資產(chǎn)的收益真實(shí)性不高，且租金未

實(shí)際到位（亦或到位后通過往來款等方式流出城投公

司），應(yīng)對(duì)其收入及現(xiàn)金流的真實(shí)性進(jìn)行重新評(píng)估。

三、總結(jié)

為準(zhǔn)確評(píng)估城投公司的償債能力及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，除

了關(guān)注當(dāng)?shù)氐膮^(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和地方政府的財(cái)政實(shí)力

外，還要關(guān)注城投公司自身的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型及財(cái)務(wù)狀況，

借助審計(jì)報(bào)告和資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告識(shí)別城投公司財(cái)務(wù)報(bào)表

中的異?，F(xiàn)象及可能存在的資產(chǎn)高估，最大限度還原

其可用于償債的有效資產(chǎn)對(duì)其實(shí)際需要償付的全部債

務(wù)規(guī)模的覆蓋情況。

一、數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表的相關(guān)背景

數(shù)據(jù)資產(chǎn)，是指合法擁有或者控制的，能進(jìn)行計(jì)

量的，為組織帶來經(jīng)濟(jì)和社會(huì)價(jià)值的數(shù)據(jù)資源。自

2015年以來，我國(guó)多個(gè)政府部門多次發(fā)布相關(guān)政策

指引，穩(wěn)步推進(jìn)數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)和基礎(chǔ)制度配套建設(shè)。

2015年，國(guó)務(wù)院印發(fā)了《促進(jìn)大數(shù)據(jù)發(fā)展行動(dòng)綱要》，

明確要求加快政府?dāng)?shù)據(jù)開放共享，推動(dòng)資源整合，提

升治理能力，統(tǒng)籌規(guī)劃大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，發(fā)展工

業(yè)、新興農(nóng)業(yè)和農(nóng)業(yè)農(nóng)村大數(shù)據(jù)的要求。2021年12

月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布了《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)

劃》，規(guī)劃中提出“到2025年，我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)邁向全面

擴(kuò)展期，數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重將達(dá)到

10%”。

在此基礎(chǔ)上，國(guó)務(wù)院、財(cái)政部、國(guó)家數(shù)據(jù)局等部

門于2023年多次印發(fā)文件，提及數(shù)據(jù)資產(chǎn)計(jì)價(jià)、開發(fā)、

使用及收費(fèi)機(jī)制等內(nèi)容。2023年2月，國(guó)務(wù)院印發(fā)了

《數(shù)字中國(guó)整體布局規(guī)劃》，明確提出“到2025年，基

數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表對(duì)城投企業(yè)影響初探

文 | 聯(lián)合資信 李思卓 楊 柳

70 AUGUST 2024

專項(xiàng)研究 Monograph

本形成橫向打通、縱向貫通、協(xié)調(diào)有力的一體化推進(jìn)

格局”以及“開展數(shù)據(jù)資產(chǎn)計(jì)價(jià)研究，建立數(shù)據(jù)要素

按價(jià)值貢獻(xiàn)參與分配機(jī)制”。2023年8月，財(cái)政部印發(fā)

了《暫行規(guī)定》，其中明確了可入賬的數(shù)據(jù)資產(chǎn)類型，

以及在現(xiàn)有會(huì)計(jì)政策制度下，對(duì)數(shù)據(jù)資產(chǎn)能否作為會(huì)

計(jì)上的資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)以及確認(rèn)為哪類資產(chǎn)進(jìn)行了細(xì)化

規(guī)范。2023年12月，國(guó)家數(shù)據(jù)局等十七部門聯(lián)合印發(fā)了

《數(shù)據(jù)要素×三年行動(dòng)計(jì)劃（2024―2026）》，提出重

點(diǎn)推進(jìn)12個(gè)領(lǐng)域與數(shù)據(jù)要素的結(jié)合，包括但不限于工

業(yè)制造、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、商貿(mào)流通和交通運(yùn)輸?shù)取?/p>

2024年1月，國(guó)家發(fā)改委價(jià)格檢測(cè)中心副主任王

建冬表示，從短期看，數(shù)據(jù)基礎(chǔ)制度將催生3000億

~5000億元規(guī)模的數(shù)據(jù)交易市場(chǎng)，從中長(zhǎng)期看，數(shù)據(jù)資

產(chǎn)相關(guān)市場(chǎng)潛在規(guī)模將在60萬億元以上?？梢钥吹?，

未來可能形成的數(shù)據(jù)資產(chǎn)相關(guān)潛在規(guī)模較為可觀。然

而，數(shù)據(jù)資產(chǎn)作為一種新型資產(chǎn)，其可復(fù)制、非排他等

資產(chǎn)特性也為其確權(quán)入表帶來挑戰(zhàn)。

下文主要從現(xiàn)階段可入表的數(shù)據(jù)資產(chǎn)如何進(jìn)行

賬務(wù)處理、對(duì)城投企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表可能帶來的影響以及

目前城投企業(yè)入表數(shù)據(jù)資產(chǎn)的落地情況等方面展開，

以求為后續(xù)城投企業(yè)進(jìn)行數(shù)據(jù)資產(chǎn)整合入表提供一

定參考。

二、數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表主要流程

從目前的實(shí)踐案例來看，數(shù)據(jù)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)入表涵蓋

了對(duì)數(shù)據(jù)資源的加工處理，在有關(guān)部門登記進(jìn)行數(shù)據(jù)

確權(quán)，通過有效的治理與管理形成數(shù)據(jù)產(chǎn)品，確認(rèn)數(shù)

據(jù)的使用場(chǎng)景并進(jìn)行經(jīng)濟(jì)利益分析、成本合理歸集與

分?jǐn)偅ㄟ^成本法、市場(chǎng)法或收益法確定數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)

值，以及列報(bào)與披露等步驟。

首先，可入表的數(shù)據(jù)資產(chǎn)，需同時(shí)滿足以下兩個(gè)條

件：1、企業(yè)合法擁有或控制的；2、數(shù)據(jù)資產(chǎn)預(yù)期會(huì)給

企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益。其中針對(duì)“合法擁有和控制”，企

業(yè)需要針對(duì)公共數(shù)據(jù)、企業(yè)數(shù)據(jù)和個(gè)人信息數(shù)據(jù)，分

別識(shí)別相應(yīng)權(quán)屬關(guān)系以及對(duì)應(yīng)的合法合規(guī)依據(jù)，確保

在授權(quán)范圍內(nèi)加工及使用數(shù)據(jù)。企業(yè)應(yīng)建立包括數(shù)據(jù)

資產(chǎn)體系、數(shù)據(jù)資源目錄、數(shù)據(jù)資產(chǎn)賬戶、數(shù)據(jù)資產(chǎn)血

緣分析和數(shù)據(jù)資源經(jīng)營(yíng)在內(nèi)的數(shù)據(jù)資源管理體系，盤

清數(shù)據(jù)資源家底，并在有關(guān)部門進(jìn)行數(shù)據(jù)資產(chǎn)登記確

權(quán)，并通過有效治理與管理形成有效的數(shù)據(jù)產(chǎn)品。

數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估方面，目前主要分為成本

法、收益法和市場(chǎng)法。受限于數(shù)據(jù)資產(chǎn)交易市場(chǎng)尚未

完善，短期內(nèi)無法提供流動(dòng)性較強(qiáng)的市場(chǎng)案例作為對(duì)

比，以及現(xiàn)階段大部分入賬的數(shù)據(jù)資產(chǎn)尚未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定

收益等因素，故從現(xiàn)有實(shí)踐案例來看，企業(yè)對(duì)數(shù)據(jù)資

產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估的主要依據(jù)為成本法。對(duì)于能夠“入表”的

數(shù)據(jù)資產(chǎn)，企業(yè)按照《暫行規(guī)定》等企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)

規(guī)定進(jìn)行初始和后續(xù)計(jì)量。列示和披露要求方面，“數(shù)

據(jù)資源”項(xiàng)目在“存貨”“無形資產(chǎn)”“開發(fā)支出”項(xiàng)目

下增設(shè)，并在會(huì)計(jì)報(bào)表附注中披露相關(guān)細(xì)節(jié)信息。《暫

行規(guī)定》通過引導(dǎo)企業(yè)根據(jù)自身情況對(duì)數(shù)據(jù)資產(chǎn)信息

進(jìn)行披露，以全面地反映數(shù)據(jù)資源對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、

經(jīng)營(yíng)成果等的影響。

最后，針對(duì)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的排他性、可復(fù)制性、時(shí)效

性等特性，企業(yè)在對(duì)確認(rèn)為無形資產(chǎn)的數(shù)據(jù)資源的使

用壽命進(jìn)行估計(jì)時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注數(shù)據(jù)資源相關(guān)業(yè)務(wù)模

式、權(quán)利限制、更新頻率和時(shí)效性、有關(guān)產(chǎn)品或技術(shù)迭

代、同類競(jìng)品等因素。對(duì)于使用壽命有限的數(shù)據(jù)資源，

企業(yè)應(yīng)當(dāng)披露其使用壽命的估計(jì)情況及攤銷方法；對(duì)

于使用壽命不確定的數(shù)據(jù)資源，企業(yè)應(yīng)當(dāng)披露其賬面

價(jià)值及使用壽命不確定的判斷依據(jù)。

三、數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表的城投實(shí)例

目前數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表進(jìn)度及類型分析

根據(jù)公開信息不完全統(tǒng)計(jì)，自2023年以來，實(shí)現(xiàn)

數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表的企業(yè)類型以地方國(guó)企、地方國(guó)資平臺(tái)

2024 AUGUST 71 聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 和中型民營(yíng)科技類企業(yè)為主，其中發(fā)債城投或其關(guān)聯(lián)

公司占比過半，且發(fā)債城投或其關(guān)聯(lián)公司以山東、江蘇

兩地居多。

目前發(fā)債城投或其關(guān)聯(lián)公司入表數(shù)據(jù)資產(chǎn)類型主

要以公共交通、供水、供氣及供熱等公用事業(yè)類數(shù)據(jù)、

生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域數(shù)據(jù)、信貸領(lǐng)域數(shù)據(jù)、社會(huì)治理及產(chǎn)業(yè)

發(fā)展領(lǐng)域數(shù)據(jù)五類為主。第一，由于城投平臺(tái)的職能

定位之一為國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理，因此城投平臺(tái)將運(yùn)營(yíng)

國(guó)有資產(chǎn)過程中形成的交通、供水及供熱等公用事業(yè)

類數(shù)據(jù)確權(quán)具備先天優(yōu)勢(shì)。目前將公用事業(yè)類數(shù)據(jù)入

表為城投平臺(tái)數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表最主要的形式，代表城投

平臺(tái)及其關(guān)聯(lián)公司包括南京市城市建設(shè)投資控股（集

團(tuán)）有限責(zé)任公司、南京揚(yáng)子國(guó)資投資集團(tuán)有限責(zé)任

公司和濟(jì)南能源集團(tuán)有限公司等。第二，生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)領(lǐng)

域數(shù)據(jù)方面，城投平臺(tái)（含高速公路運(yùn)營(yíng)類平臺(tái)）利用

自身經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)產(chǎn)生的可入表數(shù)據(jù)資產(chǎn)，主要包括港

口類子公司形成的干散貨碼頭貨物轉(zhuǎn)水分析數(shù)據(jù)及港

口吞吐量數(shù)據(jù)和智慧交通類數(shù)據(jù)（包括停車場(chǎng)數(shù)據(jù)、

公共停產(chǎn)泊位狀態(tài)數(shù)據(jù)、智慧交通路側(cè)感知數(shù)據(jù)、車

輛分析查詢、車流量及車聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)）兩大類，此外也涉

及少量通信管線運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)等。第三，信貸領(lǐng)域數(shù)據(jù)方

面，目前將數(shù)據(jù)資產(chǎn)應(yīng)用場(chǎng)景嘗試拓展至信貸領(lǐng)域的

城投平臺(tái)主要為溫州市城市建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司，

也是目前國(guó)內(nèi)有公開報(bào)道的財(cái)政指導(dǎo)企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)入

表第一單，該模式對(duì)各地財(cái)政部門和商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)

經(jīng)濟(jì)資源重組和整合的能力要求較高，或有賴于財(cái)政

部門提供更大的支持。第四，德陽發(fā)展控股集團(tuán)有限

公司（以下簡(jiǎn)稱“德陽發(fā)展”）和無錫市梁溪經(jīng)濟(jì)發(fā)展

投資集團(tuán)有限公司將企業(yè)自有社區(qū)服務(wù)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)

和社會(huì)治理、惠民服務(wù)等數(shù)據(jù)作為入表對(duì)象，將數(shù)據(jù)

資產(chǎn)應(yīng)用場(chǎng)景進(jìn)一步嘗試拓展至社會(huì)治理領(lǐng)域，但該

模式僅為城投企業(yè)通過數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型方式的

補(bǔ)充。其中，從德陽發(fā)展2023年審計(jì)報(bào)告中可以看到，

“開發(fā)支出”科目明細(xì)包括健康管理信息平臺(tái)、智慧小

區(qū)、智慧社區(qū)（大氣治理信息化監(jiān)管平臺(tái)）和城市運(yùn)營(yíng)

中臺(tái)項(xiàng)目等，入表各子項(xiàng)目資產(chǎn)規(guī)模約在十萬到百萬之

間。第五，產(chǎn)業(yè)發(fā)展數(shù)據(jù)方面，泉州交通發(fā)展集團(tuán)有限

責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“泉州交通”）入表的“泉數(shù)工采通

數(shù)據(jù)集”，由子公司泉州大數(shù)據(jù)運(yùn)營(yíng)服務(wù)有限公司作為

運(yùn)營(yíng)主體，以工程采購(gòu)數(shù)據(jù)應(yīng)用場(chǎng)景需求為導(dǎo)向，通

過挖掘分析泉州地區(qū)建筑行業(yè)的數(shù)據(jù)資源，將公共數(shù)

據(jù)與社會(huì)數(shù)據(jù)、產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)等多元數(shù)據(jù)進(jìn)行融合應(yīng)用，

為企業(yè)提供行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、招投標(biāo)實(shí)

力等多維度決策支持。其中，從泉州交通2023年審計(jì)

報(bào)告中可以看到，“開發(fā)支出”科目明細(xì)包括數(shù)據(jù)資產(chǎn)

管理平臺(tái)等，或可與其數(shù)據(jù)資產(chǎn)“泉數(shù)工采通數(shù)據(jù)集”

有關(guān)且入表的規(guī)模大概率在百萬級(jí)別以下。

數(shù)據(jù)資產(chǎn)融資實(shí)例

目前，距《暫行規(guī)定》發(fā)布尚不足一年，加之?dāng)?shù)據(jù)

資產(chǎn)登記后還需經(jīng)過數(shù)據(jù)確權(quán)、合規(guī)評(píng)估、數(shù)據(jù)治理、

72 AUGUST 2024

專項(xiàng)研究 Monograph

質(zhì)量評(píng)價(jià)、價(jià)值評(píng)估等多流程后才可能實(shí)現(xiàn)入表和融

資，以數(shù)據(jù)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)融資整體仍處于早期階段。根據(jù)

公開渠道查詢，已通過數(shù)據(jù)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)融資的企業(yè)主要

為中型民營(yíng)科技類企業(yè)且大多數(shù)為高新技術(shù)企業(yè)，從

明確披露融資金額的案例來看，現(xiàn)階段城投企業(yè)通過

數(shù)據(jù)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)融資的金額普遍在數(shù)百萬至數(shù)千萬，代

表案例主要包括：一是生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域數(shù)據(jù)方面，天津

臨港投資控股有限公司下屬天津環(huán)投數(shù)字科技有限公

司依托多年區(qū)域通信管線運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)及數(shù)據(jù)基礎(chǔ)形成

“天津港保稅區(qū)臨港區(qū)域通信管線運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)”數(shù)據(jù)資

產(chǎn)，與天津臨港港務(wù)集團(tuán)有限公司基于通用大模型形成

“臨港港務(wù)集團(tuán)智腦數(shù)字人”數(shù)據(jù)資產(chǎn)，以知識(shí)產(chǎn)權(quán)證

書質(zhì)押的方式于2024年3月獲得天津銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)

銀行1500萬元銀行授信，資金用途主要用于企業(yè)的生

產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和科技研發(fā)；二是社會(huì)治理數(shù)據(jù)方面，德陽發(fā)

展控股集團(tuán)有限公司下屬子公司德陽市民通數(shù)字科技

有限公司以企業(yè)自有社區(qū)服務(wù)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)形成數(shù)據(jù)

資產(chǎn)，并將其成本歸為無形資產(chǎn)，以數(shù)據(jù)資產(chǎn)登記證書

質(zhì)押的方式于2024年4月獲得500萬元質(zhì)押貸款；三是

公用事業(yè)類數(shù)據(jù)方面，宜昌城市發(fā)展投資集團(tuán)有限公

司和南京市城市建設(shè)投資控股（集團(tuán)）有限責(zé)任公司

下屬公司南京公共交通（集團(tuán)）有限公司以城市公交數(shù)

據(jù)分別獲得中國(guó)光大銀行宜昌分行數(shù)據(jù)資產(chǎn)質(zhì)押融資

500萬元和中國(guó)光大銀行南京分行數(shù)據(jù)資產(chǎn)融資授信

1000萬元、邯鄲建投華燃有限責(zé)任公司以智慧燃?xì)鈹?shù)

據(jù)質(zhì)押的方式獲得華夏銀行邯鄲分行授信額度1000萬

元。整體來看，城投企業(yè)以數(shù)據(jù)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)融資落地案

例正在逐步增加，但目前整體融資規(guī)模仍較小。

四、城投企業(yè)將數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表面臨的主要挑戰(zhàn)

與應(yīng)對(duì)方式淺析

城投企業(yè)在數(shù)據(jù)資產(chǎn)獲取和使用方面，存在著很

多市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)公司所不具備的優(yōu)勢(shì)，包括但不限于更

便于獲取公共事業(yè)類、社會(huì)治理類等特定行業(yè)脫敏后

數(shù)據(jù)、對(duì)于數(shù)據(jù)使用和應(yīng)用開發(fā)在政府部門審批流程

中可發(fā)揮一定協(xié)調(diào)作用等。與此同時(shí)，城投企業(yè)也面臨

數(shù)據(jù)確權(quán)和脫敏、數(shù)據(jù)應(yīng)用開發(fā)技術(shù)不成熟、與運(yùn)營(yíng)場(chǎng)

景匹配度低等方面的挑戰(zhàn)。

筆者認(rèn)為，為了更好地應(yīng)對(duì)上述挑戰(zhàn)，城投企業(yè)可

以參照以下幾個(gè)思路來應(yīng)對(duì)：

第一，從數(shù)據(jù)資源本身的性質(zhì)出發(fā)，將數(shù)據(jù)資產(chǎn)

產(chǎn)品的服務(wù)方式按照界面類和非界面類進(jìn)行分類，將

下游客戶需求特征按照模型化和非模型化進(jìn)行分類，

在了解潛在客戶對(duì)數(shù)據(jù)類型和使用場(chǎng)景等訴求情況的

前提下，有針對(duì)性地對(duì)可獲取的數(shù)據(jù)進(jìn)行定向的整理、

篩選和脫敏，形成數(shù)據(jù)資源；同時(shí)由于很多城投公司具

有城市運(yùn)營(yíng)服務(wù)商的屬性，兼具國(guó)有企業(yè)背景，針對(duì)涉

及到個(gè)人敏感信息、城市運(yùn)營(yíng)情況等多種敏感類數(shù)據(jù)

資源，擁有行業(yè)專營(yíng)屬性，在法律允許的框架下，對(duì)敏

感類數(shù)據(jù)資源的洗選和提供具有壟斷屬性，這也成為

城投企業(yè)可重點(diǎn)挖掘的數(shù)據(jù)資源之一。

第二，從數(shù)據(jù)資源的應(yīng)用場(chǎng)景出發(fā)，可以分為：降

低企業(yè)或政府運(yùn)營(yíng)成本類型；滿足市場(chǎng)中現(xiàn)有數(shù)字化

應(yīng)用的多元化需求類型；在各行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中

所出現(xiàn)的新需求、新應(yīng)用場(chǎng)景下可發(fā)揮價(jià)值的類型。城

投公司可以與市場(chǎng)上多種類型的企業(yè)進(jìn)行合作，通過

搭建數(shù)據(jù)平臺(tái)，有利于平滑企業(yè)運(yùn)營(yíng)流程、政府工作流

程；為現(xiàn)有數(shù)據(jù)模型提供數(shù)據(jù)資源；針對(duì)不同類型的

數(shù)據(jù)需求定制新型數(shù)字化模型等方式，將數(shù)據(jù)資源投

入到社會(huì)運(yùn)行的各個(gè)方面?，F(xiàn)階段來看，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、

金融企業(yè)、計(jì)算機(jī)軟件類企業(yè)在數(shù)據(jù)資源的整合以及

模型化處理領(lǐng)域較為領(lǐng)先，但均具有一定的行業(yè)特異

性，城投公司可以嘗試將其模型化解決特定問題的思

路應(yīng)用在不同場(chǎng)景中，通過搭建新的數(shù)理化分析模型，

滿足不同行業(yè)的數(shù)據(jù)分析需求或預(yù)測(cè)判斷，并逐步探

索和創(chuàng)造新的需求。

第三，從收益的角度出發(fā)，可以分為：1、數(shù)據(jù)資產(chǎn)

2024 AUGUST 73 聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 的持續(xù)運(yùn)營(yíng)和應(yīng)用，目前市場(chǎng)上城投企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)入

表主要以成本法為主，使用市場(chǎng)法或收益法進(jìn)行評(píng)估

入賬的案例較少，只有城投企業(yè)不斷打通數(shù)據(jù)資產(chǎn)應(yīng)

用場(chǎng)景，使數(shù)據(jù)資產(chǎn)可產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流，或可有

利于更真實(shí)反映和發(fā)揮數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值；2、數(shù)據(jù)資產(chǎn)的

做市商，城投公司可以成立數(shù)據(jù)交易平臺(tái)，提供不同類

型、層級(jí)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)的交易通道。同時(shí)可以通過獲取

各行業(yè)對(duì)于數(shù)據(jù)資產(chǎn)需求的變化趨勢(shì)，以及時(shí)分析和

應(yīng)對(duì)不同行業(yè)的變化。

整體來看，各類數(shù)據(jù)資產(chǎn)評(píng)估、入表及融資仍處

于探索階段，在數(shù)據(jù)資產(chǎn)確權(quán)、價(jià)值及價(jià)值穩(wěn)定性評(píng)

估、收益穩(wěn)定性評(píng)估等方面仍需進(jìn)一步細(xì)化明確。當(dāng)

前階段，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表案例較多以山東、江蘇兩地

發(fā)債城投或其關(guān)聯(lián)公司為主，數(shù)據(jù)資產(chǎn)評(píng)估入賬依據(jù)

主要以成本法為主，整體資產(chǎn)價(jià)值相對(duì)較??；同時(shí)數(shù)

據(jù)資產(chǎn)所實(shí)現(xiàn)的收益較低，對(duì)城投企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和

利潤(rùn)表的改善程度仍有限。隨著數(shù)據(jù)資產(chǎn)的逐步確權(quán)

入表，有望對(duì)城投企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展提供一定助力。未來，

隨政策逐步推進(jìn)以及城投企業(yè)和銀行機(jī)構(gòu)的不斷探

索，預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表規(guī)模整體有望擴(kuò)大，有助于城投

企業(yè)轉(zhuǎn)型化債。但同時(shí)，受限于數(shù)據(jù)資產(chǎn)確權(quán)、價(jià)值評(píng)

估等環(huán)節(jié)的進(jìn)展，銀行對(duì)于數(shù)據(jù)資產(chǎn)整體價(jià)值和收益

實(shí)現(xiàn)持謹(jǐn)慎態(tài)度，以及整體數(shù)據(jù)資產(chǎn)實(shí)際經(jīng)濟(jì)效益的

體現(xiàn)可能滯后于應(yīng)用進(jìn)度，數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表對(duì)城投企業(yè)

短期債務(wù)化解和經(jīng)營(yíng)收益無明顯優(yōu)化效果，整體數(shù)據(jù)

資產(chǎn)入表進(jìn)度及效果仍有待觀察。

74 AUGUST 2024

發(fā)行人主體

信用等級(jí) 評(píng)級(jí)展望

2021年 2022年 2023年 2024年1—7月 2021年 2022年 2023年 2024年1—7月

調(diào)升數(shù)量（家） 17 25 86 37 3 6 7 2

調(diào)降數(shù)量（家） 138 86 37 55 50 25 26 9

2021年 2022年 2023年 2024年1—7月

家數(shù) 期數(shù) 規(guī)模 家數(shù) 期數(shù) 規(guī)模 家數(shù) 期數(shù) 規(guī)模 家數(shù) 期數(shù) 規(guī)模

新增違約 23 90 1015.76 8 43 223.47 5 17 183.35 6 10 61.11

重復(fù)違約 27 79 743.28 9 27 173.13 10 20 50.38 9 16 74.31

1 違約統(tǒng)計(jì)包括公募和私募債券市場(chǎng)樣本。

2 違約定義詳見聯(lián)合資信《評(píng)級(jí)結(jié)果質(zhì)量檢驗(yàn)制度》（http://www.lhratings.com/file/de5728ad-3077-4383-9743-cf4e3ec4df97.pdf）。

3 重復(fù)違約是指發(fā)行人在 2023 年（含）之前已發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，在統(tǒng)計(jì)期內(nèi)再次未能支付其存續(xù)債券本金或利息。

4 發(fā)行人信用等級(jí)調(diào)整統(tǒng)計(jì)不包括非公開發(fā)行債券和同業(yè)存單發(fā)行人。

債市信用風(fēng)險(xiǎn)事件統(tǒng)計(jì)

注：違約規(guī)模為發(fā)行人未能按時(shí)償付的利息和本金

數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合資信整理

注1.評(píng)級(jí)展望調(diào)整統(tǒng)計(jì)不包括信用等級(jí)調(diào)整的同時(shí)發(fā)生評(píng)級(jí)展望調(diào)整的情形；2.由多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)同一發(fā)行人進(jìn)行主體信用評(píng)級(jí)時(shí)，則按不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分別納入統(tǒng)計(jì)，即同一

主體可被多次計(jì)數(shù)

數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合資信整理

一、違約情況

2024年6―7月，債券市場(chǎng)1

新增違約2

主體2家，涉及

到期違約債券2期，到期違約債券規(guī)模4.77億元。另有

重復(fù)違約3

主體2家，共涉及到期違約債券3期，到期違

約規(guī)模合計(jì)約12.50億元。

截至7月31日，2024年我國(guó)債券市場(chǎng)新增違約主體

6家，涉及到期違約債券10期，到期違約債券規(guī)模61.11

億元，違約期數(shù)和規(guī)模較上年同期（25期和165.72億

元）有所減少，違約家數(shù)較上年同期（5家）有所增加。

重復(fù)違約主體9家，涉及到期違約債券16期，到期違約

規(guī)模約74.31億元，違約主體家數(shù)和違約債券期數(shù)均較

上年同期（11家、24期）有所減少，違約規(guī)模較上年同期

（61.18億元）有所增加（見表1）。

二、信用等級(jí)調(diào)整4

情況

2024年6―7月，債券市場(chǎng)有27家發(fā)行人主體級(jí)別

發(fā)生上調(diào)，47家發(fā)行人主體級(jí)別發(fā)生下調(diào)；有2家發(fā)行人

主體展望發(fā)生上調(diào)，8家發(fā)行人主體展望發(fā)生下調(diào)。

截至7月31日，2024年我國(guó)債券市場(chǎng)有37家發(fā)行人

主體級(jí)別發(fā)生上調(diào)，較上年同期（59家）有所減少；有

55家發(fā)行人主體級(jí)別發(fā)生下調(diào)，較上年同期（37家）有

所增加。有2家發(fā)行人主體展望發(fā)生上調(diào)，較上年同期

（7家）有所減少；有9家發(fā)行人主體展望發(fā)生下調(diào)，較

上年同期（25家）有所減少（見表2）。

表1 2021年—2024年7月我國(guó)債券市場(chǎng)違約情況（單位：家、期、億元）

表2 2021年—2024年7月我國(guó)公募債券市場(chǎng)發(fā)行人主體信用等級(jí)調(diào)整情況

信用風(fēng)險(xiǎn) Credit Risk

2024 AUGUST 75 債券簡(jiǎn)稱 發(fā)行日 到期日 違約日期 違約規(guī)模 回收規(guī)模 債券/主體級(jí)別 債券類型 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 違約原因

11凱迪MTN1 20110503 20180505 20180507 6.98 - AA/AA/穩(wěn)定 中期票據(jù) 中誠(chéng)信國(guó)際 本息違約

違約案例

凱迪生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司

表2 違約事件發(fā)展過程

二、違約事件概述

日期 事件

2011-12-29 公司被列入信用評(píng)級(jí)觀察名單，主要由于公司截至2011年9月，總債務(wù)規(guī)模42.25億元，償債及付息壓力較大；公司未來3年計(jì)劃建設(shè)項(xiàng)目需51.89億元資

金，公司資本支出壓力較大。

2013-01-30 公司評(píng)級(jí)展望被調(diào)整為負(fù)面。

2014-07-23 公司評(píng)級(jí)展望由負(fù)面上調(diào)至穩(wěn)定，主要由于生物質(zhì)發(fā)電廠密集投產(chǎn)，公司未來收入有保障；截至2014年3月末，公司未使用的銀行授信額度為66.55

億元，公司融資有一定保障。

2016-12-27 公司公告稱公司總裁陳義生因涉嫌職務(wù)侵占罪，被武漢市公安局刑事拘留。為此，公司于12月23日召開董事會(huì)解除其總裁職務(wù)，由副總裁代行總裁

職務(wù)。

2017-05-22 公司年報(bào)顯示2016年公司營(yíng)業(yè)收入50.01億元，較2015年（34.96億元）有所增加；經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流2.99億元，較2015年（5.42億元）大幅下降；資產(chǎn)

負(fù)債率68.96%，較2015年（75.87%）有所下降，但仍處于較高水平。

2017-11-20 民族證券發(fā)布公告稱因公司未按規(guī)定對(duì)控股股東資金占用情況和關(guān)聯(lián)交易履行信息披露義務(wù)，以及2016年年報(bào)多計(jì)稅前利潤(rùn)2602.38萬元，湖北證

監(jiān)局對(duì)公司采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。

2018-03-30 公司公告稱在2017年1月1日至12月31日期間預(yù)計(jì)將發(fā)生虧損，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)虧損13-16億元，主要原因?yàn)楣拘鑼?duì)子公司河南

藍(lán)光環(huán)保發(fā)電有限公司和凱迪綠色能源開發(fā)有限公司的資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)提減值準(zhǔn)備。

表1 違約債券統(tǒng)計(jì)

注：1.違約規(guī)模為發(fā)行人未能按時(shí)償付的利息和本金，單位為億元；2.債券/主體級(jí)別分別是指?jìng)l(fā)行時(shí)的債券級(jí)別和主體級(jí)別

資料來源：聯(lián)合資信COS系統(tǒng)

一、主體概況

凱迪生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“凱迪

生態(tài)”或“公司”）是湖北省獨(dú)立電力生產(chǎn)商與能源貿(mào)易

商行業(yè)企業(yè)，主要從事生物質(zhì)燃料原料的收集、加工、

成型、銷售以及生物質(zhì)原料加工設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)及銷

售。公司成立于1993年，前身為武漢凱迪電力股份有限

公司，以煤炭銷售、火電等業(yè)務(wù)為主；1999年，公司在深

交所上市；之后，該公司經(jīng)資產(chǎn)重組、收購(gòu)等方式轉(zhuǎn)型，

2015年，公司更名為凱迪生態(tài)，經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向以生物質(zhì)

發(fā)電為核心，兼有原煤銷售、火力發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電等業(yè)

務(wù)，目前公司第一大股東為陽光凱迪新能源有限公司。

2011年5月3日，公司在銀行間市場(chǎng)發(fā)行了總額為

12億元的7年期中期票據(jù)“11凱迪MTN1”，到期日

為2018年5月5日（遇法定節(jié)假日順延至2018年5月7

日）。2018年5月7日，公司因流動(dòng)性緊張發(fā)布公告稱

無法按期償還“11凱迪MTN1”到期應(yīng)付本息共計(jì)

6.98億元，構(gòu)成違約。

聯(lián)合信用研究

lianhe credit research

76 AUGUST 2024

特別策劃 Feature

注：表中未列出跟蹤評(píng)級(jí)與上次評(píng)級(jí)未發(fā)生變化的情況

資料來源：聯(lián)合資信COS系統(tǒng)

三、違約原因分析

公司擴(kuò)張較為激進(jìn)，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重

2015年以來，公司業(yè)務(wù)重點(diǎn)向生物質(zhì)發(fā)電領(lǐng)域轉(zhuǎn)

移，先后收購(gòu)154家公司。伴隨著規(guī)模的大舉擴(kuò)張，公司

債務(wù)負(fù)擔(dān)逐步加大。全部債務(wù)規(guī)模自2014年起呈現(xiàn)顯

著增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。截至2018年一季度末，公司全部債務(wù)余額

（181.87億元）較2013年（68.12億元）增長(zhǎng)了近兩倍，資

產(chǎn)負(fù)債率自2013年起保持在70%左右的高位，公司債務(wù)

壓力較大。

公司現(xiàn)金流緊張，償債能力較弱

公司大規(guī)模投資電廠導(dǎo)致現(xiàn)金流持續(xù)承壓，2015

年公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈流出71.74億元，此后

信用風(fēng)險(xiǎn) Credit Risk 2018-04-10 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將公司列入可能降級(jí)的觀察名單，主要由于公司公告稱2017年業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)發(fā)生虧損，公司目前資產(chǎn)負(fù)債率超過65%；另外，公司在2018年將

有多筆債務(wù)到期，合計(jì)規(guī)模32.37億元，公司到期償付壓力較大。

2018-04-28 公司公告稱由于旗下資產(chǎn)涉及范圍較廣，核實(shí)工作量較大，且公司部分工程造價(jià)需進(jìn)一步評(píng)估，審計(jì)機(jī)構(gòu)無法在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成審計(jì)工作并出具

2017年年度報(bào)告和2018年一季度報(bào)告。此外，公告提示2017年年度報(bào)告若不能在法定期限內(nèi)披露，則公司面臨退市、暫停交易和終止交易的風(fēng)險(xiǎn)。

2018-05-07 公司未能按照約定籌措足額償債資金，“11凱迪MTN1”構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，涉及本金及利息合計(jì)6.98億元。同日，公司主體信用等級(jí)由AA級(jí)降至C

級(jí)，并繼續(xù)被列入信用評(píng)級(jí)觀察名單。此外，公司公告稱因公司相關(guān)行為涉嫌信息披露違規(guī)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于5月7日決定對(duì)公司立案調(diào)查。

2018-05-11

公司公告稱應(yīng)于2018年5月10日償還的使用非公開發(fā)行A股股份所產(chǎn)生的閑置募集資金共11.31億元，由于公司現(xiàn)金流緊張，無法按期歸還募集資

金。此外，公司2016年非公開發(fā)行股票的保薦機(jī)構(gòu)中德證券核查時(shí)發(fā)現(xiàn)，公司下屬10個(gè)子公司在2018年初將募集資金轉(zhuǎn)入凱迪生態(tài)非募集資金監(jiān)

管賬戶且未履行任何審議程序，保薦機(jī)構(gòu)認(rèn)為這屬于違規(guī)挪用非公開發(fā)行募集資金的行為。

2018-05-12 因子公司拖欠他人資金，公司作為擔(dān)保人，部分銀行賬戶與資產(chǎn)被凍結(jié)。

2018-05-23 凱迪生態(tài)公告稱因中票違約，部分債權(quán)人已向法院申請(qǐng)?jiān)V前保全，公司9個(gè)賬戶被凍結(jié)，凍結(jié)金額10.76億元。上述賬戶的凍結(jié)已對(duì)公司正常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)

生一定影響。

2018-06-29

公司2017年年報(bào)審計(jì)人中審眾環(huán)會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具了無法表示意見的審計(jì)報(bào)告，主要由于公司存在持續(xù)經(jīng)營(yíng)存在重大不確定性、武漢市公安局向

審計(jì)機(jī)構(gòu)調(diào)取證據(jù)、公司被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查等事項(xiàng)。同日，公司公告稱因2017年年報(bào)審計(jì)人出具無法表示意見的審計(jì)報(bào)告，深交所對(duì)公司股票實(shí)行

“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”。

2018-06-30 公司公告稱于6月29日收到湖北證監(jiān)局行政監(jiān)管措施決定書，由于公司未在法定期限內(nèi)披露定期報(bào)告、存在到期債務(wù)逾期不能償還且未及時(shí)披露等

情形，湖北證監(jiān)局對(duì)公司采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。同日，公司公告稱董事長(zhǎng)因個(gè)人身體原因辭去公司一切職務(wù)。

2018-07-14 公司發(fā)布2018年半年度業(yè)績(jī)預(yù)告，由于債務(wù)違約、發(fā)生多起訴訟，公司賬戶凍結(jié)，加之部分業(yè)務(wù)收入大幅下降，公司利潤(rùn)大幅下降，預(yù)計(jì)2018年上

半年虧損5.8-7.0億元。

2018-07-19

公司發(fā)布公告稱，截至7月12日，公司及下屬全資子公司作為被告人或被申請(qǐng)人、標(biāo)的額500萬元以上且進(jìn)入訴訟仲裁程序或收到民事裁定書案

件26起。截至7月17日，公司到期未清償債務(wù)合計(jì)31.79億元，占最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)比例的29.90%。公司目前共有14個(gè)賬戶被凍結(jié)，凍結(jié)金

額30.94億元。

2024 AUGUST 77 聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 表3 主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

資料來源：聯(lián)合資信整理

每年新建電廠的投資支出均維持在20~30億元之間。

由于生物質(zhì)發(fā)電行業(yè)尚不成熟，技術(shù)穩(wěn)定性、政策支

持力度等均存在一定不確定性，公司盈利主要依賴政

府補(bǔ)貼，經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力受補(bǔ)貼款發(fā)放情況影響，2017

年公司補(bǔ)貼應(yīng)收款逾10億元，間接影響公司盈利水

平；同時(shí)，公司部分電廠由于環(huán)保限產(chǎn)、土地規(guī)劃等問

題停產(chǎn)停建，2017年公司計(jì)提電廠資產(chǎn)減持損失21.17

億元，直接導(dǎo)致當(dāng)年利潤(rùn)總額大幅虧損21.83億元，經(jīng)

營(yíng)獲現(xiàn)能力嚴(yán)重受損，EBITDA由正轉(zhuǎn)負(fù)降至-3.21億

元，償債能力逐步惡化。隨著外部融資環(huán)境趨緊，公司

再融資能力明顯下降。

涉訴案件較多，資產(chǎn)凍結(jié)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生嚴(yán)重影響

凱迪生態(tài)因債務(wù)糾紛涉及多起訴訟與仲裁。據(jù)公

司2018年7月19日發(fā)布的公告顯示，公司共有14個(gè)賬

戶被凍結(jié)，凍結(jié)金額30.94億元；旗下43家子公司的92

個(gè)賬戶被凍結(jié)，凍結(jié)金額33.10億元。公司賬戶較大規(guī)

模資金被凍結(jié)，使得凱迪生態(tài)的流動(dòng)性進(jìn)一步惡化，

對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而導(dǎo)致公司償債能

力進(jìn)一步降低。

財(cái)務(wù)指標(biāo) 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年一季度

資產(chǎn)總額（億元） 119.56 141.81 328.92 417.58 384.69 377.13

所有者權(quán)益（億元） 31.15 33.69 79.36 129.61 106.33 103.43

長(zhǎng)期債務(wù)（億元） 39.67 45.23 60.36 99.33 52.88 40.67

全部債務(wù)（億元） 68.12 82.64 145.27 181.94 178.40 181.87

營(yíng)業(yè)收入（億元） 22.09 28.49 34.96 50.01 54.46 7.10

利潤(rùn)總額（億元） 0.69 2.28 4.05 4.11 -21.83 -2.80

EBITDA（億元） 2.91 7.80 15.43 19.06 -3.21 --

經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流（億元） -- 1.34 5.42 2.99 4.40 -3.62

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（%） 21.41 23.16 28.41 31.77 22.23 4.23

凈資產(chǎn)收益率（%） 2.06 5.94 4.29 2.57 -21.89 -2.81

資產(chǎn)負(fù)債率（%） 73.95 76.25 75.87 68.96 72.36 72.58

全部債務(wù)資本化比率（%） 68.62 71.04 64.67 58.40 62.66 63.75

流動(dòng)比率（%） 69.37 72.48 63.73 138.97 76.94 64.58

全部債務(wù)/EBITDA（倍） 23.39 10.60 9.41 9.55 -55.56 --

EBITDA利息倍數(shù)（倍） 1.31 2.92 2.30 2.11 -0.28 --

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比（%） -- 2.34 3.98 2.55 2.75 -2.08

聯(lián)合信用研究

lianhe credit research

78 AUGUST 2024

政策指南 Policy Guidelines

國(guó)務(wù)院發(fā)布《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)

量發(fā)展的若干政策措施》

2024年6月15日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布

《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干

政策措施》，《措施》提出，鼓勵(lì)符

合條件的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行公司債

券和債務(wù)融資工具，增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資

機(jī)構(gòu)籌集長(zhǎng)期穩(wěn)定資金的能力。鼓

勵(lì)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)針對(duì)科技型企業(yè)在

不同成長(zhǎng)階段的經(jīng)營(yíng)特征和金融需

求，提供并完善股權(quán)投資、債券投

資、股票投資和資產(chǎn)服務(wù)信托等綜

合化金融服務(wù)。此舉有助于拓寬創(chuàng)

業(yè)投資的資金來源，引導(dǎo)長(zhǎng)期資金

投向科技創(chuàng)新企業(yè)。（摘自國(guó)務(wù)院官

網(wǎng)，2024年6月19日）

央行等五部門發(fā)布《關(guān)于金融支

持天津高質(zhì)量發(fā)展的意見》

2024年7月30日，央行等五部門共

同發(fā)布《關(guān)于金融支持天津高質(zhì)量

發(fā)展的意見》?！兑庖姟诽岢觯揽?/p>

國(guó)有企業(yè)與融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。嚴(yán)

格按照市場(chǎng)化、法治化原則，穩(wěn)妥

開展國(guó)有企業(yè)債務(wù)存量風(fēng)險(xiǎn)化解工

作，健全債券風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，

合理支持地方國(guó)有企業(yè)與融資平臺(tái)

公司債券接續(xù)發(fā)行。此舉有助于健

全地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控體系，壓

實(shí)地方政府責(zé)任，防范化解地方政

府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（摘自中國(guó)人民銀行，

2024年7月30日）

中國(guó)人民銀行等七部門聯(lián)合印發(fā)

《關(guān)于扎實(shí)做好科技金融大文章

的工作方案》

2024年6月28日，中國(guó)人民銀行等七

部門提出全面加強(qiáng)金融服務(wù)專業(yè)能

力建設(shè)，建立科技型企業(yè)債券發(fā)行

綠色通道，從融資對(duì)接、增信、評(píng)級(jí)

等方面促進(jìn)科技型企業(yè)發(fā)債融資。

此舉有助于增強(qiáng)債券市場(chǎng)服務(wù)科技

創(chuàng)新質(zhì)效，推動(dòng)科技創(chuàng)新企業(yè)評(píng)級(jí)

方法創(chuàng)新，提升科技創(chuàng)新企業(yè)融資

效率，促進(jìn)科技創(chuàng)新類債券發(fā)行（摘。

自中國(guó)人民銀行，2024年6月28日）

交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《綠色債券評(píng)估認(rèn)

證業(yè)務(wù)檢查工作規(guī)程（試行）》

2024年6月6日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布

《綠色債券評(píng)估認(rèn)證業(yè)務(wù)檢查工作

規(guī)程（試行）》，《工作規(guī)程》明確了

綠債評(píng)估認(rèn)證業(yè)務(wù)檢查工作流程及

執(zhí)行細(xì)則。一是明確業(yè)務(wù)檢查的總

體要求，對(duì)被檢查對(duì)象抽查數(shù)量及

檢查組組建要求等作出具體規(guī)定；

二是確定檢查方式包括非現(xiàn)場(chǎng)檢查

和現(xiàn)場(chǎng)檢查兩個(gè)步驟，檢查重點(diǎn)關(guān)

注相關(guān)制度文件的完備性，業(yè)務(wù)流

程合規(guī)性等；三是細(xì)化檢查結(jié)果和

檢查處理具體要求，針對(duì)被檢查對(duì)

象存在不合規(guī)行為的，根據(jù)情節(jié)嚴(yán)

重程度給予相應(yīng)處理措施?！豆ぷ?/p>

規(guī)程》的發(fā)布，有助于加強(qiáng)對(duì)評(píng)估

認(rèn)證機(jī)構(gòu)的自律管理，推動(dòng)綠色債

券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。（摘自交易商協(xié)

會(huì)官網(wǎng)，2024年6月13日）

政策資訊 Policy and Information

2024 AUGUST 79 市場(chǎng)首單產(chǎn)權(quán)類持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS成

功發(fā)行

2024年7月2日，建信住房租賃

基金持有型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)

劃成功設(shè)立，發(fā)行規(guī)模11.7億元，

產(chǎn)品期限為66年。本單項(xiàng)目是繼華

泰―中交路建清西大橋持有型不

動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃在特許經(jīng)

營(yíng)權(quán)領(lǐng)域成功發(fā)行后，實(shí)現(xiàn)了“產(chǎn)

權(quán)屬性”的首單項(xiàng)目落地。本次持

有型ABS產(chǎn)品的落地，通過創(chuàng)新的

“六大機(jī)制”設(shè)計(jì)，進(jìn)一步突出資

產(chǎn)信用，在為企業(yè)提供豐富金融工

具的同時(shí)，為投資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置

提供了新的選擇。（摘自新浪財(cái)經(jīng)，

2024年7月3日）

全國(guó)首單“中試平臺(tái)”知識(shí)產(chǎn)權(quán)資

產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行

2024年7月5日，成都高新區(qū)

知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目“興業(yè)圓

融―成都中小擔(dān)3期知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)

支持專項(xiàng)計(jì)劃”在深圳證券交易所

成功發(fā)行并設(shè)立，是全國(guó)首單“中

試平臺(tái)”知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)

目。知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化（ABS）

是一種以知識(shí)產(chǎn)權(quán)所產(chǎn)生的未來

團(tuán)―南山區(qū)―中小微企業(yè)19號(hào)資產(chǎn)

支持專項(xiàng)計(jì)劃（碳資產(chǎn)）”在深交所

正式掛牌，為南山區(qū)6家企業(yè)提供了

合計(jì)1.15億元的融資支持。這是全

國(guó)首單碳資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，標(biāo)志著

深圳率先實(shí)現(xiàn)碳資產(chǎn)證券化從“0”

到“1”的突破。此次碳資產(chǎn)創(chuàng)新案

例的成功應(yīng)用，將成為豐富我國(guó)綠

色金融領(lǐng)域、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)綠色低

碳發(fā)展的一次創(chuàng)新實(shí)踐，為推動(dòng)碳

市場(chǎng)健康發(fā)展提供了有力的支撐。

（摘自中國(guó)新聞周刊，2024年7月26日）

市場(chǎng)動(dòng)向 Market Trends

現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化

設(shè)計(jì)打包成資產(chǎn)支持證券，在資本

市場(chǎng)向合格投資者募集資金的融

資方式。該產(chǎn)品的成功發(fā)行，有利

于降低企業(yè)的融資成本，提高資金

的使用效率，為企業(yè)的科技創(chuàng)新和

成果轉(zhuǎn)化提供了有力的資金支持。

（摘自騰訊網(wǎng)，2024年7月5日）

全國(guó)首單碳資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行

2024年7月24日，“深圳擔(dān)保集

政策資訊 Policy and Information 聯(lián)合信用研究

lianhe credit research

80 AUGUST 2024

聯(lián)合信用研究

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1年期短融、5年期中票、7年期企業(yè)債券和

3年期公司債券發(fā)行利率走勢(shì)

信用等級(jí)

1年期短融 3年期公司債 5年期中票

2024年6月 2024年7月 2024年6月 2024年7月 2024年6月 2024年7月

AAA 2.18 2.13 2.30 2.17 2.51 2.42

AA+ 2.33 2.36 2.43 2.44 2.66 2.51

AA 2.22 2.18 -- -- 2.98 2.87

平均發(fā)行利率 2.24 2.23 2.32 2.23 2.64 2.50

表1 2024年6―7月債券平均發(fā)行利率（%）

注：1年期短融及其他券種無債項(xiàng)評(píng)級(jí)債券信用等級(jí)為主體級(jí)別，其余券種信用等級(jí)為債項(xiàng)級(jí)別

2024年6―7月，央行繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，通過多種貨幣政策工具維持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕。具體

來看，實(shí)施逆回購(gòu)共計(jì)41232.60億元，逆回購(gòu)到期33746.00億元，實(shí)現(xiàn)凈投放7486.60億元；開展中長(zhǎng)期借貸

便利（MLF）操作4820.00億元，到期中長(zhǎng)期借貸便利（MLF）3400.00億元，實(shí)現(xiàn)凈投放1420.00億元。在此

背景下，2024年7月，1年期短融、3年期公司債和5年期中票的平均發(fā)行利率（2.23%、2.23%和2.50%）均較

2024年6月（2.24%、2.32%和2.64%）有所下降。

市場(chǎng)數(shù)據(jù) Market Data

2024 AUGUST 81 圖1 1年期不同信用等級(jí)主體所發(fā)短期融資券發(fā)行利率走勢(shì)

圖2 3年期不同信用等級(jí)公司債券發(fā)行利率走勢(shì)圖

圖3 5年期不同信用等級(jí)中期票據(jù)發(fā)行利率走勢(shì)

2024年6―7月，銀行間固定利

率國(guó)債1年期到期收益率呈下降態(tài)

勢(shì)。2024年7月，AAA級(jí)和AA級(jí)主

體所發(fā)1年期短期融資券的平均發(fā)

行利率（2.13%和2.18%）均較2024

年6月（2.18%和2.22%）有所下降；

AA+級(jí)主體所發(fā)1年期短期融資券的

平均發(fā)行利率（2.36%）較2024年6月

（2.33%）有所上升。

2024年6月―7月，交易所國(guó)債3

年期到期收益率呈下降態(tài)勢(shì)。2024年

7月，3年期AAA級(jí)公司債的平均發(fā)行

利率（2.17%）較2024年6月（2.30%）

有所下降；AA+級(jí)公司債的平均發(fā)行利

率（2.44%）較2024年6月（2.43%）有

所上升。

2024年6―7月，銀行間固定

利率國(guó)債5年期到期收益率呈下降

態(tài)勢(shì)。2024年7月，5年期AAA級(jí)、

AA+級(jí)和AA級(jí)中期票據(jù)的平均發(fā)

行利率（2.42%、2.51%和2.87%）

均較2024年6月（2.51%、2.66%和

2.98%）有所下降。

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82 AUGUST 2024

券種類別

發(fā)行期數(shù)（期） 發(fā)行規(guī)模（億元）

2021年 2022年 2023年 2024年1—7月 2024年1—7月

同比（%） 2021年 2022年 2023年 2024年1—7月 2024年1—7月同

比（%）

政府債 2148 2330 2363 1067 -20.90 136632.90 172648.49 204804.08 112907.82 7.64

國(guó)債 159 183 189 109 2.83 61816.60 99082.70 111550.40 70844.20 28.38

地方政府債 1989 2147 2174 958 -22.93 74816.30 73565.79 93253.68 42063.62 -15.38

央行票據(jù) 12 12 12 7 0.00 600.00 600.00 600.00 350.00 0.00

同業(yè)存單 29909 25805 26903 15843 -0.38 217761.60 204969.90 257134.40 188139.50 26.02

金融債 1950 1763 1915 1025 -15.98 91892.66 95625.86 93360.38 61428.97 -1.60

政策銀行債 905 867 770 485 -20.62 53439.50 59620.60 52259.20 37229.30 -9.45

商業(yè)銀行債 103 159 183 72 -32.71 7710.55 12062.17 13195.00 5837.00 -32.76

商業(yè)銀行次級(jí)債券 145 139 124 73 52.08 12025.73 11941.55 11157.90 10937.50 175.99

保險(xiǎn)公司債 19 11 23 9 -10.00 539.00 224.50 1121.70 430.00 -6.32

證券公司債 449 347 501 200 -26.74 10962.38 7109.74 10466.63 3831.97 -30.55

證券公司短期融資券 269 223 285 121 -24.84 5937.00 3988.30 4529.70 1809.20 -28.85

其它金融機(jī)構(gòu)債 60 17 29 65 550.00 1278.50 679.00 630.25 1354.00 801.16

企業(yè)債 489 487 269 58 -71.84 4379.80 3703.30 2007.80 431.37 -72.06

公司債 4047 3659 4863 2668 -5.15 34444.23 31061.21 38537.59 22398.7317 0.89

一般公司債 1424 1401 3516 870 14.02 16402.13 14843.09 24046.23 9586.13 15.99

私募債 2623 2258 1347 1798 -12.29 18042.10 16218.12 14491.36 12812.60 -8.06

中期票據(jù) 2555 2659 3189 2853 63.22 25389.65 28059.30 29643.97 27989.50 74.90

短期融資券 5147 4995 5224 2701 -17.27 51940.71 49824.48 48473.95 26821.393 -13.06

一般短期融資券 582 558 704 388 -8.06 5234.78 5150.30 5300.70 3685.26 15.92

超短期融資債券 4565 4437 4520 2313 -18.64 46705.93 44674.18 43173.25 23136.13 -16.39

定向工具 1399 1102 1225 751 -3.72 8605.83 6784.21 7522.02 4176.44 -13.07

國(guó)際機(jī)構(gòu)債 9 5 9 10 100.00 175.00 165.00 210.00 385.00 165.52

政府支持機(jī)構(gòu)債 20 25 21 0 -- 1900.00 2760.00 1930.00 0.00 --

資產(chǎn)支持證券 5881 4496 4785 2708 8.58 31441.93 20115.54 18773.77 9599.3682 -1.96

交易商協(xié)會(huì)ABN 586 379 629 616 88.96 8827.98 3556.84 3220.08 2194.71 33.08

銀保監(jiān)會(huì)主管ABS 1407 831 3667 217 -10.70 6459.89 4677.99 12058.00 1647.41 -6.46

證監(jiān)會(huì)主管ABS 3888 3286 489 1875 -2.60 16154.06 11880.71 3495.69 5757.26 -9.78

可轉(zhuǎn)債 119 149 141 20 -77.53 2828.47 2200.93 1411.60 166.87 -83.78

可交換債 34 36 29 10 -33.33 436.60 422.94 334.06 213.90 -12.03

項(xiàng)目收益票據(jù) 8 -- -- -- -- 49.30 -- -- -- --

標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù) 1 -- -- -- -- 0.50 -- -- -- --

合計(jì) 53728 47523 50948 29721 -0.62 608479.18 618941.16 704743.62 455008.86 12.41

2021年―2024年7月我國(guó)債券發(fā)行情況

注：本表統(tǒng)計(jì)口徑為Wind中截至2024年8月24日已披露的數(shù)據(jù)；按起息日統(tǒng)計(jì)，并對(duì)2023年及之前的數(shù)據(jù)進(jìn)行追溯調(diào)整

資料來源：Wind

指標(biāo) 2021年 2022年 2023年 2024年1—7月

數(shù)值（萬億元） 同比

GDP 8.4 3.0 5.2 -- --

規(guī)模以上工業(yè)增加值 9.6 3.6 4.6 -- 5.9

固定資產(chǎn)投資總額（不含農(nóng)戶） 4.9 5.1 3.0 28.8 3.6

社會(huì)消費(fèi)品零售總額 12.5 -0.2 7.2 27.4 3.5

出口總額 21.0 9.0 0.6 14.2 6.7

進(jìn)口總額 21.5 3.9 -0.3 10.6 5.4

CPI 0.9 2.0 0.2 -- 0.2

PPI 8.1 4.1 -3.0 -- -2.0

社會(huì)融資規(guī)模存量 10.3 9.6 9.5 395.7 8.2

M2余額 9.0 11.8 9.7 303.3 6.3

人民幣貸款余額 11.6 11.1 10.6 251.1 8.7

2021年―2024年7月我國(guó)主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同比增長(zhǎng)情況（%）

注：1.GDP和規(guī)模以上工業(yè)增加值的同比增長(zhǎng)率為扣除價(jià)格因素的實(shí)際增長(zhǎng)率，固定資產(chǎn)投資總額和社會(huì)消費(fèi)品零售總額的同比增長(zhǎng)率為名義增長(zhǎng)率；2.出口總額、進(jìn)口總額

計(jì)價(jià)貨幣為人民幣

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理

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合資信評(píng)估股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“聯(lián)合資信”）申報(bào)

的“中鐵一局集團(tuán)有限公司2023年度第一期綠色資產(chǎn)

支持票據(jù)”“民生通惠-中和農(nóng)信2號(hào)支農(nóng)支小資產(chǎn)支持

計(jì)劃”“海通恒信小微22號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（科技創(chuàng)

新）”等7個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目分獲“2023年度最佳資產(chǎn)證

券化服務(wù)雙碳目標(biāo)獎(jiǎng)”“2023年度最佳資產(chǎn)證券化服務(wù)

鄉(xiāng)村振興獎(jiǎng)”“2023年度最佳資產(chǎn)證券化服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)

獎(jiǎng)”等6個(gè)類別的獎(jiǎng)項(xiàng)。聯(lián)合資信結(jié)構(gòu)評(píng)級(jí)一部資深分析

師韓易洋榮獲“2023年度最佳資產(chǎn)證券化項(xiàng)目評(píng)級(jí)分析

師”稱號(hào)。

近年來，聯(lián)合資信在資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)方面持續(xù)突破，

不斷拓展業(yè)務(wù)覆蓋面，并積極參與市場(chǎng)創(chuàng)新。2023年，聯(lián)

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聯(lián)合資信榮獲首屆“當(dāng)金杯”2023年度中

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