5.1 發(fā)行概覽：平安理財(cái)發(fā)行達(dá)97只，

工銀理財(cái)停發(fā)9月后重啟，華夏理財(cái)新“入局”

據(jù)南財(cái)理財(cái)通數(shù)據(jù)，截至2023年一季度末，全市場(chǎng)有13家理財(cái)公司發(fā)行結(jié)構(gòu)

性理財(cái)產(chǎn)品，累計(jì)發(fā)行總量為292只。其中，平安理財(cái)、招銀理財(cái)和興銀理財(cái)躋身市

場(chǎng)前三，依次累計(jì)發(fā)行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品97只、77只和25只。

值得關(guān)注的是，興銀理財(cái)在2023年一季度發(fā)力結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品賽道，其產(chǎn)品發(fā)行總

量排名由2022年四季度末的第6位上升至當(dāng)前的第3位，一舉替代寧銀理財(cái)?shù)募拒?/p>

位置。

相較2022年四季度末，發(fā)行機(jī)構(gòu)由12家增至13家，華夏理財(cái)于2023年一季

度推出“鯊魚鰭”產(chǎn)品系列“躍盈封閉式理財(cái)”，正式入局結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品賽道。

從發(fā)行趨勢(shì)來看，在2019年Q4至2023年Q1期間，伴隨理財(cái)公司紛紛入局結(jié)

構(gòu)性產(chǎn)品市場(chǎng)，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品發(fā)行量整體呈加速之勢(shì)，單季發(fā)行量由2019年Q4的7

只增長(zhǎng)至2023年Q1的37只，同時(shí)2023年Q1 的發(fā)行量是自理財(cái)公司發(fā)行首只結(jié)

構(gòu)性產(chǎn)品以來的最高點(diǎn)。

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在2023年Q1，單季發(fā)行量排名前三的機(jī)構(gòu)為招銀理財(cái)、興銀理財(cái)和平安理財(cái)，

發(fā)行數(shù)量依次為13只、8只和4只。

從累計(jì)發(fā)行量排名前五的理財(cái)公司來看，自發(fā)行首只結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品以來，招銀理

財(cái)和興銀理財(cái)一直保持平穩(wěn)的發(fā)行走勢(shì)；而寧銀理財(cái)和平安理財(cái)?shù)陌l(fā)行動(dòng)能則有所

減弱，二者單季發(fā)行量先后于2021年Q2和2021年Q4觸頂，此后便一直呈下滑走

勢(shì)；工銀理財(cái)在停發(fā)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品九個(gè)月后，于2023年3月重啟該類產(chǎn)品的發(fā)行，推

出了全新的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品系列“鑫悅自動(dòng)觸發(fā)”。

45

第五章 結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作分析

5.2 運(yùn)作模式：

封閉式產(chǎn)品占主流，累計(jì)發(fā)行量占比69.52%

據(jù)南財(cái)理財(cái)通數(shù)據(jù)，截至2023年一季度末，在理財(cái)公司累計(jì)發(fā)行的292只結(jié)構(gòu)

性產(chǎn)品中，封閉型有203只，占比69.52%，較2022年四季度末提升3個(gè)百分點(diǎn)；開放

型有89只，占比30.48%。

從數(shù)據(jù)來看，封閉型依然是結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的主流運(yùn)作模式。

按機(jī)構(gòu)來看，不同理財(cái)公司采取的運(yùn)作模式不同。就結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，興銀理財(cái)、杭

銀理財(cái)、中郵理財(cái)和華夏理財(cái)全部采取封閉式運(yùn)作；信銀理財(cái)和廣銀理財(cái)均采取開

放式運(yùn)作；而平安理財(cái)、招銀理財(cái)、寧銀理財(cái)、工銀理財(cái)、光大理財(cái)和交銀理財(cái)則同時(shí)

發(fā)行了開放式和封閉式產(chǎn)品。

相較2022年四季度末，招銀理財(cái)?shù)姆忾]式產(chǎn)品占比增加了11 個(gè)百分點(diǎn)，課題

組分析其原因是招銀理財(cái)在2023年一季度發(fā)行了大量自動(dòng)觸發(fā)策略產(chǎn)品，該類產(chǎn)

品內(nèi)嵌“二元看漲自動(dòng)贖回”結(jié)構(gòu)，一經(jīng)敲出便提前結(jié)束，由于其投資周期不固定，因

而通常采用封閉式運(yùn)作。

與此同時(shí)，在2023年一季度末，光大理財(cái)?shù)拈_放式產(chǎn)品占比較2022年四季度

末提升了8個(gè)百分點(diǎn)，南財(cái)理財(cái)通課題組分析其原因是光大理財(cái)在2023年一季度

發(fā)行了6個(gè)月定開的“雙向鯊魚鰭”產(chǎn)品，該類產(chǎn)品通常僅在投資周期的期初和期末

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各觀察一次，觀察周期與投資周期相匹配，不存在提前結(jié)束的情況，因而通常采用開

放式運(yùn)作，便于持續(xù)做大產(chǎn)品規(guī)模。

從不同運(yùn)作模式結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的發(fā)行走勢(shì)來看，封閉式產(chǎn)品整體呈上行走勢(shì)，而

開放式產(chǎn)品則呈下行走勢(shì)。

南財(cái)理財(cái)通課題組認(rèn)為，這與結(jié)構(gòu)性理財(cái)?shù)陌l(fā)行結(jié)構(gòu)有關(guān)。在 2019 年 Q4 至

2023年Q1期間，“二元看漲自動(dòng)贖回”產(chǎn)品發(fā)行量持續(xù)走高，其單季發(fā)行量占結(jié)構(gòu)

性產(chǎn)品季度發(fā)行總量的比例由2020年Q3的13.33%上升至2023年Q1的78.38%，

躍居結(jié)構(gòu)性理財(cái)市場(chǎng)第一大結(jié)構(gòu)，由于該類產(chǎn)品90%以上采取封閉式運(yùn)作，因而其

發(fā)行比例的增大推高了結(jié)構(gòu)性理財(cái)中封閉式產(chǎn)品的占比。

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經(jīng)南財(cái)理財(cái)通課題組觀察，內(nèi)嵌障礙期權(quán)的理財(cái)產(chǎn)品通常采用封閉式運(yùn)作，原

因是障礙期權(quán)在運(yùn)作期間可能發(fā)生敲出事件，一旦敲出，期權(quán)便會(huì)失效，從而導(dǎo)致產(chǎn)

品提前到期兌付，這一特征決定了障礙期權(quán)產(chǎn)品以封閉式運(yùn)作為主，代表性產(chǎn)品系

列有平安理財(cái)“新安鑫”系列、興銀理財(cái)“興動(dòng)多策略”系列以及寧銀理財(cái)“皎月靈活

管理掛鉤”系列等。

需要注意的是，并非所有障礙期權(quán)產(chǎn)品均采取封閉式運(yùn)作。以招銀理財(cái)“招睿

自動(dòng)觸發(fā)”系列為例，該系列產(chǎn)品雖全部?jī)?nèi)嵌“二元看漲自動(dòng)贖回”結(jié)構(gòu)，但在運(yùn)作模

式上卻一部分采用封閉式，一部分采用開放式。開放式產(chǎn)品的運(yùn)作特點(diǎn)是當(dāng)障礙期

權(quán)敲出時(shí)，投資周期會(huì)在敲出日對(duì)應(yīng)的提前終止日結(jié)束，但產(chǎn)品本身并不結(jié)束，產(chǎn)品

會(huì)繼續(xù)進(jìn)入下一個(gè)投資周期并投資下一筆期權(quán)，理財(cái)客戶在投資周期結(jié)束時(shí)可以選

擇贖回理財(cái)份額或者讓份額自動(dòng)進(jìn)入下一個(gè)投資周期。

封閉式結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)是管理人可對(duì)符合新金融工具準(zhǔn)則的債券資產(chǎn)按照

攤余成本法計(jì)價(jià)，同時(shí)封閉式產(chǎn)品類“定存”的模式易于被理財(cái)客戶理解，便于理財(cái)

產(chǎn)品銷售。而開放式結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)則是在一定程度上避免了封閉式產(chǎn)品到期

后需重新募集資金的壓力，但需注意的是，如果產(chǎn)品業(yè)績(jī)不佳，開放式產(chǎn)品仍會(huì)面臨

因產(chǎn)品規(guī)模不足5000萬而提前結(jié)束的風(fēng)險(xiǎn)（不過目前5000萬清盤線還未在銀行理

財(cái)領(lǐng)域施行）。

第五章 結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作分析

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5.3 投資性質(zhì)：

固收類產(chǎn)品占主流，累計(jì)發(fā)行量占比79.11%

截至2023年一季度末，理財(cái)公司分別累計(jì)發(fā)行固定收益類和混合類結(jié)構(gòu)性產(chǎn)

品231只和61只，依次占比79.11%和20.89%。

相較2022年四季度末，混合類結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的占比降低了1.46個(gè)百分點(diǎn)。目前

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的投資性質(zhì)仍以固定收益類為主。

混合類結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的占比降低主要源于招銀理財(cái)和平安理財(cái)減少了對(duì)該類產(chǎn)

品的發(fā)行。

招銀理財(cái)方面，截至2023年一季度末，其總共發(fā)行7只混合類結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。這

7只產(chǎn)品內(nèi)嵌“雪球”結(jié)構(gòu)，在2022年Q4通過“招越臻選聯(lián)動(dòng)(私銀優(yōu)選)系列”首發(fā)，

內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)均為三級(jí)（中風(fēng)險(xiǎn)）。從資產(chǎn)配置看，該系列以75.1%的資金投資于固

定收益類資產(chǎn)，并用24.9%的資金投資于掛鉤中證500指數(shù)的“雪球”期權(quán)（不超過

25%的紅線）。自2022年Q4發(fā)行7只產(chǎn)品后，該系列便暫停發(fā)行，而同時(shí)招銀理財(cái)

的“雪球”衍生品理財(cái)系列卻在2023年Q1期間加速發(fā)行。出現(xiàn)這種現(xiàn)象，南財(cái)理財(cái)

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通課題組認(rèn)為一定程度上和“雪球”期權(quán)報(bào)價(jià)走低有關(guān)。在設(shè)計(jì)理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，管理人

需對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行平衡，當(dāng)“雪球”報(bào)價(jià)較高時(shí)，管理人僅在投資組合中配置

24.9%的“雪球”期權(quán)便可使該類混合型結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品在維持“三級(jí)（中風(fēng)險(xiǎn)）”的前提

下保持一定的報(bào)價(jià)優(yōu)勢(shì)；當(dāng)“雪球”報(bào)價(jià)走低后，要維持此類產(chǎn)品的報(bào)價(jià)優(yōu)勢(shì)，需加大

對(duì)“雪球”期權(quán)的配置比例，而這會(huì)突破25%的紅線并提高產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，再加上

理財(cái)公司對(duì)“雪球”期權(quán)設(shè)置了2年的計(jì)劃封閉期，這便使得該類產(chǎn)品在維持風(fēng)險(xiǎn)等

級(jí)不變的情況下其收益性和流動(dòng)性較競(jìng)品失去優(yōu)勢(shì)。課題組認(rèn)為，招銀理財(cái)在減少

混合類“雪球”產(chǎn)品發(fā)行量的同時(shí)加大對(duì)衍生品類“雪球”產(chǎn)品的發(fā)行或與上述因素

有關(guān)。

平安理財(cái)方面，截至 2023 年一季度末，其總共發(fā)行了 49 只混合類結(jié)構(gòu)性產(chǎn)

品。這些產(chǎn)品均來自“新安鑫”系列，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)不超過三級(jí)（中風(fēng)險(xiǎn)），產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

包括“單向看漲鯊魚鰭”“二元看漲自動(dòng)贖回”等策略性保本結(jié)構(gòu)，掛鉤標(biāo)的為中證

500指數(shù)。從發(fā)行走勢(shì)看，“新安鑫”系列混合類產(chǎn)品的發(fā)行量自2022年Q1觸頂后

便逐漸下滑，其單季發(fā)行量由2022年Q1的16只下降至2023年Q1的4只。從所

發(fā)產(chǎn)品的內(nèi)部構(gòu)成來看，平安理財(cái)混合類結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的單季發(fā)行量之所以逐漸下

滑，原因是其減少了“單向看漲鯊魚鰭”產(chǎn)品的發(fā)行?！皢蜗蚩礉q鯊魚鰭”是一種帶敲

出機(jī)制的障礙期權(quán)，適用于標(biāo)的資產(chǎn)趨勢(shì)性上漲的行情。伴隨股票市場(chǎng)走弱，平安

理財(cái)減少了該類產(chǎn)品的發(fā)行。

第五章 結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作分析

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5.4 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)“：二元看漲自動(dòng)贖回”位列市場(chǎng)第一大結(jié)構(gòu)

從策略角度看，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品包括“保本型”和“非保本型”。截至2023年一季度

末，理財(cái)公司累計(jì)發(fā)行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品 292 只，其中保本型策略產(chǎn)品有 277 只，占比

94.86%；非保本型策略產(chǎn)品有15只，占比5.14%。

相比2022年四季度末，保本型策略產(chǎn)品的累計(jì)發(fā)行數(shù)量增加37只，非保本型

策略產(chǎn)品的發(fā)行總量無變化。

理財(cái)公司結(jié)構(gòu)性理財(cái)期權(quán)結(jié)構(gòu)一覽表，如下所示。

51

5.4.1 保本型策略結(jié)構(gòu)分析

從總量來看，截至2023年一季度末，在保本型策略結(jié)構(gòu)中，理財(cái)公司累計(jì)發(fā)行

數(shù)量排名前三的是“二元看漲自動(dòng)贖回”“單向看漲鯊魚鰭”和“牛市看漲價(jià)差”，對(duì)應(yīng)

的產(chǎn)品發(fā)行量分別為 100 只、55 只和 46 只，依次占保本型策略產(chǎn)品發(fā)行總量的

36.10%、19.86%和16.61%。其中，“二元看漲自動(dòng)贖回”的發(fā)行量不僅在保本型策

略結(jié)構(gòu)中位列第一，在所有策略結(jié)構(gòu)的發(fā)行排名中也是穩(wěn)居首位。

相較 2022 年四季度末，“二元看漲自動(dòng)贖回”的發(fā)行總量新增 29 只，增幅達(dá)

40.85%。與此同時(shí)，“牛市看漲價(jià)差”的發(fā)行總量無變化“；單向看漲鯊魚鰭”的發(fā)行

總量?jī)H新增4只。

“二元看漲自動(dòng)贖回”的產(chǎn)品增量主要來自招銀理財(cái)。在2023年Q1，招銀理財(cái)

新增發(fā)行13只中證1000自動(dòng)觸發(fā)策略產(chǎn)品，其數(shù)量占“二元看漲自動(dòng)贖回”產(chǎn)品當(dāng)

季發(fā)行量的44.83%。

續(xù)上表

第五章 結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作分析

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從“二元看漲自動(dòng)贖回”“單向看漲鯊魚鰭”“牛市看漲價(jià)差”這三大結(jié)構(gòu)的發(fā)行

走勢(shì)來看，自2021年Q4起“，二元看漲自動(dòng)贖回”的季度發(fā)行量在保本型策略結(jié)構(gòu)

中的占比持續(xù)走高，并在2022年Q4達(dá)到80.95%的階段性高點(diǎn)；同時(shí)其在2023年

Q1的占比為78.38%，環(huán)比降低2.57個(gè)百分點(diǎn)，原因是受到其它結(jié)構(gòu)類型產(chǎn)品新發(fā)

數(shù)量的影響。

雖然“二元看漲自動(dòng)贖回”的發(fā)行占比在2023年Q1環(huán)比微降，但其發(fā)行數(shù)量依

然走高，其當(dāng)季發(fā)行29只，發(fā)行數(shù)量環(huán)比增長(zhǎng)70.59%。而“單向看漲鯊魚鰭”和“牛

市看漲價(jià)差”的發(fā)行占比持續(xù)走低，并且“牛市看漲價(jià)差”的發(fā)行占比自2022年Q3

起一直處于0，即理財(cái)公司不再發(fā)行“牛市看漲價(jià)差”產(chǎn)品。

由于截至2023年一季度末，“二元看漲自動(dòng)贖回”產(chǎn)品的掛鉤標(biāo)的均為股指，因

此該類產(chǎn)品發(fā)行量的持續(xù)走高表明管理人對(duì)二級(jí)權(quán)益市場(chǎng)的行情不是特別樂觀。

原因是，不同于追求浮動(dòng)收益的“單向看漲鯊魚鰭”和“牛市看漲價(jià)差”“，二元看漲自

動(dòng)贖回”追求的是固定收益，其適用于標(biāo)的資產(chǎn)反彈或小幅上漲的行情，而“單向看

漲鯊魚鰭”和“牛市看漲價(jià)差”則適用于標(biāo)的資產(chǎn)趨勢(shì)性上漲的行情。采用“二元看

漲自動(dòng)贖回”結(jié)構(gòu)，意味著標(biāo)的指數(shù)只需在觀察日微漲，產(chǎn)品便能兌付給客戶較可觀

的收益。因而，當(dāng)管理人預(yù)判權(quán)益市場(chǎng)走弱時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)“二元看漲自動(dòng)贖回”發(fā)行

量上漲而“單向看漲鯊魚鰭”與“牛市看漲價(jià)差”發(fā)行量下跌的情況。

從各家理財(cái)公司期權(quán)結(jié)構(gòu)的多樣性來看，平安理財(cái)發(fā)行的結(jié)構(gòu)類型最多，截至

2023年一季度末已累計(jì)推出5種結(jié)構(gòu)，分別為“二元看漲自動(dòng)贖回”“單向看漲鯊魚

鰭”“牛市看漲價(jià)差”“看漲期權(quán)”和“三層看漲自動(dòng)贖回”。

53

從各公司不同結(jié)構(gòu)累計(jì)發(fā)行量占比的變化來看，相較2022年4季度末，平安理

財(cái)、招銀理財(cái)和工銀理財(cái)“二元看漲自動(dòng)贖回”產(chǎn)品的累計(jì)發(fā)行量占比分別提升了4

個(gè)百分點(diǎn)、14個(gè)百分點(diǎn)和10個(gè)百分點(diǎn)，且新發(fā)產(chǎn)品皆掛鉤股票指數(shù)；同時(shí)，中郵理財(cái)

“看漲期權(quán)”產(chǎn)品的累計(jì)發(fā)行量占比提升了12個(gè)百分點(diǎn)，其掛鉤標(biāo)的為黃金現(xiàn)貨合

約AU9999。其余理財(cái)公司對(duì)不同結(jié)構(gòu)的發(fā)行比例變化較小。

不同結(jié)構(gòu)產(chǎn)品發(fā)行比例的變化體現(xiàn)了理財(cái)公司對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)研判觀點(diǎn)的變化。

第五章 結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作分析

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5.4.2 非保本型策略結(jié)構(gòu)分析

截至2023年一季度末，理財(cái)公司累計(jì)發(fā)行非保本型策略結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品15只。其

中招銀理財(cái)發(fā)行8只，平安理財(cái)發(fā)行7只。

從一級(jí)分類來看，理財(cái)公司發(fā)行的非保本型策略結(jié)構(gòu)包括“雪球類”和“指數(shù)增

強(qiáng)類”。

從二級(jí)分類來看，“雪球類”可進(jìn)一步細(xì)分為“經(jīng)典雪球”“階梯型雪球”和“雙降

型雪球”。（對(duì)“雪球類”和“指數(shù)增強(qiáng)”結(jié)構(gòu)的解析，請(qǐng)見南財(cái)理財(cái)通課題組發(fā)布的

《2022年銀行理財(cái)三季度產(chǎn)品運(yùn)作報(bào)告》衍生品類理財(cái)相關(guān)章節(jié)。）

在理財(cái)公司累計(jì)發(fā)行的15只非保本型策略產(chǎn)品中，有8只“階梯型雪球”、3只

“雙降型雪球”、1只“經(jīng)典雪球”和3只“指數(shù)增強(qiáng)”產(chǎn)品。

按機(jī)構(gòu)來看，截至2023年一季度末，招銀理財(cái)累計(jì)發(fā)行了4只“階梯型雪球”、3

只“雙降型雪球”和1只“指數(shù)增強(qiáng)”結(jié)構(gòu)產(chǎn)品；平安理財(cái)累計(jì)發(fā)行了4只“階梯型雪

球”、1只“經(jīng)典雪球”和2只“指數(shù)增強(qiáng)”結(jié)構(gòu)產(chǎn)品。

值得關(guān)注的是，從發(fā)行走勢(shì)來看，所有非保本型策略產(chǎn)品在2023年Q1均停止

發(fā)行。

對(duì)于“指數(shù)增強(qiáng)”結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的停發(fā)，課題組認(rèn)為與股票市場(chǎng)走弱有關(guān)。截至

2023年一季度末，理財(cái)公司發(fā)行的“指數(shù)增強(qiáng)”結(jié)構(gòu)性理財(cái)均屬固定收益類產(chǎn)品，其

掛鉤中證500指數(shù)，投資周期為1年，風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)均為三級(jí)（中風(fēng)險(xiǎn)）?！爸笖?shù)增強(qiáng)”結(jié)構(gòu)

表達(dá)的是對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)強(qiáng)烈看漲的觀點(diǎn)，適用于趨勢(shì)性上漲行情。其風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于當(dāng)標(biāo)

55

的指數(shù)乘以參與率后的跌幅大于增強(qiáng)收益后，投資者或虧損本金。因而，伴隨宏觀

經(jīng)濟(jì)的走弱以及股票市場(chǎng)的震蕩，理財(cái)公司自2022年起停發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為三級(jí)（中

風(fēng)險(xiǎn)）的“指數(shù)增強(qiáng)”結(jié)構(gòu)性理財(cái)。在衍生品理財(cái)板塊，招銀理財(cái)仍在持續(xù)發(fā)行“指數(shù)

增強(qiáng)”產(chǎn)品，但該類產(chǎn)品投資于場(chǎng)外指數(shù)增強(qiáng)收益互換合約的比例不低于80%，風(fēng)險(xiǎn)

等級(jí)為五級(jí)（高風(fēng)險(xiǎn)），僅適合風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的理財(cái)客戶買入。

對(duì)于“雪球”結(jié)構(gòu)性理財(cái)?shù)耐０l(fā)，南財(cái)理財(cái)通課題組認(rèn)為一定程度上和“雪球”期

權(quán)報(bào)價(jià)走低有關(guān)。按照監(jiān)管要求，當(dāng)投資者為非專業(yè)投資者時(shí)，單只產(chǎn)品投資“雪

球”期權(quán)的比例不超過25%。在設(shè)計(jì)理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，管理人需對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行

平衡，當(dāng)“雪球”報(bào)價(jià)較高時(shí)，管理人僅需在投資組合中配置不超過25%的“雪球”期

權(quán)便可使該類結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品在維持3-4級(jí)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的條件下保持一定的報(bào)價(jià)優(yōu)勢(shì)；當(dāng)

“雪球”報(bào)價(jià)走低后，要維持此類產(chǎn)品的報(bào)價(jià)優(yōu)勢(shì)，需加大對(duì)“雪球”期權(quán)的配置比例，

而這會(huì)突破25%的紅線并提高產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，再加上理財(cái)公司對(duì)“雪球”期權(quán)設(shè)置

了2年的計(jì)劃封閉期，這便使得該類產(chǎn)品在維持風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不變的情況下其收益性和

流動(dòng)性較競(jìng)品失去優(yōu)勢(shì)。

第五章 結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作分析

56

| 2023年一季度銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作報(bào)告

5.5 掛鉤標(biāo)的：

中證500為第一大標(biāo)的，

中證1000關(guān)聯(lián)型產(chǎn)品發(fā)行加速

理財(cái)公司結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的掛鉤標(biāo)的分為三大類，分別是指數(shù)、基金和大宗商品。

截至2023年一季度末，在理財(cái)公司累計(jì)發(fā)行的292只結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品中，掛鉤指數(shù)的有

262只，占比89.73%；掛鉤基金的有17只，占比5.82%；掛鉤大宗商品的有13只，占

比4.45%。在掛鉤指數(shù)的產(chǎn)品中，標(biāo)的為股票指數(shù)的產(chǎn)品占比66.79%。

相較 2022 年 4 季度末，指數(shù)關(guān)聯(lián)型產(chǎn)品的累計(jì)發(fā)行量占比提升了 1.1 個(gè)百分

點(diǎn)，原因是理財(cái)公司在2023年Q1發(fā)行的37只結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品中僅1只掛鉤黃金現(xiàn)貨合

約，其余36只產(chǎn)品均掛鉤股票指數(shù)。

從掛鉤標(biāo)的對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品發(fā)行走勢(shì)來看，在2019年Q4至2023年Q1期間，指數(shù)

關(guān)聯(lián)型產(chǎn)品的發(fā)行量持續(xù)走高，并且自2022年Q2起此類產(chǎn)品的標(biāo)的指數(shù)均為股票

指數(shù)；與此同時(shí)，大宗商品關(guān)聯(lián)型產(chǎn)品的發(fā)行量持續(xù)走低，而基金關(guān)聯(lián)型產(chǎn)品自

2021年Q3起便未再發(fā)行。

57

就股票指數(shù)關(guān)聯(lián)型產(chǎn)品，其發(fā)行量走高的主要原因有三個(gè)：一是股票指數(shù)易于

被客戶理解和接受，便于產(chǎn)品的推廣和營(yíng)銷；二是股票指數(shù)是對(duì)成分股價(jià)格加權(quán)平

均的結(jié)果，能起到分散個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)的作用；三是對(duì)于募集規(guī)模龐大的非定制類公募產(chǎn)

品，在投資股票市場(chǎng)時(shí)，掛鉤指數(shù)較掛鉤個(gè)股更不易滋生道德風(fēng)險(xiǎn)。

就基金關(guān)聯(lián)型產(chǎn)品，其主要存在三個(gè)問題：一是基金評(píng)價(jià)和篩選的過程不透明，

有一定道德風(fēng)險(xiǎn)；二是基于歷史業(yè)績(jī)指標(biāo)篩選出的主動(dòng)管理型基金不一定有持續(xù)良

好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)；三是當(dāng)主動(dòng)管理型基金的業(yè)績(jī)受到宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)周期的擾動(dòng)時(shí)，

投資者需長(zhǎng)年持有基金才能獲得一定收益，而截至2023年一季度末，在理財(cái)公司發(fā)

行的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品中，有96.23%的投資周期在2年（含）以下，并且有62.33%的投資

周期在1年（含）以下，當(dāng)基金獲利周期與理財(cái)產(chǎn)品投資周期不匹配時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品就

難以達(dá)到理想的業(yè)績(jī)。

就大宗商品關(guān)聯(lián)型產(chǎn)品，其主要存在兩個(gè)問題：一是大宗商品研究并非理財(cái)公

司的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域；二是商品期貨中除黃金、原油等個(gè)別成交量較大的品種外，大多數(shù)品

種不足以承載規(guī)模龐大的理財(cái)資金，同時(shí)在極端行情下期貨合約容易喪失流動(dòng)性。

目前，理財(cái)公司發(fā)行的大宗商品關(guān)聯(lián)型產(chǎn)品均選擇掛鉤黃金現(xiàn)貨合約，但由于大宗

商品不是理財(cái)公司的優(yōu)勢(shì)投研領(lǐng)域，該類產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量較少。

就股票指數(shù)而言，目前理財(cái)公司結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品所掛鉤的指數(shù)包括中證500、中證

1000、滬深300和香港恒生指數(shù)。截至2023年一季度末，中證500指數(shù)關(guān)聯(lián)型產(chǎn)品

累計(jì)發(fā)行126只，在全市場(chǎng)中占比43.15%；同時(shí)，中證1000、滬深300和香港恒生指

數(shù)關(guān)聯(lián)型產(chǎn)品分別累計(jì)發(fā)行 36 只、12 只和 1 只，在全市場(chǎng)中依次占比 12.33%、

第五章 結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作分析

58

| 2023年一季度銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作報(bào)告

4.11%和0.34%。從數(shù)據(jù)可看出，中證500指數(shù)位列結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)第一大標(biāo)

的。

從發(fā)行走勢(shì)來看，在2020年Q2至2022年Q2期間，中證500指數(shù)關(guān)聯(lián)型產(chǎn)品

發(fā)行量不斷走高，其單季發(fā)行量在2022年Q2達(dá)到高點(diǎn)30只；但自2022年Q3起，

中證500指數(shù)關(guān)聯(lián)型產(chǎn)品的發(fā)行量便逐漸下滑，同時(shí)中證1000指數(shù)關(guān)聯(lián)型產(chǎn)品發(fā)

行量開始走高。

在《2022年中國(guó)銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作報(bào)告》中，課題組曾指出，2022年7月中

證1000股指期貨的上市給發(fā)行中證1000指數(shù)關(guān)聯(lián)型產(chǎn)品提供了基礎(chǔ)，并且由于在

同等參數(shù)下中證1000指數(shù)關(guān)聯(lián)型產(chǎn)品的報(bào)價(jià)較中證500指數(shù)關(guān)聯(lián)型產(chǎn)品更高，掛

鉤中證1000指數(shù)的策略保本型產(chǎn)品發(fā)行量有望走高。

從2023年Q1的發(fā)行數(shù)據(jù)看，招銀理財(cái)和興銀理財(cái)均環(huán)比加大了對(duì)中證1000

指數(shù)關(guān)聯(lián)型產(chǎn)品的發(fā)行。其中，招銀理財(cái)在2023年Q1發(fā)行中證1000指數(shù)關(guān)聯(lián)型

產(chǎn)品 13 只，環(huán)比增加 12 只，這 13 只產(chǎn)品占招銀理財(cái)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品當(dāng)季發(fā)行總量的

100%，全部采用“二元看漲自動(dòng)贖回”結(jié)構(gòu)；同時(shí)，興銀理財(cái)在2023年Q1發(fā)行中證

1000指數(shù)關(guān)聯(lián)型產(chǎn)品8只，環(huán)比增加3只，這8只產(chǎn)品占興銀理財(cái)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品當(dāng)季發(fā)

行總量的100%，也全部采用“二元看漲自動(dòng)贖回”結(jié)構(gòu)。

59

5.6 業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)：

部分“二元看漲自動(dòng)贖回”產(chǎn)品報(bào)價(jià)走低

5.6.1公募固收類中證500指數(shù)關(guān)聯(lián)型“二元看漲自動(dòng)贖回”產(chǎn)品基準(zhǔn)分析

公募固收類中證500指數(shù)關(guān)聯(lián)型“二元看漲自動(dòng)贖回”產(chǎn)品是結(jié)構(gòu)性理財(cái)市場(chǎng)的

代表性產(chǎn)品，該類產(chǎn)品有76%的數(shù)量集中于6-12個(gè)月(含)一組。因此，南財(cái)理財(cái)通課

題組以位于該投資周期的掛鉤中證500指數(shù)且敲出價(jià)為“期初價(jià)*100%”的公募固收

類“二元看漲自動(dòng)贖回”產(chǎn)品為樣本，對(duì)其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)上限（敲出收益）進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

在2021年Q4至2023年Q1期間，該類產(chǎn)品的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)上限均值由2021年Q4

的年化6.80%下跌至2023年Q1的年化5.02%，下跌了178bps。

該類產(chǎn)品的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)上限之所以降低，一部分原因是中證500股指期貨的波動(dòng)

率和貼水率在此期間持續(xù)走低。

就買權(quán)（Call Option）類結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，其報(bào)價(jià)上限一方面取決于投資組合中生息

資產(chǎn)的收益，另一方面取決于期權(quán)帶來的潛在收益，包括波動(dòng)率交易和基差收斂等。

（備注：2022年Q3無發(fā)行數(shù)據(jù)）

第五章 結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作分析

60

| 2023年一季度銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作報(bào)告

就期權(quán)部分，對(duì)于中證500指數(shù)此類有對(duì)應(yīng)股指期貨合約上市的標(biāo)的，機(jī)構(gòu)往

往持有股指期貨多頭進(jìn)行對(duì)沖。對(duì)沖過程中產(chǎn)生的收益一部分來自波動(dòng)率交易，另

一部分來自股指期貨的基差收斂。當(dāng)股指期貨的波動(dòng)率和貼水率走低時(shí)，在生息資

產(chǎn)收益無較大變化的情況下，該類指數(shù)掛鉤型產(chǎn)品的報(bào)價(jià)就會(huì)走低。

由于不同理財(cái)公司就該類產(chǎn)品的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)上限均值無法在同一期限內(nèi)構(gòu)成可

比的時(shí)間系列，故不再按機(jī)構(gòu)分類對(duì)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)上限進(jìn)行對(duì)比。

5.6.2 公募固收類中證1000指數(shù)關(guān)聯(lián)型“二元看漲自動(dòng)贖回”產(chǎn)品基準(zhǔn)分析

在公募固收類“二元看漲自動(dòng)贖回”產(chǎn)品中，中證1000指數(shù)關(guān)聯(lián)型產(chǎn)品的發(fā)行

總量有望在將來超越中證500指數(shù)關(guān)聯(lián)型產(chǎn)品。

從發(fā)行走勢(shì)看，公募固收類中證1000指數(shù)關(guān)聯(lián)型“二元看漲自動(dòng)贖回”產(chǎn)品在

2022年Q4首發(fā)，當(dāng)季發(fā)行量?jī)H為4只；在2023年Q1，其發(fā)行量一躍升至18只，該數(shù)

量首次超過公募固收類中證500指數(shù)關(guān)聯(lián)型“二元看漲自動(dòng)贖回”產(chǎn)品的當(dāng)季發(fā)行量。

按機(jī)構(gòu)來看，2022年Q4的4只產(chǎn)品均由興銀理財(cái)發(fā)行；2023年Q1的18只產(chǎn)

品分別由興銀理財(cái)、招銀理財(cái)和工銀理財(cái)發(fā)行，發(fā)行數(shù)量依次為8只、8只和2只。

為比較各機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)，課題組就該類產(chǎn)品按照投資周期分組，對(duì)不同理財(cái)公司

在2023年Q1的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)上限均值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

在6-12個(gè)月(含)一組，有工銀理財(cái)和興銀理財(cái)兩家公司在列，二者發(fā)行的公募

固收類中證1000指數(shù)關(guān)聯(lián)型“二元看漲自動(dòng)贖回”產(chǎn)品的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)上限均值依次為

5.55%和5.11%。

61

在12-18個(gè)月(含)一組，有工銀理財(cái)、招銀理財(cái)和興銀理財(cái)三家公司在列，三者

發(fā)行的公募固收類中證1000指數(shù)關(guān)聯(lián)型“二元看漲自動(dòng)贖回”產(chǎn)品的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)上限

均值依次為5.30%、5.25%和5.02%。

在18-24個(gè)月(含)一組，僅招銀理財(cái)在列，其公募固收類中證1000指數(shù)關(guān)聯(lián)型

“二元看漲自動(dòng)贖回”產(chǎn)品的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)上限均值為5.30%。

第五章 結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作分析

62

| 2023年一季度銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作報(bào)告

序號(hào)

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

產(chǎn)品名稱

中信理財(cái)之樂贏多資產(chǎn)掛鉤一年開1號(hào)凈值型人民幣理財(cái)產(chǎn)品

招銀理財(cái)招睿中證500自動(dòng)觸發(fā)策略一年尊享3號(hào)固定收益類理財(cái)計(jì)劃(產(chǎn)品代碼:125009)

招銀理財(cái)招睿中證500看漲價(jià)差策略一年尊享2號(hào)固定收益類理財(cái)計(jì)劃(產(chǎn)品代碼:125002)

中信理財(cái)之樂贏多資產(chǎn)掛鉤一年開2號(hào)凈值型人民幣理財(cái)產(chǎn)品

招銀理財(cái)招睿中證500鯊魚鰭策略一年尊享3號(hào)固定收益類理財(cái)計(jì)劃(產(chǎn)品代碼:125011)

平安理財(cái)-鑫享指數(shù)增強(qiáng)1號(hào)一年定開凈值型理財(cái)產(chǎn)品

招銀理財(cái)招睿全球資產(chǎn)動(dòng)量十四月定開10號(hào)固定收益類理財(cái)計(jì)劃A款

工銀理財(cái)·恒睿滬深300指數(shù)掛鉤固定收益類6個(gè)月定期開放理財(cái)產(chǎn)品

平安理財(cái)新安鑫66號(hào)觸盈封閉固收類理財(cái)產(chǎn)品

寧銀理財(cái)皎月全球配置掛鉤型一年定期開放式理財(cái)3號(hào)

管理人

信銀理財(cái)

招銀理財(cái)

招銀理財(cái)

信銀理財(cái)

招銀理財(cái)

平安理財(cái)

招銀理財(cái)

工銀理財(cái)

平安理財(cái)

寧銀理財(cái)

Q1凈值增長(zhǎng)率

4.10%

3.09%

2.78%

2.45%

2.43%

2.39%

2.16%

2.00%

1.95%

1.89%

Q1最大回撤

0.56%

0.00%

0.50%

0.66%

1.10%

0.31%

0.38%

0.49%

0.03%

0.00%

Q1波動(dòng)率

2.59%

2.24%

2.45%

1.87%

3.47%

2.11%

1.76%

1.87%

1.53%

2.03%

收益/回撤

25.04

/

17.59

11.39

6.76

23.53

16.73

11.74

183.45

/

數(shù)據(jù)來源：南財(cái)理財(cái)通

2023年一季度理財(cái)公司結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品業(yè)績(jī)TOP10

5.7 理財(cái)風(fēng)云榜（結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品榜）：

信銀理財(cái)斬獲結(jié)構(gòu)性理財(cái)業(yè)績(jī)冠軍，

一季度凈值漲幅達(dá)4.10%

截至2023年一季度末，在理財(cái)公司公募固收類結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品近3月業(yè)績(jī)排名中，

有5家理財(cái)公司產(chǎn)品躋身行業(yè)前十。信銀理財(cái)斬獲結(jié)構(gòu)性理財(cái)業(yè)績(jī)冠軍，一季度凈

值漲幅達(dá)4.10%。榜單前10產(chǎn)品分別來自工銀理財(cái)“恒睿滬深300指數(shù)掛鉤”系列、

寧銀理財(cái)“皎月全球配置掛鉤型一年定開”系列、信銀理財(cái)“樂贏多資產(chǎn)掛鉤”系列、

平安理財(cái)“鑫享指數(shù)增強(qiáng)”和“新安鑫觸盈”系列以及招銀理財(cái)?shù)摹罢蓄Ｗ詣?dòng)觸發(fā)”“招

?？礉q價(jià)差”“招睿鯊魚鰭”和“招睿全球資產(chǎn)動(dòng)量”系列。

從收益指標(biāo)“近3月凈值增長(zhǎng)率”來看，排名前三的產(chǎn)品分別是信銀理財(cái)?shù)摹皹汾A

多資產(chǎn)掛鉤一年開1號(hào)”，招銀理財(cái)?shù)摹罢蓄Ｖ凶C500自動(dòng)觸發(fā)策略一年尊享3號(hào)”以

及“招睿中證500看漲價(jià)差策略一年尊享2號(hào)”，上述三只產(chǎn)品一季度近3月凈值漲

幅依次為4.10%、3.09%和2.78%。

63

從績(jī)效指標(biāo)“收益回撤比”來看，在榜單中以市值法計(jì)價(jià)的開放式產(chǎn)品中，信銀

理財(cái)“樂贏多資產(chǎn)掛鉤一年開1號(hào)”、平安理財(cái)“鑫享指數(shù)增強(qiáng)1號(hào)一年定開”和招銀

理財(cái)“招睿全球資產(chǎn)動(dòng)量十四月定開 10 號(hào)”排名前三，近 3 月收益回撤比分別為

25.04、23.53和16.73，這些產(chǎn)品對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的平衡能力較強(qiáng)。（備注：近3月收益

回撤比率=(近3月年化收益率-現(xiàn)金管理產(chǎn)品近3月七日年化收益率均值)/近3月最

大回撤。截至 2023 年一季度末，現(xiàn)金管理產(chǎn)品近 3 月七日年化收益率均值為

2.3103%。）

第五章 結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作分析

64

| 2023年一季度銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作報(bào)告

CHAPTER 1

衍生品類理財(cái)產(chǎn)品

運(yùn)作分析

CHAPTER 6

2022 年 4 月，理財(cái)公司發(fā)行了第一只衍生品類“雪球”理財(cái)，這是自

2017年我國(guó)資管市場(chǎng)出現(xiàn)首只“雪球”產(chǎn)品以來理財(cái)公司第一次將“自動(dòng)敲

入敲出”式場(chǎng)外期權(quán)引入產(chǎn)品設(shè)計(jì)。

外部環(huán)境顯示，宏觀經(jīng)濟(jì)走弱和無風(fēng)險(xiǎn)利率下行是“雪球”理財(cái)發(fā)行的

催化劑。在過去，理財(cái)公司主要專注于發(fā)行純固收理財(cái)產(chǎn)品。然而，在非標(biāo)

資產(chǎn)壓縮和無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的影響下，理財(cái)公司開始推出“固收+權(quán)益”產(chǎn)

品，以期通過增配權(quán)益資產(chǎn)來提高產(chǎn)品收益。但是，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)走弱和權(quán)

益市場(chǎng)下跌，2022 年第一季度，含權(quán)產(chǎn)品首次遭遇“破凈潮”，大量的“固

收+”產(chǎn)品變得不再具有吸引力，甚至“固收+”降級(jí)成為“固收-”。此時(shí)，“雪

球”期權(quán)作為一種能夠提供部分下跌保護(hù)并具有可觀收益報(bào)價(jià)的產(chǎn)品，成為

理財(cái)公司產(chǎn)品轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新的又一個(gè)突破口。在震蕩和下跌市場(chǎng)中，純“雪

球”產(chǎn)品展現(xiàn)出對(duì)權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品的極強(qiáng)替代性。

隨著“雪球”產(chǎn)品的發(fā)行，理財(cái)公司的衍生品理財(cái)規(guī)模迅速擴(kuò)大。據(jù)銀

行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行臄?shù)據(jù)顯示，衍生品類理財(cái)規(guī)模由2021年末的18億

元增長(zhǎng)到2022年末的200億元。

對(duì)理財(cái)公司而言，衍生品理財(cái)?shù)陌l(fā)展意義并不僅僅局限于提高產(chǎn)品收

益性，更在于為產(chǎn)品設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)管理提供全新的解決方案。通過不斷推出

具有不同結(jié)構(gòu)的衍生品理財(cái)產(chǎn)品，如“雪球類”、“指數(shù)增強(qiáng)”和“安全氣囊”，

理財(cái)公司能夠更好地適應(yīng)不同的市場(chǎng)行情。

65 | 2023年一季度銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作報(bào)告

6.1 理財(cái)公司累計(jì)發(fā)行衍生品理財(cái)182只，

寧銀理財(cái)發(fā)行量第一超招銀理財(cái)

截至2023年一季度末，全市場(chǎng)共有3家理財(cái)公司發(fā)行衍生品理財(cái)，分別為寧銀

理財(cái)、招銀理財(cái)和興銀理財(cái)，其累計(jì)發(fā)行總量依次為88只、78只和16只，合計(jì)累計(jì)

發(fā)行182只。

值得關(guān)注的是，在2023年Q1期間，寧銀理財(cái)進(jìn)行衍生品理財(cái)加速發(fā)行，其衍生

品理財(cái)發(fā)行總量排名由2022年末的第二位上升至2023年一季度末的第一位，一舉

超越招銀理財(cái)。

從發(fā)行速度看，衍生品理財(cái)?shù)陌l(fā)行呈“井噴”之勢(shì)，其單季發(fā)行量由2021年Q3

的2只增長(zhǎng)至2023年Q1的90只。南財(cái)理財(cái)通課題組認(rèn)為，衍生品理財(cái)?shù)募铀侔l(fā)行

與權(quán)益市場(chǎng)的走弱密不可分。

第六章 衍生品類理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作分析

66

| 2023年一季度銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作報(bào)告

從各機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品理財(cái)?shù)陌l(fā)行趨勢(shì)來看，隨著二級(jí)權(quán)益市場(chǎng)的走弱以及近兩年

債牛的終結(jié)，理財(cái)公司對(duì)衍生品理財(cái)?shù)囊兄丶訌?qiáng)，具體表現(xiàn)為：寧銀理財(cái)衍生品理財(cái)

的單季發(fā)行量由2022年Q4的21只上升至2023年Q1的48只，增幅為128.57%；

招銀理財(cái)衍生品理財(cái)?shù)膯渭景l(fā)行量由2022年Q4的13只上升至2023年Q1的31

只，增幅為138.46%；同時(shí)，興銀理財(cái)?shù)膯渭景l(fā)行量由2022年Q4的3只上升至2023

年Q1的11只，增幅266.67%。

67

第六章 衍生品類理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作分析

6.2“雪球類”產(chǎn)品單季發(fā)行量環(huán)比爆增159.38%

截至2023年一季度末，理財(cái)公司發(fā)行的衍生品理財(cái)包括“雪球類”“指數(shù)增強(qiáng)”

“安全氣囊”三種結(jié)構(gòu)，不同的結(jié)構(gòu)適應(yīng)于不同的市場(chǎng)行情。

從發(fā)行數(shù)量來看“，雪球類”產(chǎn)品位列市場(chǎng)第一大結(jié)構(gòu)。（對(duì)“雪球類”“指數(shù)增強(qiáng)”

“安全氣囊”結(jié)構(gòu)的解析，請(qǐng)見《2022年銀行理財(cái)三季度產(chǎn)品運(yùn)作報(bào)告》。）

截至2023年一季度末，理財(cái)公司累計(jì)發(fā)行衍生品理財(cái)182只，其中“雪球類”產(chǎn)

品累計(jì)發(fā)行152 只，占比83.52%，該比例較2022 年末的占比提升8.52 個(gè)百分點(diǎn)；

“指數(shù)增強(qiáng)”產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行28只，占比15.38%，較2022年末下降7.45個(gè)百分點(diǎn)“；安

全氣囊”產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行2只，占比1.10%，較2022年末下降1.07個(gè)百分點(diǎn)。

從數(shù)據(jù)看出，“雪球類”理財(cái)產(chǎn)品的累計(jì)發(fā)行量已超過全市場(chǎng)的80%。并且，課

題組認(rèn)為，倘若2023年權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)走弱，“雪球類”理財(cái)產(chǎn)品的占比還將繼續(xù)提

升。

從發(fā)行走勢(shì)看，在三種不同結(jié)構(gòu)的衍生品理財(cái)中，唯有“雪球類”理財(cái)產(chǎn)品保持

良好的增勢(shì)。

在2021年Q3至2023年Q1期間“，雪球類”產(chǎn)品的單季發(fā)行量由2022年Q2的

68

| 2023年一季度銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作報(bào)告

4只增長(zhǎng)至2023年Q1的83只；其2023年Q1的單季發(fā)行量較2022年Q4增加51

只，環(huán)比爆增159.38%。而與此同時(shí)，“安全氣囊”產(chǎn)品僅在2021年Q3發(fā)行2只，此

后未再發(fā)行“；指數(shù)增強(qiáng)”產(chǎn)品在各季度僅保持個(gè)位數(shù)的發(fā)行量。

南財(cái)理財(cái)通課題組認(rèn)為，由于不同衍生品結(jié)構(gòu)表達(dá)的投資觀點(diǎn)不同，適應(yīng)的市

場(chǎng)行情不同，因此特定結(jié)構(gòu)的衍生品理財(cái)?shù)陌l(fā)行量取決于市場(chǎng)是否出現(xiàn)了與結(jié)構(gòu)相

匹配的行情以及理財(cái)公司是否對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)走勢(shì)做出了準(zhǔn)確的研判。

首先，從表達(dá)的觀點(diǎn)來看，“安全氣囊”和“指數(shù)增強(qiáng)”結(jié)構(gòu)表達(dá)的是強(qiáng)烈看漲，

“雪球類”結(jié)構(gòu)表達(dá)的是溫和上漲或持續(xù)震蕩。

其次，從衍生品理財(cái)?shù)膾煦^標(biāo)的——股票指數(shù)的走勢(shì)來看，雖然自2022年12

月防疫政策優(yōu)化后，國(guó)民經(jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇軌道，但在多方因素的影響下，國(guó)民經(jīng)濟(jì)仍處

于“弱復(fù)蘇”階段，股票指數(shù)呈震蕩走勢(shì)。

從衍生品結(jié)構(gòu)特征與市場(chǎng)行情的匹配度來看“，雪球”無疑是當(dāng)下最匹配市場(chǎng)行

情的產(chǎn)品類型。

按機(jī)構(gòu)來看，不同理財(cái)公司對(duì)不同結(jié)構(gòu)的發(fā)行比例不同。

截至 2023 年一季度末，招銀理財(cái)分別累計(jì)發(fā)行“雪球類”產(chǎn)品 50 只，“指數(shù)增

強(qiáng)”結(jié)構(gòu)產(chǎn)品28只；寧銀理財(cái)累計(jì)發(fā)行“雪球類”產(chǎn)品88只；興銀理財(cái)累計(jì)發(fā)行“安全

氣囊”產(chǎn)品2只和“雪球類”產(chǎn)品14只。

從寧銀理財(cái)?shù)陌l(fā)行情況看“，雪球類”產(chǎn)品占其衍生品理財(cái)發(fā)行總量的100%，這

表明寧銀理財(cái)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的中期走勢(shì)較為看淡。

而招銀理財(cái)不同，其不僅大量發(fā)行“雪球類”產(chǎn)品，還保持對(duì)“指數(shù)增強(qiáng)”產(chǎn)品的

69

適量發(fā)行。截至2023年一季度末，“雪球類”產(chǎn)品和“指數(shù)增強(qiáng)”產(chǎn)品的累計(jì)發(fā)行量

分別占招銀理財(cái)衍生品理財(cái)發(fā)行總量的64.10%和35.90%。這表明，招銀理財(cái)雖然

同樣對(duì)權(quán)益市場(chǎng)中期走勢(shì)較為看淡，但其并不排除宏觀經(jīng)濟(jì)在未來2-3年內(nèi)由“弱復(fù)

蘇”轉(zhuǎn)向“強(qiáng)復(fù)蘇”的可能，倘若經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向“強(qiáng)復(fù)蘇”，“指數(shù)增強(qiáng)”產(chǎn)品便能大放異彩。

同時(shí)，南財(cái)理財(cái)通課題組認(rèn)為“，指數(shù)增強(qiáng)”理財(cái)產(chǎn)品能對(duì)指數(shù)基金形成一定替代，可

促使高凈值客戶將部分基金配置轉(zhuǎn)化為理財(cái)配置。

興銀理財(cái)方面，其在2021年9月發(fā)行了2只“安全氣囊”產(chǎn)品，由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)特

征與市場(chǎng)行情不匹配，產(chǎn)品收益最終告負(fù)。此后，興銀理財(cái)改發(fā)“雪球類”產(chǎn)品，未再

發(fā)行“安全氣囊”產(chǎn)品。

第六章 衍生品類理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作分析

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| 2023年一季度銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作報(bào)告

6.3“階梯型雪球”位列第一大“雪球”子結(jié)構(gòu)，占比78.95%

“雪球類”結(jié)構(gòu)項(xiàng)下有諸多同質(zhì)異型結(jié)構(gòu)，目前理財(cái)公司發(fā)行的子結(jié)構(gòu)包括“階

梯型雪球”“雙降型雪球”和“蝶變型雪球”。（對(duì)“雪球類”子結(jié)構(gòu)的解析，請(qǐng)見《2022

年銀行理財(cái)三季度產(chǎn)品運(yùn)作報(bào)告》。）

從產(chǎn)品系列來看，“雪球類”產(chǎn)品分布于興銀理財(cái)“豐利興動(dòng)瑞雪”系列、寧銀理

財(cái)“皎月積極進(jìn)取掛鉤型”系列以及招銀理財(cái)?shù)摹罢性秸檫x聯(lián)動(dòng)”和“招越臻選雪球”

系列。其中，興銀理財(cái)和寧銀理財(cái)以發(fā)行“階梯型雪球”為主，招銀理財(cái)以發(fā)行“階梯

型雪球”和“雙降型雪球”為主。

在三種雪球子結(jié)構(gòu)中，發(fā)行量最大的屬“階梯型雪球”。截至 2023 年一季度

末，理財(cái)公司累計(jì)發(fā)行“雪球類”產(chǎn)品 152 只，其中“階梯型雪球”有 120 只，占比

78.95% ；“ 雙降型雪球”有 25 只，占比 16.45% ；“ 蝶變型雪球”有 3 只，占比

1.97%。

相較2022年末“，階梯型雪球”的累計(jì)發(fā)行量占比下降10.97個(gè)百分點(diǎn)。原因是

在2023年Q1“雙降型雪球”的發(fā)行增速超過了“階梯型雪球”，所以“階梯型雪球”的

占比下滑。

71

從三種雪球結(jié)構(gòu)的發(fā)行走勢(shì)來看“，階梯型雪球”和“雙降型雪球”的季度發(fā)行量

整體呈上升趨勢(shì)，其中“階梯型雪球”在 2023 年 Q1 發(fā)行 58 只，環(huán)比增長(zhǎng) 87.10%；

“雙降型雪球”在2023年Q1發(fā)行21只，環(huán)比增長(zhǎng)20倍。而“蝶變型雪球”僅在2022

年Q2發(fā)行3只后便未再發(fā)行。

值得注意的是，“雙降型雪球”的環(huán)比增速之所以在2023年Q1大幅增加，主要

原因是招銀理財(cái)加大了對(duì)該類產(chǎn)品的發(fā)行。在2023年一季度期間，招銀理財(cái)合計(jì)

發(fā)行“雪球類”產(chǎn)品24只，其中“雙降型雪球”有18只，全部掛鉤股指，占比75.00%。

與招銀理財(cái)不同的是，寧銀理財(cái)在一季度依然以發(fā)行掛鉤股指的“階梯型雪

球”為主，這說明兩家機(jī)構(gòu)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的判斷出現(xiàn)了略微分歧。原因是“雙降型雪

球”與“階梯型雪球”表達(dá)的投資觀點(diǎn)不同，其區(qū)別在于“：階梯型雪球”認(rèn)為標(biāo)的資產(chǎn)

在觀察期內(nèi)將保持低波震蕩走勢(shì)，因而該類產(chǎn)品標(biāo)的資產(chǎn)的敲出價(jià)沿時(shí)間軸不斷降

低并且敲出利率保持不變；而“雙降型雪球”表達(dá)的觀點(diǎn)則稍顯樂觀，其認(rèn)為標(biāo)的資

產(chǎn)在短期內(nèi)將小幅上漲或反彈，因而該類產(chǎn)品除敲出價(jià)沿時(shí)間軸降低外，其敲出利

率也呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，這意味著標(biāo)的資產(chǎn)在觀察期內(nèi)敲出得越早，投資者獲得

的敲出收益率就越高。

因此，課題組認(rèn)為，招銀理財(cái)之所以在2023年一季度大量發(fā)行“雙降型雪球”，

與其對(duì)股票市場(chǎng)走勢(shì)的研判有關(guān)。

第六章 衍生品類理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作分析

72

73 | 2023年一季度銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作報(bào)告

6.4 中證500指數(shù)位列第一大掛鉤標(biāo)的，

中證1000指數(shù)掛鉤型產(chǎn)品發(fā)行提速

截至2023年一季度末，理財(cái)公司累計(jì)發(fā)行衍生品理財(cái)182只，掛鉤標(biāo)的均為股

票指數(shù)。其中，掛鉤中證500指數(shù)的產(chǎn)品有140只，占比76.92%；掛鉤中證1000指

數(shù)的產(chǎn)品有21只，占比11.54%；掛鉤滬深300指數(shù)的產(chǎn)品有13只，占比7.14%。

相較2022年四季度末，中證500指數(shù)掛鉤型產(chǎn)品的累計(jì)發(fā)行量占比下降18.73

個(gè)百分點(diǎn)，而中證1000指數(shù)和滬深300指數(shù)掛鉤型產(chǎn)品的累計(jì)發(fā)行量占比分別增

加10.45和3.88個(gè)百分點(diǎn)。

從發(fā)行走勢(shì)來看，掛鉤中證 500 指數(shù)的衍生品理財(cái)發(fā)行數(shù)量始終位居行業(yè)第

一，表明該類產(chǎn)品的市場(chǎng)地位穩(wěn)固。在2023年Q1，該類產(chǎn)品發(fā)行54只，環(huán)比增加

22只，增幅為68.75%。同時(shí)，中證1000指數(shù)掛鉤型產(chǎn)品發(fā)行提速，在2023年Q1該

類產(chǎn)品發(fā)行19只，環(huán)比增長(zhǎng)8.5倍。

課題組認(rèn)為，中證1000指數(shù)掛鉤型產(chǎn)品的發(fā)行加速與中證500指數(shù)掛鉤型產(chǎn)

品報(bào)價(jià)走低有關(guān)。

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| 2023年一季度銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作報(bào)告

在《2022年中國(guó)銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作報(bào)告》中，課題組曾提出，在選擇標(biāo)的指

數(shù)時(shí)，發(fā)行機(jī)構(gòu)需同時(shí)考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益。

從風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)來看，無論是采用“指數(shù)增強(qiáng)”“安全氣囊”還是“雪球類”結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品，

它們最大的風(fēng)險(xiǎn)在于所掛鉤的標(biāo)的指數(shù)出現(xiàn)超預(yù)期的下跌。因此，在選擇標(biāo)的指數(shù)

時(shí)，需要關(guān)注指數(shù)的估值以及潛在下跌空間。

從收益來看“，指數(shù)增強(qiáng)”“安全氣囊”和“雪球類”產(chǎn)品均是通過做多股指期貨來

對(duì)沖，其收益來自兩方面：一是波段交易帶來的收益，二是基差（指數(shù)與期貨之間的

價(jià)格差）帶來的收益。標(biāo)的指數(shù)的波動(dòng)率和基差越大，掛鉤該指數(shù)所帶來的潛在回

報(bào)就越高。這也使得產(chǎn)品的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)更具競(jìng)爭(zhēng)力。

理財(cái)公司在決定衍生品理財(cái)?shù)臉?biāo)的指數(shù)時(shí)，會(huì)綜合考慮各指數(shù)帶給產(chǎn)品的收益

與風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)評(píng)估潛在的收益風(fēng)險(xiǎn)比率，以選擇最合適的標(biāo)的指數(shù)。

在 2022 年 Q1 至 2023 年 Q1 期間，中證 500 指數(shù)的隱含波動(dòng)率呈持續(xù)下行走

勢(shì)，其數(shù)值由近30%下跌至20%以下，同時(shí)，指數(shù)與期貨之間的基差也收窄。由于中

證1000指數(shù)的波動(dòng)率和基差均較中證500指數(shù)稍高，為追求更高的報(bào)價(jià)，同時(shí)也是

為了豐富產(chǎn)品類型，在中證1000股指期貨于2022年7月上市后，招銀理財(cái)和興銀理

財(cái)開始發(fā)行掛鉤中證1000指數(shù)的衍生品類產(chǎn)品。

75

6.5“階梯型雪球”產(chǎn)品業(yè)績(jī)基準(zhǔn)均值跌破10%關(guān)口

截至2023年一季度末，“雪球類”理財(cái)產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行量占衍生品理財(cái)發(fā)行總量

的83.52%，位列當(dāng)前市場(chǎng)第一大衍生品理財(cái)類型，故課題組對(duì)其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)進(jìn)行

統(tǒng)計(jì)。

（1）“階梯型雪球”產(chǎn)品業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)

決定“雪球類”產(chǎn)品報(bào)價(jià)的主要因素包括結(jié)構(gòu)類型、掛鉤標(biāo)的、敲入價(jià)、敲出價(jià)。

就“階梯型雪球”產(chǎn)品，課題組針對(duì)其中掛鉤中證500指數(shù)、敲入價(jià)為“標(biāo)的期初價(jià)格*

70%”且期初敲出價(jià)為“標(biāo)的期初價(jià)格*100%”的產(chǎn)品進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，該類產(chǎn)品屬于“階梯

型雪球”的主流類型。

從報(bào)價(jià)走勢(shì)來看，在2022年Q2至2023年Q1期間，掛鉤中證500指數(shù)且敲入

價(jià)為“標(biāo)的期初價(jià)格*70%”的“階梯型雪球”產(chǎn)品報(bào)價(jià)持續(xù)走低，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)均值由

2022年Q2的年化17.00%下滑至2023年Q1的年化7.18%，不僅數(shù)值跌破10%關(guān)

口，跌幅更是近1000bps，其中的主要原因是中證500指數(shù)波動(dòng)率不斷走低。

第六章 衍生品類理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作分析

76

| 2023年一季度銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作報(bào)告

按機(jī)構(gòu)來看，招銀理財(cái)和寧銀理財(cái)就該類產(chǎn)品的報(bào)價(jià)皆成下跌走勢(shì)，其中招銀

理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品報(bào)價(jià)的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)均值由2022年Q2的年化17.00%下滑至2023年Q1的

年化7.70%，寧銀理財(cái)?shù)臉I(yè)績(jī)基準(zhǔn)均值由2022年Q3的年化15.25%下滑至2023年

Q1的年化7.15%。整體來看，招銀理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品報(bào)價(jià)稍微領(lǐng)先，在2022年Q4招銀理

財(cái)與寧銀理財(cái)?shù)膱?bào)價(jià)均值利差達(dá)到了185bps。

（2）“雙降型雪球”產(chǎn)品業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)

就“雙降型雪球”產(chǎn)品，課題組針對(duì)其中掛鉤中證500指數(shù)、敲入價(jià)為“標(biāo)的期初

價(jià)格*70%”且期初敲出價(jià)為“標(biāo)的期初價(jià)格*100%”的產(chǎn)品進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，該類產(chǎn)品屬于

“雙降型雪球”的主流類型。

同時(shí)，由于“雙降型雪球”的敲出利率沿時(shí)間軸呈前高后低走勢(shì)，并且產(chǎn)品報(bào)價(jià)

類型為區(qū)間型，因此就上述統(tǒng)計(jì)對(duì)象，課題組分別對(duì)其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)下限、業(yè)績(jī)基準(zhǔn)上限

和業(yè)績(jī)基準(zhǔn)區(qū)間中樞進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

就業(yè)績(jī)基準(zhǔn)下限走勢(shì)來看，在2022年Q3至2023年Q1期間，掛鉤中證500指

數(shù)且敲入價(jià)為“標(biāo)的期初價(jià)格*70%”的“雙降型雪球”產(chǎn)品的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)下限均值呈下

降走勢(shì)，由2022年Q3的年化5.00%下滑至2023年Q1的年化3.90%。

（備注：由于招銀理財(cái)與寧銀理財(cái)?shù)男畔⑴冻潭容^高，本統(tǒng)計(jì)僅針對(duì)這兩家機(jī)構(gòu)的

“雪球”產(chǎn)品業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。）

77

第六章 衍生品類理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作分析

就業(yè)績(jī)基準(zhǔn)上限走勢(shì)來看，在2022年Q3至2023年Q1期間，該類產(chǎn)品的業(yè)績(jī)

基準(zhǔn)上限均值呈先揚(yáng)后抑走勢(shì)。由于中證500指數(shù)波動(dòng)率持續(xù)走低，產(chǎn)品業(yè)績(jī)基準(zhǔn)

上限均值由 2022 年 Q4 的年化 22.00%驟降至 2023 年 Q1 的年化 9.72%，下跌

1228bps。

就業(yè)績(jī)基準(zhǔn)區(qū)間中樞來看，在2022年Q3至2023年Q1期間，該類產(chǎn)品的業(yè)績(jī)

基準(zhǔn)區(qū)間中樞均值依然呈先揚(yáng)后抑走勢(shì)，其數(shù)值先由2022年Q3的年化11.83%上

升至2022年Q4的年化13.50%，然后驟跌至2023年Q1的年化6.81%，環(huán)比下跌幅

度近50%。

78

| 2023年一季度銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作報(bào)告

按機(jī)構(gòu)來看，在2022年Q3至2023年Q1期間，招銀理財(cái)就該類產(chǎn)品的業(yè)績(jī)基

準(zhǔn)中樞均值呈先漲后跌走勢(shì)，其數(shù)值在2022年Q4達(dá)到最高點(diǎn)13.50%，并在2023

年Q1下跌至6.63%。

就寧銀理財(cái)而言，由于其在2023年3月才開始發(fā)行“雙降型雪球”，因此還無法

形成該類產(chǎn)品的時(shí)間序列數(shù)據(jù)。僅就2023年Q1來看，寧銀理財(cái)?shù)臉I(yè)績(jī)基準(zhǔn)區(qū)間中

樞均值為7.22%，較招銀理財(cái)高出59bps。

79

CHAPTER 1

權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品

運(yùn)作分析

CHAPTER 7

回顧今年一季度，權(quán)益市場(chǎng)整體呈“N”字形震蕩上行，經(jīng)歷2022年的大跌

之后，在國(guó)內(nèi)疫后復(fù)蘇和美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩等內(nèi)外因素的推動(dòng)下，外資大量流入，

我國(guó)股票市場(chǎng)于今年一月迅速上行，并于1月底達(dá)到本季度頂峰。之后，隨著

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期減弱以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期再起，權(quán)益市場(chǎng)開始回調(diào)，疊加3

月硅谷銀行和瑞信銀行危機(jī)，權(quán)益市場(chǎng)進(jìn)一步震蕩下調(diào)。直至三月下旬，各類

沖擊逐漸平復(fù)，市場(chǎng)信心逐漸恢復(fù)，權(quán)益市場(chǎng)再次上漲，最終A股三大指數(shù)集體

收漲，上證指數(shù)累計(jì)上漲5.94%，深證成指漲6.45%，創(chuàng)業(yè)板指漲2.25%。

具體來看，一季度的A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化明顯，TMT、半導(dǎo)體等板塊大漲，

零售、房地產(chǎn)、銀行等板塊則均有不同程度的下跌。總體來看，一季度的A股

市場(chǎng)經(jīng)歷了跌宕起伏，結(jié)構(gòu)性分化和個(gè)股輪轉(zhuǎn)，這為權(quán)益理財(cái)帶來了挑戰(zhàn)，同

時(shí)也帶來了新的機(jī)會(huì)。

南財(cái)理財(cái)通課題組在一季度發(fā)表了評(píng)論文章《銀行理財(cái)“下?！睓?quán)益市

場(chǎng)，得先找到“會(huì)游泳”的人》，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。

權(quán)益理財(cái)和權(quán)益市場(chǎng)乃命運(yùn)共同體，一季度權(quán)益理財(cái)是否還能“跑贏”大

盤？理財(cái)管理人應(yīng)如何彌補(bǔ)投研先天短板？本章節(jié)南財(cái)理財(cái)通課題組聚焦

權(quán)益類銀行理財(cái)?shù)膶?shí)際運(yùn)作分析。

80

| 2023年一季度銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作報(bào)告

7.1 發(fā)行概覽：即使理財(cái)公司發(fā)行態(tài)度謹(jǐn)慎，

權(quán)益市場(chǎng)發(fā)行仍有所回暖

據(jù)南財(cái)理財(cái)通數(shù)據(jù)，2023年一季度，共有4家理財(cái)公司發(fā)行了7只權(quán)益類理財(cái)

產(chǎn)品，均為私募封閉式產(chǎn)品。其中，民生理財(cái)新發(fā)了三只“玉竹權(quán)益”系列產(chǎn)品，投資

周期分別為484天、345天和319天；中郵理財(cái)發(fā)行了“郵銀財(cái)富·鴻業(yè)遠(yuǎn)圖封閉式

2022年第1期(權(quán)益投資)人民幣理財(cái)產(chǎn)品”和“郵銀財(cái)富·鴻業(yè)遠(yuǎn)圖封閉式2021年第

45期(權(quán)益投資)”，投資周期分別為362天和1,485天；中銀理財(cái)“臻享(封閉式)2022

年46期”和光大理財(cái)“陽光藍(lán)智享4期”投資周期分別為730天和1,827天，7只新發(fā)

產(chǎn)品的平均投資周期為793天。而2022年一季度新發(fā)了11只權(quán)益產(chǎn)品，其中既有

公募產(chǎn)品也有私募產(chǎn)品，運(yùn)作方式上覆蓋開放式和封閉式，投資周期上涵蓋短期和

長(zhǎng)期，由此可見，在經(jīng)歷2022年權(quán)益市場(chǎng)大跌之后，理財(cái)公司對(duì)于權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品

的發(fā)行態(tài)度更為謹(jǐn)慎，更傾向于發(fā)售面向私募人群的長(zhǎng)期限封閉式產(chǎn)品，避免投資

者追漲殺跌，為投資者獲取長(zhǎng)期收益。

在2023年一季度的新發(fā)產(chǎn)品中，有4只產(chǎn)品給出了實(shí)際募集規(guī)模情況，募集規(guī)

模總額為23.85億元，單品平均募集規(guī)模為5.96億元，而2022年一季度公布了實(shí)際

募集規(guī)模的5只產(chǎn)品的總募集規(guī)模為9.41億元，單品平均募集規(guī)模為1.88億元。由

于理財(cái)公司發(fā)行的權(quán)益類產(chǎn)品較少且部分產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模缺失，上述產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模數(shù)

據(jù)參考價(jià)值有限，因此南財(cái)理財(cái)通課題組補(bǔ)充分析權(quán)益類公募基金一季度的發(fā)行規(guī)

模情況，以作為交叉參考依據(jù)。根據(jù)海通證券數(shù)據(jù)，2023年一季度成立的主動(dòng)管理

權(quán)益類產(chǎn)品共114只，合計(jì)募集規(guī)模為656.90億元，較2022年四季度的343.09億

元顯著提升，但相較2022年一季度的1,361億元而言，主動(dòng)權(quán)益類基金發(fā)行規(guī)模仍

處于低位。課題組認(rèn)為，受經(jīng)濟(jì)基本面回暖、美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩、結(jié)構(gòu)化行情下部分板

塊漲幅明顯等因素影響，2023年一季度投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，主動(dòng)權(quán)益類基金

發(fā)行有所回暖，但仍低于去年同期水平。

值得注意的是，5月23日，招銀理財(cái)發(fā)布2023年來首只權(quán)益類公募理財(cái)產(chǎn)品-\"

招卓?jī)r(jià)值精選權(quán)益\"，該產(chǎn)品上采取了“凈值低于1元不收取管理費(fèi)用”的創(chuàng)舉，不賺

錢就不收費(fèi)，這顛覆了傳統(tǒng)公募資管產(chǎn)品的固定管理費(fèi)模式。同時(shí)，該產(chǎn)品投資經(jīng)

81

第七章 權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作分析

理和公司全體高管跟投，也向投資者表明了招銀理財(cái)做好這只產(chǎn)品的決心。不過，

該產(chǎn)品募集成果也不達(dá)預(yù)期，募集規(guī)模僅為8,281.45萬元?？梢?，理財(cái)公司的權(quán)益

投資之路仍舊任重道遠(yuǎn)。

相對(duì)于基金公司，銀行理財(cái)公司的投研團(tuán)隊(duì)數(shù)量和規(guī)模較小，而且由于銀行理

財(cái)公司的業(yè)務(wù)模式和監(jiān)管要求，投研團(tuán)隊(duì)往往會(huì)受到較多的限制和約束。其次，有

些銀行理財(cái)公司在人才引進(jìn)和培養(yǎng)方面存在問題，導(dǎo)致投研團(tuán)隊(duì)整體水平偏低。此

外，一些銀行理財(cái)公司在管理層面存在缺陷，導(dǎo)致投研氛圍缺乏重點(diǎn)。

南財(cái)理財(cái)通課題組一季度發(fā)表評(píng)論文章《銀行理財(cái)\"下海\"權(quán)益市場(chǎng)，得先找到\"

會(huì)游泳\"的人》引發(fā)關(guān)注，課題組認(rèn)為有些銀行理財(cái)公司在投資決策過程中缺乏明確

的投資策略和標(biāo)準(zhǔn)。投資決策往往是基于主觀判斷和經(jīng)驗(yàn)，而缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牧炕治?/p>

和風(fēng)險(xiǎn)控制。這種情況下，投資業(yè)績(jī)?nèi)菀资艿酵饨缬绊懞褪袌?chǎng)波動(dòng)的影響，難以實(shí)

現(xiàn)穩(wěn)健的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

其次，有些銀行理財(cái)公司在人才引進(jìn)和培養(yǎng)方面存在問題，導(dǎo)致投研團(tuán)隊(duì)整體

水平偏低。一些銀行理財(cái)公司可能缺乏投研人才的引進(jìn)和培養(yǎng)機(jī)制，或者存在招

聘、培訓(xùn)等方面的問題。這種情況下，投研團(tuán)隊(duì)缺乏專業(yè)性和創(chuàng)新性，難以適應(yīng)市場(chǎng)

變化和投資需求。

此外，一些銀行理財(cái)公司在管理層面存在缺陷，導(dǎo)致投研氛圍缺乏重點(diǎn)。管理

層可能缺乏對(duì)投資業(yè)務(wù)的深入理解和關(guān)注，或者缺乏對(duì)投研團(tuán)隊(duì)的有效管理和指

導(dǎo)。這種情況下，投研團(tuán)隊(duì)容易陷入自我封閉或盲目跟風(fēng)的狀態(tài)，難以做出準(zhǔn)確的

投資決策和風(fēng)險(xiǎn)控制。

因此，銀行理財(cái)公司需要建立一個(gè)良好的投資氛圍，注重培養(yǎng)和發(fā)展優(yōu)秀的投

資經(jīng)理，為他們提供足夠的資源和支持，鼓勵(lì)獨(dú)立思考和自主決策。

82

| 2023年一季度銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作報(bào)告

7.2 存續(xù)情況：13只存續(xù)公募權(quán)益理財(cái)仍處破凈狀態(tài)

根據(jù)南財(cái)理財(cái)通數(shù)據(jù)，截至2023年3月31日，理財(cái)公司存續(xù)的權(quán)益類產(chǎn)品（包

含母行劃轉(zhuǎn)的老產(chǎn)品）共有253只，其中，公募產(chǎn)品僅有26只。工銀理財(cái)存續(xù)產(chǎn)品最

多，有58只，占比22.92%；中銀理財(cái)次之，有39只；民生理財(cái)、杭銀理財(cái)和招銀理財(cái)

分別有29、28和24只；而平安理財(cái)和高盛工銀理財(cái)則各自僅存續(xù)1只。

在25只披露了季末凈值的公募權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品中，有13只產(chǎn)品仍處于破凈狀

態(tài)，其中，光大理財(cái)有 4 只，寧銀理財(cái)有 3 只，貝萊德建信理財(cái)、信銀理財(cái)和招銀理

財(cái)各有 2 只。工銀理財(cái)“工銀財(cái)富系列工銀量化理財(cái)-恒盛配置理財(cái)產(chǎn)品”期末凈

值最高，達(dá)到 1.8165。該產(chǎn)品為中國(guó)工商銀行于 2019 年 11 月 2 日成立的開放式

凈值型產(chǎn)品，后劃轉(zhuǎn)到工銀理財(cái)，投資周期為1個(gè)月，風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為PR4（中高風(fēng)險(xiǎn)），

業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為4.00%，其凈值在2021年期間一直在2以上高位運(yùn)行，在2022年

權(quán)益市場(chǎng)的下跌浪潮中其凈值一度降至1.7。根據(jù)該產(chǎn)品2023年一季度報(bào)告中所

披露的數(shù)據(jù)，在一季度末，資產(chǎn)組合中現(xiàn)金及銀行存款的配置比例為12.97%，公募

基金配置比例為87.03%，其前十項(xiàng)持倉資產(chǎn)主要為科技、消費(fèi)、醫(yī)療、電力、指數(shù)相

關(guān)ETF。

83

7.3 理財(cái)風(fēng)云榜（權(quán)益大盤榜）：

一季度公募權(quán)益理財(cái)跑輸大盤，

科技股與資源股貢獻(xiàn)高收益

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，2023年一季度24只權(quán)益類公募產(chǎn)品的算術(shù)平均凈值增長(zhǎng)率、最

大回撤率分別是1.64%和6.44%。而同期，滬深300的漲跌幅和最大回撤率分別是

4.63%和6.24%；中證500的漲跌幅、最大回撤率分別是8.11%和4.08%。從數(shù)據(jù)看

出，2023年一季度權(quán)益類公募產(chǎn)品的平均收益無法跑贏滬深300指數(shù)和中證500指

數(shù)，同時(shí)其最大回撤率也高于滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)。

除此之外，一季度權(quán)益類公募理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)同樣跑輸中證股票基金指數(shù)和中證

偏股基金指數(shù)，但最大回撤相對(duì)更低。

從理財(cái)公司層面看，民生理財(cái)2023年Q1 平均凈值增長(zhǎng)率最高，達(dá)到5.10%；

貝萊德建信理財(cái)、高盛工銀理財(cái)和寧銀理財(cái)?shù)腝1平均凈值增長(zhǎng)率分別為4.41%、

3.96%和3.53%；招銀理財(cái)平均凈值增長(zhǎng)率為0.03%，而光大理財(cái)甚至發(fā)生了負(fù)增

長(zhǎng)，平均凈值增長(zhǎng)率為-0.88%。

第七章 權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作分析

84

| 2023年一季度銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作報(bào)告

從最大回撤看，平均凈值增長(zhǎng)率前二的兩家理財(cái)公司，民生理財(cái)和貝萊德建信

理財(cái)?shù)腝1平均最大回撤相對(duì)而言并不是很高，分別為4.98%和4.65%；華夏理財(cái)平

均最大回撤最低，為1.66%；而增長(zhǎng)率最低的招銀理財(cái)和光大理財(cái)，其最大回撤也最

高，分別為8.37%和10.66%。從年化波動(dòng)率看，除華夏理財(cái)外，其他理財(cái)公司的Q1

年化波動(dòng)率均較高，24只權(quán)益類公募產(chǎn)品的平均年化波動(dòng)率為10.47%，可見權(quán)益產(chǎn)

品在2023年Q1的凈值并不穩(wěn)定，波動(dòng)較為劇烈。

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7.4 理財(cái)風(fēng)云榜（權(quán)益產(chǎn)品榜）：

寧銀理財(cái)、民生理財(cái)?shù)前袂岸?只產(chǎn)品Q1收益超3%

從產(chǎn)品角度看，在2023年一季度理財(cái)公司權(quán)益類公募產(chǎn)品業(yè)績(jī)榜單中，有9只

產(chǎn)品的 Q1 凈值增長(zhǎng)率超過 3%，其中，排名前三的寧銀理財(cái)“寧耀權(quán)益類全明星

FOF策略開放式產(chǎn)品1號(hào)”、民生理財(cái)“金竹FOF一年持有期1號(hào)理財(cái)產(chǎn)品”和貝萊

德建信理財(cái)“貝盈A股新機(jī)遇權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品2期”Q1凈值增長(zhǎng)率均突破5%，寧銀

第七章 權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作分析

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| 2023年一季度銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作報(bào)告

理財(cái)“寧耀權(quán)益類全明星FOF策略開放式產(chǎn)品1號(hào)”以5.13%的凈值增長(zhǎng)率摘得冠

軍。

從Q1最大回撤來看，收益排名前列的產(chǎn)品其回撤控制相對(duì)而言并不算高，而華

夏理財(cái)“權(quán)益打新周期360天理財(cái)產(chǎn)品A款”和“權(quán)益打新一年定開理財(cái)產(chǎn)品1號(hào)”雖

然收益表現(xiàn)相對(duì)一般，但在其他產(chǎn)品的最大回撤均較高的情況下，二者的Q1最大回

撤僅為0.14%和0.01%，回撤控制表現(xiàn)突出。

“寧耀權(quán)益類全明星FOF策略開放式產(chǎn)品1號(hào)”和“寧耀權(quán)益類優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)FOF策

略開放式產(chǎn)品2號(hào)”分別為寧銀理財(cái)在2021年4月和2021年7月成立的公募型產(chǎn)

品，二者投資周期均為 7 天，在起購金額、產(chǎn)品收費(fèi)和業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)上的設(shè)置也相

同。根據(jù)兩個(gè)產(chǎn)品歷史凈值曲線對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)兩條曲線的增長(zhǎng)趨勢(shì)十分相近，但

“寧耀權(quán)益類全明星FOF策略開放式產(chǎn)品1號(hào)”的凈值始終高于“寧耀權(quán)益類優(yōu)質(zhì)成

長(zhǎng)FOF策略開放式產(chǎn)品2號(hào)”，且這種差距在中后期隨著時(shí)間推移日漸增大。

根據(jù)寧銀理財(cái)所披露的2022Q1-2023Q1的季度報(bào)告，可以看出“寧耀權(quán)益類全

明星FOF策略開放式產(chǎn)品1號(hào)”和“寧耀權(quán)益類優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)FOF策略開放式產(chǎn)品2號(hào)”

在產(chǎn)品份額上有著較大差別。一方面，“寧耀權(quán)益類全明星FOF策略開放式產(chǎn)品1

號(hào)”規(guī)模較小，其產(chǎn)品份額一直控制在2億份以內(nèi)，而“寧耀權(quán)益類優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)FOF策

略開放式產(chǎn)品2號(hào)”的產(chǎn)品份額始終保持在“寧耀權(quán)益類全明星FOF策略開放式產(chǎn)

品1號(hào)”份額的3倍以上。更大的產(chǎn)品規(guī)模不利于資產(chǎn)管理的靈活操作，并且管理人

進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)可能會(huì)面臨更多限制，同時(shí)，大規(guī)模意味著在買入和賣出資產(chǎn)時(shí)所

涉及的資金體量更大，這可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)買入的成本更高而賣出的收益更低，從而

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影響產(chǎn)品的總收益。另一方面，雖然兩只產(chǎn)品的份額都在不斷走低，但“寧耀權(quán)益類

優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)FOF策略開放式產(chǎn)品2號(hào)”的規(guī)模波動(dòng)相較于“寧耀權(quán)益類全明星FOF策

略開放式產(chǎn)品1號(hào)”更為劇烈，而產(chǎn)品規(guī)模的劇烈波動(dòng)無疑會(huì)加大管理人進(jìn)行產(chǎn)品

管理的難度。

從投資組合資產(chǎn)配置的情況來看，“寧耀權(quán)益類全明星FOF策略開放式產(chǎn)品1

號(hào)”權(quán)益資產(chǎn)的配置比例總體高于“寧耀權(quán)益類優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)FOF策略開放式產(chǎn)品2號(hào)”。

選取兩只產(chǎn)品2022年四季度末和2023年一季度末的前十項(xiàng)持倉資產(chǎn)進(jìn)一步分

析?！皩幰珯?quán)益類全明星FOF策略開放式產(chǎn)品1號(hào)”和“寧耀權(quán)益類優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)FOF策略

第七章 權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作分析

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| 2023年一季度銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際運(yùn)作報(bào)告

開放式產(chǎn)品2號(hào)”的前十項(xiàng)持倉基金均主要投資于TMT、有色金屬、化學(xué)制品、工程建

設(shè)、銀行等板塊，但“寧耀權(quán)益類全明星FOF策略開放式產(chǎn)品1號(hào)”重倉基金的投資重

心更偏向于科技股和資源股，而“寧耀權(quán)益類優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)FOF策略開放式產(chǎn)品2號(hào)”重倉

基金在投資重心之外，相對(duì)更多地關(guān)注于農(nóng)牧業(yè)、房地產(chǎn)、白酒等板塊。

根據(jù)兩只產(chǎn)品在2022年四季度末和2023年一季度末的持倉對(duì)比，“寧耀權(quán)益

類全明星FOF策略開放式產(chǎn)品1號(hào)”在2023一季度持續(xù)持倉的基金有“易方達(dá)新經(jīng)

濟(jì)混合”“華商新趨勢(shì)優(yōu)選靈活配置混合”“景順長(zhǎng)城能源基建混合A”“中庚小盤價(jià)值

股票”和“易方達(dá)科瑞混合”，這5只基金大多重倉計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)、通信等相關(guān)科技股

與有色金屬資源股，一季度漲跌幅分別為 1.60%、12.97%、12.02%、10.86%和

6.24%；“寧耀權(quán)益類優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)FOF策略開放式產(chǎn)品2號(hào)”在2023一季度持續(xù)持倉

的基金有“海富通改革驅(qū)動(dòng)混合”“萬家臻選混合”“富國(guó)滬深300基本面精選股票A”

“中庚價(jià)值領(lǐng)航混合”和“易方達(dá)科匯靈活配置混合”，這5只基金在持倉股票類型上

更為分散，一季度的漲跌幅分別為3.53%、7.46%、-0.38%、6.19%和6.85%，整體來

看，“寧耀權(quán)益類全明星FOF策略開放式產(chǎn)品1號(hào)”所持倉基金漲跌幅比“寧耀權(quán)益

類優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)FOF策略開放式產(chǎn)品2號(hào)”更高。而從最大回撤來看“，寧耀權(quán)益類全明

星FOF策略開放式產(chǎn)品1號(hào)”5只基金的平均最大回撤為4.85%，“寧耀權(quán)益類優(yōu)質(zhì)

成長(zhǎng)FOF策略開放式產(chǎn)品2號(hào)”5只基金的平均最大回撤為6.27%，后者的最大回撤

整體更高。

較小的產(chǎn)品規(guī)模使得管理人進(jìn)行資產(chǎn)配置更為靈活，而管理人較強(qiáng)的研判能力與

資產(chǎn)選擇能力，為產(chǎn)品創(chuàng)造了更高的收益與更低的回撤，使得寧銀理財(cái)“寧耀權(quán)益類全

明星FOF策略開放式產(chǎn)品1號(hào)”在一眾表現(xiàn)不俗的產(chǎn)品中，依然取得了亮眼的成績(jī)。

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第七章 權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作分析

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