2024 2024AUGUST AUGUST 201 203 2024 JUNE 201 2024 JUNE 201 內(nèi)部資料僅供參考版權(quán)所有未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載

聯(lián)合資信

聯(lián) 合 信 用 管 理 有 限 公 司 聯(lián) 合 資 信 評(píng) 估 股 份有 限 公 司 2024 AUGUST

Lianhe Credit Research 聯(lián)合 信用研究

商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化前景展望

我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的破產(chǎn)隔離效果分析

類(lèi)REITs培育至公募REITs要點(diǎn)分析

——以消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施為例

204 AUGUST 2024 204 APRIL 2024

202 AUGUST 2024

由數(shù)央網(wǎng)、數(shù)央公益發(fā)起的“2024國(guó)際綠色零

碳節(jié)暨ESG領(lǐng)袖峰會(huì)”公布旗下各獎(jiǎng)項(xiàng)評(píng)選結(jié)果。聯(lián)

合資信憑借其在ESG領(lǐng)域的辛勤耕耘、對(duì)資本市場(chǎng)企

業(yè)ESG實(shí)踐的積極引導(dǎo)，榮獲“2024ESG特別推動(dòng)力

獎(jiǎng)”。聯(lián)合資信副總裁陳茵榮獲“2024ESG影響力人

物獎(jiǎng)”。

近年來(lái)，中國(guó)企業(yè)ESG監(jiān)管要求提質(zhì)加速，各類(lèi)

政策文件密集發(fā)布，鼓勵(lì)企業(yè)積極推進(jìn)可持續(xù)發(fā)展，

支持ESG評(píng)級(jí)體系、ESG投資等ESG實(shí)踐的應(yīng)用發(fā)

展。聯(lián)合資信不斷加大ESG評(píng)級(jí)技術(shù)的研究投入，率

先將ESG因素納入到信用評(píng)級(jí)體系。同時(shí)，基于國(guó)內(nèi)

外可持續(xù)發(fā)展相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)、ESG投資實(shí)踐、相關(guān)政策法

規(guī)，結(jié)合中國(guó)國(guó)情及境內(nèi)企業(yè)本土化實(shí)情，研發(fā)了具有

中國(guó)特色的聯(lián)合資信ESG評(píng)級(jí)體系。2023年以來(lái)，聯(lián)

合資信已發(fā)布了金融、能源、材料、消費(fèi)等16個(gè)主要行

業(yè)的中國(guó)上市公司ESG行業(yè)報(bào)告，為近百家企業(yè)和機(jī)

構(gòu)提供ESG服務(wù)，獲得市場(chǎng)的廣泛好評(píng)。

202 APRIL 2024

聯(lián)合資信榮獲2024第三屆國(guó)際綠色零碳節(jié)

“2024ESG特別推動(dòng)力獎(jiǎng)”

2024 AUGUST 205 2024 APRIL 205 編輯部地址: 北京市朝陽(yáng)區(qū)建國(guó)門(mén)外大街2號(hào)PICC大廈9層

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聯(lián)合 Lianhe Credit Research

信用研究

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丁繼平 于 良 萬(wàn)華偉 馬新疆 王安娜 王 妍 王麗娟 王 治 王寶卉 王 娟 王 越 王蛟龍 申中一 田小衛(wèi)

馮 銳 成 斐 任貴永 莊 園 劉克東 劉洪濤 劉 振 劉曉佳 劉曉濛 劉 強(qiáng) 劉 穎 劉 睿 閆昱州 孫汝汀

杜 洲 李小建 李天嬌 李 云 李少龍 李為峰 李 珍 李振宇 李 晶 楊世龍 楊 爽 時(shí) 南 張永杰 張兆新

張 麗 張連娜 張 祎 張 莉 張 雪 陳詣?shì)x 陳 茵 陳勇軍 陳劍鋒 邵 天 林 青 羅偉成 羅 娟 周曉輝

周 捷 周 馗 官 雪 孟 悅 鐘 用 趙東方 趙曉麗 袁 芳 賈二柳 徐 陽(yáng) 徐博聞 高宇欣 高景楠 高 鵬

高鑫磊 唐玉麗 鹿永東 韓 夷 雷 君 譚心遠(yuǎn)

2024 AUGUST 203 聯(lián)合資信榮獲首屆“當(dāng)金杯”2023年度中

國(guó)資產(chǎn)證券化行業(yè)評(píng)選多項(xiàng)榮譽(yù)

206 AUGUST 2024Contents 2024 AUGUST

目

錄

特別策劃 Feature

商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展前景展望 P01

聯(lián)合資信 段 彤

我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的破產(chǎn)隔離效果分析 P06

聯(lián)合資信 高鑫磊

類(lèi)REITs培育至公募REITs要點(diǎn)分析

―― 以消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施為例 P12

聯(lián)合資信 魏詩(shī)博 劉玉婷 王勁蒙 熊可心

宏觀(guān)研究 Macroeconomic Research

新國(guó)際環(huán)境下中國(guó)對(duì)外直接投資的新動(dòng)向 P18

聯(lián)合資信 程澤宇

左翼聯(lián)盟意外獲勝，法國(guó)議會(huì)“三足鼎立”

對(duì)未來(lái)影響幾何? P25

聯(lián)合資信 張 敏

經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)優(yōu)，擴(kuò)內(nèi)需要加力

―― 宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)信用觀(guān)察半年報(bào) P28

聯(lián)合資信 張 振

行業(yè)研究 Industry Research

2024年商業(yè)銀行行業(yè)分析 P38

聯(lián)合資信 陳緒童 盛世杰

債務(wù)增速及結(jié)構(gòu)調(diào)整初步顯現(xiàn)

―― 城投行業(yè)2023年年報(bào)變化研究 P42

聯(lián)合資信 張婧茜 韓錦彪 李凱田

新政迭出引降本，準(zhǔn)則切換筑新基

―― 保險(xiǎn)業(yè)季度觀(guān)察報(bào) P47

聯(lián)合資信 馬默坤 周雅琦 蔡彬棋 李心慧

債券市場(chǎng) Bond Market

債券市場(chǎng)助力貨幣政策開(kāi)新局 P53

聯(lián)合資信 研究中心

地方債新增限額創(chuàng)新高，上半年發(fā)行規(guī)模下降明顯，

下半年發(fā)行有望提速，政府債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管仍將持續(xù)

―― 2024年上半年地方政府債券市場(chǎng)回顧及下半年展望 P55

聯(lián)合資信 鄒 潔 陳佳琪 王曉暄

專(zhuān)項(xiàng)研究 Monograph

透過(guò)審計(jì)報(bào)告和資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告識(shí)別城投公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) P64

聯(lián)合資信 馬 穎

數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表對(duì)城投企業(yè)影響初探 P69

聯(lián)合資信 李思卓 楊 柳

信用風(fēng)險(xiǎn) Credit Risk

信用風(fēng)險(xiǎn)事件統(tǒng)計(jì) P74

違約案例 P75

政策資訊 Policy & Information

政策指南 P78

市場(chǎng)動(dòng)向 P79 市場(chǎng)數(shù)據(jù) Market Data

債券發(fā)行利率走勢(shì) P80

宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)及債券市場(chǎng)數(shù)據(jù) P82

評(píng)級(jí)小貼士 Credit Rating Tips

關(guān)于證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利工

具的一些基礎(chǔ)知識(shí) P37

聯(lián)合信用研究

lianhe credit research

2024 AUGUST 1 商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展前景展望

文 | 聯(lián)合資信 段 彤

一、什么是商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化

本文商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)支持證券指商業(yè)房地產(chǎn)抵押

貸款支持證券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“CMBS1

”）和商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)

REITs。商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券指發(fā)起機(jī)構(gòu)

（原始權(quán)益人）以其享有的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)作

為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。類(lèi)REITs指由發(fā)起

機(jī)構(gòu)（原始權(quán)益人）以其享有的資產(chǎn)抵押貸款債權(quán)以

及資產(chǎn)所屬公司的股權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)支持

證券。本文類(lèi)REITs均指商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)REITs。

二、產(chǎn)品區(qū)別與聯(lián)系

CMBS與商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)REITs的主要區(qū)別為類(lèi)

REITs可以通過(guò)持有項(xiàng)目公司（底層物業(yè)）股權(quán)進(jìn)而

持有底層物業(yè)所有權(quán)，實(shí)現(xiàn)與項(xiàng)目公司原股東的破產(chǎn)

隔離，而目前國(guó)內(nèi)CMBS未實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離（見(jiàn)表1）。

CMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)為抵押貸款的債權(quán)，標(biāo)的物業(yè)的

產(chǎn)權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移，依然保留對(duì)物業(yè)的所有權(quán)，對(duì)發(fā)行人

而言可視為抵押貸款融資的一種形式，交易結(jié)構(gòu)相對(duì)

簡(jiǎn)單。類(lèi)REITs涉及標(biāo)的物業(yè)所在項(xiàng)目公司股權(quán)的轉(zhuǎn)

讓?zhuān)瑯?biāo)的物業(yè)產(chǎn)權(quán)跟隨項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓而轉(zhuǎn)移，考慮

避/節(jié)稅的訴求需進(jìn)行資產(chǎn)重組，可改善發(fā)行人財(cái)務(wù)杠

桿指標(biāo)，但交易結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜。發(fā)行人基于籌備周期、

發(fā)行效率等因素通常優(yōu)先考慮CMBS，基于改善賬面

財(cái)務(wù)指標(biāo)、獲取更大融資規(guī)模時(shí)，優(yōu)先考慮類(lèi)REITs。

三、發(fā)行概況

自2016年首單CMBS產(chǎn)品“高和招商-金茂凱晨

資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行”以來(lái)，我國(guó)CMBS市場(chǎng)蓬勃

特別策劃 Feature 聯(lián)合信用研究

lianhe credit research

1 商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券主管部門(mén)不同區(qū)分為資產(chǎn)支持證券（CMBS）和資產(chǎn)支持票據(jù)（CMBN），文中以 CMBS 代稱(chēng)。

產(chǎn)品類(lèi)型 CMBS 類(lèi)REITs

破產(chǎn)隔離 否 是

是否出表 否 可根據(jù)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

是否持有底層物業(yè) 不持有 持有

性質(zhì) 債權(quán)類(lèi) 股權(quán)和債權(quán)的結(jié)合

基礎(chǔ)資產(chǎn) 信托收益權(quán)或標(biāo)的債權(quán) SPV份額或項(xiàng)目公司股權(quán)和標(biāo)的債權(quán)

底層收益來(lái)源 物業(yè)運(yùn)營(yíng)收益 物業(yè)運(yùn)營(yíng)收益

期限 3*N年，通常每三年一個(gè)開(kāi)放期 3*N年或3+2年，設(shè)有明確的處置期

底層現(xiàn)金流分配 償還標(biāo)的債權(quán)本息 以標(biāo)的債權(quán)本息、股息或分紅形式向SPV分配

抵押率 一般不超過(guò)70% 一般不超過(guò)90%

表1 CMBS和類(lèi)REITs特征

數(shù)據(jù)來(lái)源：聯(lián)合資信整理

特別策劃 Feature

2 AUGUST 2024

發(fā)展，從2016年發(fā)行金額231.41億元逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)至

2020年發(fā)行金額1380.62億元。2020年之后，受到宏觀(guān)

經(jīng)濟(jì)下行疊加地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策影響，發(fā)行金額雖然

在2022年有所反彈，但整體仍呈回落趨勢(shì)，2023年發(fā)

行金額為947.24億元，較上年減少25.65%，降幅明顯。

從產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量來(lái)看，從2016年5單產(chǎn)品逐年增長(zhǎng)至

2022年74單產(chǎn)品，2023年發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量為67單，較上

年減少7單（見(jiàn)圖1）。

類(lèi)REITs產(chǎn)品起步略早于CMBS產(chǎn)品，自2014年

首單類(lèi)REITs產(chǎn)品“中信啟航專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”發(fā)

行以來(lái)，類(lèi)REITs市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。類(lèi)REITs產(chǎn)品發(fā)

行金額和發(fā)行單數(shù)均呈波動(dòng)增長(zhǎng)趨勢(shì)，在2023年達(dá)到

442.45億元、32單（見(jiàn)圖2）。

CMBS和類(lèi)REITs二者合計(jì)情況來(lái)看，商業(yè)地產(chǎn)

證券化的發(fā)行金額自2014年展業(yè)以來(lái)增長(zhǎng)迅速，2018

年達(dá)到1084.28億元，突破千億規(guī)模。此后兩年仍持續(xù)

大幅增長(zhǎng)，2019年和2020年發(fā)行規(guī)模分別為1536.42

億元和1708.98億元。2021年和2022年較2020年發(fā)行

金額有所減少，仍維持在1600億元規(guī)模以上。2023年

發(fā)行規(guī)模大幅下降至1398.69億元。從產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量來(lái)

看，2014－2022年發(fā)行單數(shù)持續(xù)逐年增長(zhǎng)，2022年達(dá)

到101單；2023年發(fā)行單數(shù)略有減少（見(jiàn)圖3）。

四、發(fā)展特征

資產(chǎn)類(lèi)型豐富，以混合類(lèi)、零售、辦公物業(yè)為主；均分

布在二線(xiàn)及以上等級(jí)城市

我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)隨著產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量

和金額的持續(xù)增長(zhǎng)，底層資產(chǎn)類(lèi)型也在不斷豐富，從最

初的辦公物業(yè)、零售物業(yè)擴(kuò)展至酒店、公寓、產(chǎn)業(yè)園、

倉(cāng)儲(chǔ)物流等業(yè)態(tài)類(lèi)型。單個(gè)產(chǎn)品中業(yè)態(tài)種類(lèi)也由單一

圖1 CMBS發(fā)行概況

圖2 類(lèi)REITs發(fā)行概況

圖3 CMBS和類(lèi)REITs發(fā)行概況合計(jì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：CNABS，聯(lián)合資信整理

數(shù)據(jù)來(lái)源：CNABS，聯(lián)合資信整理

資料來(lái)源：CNABS，聯(lián)合資信整理

聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 2024 AUGUST 3 業(yè)態(tài)發(fā)展到混合類(lèi)業(yè)態(tài)，混合類(lèi)、零售物業(yè)、辦公物業(yè)

發(fā)行金額占比前三，合計(jì)約80%。這三類(lèi)業(yè)態(tài)為商業(yè)地

產(chǎn)證券化的主要標(biāo)的物業(yè)（見(jiàn)圖4）。

從城市等級(jí)來(lái)看，已發(fā)行產(chǎn)品的標(biāo)的物業(yè)均位于

一線(xiàn)城市、新一線(xiàn)城市以及二線(xiàn)核心城市，城市分布等

級(jí)較高。高等級(jí)城市配套設(shè)施完善、產(chǎn)業(yè)分布集中、人

口密度高、消費(fèi)水平高，對(duì)商業(yè)性質(zhì)的標(biāo)的物業(yè)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)

金流可以提供基本面的有力支撐。另外，高等級(jí)城市大

宗物業(yè)交易相對(duì)活躍，在處置情形下更有利于盡快處

置資產(chǎn)，回收資金償付投資人證券本息。

交易結(jié)構(gòu)不斷創(chuàng)新

1．CMBS操作細(xì)節(jié)的優(yōu)化創(chuàng)新

CMBS業(yè)務(wù)經(jīng)歷多年的發(fā)展，整體交易框架相對(duì)

成熟且基本一致。然而交易結(jié)構(gòu)設(shè)置并非完全標(biāo)準(zhǔn)化，

每個(gè)項(xiàng)目的具體情況均有不同的細(xì)節(jié)差異。針對(duì)底層

資產(chǎn)和項(xiàng)目公司的區(qū)別情況，交易結(jié)構(gòu)的細(xì)節(jié)設(shè)置出

現(xiàn)了很多新的形式。在此前提下，雖然仍無(wú)法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)

隔離，但是部分新形式的交易結(jié)構(gòu)優(yōu)化了底層資產(chǎn)對(duì)

投資人利益的保障。

（1）對(duì)現(xiàn)金流的控制

CMBS項(xiàng)目中常規(guī)交易結(jié)構(gòu)賬戶(hù)設(shè)置上，一般會(huì)

設(shè)立收款賬戶(hù)、監(jiān)管賬戶(hù)、專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)（托管賬戶(hù)）。

標(biāo)的物業(yè)日常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流從項(xiàng)目公司收款賬戶(hù)根據(jù)交

易文件約定頻率（一般按季度）歸集至監(jiān)管賬戶(hù)，再同

頻率劃轉(zhuǎn)至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)。在前述情形下，日常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)

金流停留在項(xiàng)目公司的收款賬戶(hù)期間，存在被挪用的

風(fēng)險(xiǎn)。部分CMBS項(xiàng)目，在交易安排中可能實(shí)現(xiàn)直接對(duì)

項(xiàng)目公司收款賬戶(hù)的監(jiān)管，在一定程度上加強(qiáng)了對(duì)底層

現(xiàn)金流的控制權(quán)，緩釋了挪用風(fēng)險(xiǎn)。

除了加強(qiáng)對(duì)賬戶(hù)的監(jiān)管以外，權(quán)利完善機(jī)制的設(shè)

置也可一定程度上加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金流的控制。若發(fā)生原始

權(quán)益人或資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)喪失清償能力，或二者不能勝

任對(duì)應(yīng)角色導(dǎo)致其被解任對(duì)應(yīng)角色的，則觸發(fā)權(quán)利完

善事件。觸發(fā)權(quán)利完善事件后，理想情況下可將底層租

賃合同中的收取租金的收款賬戶(hù)變更為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)

（托管賬戶(hù)），現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)路徑不再經(jīng)過(guò)收款賬戶(hù)和監(jiān)

管賬戶(hù)，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃直接收取底層租賃現(xiàn)金流；或退而求

其次可將底層租賃合同中的收取租金的收款賬戶(hù)變更

為監(jiān)管賬戶(hù)，現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)路徑不再經(jīng)過(guò)收款賬戶(hù)，專(zhuān)項(xiàng)

計(jì)劃可實(shí)現(xiàn)對(duì)底層租賃現(xiàn)金流的監(jiān)管。因變更租金繳

納賬戶(hù)需和承租人重新簽訂租賃合同，且底層承租人

分散度高，故在實(shí)際操作中與每一戶(hù)承租人重新簽訂

租賃合同難度較高。同時(shí)鑒于CMBS項(xiàng)目多由強(qiáng)主體

增信，在CMBS項(xiàng)目中采用更改租金收取賬戶(hù)的權(quán)利

完善機(jī)制的情況較為少見(jiàn)。

（2）對(duì)抵押權(quán)的控制

在對(duì)抵押資產(chǎn)的控制層面，目前常用的方式為物

業(yè)持有人應(yīng)配合抵押權(quán)人于專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成立后30/60/90

個(gè)工作日內(nèi)辦理完畢將抵押權(quán)人登記為抵押物唯一抵

押權(quán)人的抵押登記手續(xù)。若未在約定的時(shí)限內(nèi)辦理完

畢抵押登記手續(xù)，則觸發(fā)提前到期事件，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃終

止。CMBS產(chǎn)品發(fā)行后至抵押登記手續(xù)辦理完成前的

30/60/90個(gè)工作日內(nèi)，發(fā)行人已獲得募集資金而標(biāo)的物

圖4 CMBS和類(lèi)REITs標(biāo)的物業(yè)資產(chǎn)類(lèi)型發(fā)行情況（2014—2023年）

注：無(wú)法確定資產(chǎn)類(lèi)型的歸為其他類(lèi)。

資料來(lái)源：CNABS，聯(lián)合資信整理

特別策劃 Feature

4 AUGUST 2024

業(yè)并未抵押給CMBS產(chǎn)品，若此期間內(nèi)發(fā)行人發(fā)生較

為重大的信用風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致其主體信用迅速惡化的極

端情況，則標(biāo)的物業(yè)有可能被發(fā)行人其他債務(wù)牽連甚

至查封。在部分項(xiàng)目中，會(huì)先將CMBS產(chǎn)品設(shè)為第二順

位抵押權(quán)，待發(fā)行人使用募集資金償還前序債務(wù)并解

除對(duì)應(yīng)的第一順位抵押權(quán)后，CMBS的第二順位抵押

權(quán)自然上升至第一順位抵押權(quán)，且約定抵押人不得以

任何方式向抵押權(quán)人以外的任何第三方在抵押物上再

行設(shè)置抵押權(quán)，保證CMBS產(chǎn)品抵押權(quán)的唯一性。

2．類(lèi)REITs的交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新

類(lèi)REITs項(xiàng)目中交易環(huán)節(jié)相對(duì)復(fù)雜且包含稅務(wù)籌

劃的考慮，先后出現(xiàn)了多種多樣的交易結(jié)構(gòu)安排，概況

來(lái)看可以分為雙SPV和單SPV兩類(lèi)模式。

雙SPV模式為前期市場(chǎng)上普遍采用的交易結(jié)構(gòu)，

主要分為“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃+私募基金”、“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃+信托計(jì)

劃”兩種形式。若使用信托模式會(huì)占用地產(chǎn)公司的信

托額度且管理費(fèi)相對(duì)較高，后因信托公司相關(guān)監(jiān)管趨

于嚴(yán)格，此前已發(fā)行的類(lèi)REITs項(xiàng)目大多選擇“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)

劃+私募基金”的交易結(jié)構(gòu)。此后又因私募基金的監(jiān)管

規(guī)定以及類(lèi)REITs項(xiàng)下私募基金備案的種種限制因素，

并且參考了已發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs中采用的專(zhuān)

項(xiàng)計(jì)劃直接受讓項(xiàng)目公司股權(quán)/債權(quán)或?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃直接發(fā)

放借款的模式，后續(xù)類(lèi)REITs項(xiàng)目陸續(xù)簡(jiǎn)化了雙SPV結(jié)

構(gòu)，變成僅有資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的單SPV模式。

類(lèi)REITs項(xiàng)目中股債結(jié)構(gòu)的搭建也是創(chuàng)新的重要

部分。搭建股債結(jié)構(gòu)主要基于以下兩個(gè)原因，一是為了

節(jié)省稅收成本，需要在項(xiàng)目公司和專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃之間構(gòu)建

負(fù)債，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出的稅前抵扣；二是若

項(xiàng)目公司本身沒(méi)有足夠的存量債務(wù)，標(biāo)的債權(quán)的借款將

會(huì)沉淀在項(xiàng)目公司，無(wú)法回流至原始權(quán)益人，股債結(jié)構(gòu)

起到抽取項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，防止項(xiàng)目公司資金沉淀的作

用。雙SPV模式改為單SPV模式后，股債結(jié)構(gòu)的搭建也

隨之產(chǎn)生了新的方式。此前在雙SPV模式中常見(jiàn)的反向

吸收合并搭建股債結(jié)構(gòu)的方式則不再適用，單SPV模式

下股債結(jié)構(gòu)的搭建通常采用直接受讓項(xiàng)目公司存量債

權(quán)，或在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后再對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行增減資從而

形成項(xiàng)目公司對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的負(fù)債兩種形式。

仍主要依賴(lài)于增信方的主體信用

根據(jù)提供增信的主體來(lái)看，增信措施分為內(nèi)部增

信與外部增信兩種形式。內(nèi)部增信系指證券化產(chǎn)品交

易結(jié)構(gòu)而產(chǎn)生的增信措施，如優(yōu)先/次級(jí)分層、現(xiàn)金流

超額覆蓋、信用觸發(fā)機(jī)制、保證金機(jī)制等；以及基礎(chǔ)資

產(chǎn)自身提供的抵押、質(zhì)押等擔(dān)保措施。外部增信則指

來(lái)自于自第三方提供的保證擔(dān)保、差額支付承諾、回購(gòu)

承諾、權(quán)利維持費(fèi)、流動(dòng)性支持等信用支持。

從過(guò)往發(fā)行的商業(yè)地產(chǎn)證券化產(chǎn)品來(lái)看，基礎(chǔ)資

產(chǎn)業(yè)態(tài)主要為辦公物業(yè)、酒店、公寓、零售物業(yè)、倉(cāng)儲(chǔ)

物流等幾大類(lèi)，上述商業(yè)物業(yè)的持有方多為實(shí)際融資

人的下屬子公司。由于國(guó)內(nèi)CMBS項(xiàng)目未實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔

離，其信用等級(jí)天然依賴(lài)于實(shí)際融資人提供的外部增

信措施。這類(lèi)項(xiàng)目對(duì)實(shí)際融資人的主體資信水平要求

高，本息兌付、開(kāi)放期退出、提前到期退出情形下均需

強(qiáng)主體提供無(wú)風(fēng)險(xiǎn)敞口的外部增信措施來(lái)進(jìn)行實(shí)質(zhì)兜

底。類(lèi)REITs項(xiàng)目雖然可以實(shí)現(xiàn)與項(xiàng)目公司原股東的破

產(chǎn)隔離，但是僅依靠底層資產(chǎn)可獲取的融資規(guī)模和信

用等級(jí)遠(yuǎn)不如提供外部增信措施后的結(jié)果。因此，實(shí)

際融資人無(wú)論是為獲取更多的融資規(guī)?；蛘攉@得是更

好的信用級(jí)別，通常還是會(huì)采取外部增信的方式。綜

上，無(wú)論是CMBS項(xiàng)目亦或類(lèi)REITs項(xiàng)目，絕大部分項(xiàng)

目均無(wú)法脫離增信方的主體信用。

五、前景展望

經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸對(duì)CMBS的影響

2024年1月24日，中國(guó)人民銀行辦公廳、金融監(jiān)管

總局辦公廳聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款管理

的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《通知》”），作為與經(jīng)營(yíng)性物業(yè)

聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 2024 AUGUST 5 貸相似且存在競(jìng)爭(zhēng)替代關(guān)系的CMBS，《通知》無(wú)疑加

劇了二者的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度。

《通知》對(duì)CMBS業(yè)務(wù)影響主要在以下幾個(gè)方面。

（1）資金用途。在2024年底前，對(duì)規(guī)范經(jīng)營(yíng)、發(fā)展前景

良好的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，全國(guó)性商業(yè)銀行在風(fēng)險(xiǎn)可控、

商業(yè)可持續(xù)基礎(chǔ)上，還可發(fā)放經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款用于償

還該企業(yè)及其集團(tuán)控股公司（含并表子公司）存量房地

產(chǎn)領(lǐng)域相關(guān)貸款和公開(kāi)市場(chǎng)債券。（2）貸款額度。此

前經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸貸款額度要求不超過(guò)承貸物業(yè)評(píng)估價(jià)

值的50%，最高不超過(guò)60%，《通知》則將承貸比例提

升到了70%。（3）借款人主體。明確經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸借款

人可以為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，借款人與承貸物業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)

管理主體不一致的，可將承貸物業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理主體

作為共同借款人或連帶責(zé)任保證擔(dān)保人。

在《通知》出臺(tái)前，經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款相對(duì)于CMBS

來(lái)說(shuō)，綜合融資成本低、審批放款周期短。CMBS相對(duì)

于經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款，資金用途靈活且監(jiān)管相對(duì)較低、融

資規(guī)模大（目標(biāo)物業(yè)情況較優(yōu)且增信主體實(shí)力較強(qiáng)抵

押率可達(dá)目標(biāo)物業(yè)評(píng)估價(jià)值的70%）。CMBS上述資金

用途和融資規(guī)模的優(yōu)勢(shì)在《通知》出具后也被明顯削

弱?！锻ㄖ返某鼍邿o(wú)疑對(duì)CMBS業(yè)務(wù)的開(kāi)展形成了比

較強(qiáng)烈的沖擊?？紤]到《通知》中明確時(shí)間范圍在2024

年底前，短期看2024年內(nèi)會(huì)對(duì)CMBS業(yè)務(wù)規(guī)模產(chǎn)生較

大影響，如后續(xù)沒(méi)有持續(xù)政策出臺(tái)，長(zhǎng)期影響有限。

從類(lèi)REITs到公募REITs，發(fā)行公募REITs前的階段性安排

2020年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)

合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基

金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，基礎(chǔ)設(shè)施公募

REITs試點(diǎn)正式起步。隨著證監(jiān)會(huì)、滬深兩市交易所正

式發(fā)布REITs業(yè)務(wù)配套規(guī)則，為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs

業(yè)務(wù)明確了相關(guān)業(yè)務(wù)流程、審查標(biāo)準(zhǔn)和發(fā)售流程。

2023年10月，證監(jiān)會(huì)又明確將消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)納入

REITs試點(diǎn)范圍，優(yōu)先支持百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)

市場(chǎng)等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)

項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs。此舉拓寬了公募REITs底層

資產(chǎn)類(lèi)型，而此類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)型與類(lèi)REITs高度重合。但這

并不意味公募REITs會(huì)對(duì)類(lèi)REITs業(yè)務(wù)產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊。

首先，從已發(fā)行的消費(fèi)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs來(lái)看，底層

資產(chǎn)均位于一二線(xiàn)城市，物業(yè)運(yùn)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)情況成

熟穩(wěn)定。由此可見(jiàn)，公募REITs產(chǎn)品對(duì)底層資產(chǎn)的準(zhǔn)入

門(mén)檻較高，物業(yè)持有方盡管有發(fā)行公募REITs的意愿，

但資產(chǎn)情況不一定可以滿(mǎn)足其標(biāo)準(zhǔn)，還需持續(xù)穩(wěn)定的

長(zhǎng)久運(yùn)營(yíng)等待條件成熟后的發(fā)行機(jī)會(huì)。其次，本次拓

寬的資產(chǎn)類(lèi)型中并不包含寫(xiě)字樓、酒店等業(yè)態(tài)，對(duì)于持

有此類(lèi)優(yōu)質(zhì)物業(yè)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，同樣需要等待資產(chǎn)類(lèi)型

的進(jìn)一步拓寬。在此情況下，相關(guān)企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行類(lèi)

REITs產(chǎn)品作為階段性安排，在可以獲得直接融資的情

況下搭建產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、熟悉交易安排，等待未來(lái)?xiàng)l件成熟

后再發(fā)行公募REITs產(chǎn)品。

法律法規(guī)不斷完善推動(dòng)交易結(jié)構(gòu)仍將不斷創(chuàng)新

自國(guó)內(nèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開(kāi)展以來(lái)，相

關(guān)法律法規(guī)也在不斷更新和完善。在此過(guò)程中，交易結(jié)

構(gòu)根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)的完善也在不斷創(chuàng)新。

隨著銀行業(yè)、信托業(yè)等相關(guān)法規(guī)的更新完善，交易

結(jié)構(gòu)中標(biāo)的債權(quán)的構(gòu)建先后經(jīng)歷了委托貸款、資金信

托、財(cái)產(chǎn)權(quán)信托、關(guān)聯(lián)借款等模式創(chuàng)新。在關(guān)聯(lián)借款構(gòu)

建標(biāo)的債權(quán)模式下，交易結(jié)構(gòu)由雙SPV優(yōu)化為單SPV，

在單SPV模式下相關(guān)法規(guī)進(jìn)一步放寬對(duì)抵押權(quán)人的限

制，抵押權(quán)人由信托公司拓寬到作為計(jì)劃管理人的證

券公司/基金管理子公司。從過(guò)往的交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新過(guò)程

來(lái)看，法律法規(guī)的不斷更新完善，也是推動(dòng)商業(yè)地產(chǎn)證

券化發(fā)展的重要因素。

自2014年國(guó)內(nèi)首單產(chǎn)品發(fā)行至今，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證

券化市場(chǎng)發(fā)展僅十余年，無(wú)論是法律法規(guī)還是交易結(jié)

構(gòu)仍有很多需要更新完善之處。相信未來(lái)法律法規(guī)仍

將不斷升級(jí)完善促使交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，降低企業(yè)融資成

特別策劃 Feature

6 AUGUST 2024

本，更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)與金融良性循環(huán)。

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)脫離主體信用的交易模式預(yù)計(jì)有所增加

以往商業(yè)地產(chǎn)證券化項(xiàng)目多依賴(lài)于增信方的主體

信用，主要系地產(chǎn)企業(yè)為獲取更多的融資規(guī)模以維持

高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)模式，隨著地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策持續(xù)出臺(tái)

高周轉(zhuǎn)模式難以為繼，銷(xiāo)售業(yè)績(jī)不振和現(xiàn)金流緊張成

為行業(yè)共性問(wèn)題，地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約頻發(fā)。與此同時(shí)，

我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩，城鎮(zhèn)化進(jìn)程已基本完成，化解

房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的宏觀(guān)背景下，地產(chǎn)企業(yè)主體資信普

遍走弱并且商業(yè)地產(chǎn)已進(jìn)入存量時(shí)代。

未來(lái)商業(yè)地產(chǎn)證券化或?qū)⒒貧w資產(chǎn)本身，即證券的

本息償付資金來(lái)源為底層資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和處置回款

或再融資募集資金，看重資產(chǎn)本身而脫離主體信用的交

易模式將會(huì)有所增加。商業(yè)地產(chǎn)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)、運(yùn)營(yíng)能力、

盈利能力在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中將得到突顯。尤其是主

體資信水平較弱的中小企業(yè)，可以通過(guò)發(fā)行類(lèi)REITs產(chǎn)品

脫離主體信用，盤(pán)活存量資產(chǎn)或?qū)崿F(xiàn)投資退出。

我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的破產(chǎn)隔離效果分析

文 | 聯(lián)合資信 高鑫磊

按發(fā)行載體的不同，自2005年我國(guó)試點(diǎn)資產(chǎn)證券

化以來(lái)，我國(guó)出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化主流模式可分為兩種：

①中國(guó)人民銀行、原中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（以

下簡(jiǎn)稱(chēng)“原中國(guó)銀監(jiān)會(huì)”）監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化和中

國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“交易商協(xié)會(huì)”）

監(jiān)管的非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化，該模式下采取的發(fā)行

載體為信托；②中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)

“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”）監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化，該模式下采

取的發(fā)行載體為資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)

劃”）。一些學(xué)者（李靜宇，2018）認(rèn)為：受到分業(yè)經(jīng)營(yíng)

的限制，中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不能

采取信托的方式，而只能采取民法上委托代理的制度；

《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管

理規(guī)定》明確了專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的破產(chǎn)隔離功能，但其僅屬

于部門(mén)規(guī)范性文件，效力級(jí)別低于《破產(chǎn)法》，因此，

在原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)，發(fā)行載體為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的證券化

的資產(chǎn)有可能被劃為清算財(cái)產(chǎn)。此外，對(duì)于發(fā)行載體為

信托的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，一些學(xué)者認(rèn)為（尹穎，郭杰

群；2019）：《信托法》對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)的定性實(shí)際上回

避了對(duì)信托財(cái)產(chǎn)是否不再是委托人財(cái)產(chǎn)的認(rèn)定；在資

產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的情況下，若未

滿(mǎn)足相關(guān)規(guī)定的條件，則當(dāng)發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)

有可能被作為清算財(cái)產(chǎn)。因此，從法律角度分析，我國(guó)

資產(chǎn)證券化市場(chǎng)破產(chǎn)隔離效果存在欠缺。

資產(chǎn)證券化項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離意味著資產(chǎn)產(chǎn)生

的現(xiàn)金流不受資產(chǎn)證券化各業(yè)務(wù)參與人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影

響，能正常被用于償還證券持有人。其中最主要的業(yè)

務(wù)參與人為融資人。我國(guó)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中的融資人

通常為底層資產(chǎn)的持有方或其母公司，而不一定為原

始權(quán)益人和發(fā)起機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)證券化項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離

最重要的是要做到與底層資產(chǎn)的持有方或其母公司的

破產(chǎn)隔離。

資產(chǎn)證券化項(xiàng)目破產(chǎn)隔離需要通過(guò)具體的交易

結(jié)構(gòu)設(shè)置實(shí)現(xiàn)。交易結(jié)構(gòu)主要由基礎(chǔ)資產(chǎn)的建構(gòu)及轉(zhuǎn)

讓、現(xiàn)金流的歸集、增信方式和參與機(jī)構(gòu)四部分組成。

其中核心部分是基礎(chǔ)資產(chǎn)的建構(gòu)及轉(zhuǎn)讓?zhuān)渌糠钟?/p>

聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 2024 AUGUST 7 其衍生而來(lái)或受其影響。不同的底層資產(chǎn)類(lèi)型，其資

產(chǎn)證券化項(xiàng)目涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)的建構(gòu)及轉(zhuǎn)讓過(guò)程具有

較大差異。

本文將結(jié)合具體的底層資產(chǎn)類(lèi)型，研究各種交易

結(jié)構(gòu)下的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的破產(chǎn)隔離效果，并探討實(shí)

現(xiàn)破產(chǎn)隔離的交易結(jié)構(gòu)設(shè)置，以期對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化

市場(chǎng)的發(fā)展起到一定的作用。

一、實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離面臨的問(wèn)題分析

破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化的核心內(nèi)容，需要通過(guò)具

體的交易結(jié)構(gòu)設(shè)置實(shí)現(xiàn)。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)資產(chǎn)證

券化市場(chǎng)的破產(chǎn)隔離效果存在欠缺。

破產(chǎn)隔離的判斷標(biāo)準(zhǔn)

1．基礎(chǔ)資產(chǎn)的建構(gòu)及轉(zhuǎn)讓過(guò)程

基礎(chǔ)資產(chǎn)指原始權(quán)益人直接轉(zhuǎn)讓至發(fā)行載體1

（SPE的一種）的資產(chǎn)。基礎(chǔ)資產(chǎn)的建構(gòu)及轉(zhuǎn)讓主要

通過(guò)特殊目的實(shí)體（英文全稱(chēng)“Special Purpose

Entity”，簡(jiǎn)稱(chēng)“SPE”）來(lái)完成。

從可鎖定的底層還款來(lái)源看，目前國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證

券化項(xiàng)目的底層資產(chǎn)大致可分為債權(quán)類(lèi)、基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)

（含公共服務(wù)）和商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)三類(lèi)。不同的底層資產(chǎn)類(lèi)

型，從底層資產(chǎn)構(gòu)建成基礎(chǔ)資產(chǎn)的過(guò)程有較大差異。

債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)的建構(gòu)及

轉(zhuǎn)讓過(guò)程通常較為簡(jiǎn)明。通常是金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)

構(gòu)將具備一定分散性的多筆底層債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)

讓至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃來(lái)完成這一過(guò)程。

基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)和商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目涉及的

基礎(chǔ)資產(chǎn)的建構(gòu)及轉(zhuǎn)讓過(guò)程呈現(xiàn)多樣化。該過(guò)程通常

有以下三種形式：①底層資產(chǎn)持有方直接作為原始權(quán)

益人將底層資產(chǎn)未來(lái)運(yùn)營(yíng)收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓至專(zhuān)

項(xiàng)計(jì)劃；②底層資產(chǎn)持有方以借款人的角色借助關(guān)聯(lián)

方（含母公司）或信托公司等名義原始權(quán)益人形成單

筆債權(quán)，名義原始權(quán)益人再將該單筆債權(quán)作為基礎(chǔ)資

產(chǎn)轉(zhuǎn)讓至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。其中，該單筆債權(quán)可能為信托貸款

債權(quán)，此時(shí)該信托貸款涉及的資金信托計(jì)劃也是一種

SPE；③底層資產(chǎn)持有方或其母公司將底層資產(chǎn)單獨(dú)

剝離出來(lái)成立項(xiàng)目公司，將享有的對(duì)項(xiàng)目公司的股權(quán)

和債權(quán)直接作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，或通過(guò)有

限合伙企業(yè)/契約型基金/信托計(jì)劃以合伙企業(yè)份額/基

金份額/信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。上

述內(nèi)容中的有限合伙企業(yè)/契約型基金/信托計(jì)劃也是

一種SPE，并且本文將這種業(yè)務(wù)范圍僅運(yùn)營(yíng)用于證券

化的底層資產(chǎn)的項(xiàng)目公司2

視為一種SPE。

其中，基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目涉及的基礎(chǔ)資

產(chǎn)的建構(gòu)及轉(zhuǎn)讓過(guò)程上述三種形式均有采用。商業(yè)類(lèi)

資產(chǎn)證券化項(xiàng)目涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)的建構(gòu)及轉(zhuǎn)讓過(guò)程通

常采用上述第二和第三種形式。

2．不同類(lèi)型資產(chǎn)證券化項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的判斷

標(biāo)準(zhǔn)

資產(chǎn)證券化項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離指底層資產(chǎn)從原始

權(quán)益人及資產(chǎn)原持有方的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來(lái)，且交

易設(shè)置使得SPE的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)最小化。

專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃是管理人為開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)專(zhuān)門(mén)設(shè)

立的一種SPE，僅持有基礎(chǔ)資產(chǎn)，除了要向資產(chǎn)支持證

券持有人分配本息及支付與之相關(guān)稅費(fèi)外，無(wú)其他負(fù)

債義務(wù)。因此，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。同理，資產(chǎn)證券

化項(xiàng)目涉及的契約型基金和信托計(jì)劃無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。同

時(shí)，鑒于不同類(lèi)型的底層資產(chǎn)證券化項(xiàng)目涉及的基礎(chǔ)

1 在不特別說(shuō)明的情況下，本文采用專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃作為發(fā)行載體的代表。

2 在基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)和商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，項(xiàng)目公司為持有底層資產(chǎn)的企業(yè)。

特別策劃 Feature

8 AUGUST 2024

資產(chǎn)建構(gòu)及轉(zhuǎn)讓過(guò)程有所差異，不同類(lèi)型的底層資產(chǎn)

證券化項(xiàng)目是否實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的主要考慮因素有所差

異。其中債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目是否實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離主

要考慮底層資產(chǎn)是否從原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中隔離

出來(lái)?；A(chǔ)設(shè)施類(lèi)和商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目是否

實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離主要考慮底層資產(chǎn)是否從資產(chǎn)原持有方

及其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來(lái)，且交易結(jié)構(gòu)設(shè)置

是否使得項(xiàng)目公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)最小化。

具體問(wèn)題分析

1．企業(yè)資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離在法律層面存在不

確定性

2014年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的“49號(hào)文”（《證券公司及基

金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》）明確

了專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的破產(chǎn)隔離功能，但該規(guī)定僅屬于部門(mén)規(guī)

范性文件，效力層級(jí)較低，其上位法《證券投資基金

法》只明確證券投資基金具有類(lèi)似信托的破產(chǎn)隔離效

力，未將專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃納入立法范圍，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)證券化

的破產(chǎn)隔離在法律層面存在不確定性。因此，即便底

層資產(chǎn)無(wú)瑕疵轉(zhuǎn)讓給了專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，在法律上也很難實(shí)

現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離。

2．因底層資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓行為存在瑕疵或底層資產(chǎn)與

資產(chǎn)原持有方及其母公司的隔離效果不佳，多數(shù)資產(chǎn)

證券化項(xiàng)目的破產(chǎn)隔離效果存在欠缺

多數(shù)債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目在成立時(shí)，原始權(quán)益

人并未將底層債權(quán)的轉(zhuǎn)讓通知底層債務(wù)人，該轉(zhuǎn)讓行

為并未完全完成；而是在發(fā)生原始權(quán)益人信用水平下

降等事件時(shí)，才通知債務(wù)人，這使得專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃屆時(shí)可能

面臨原始權(quán)益人配合意愿低，且債務(wù)人不作為甚至逃

廢債的風(fēng)險(xiǎn)。因此，一旦原始權(quán)益人破產(chǎn)，底層債權(quán)現(xiàn)

金流的實(shí)現(xiàn)將受到負(fù)面影響，即底層債權(quán)未能完全從

原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來(lái)。

我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)和商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，

無(wú)論交易結(jié)構(gòu)如何變化，其事實(shí)上的原始權(quán)益人（以下

簡(jiǎn)稱(chēng)“實(shí)質(zhì)原始權(quán)益人”）為底層資產(chǎn)的原持有方或其

母公司。在項(xiàng)目公司的股權(quán)未轉(zhuǎn)移至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的情況

下，底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)及處置現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)受原持有方

及其母公司的影響大，底層資產(chǎn)無(wú)法從實(shí)質(zhì)原始權(quán)益

人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來(lái)3

。在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃通過(guò)持有有限

合伙企業(yè)的有限合伙份額間接持有對(duì)項(xiàng)目公司的股權(quán)

和債權(quán)的情況下，無(wú)限合伙人通常由資產(chǎn)原持有人或

其關(guān)聯(lián)方擔(dān)任，項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)管理權(quán)、決策權(quán)主要

仍由原持有人母公司控制，底層資產(chǎn)未能從資產(chǎn)原持

有人及其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來(lái)。在項(xiàng)目公司

的全部股權(quán)轉(zhuǎn)移至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的情況下，加之交易文件對(duì)

項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)專(zhuān)一、再融資進(jìn)行限制、與母公司進(jìn)

行隔離等方面進(jìn)行約定可以將底層資產(chǎn)從資產(chǎn)原持有

方及其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來(lái)，且交易結(jié)構(gòu)設(shè)

置使得項(xiàng)目公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)最小化，即此種情況，資產(chǎn)

證券化項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。從實(shí)踐看，目前我國(guó)資產(chǎn)

證券化市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)和商業(yè)地產(chǎn)

類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目仍是少數(shù)。

3．多數(shù)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的底層資產(chǎn)現(xiàn)金流與原始

權(quán)益人或資產(chǎn)原持有方的其他業(yè)務(wù)資金存在混同，并

存在被挪用的風(fēng)險(xiǎn)。因此，底層資產(chǎn)未能完成從原始

權(quán)益人或資產(chǎn)原持有方及其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中隔離

出來(lái)

債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的底層資產(chǎn)現(xiàn)金流一般

先流入至原始權(quán)益人（通常也為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)）賬戶(hù)，

再流入專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)?；A(chǔ)設(shè)施類(lèi)和商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)

3 基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)資產(chǎn)中的部分 PPP 資產(chǎn)因類(lèi)似于單一債務(wù)人的應(yīng)收賬款債權(quán)，其資產(chǎn)證券化存在實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的實(shí)例。本文對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)資產(chǎn)的結(jié)論不適用于實(shí)現(xiàn)

破產(chǎn)隔離的部分 PPP 資產(chǎn)。

聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 2024 AUGUST 9 證券化項(xiàng)目的底層資產(chǎn)現(xiàn)金流一般先流入至項(xiàng)目公司

（通常也為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)）賬戶(hù)（含收款賬戶(hù)和監(jiān)管賬

戶(hù)），再流入合伙企業(yè)/基金/信托賬戶(hù)（如有），最后流

入專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)。出于種種原因，絕大多數(shù)資產(chǎn)證券化

的底層資產(chǎn)現(xiàn)金流難以直接流入專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)。若原

始權(quán)益人（債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目）出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)或在

項(xiàng)目公司股權(quán)未全部轉(zhuǎn)移至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的情況下的項(xiàng)目

公司及其母公司（基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)和商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券

化項(xiàng)目）出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，底層資產(chǎn)現(xiàn)金流可能不能正常

歸集至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)。此時(shí)，底層資產(chǎn)現(xiàn)金流通常先流

入原始權(quán)益人或資產(chǎn)原持有方的收款賬戶(hù)，該賬戶(hù)并

未受到專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)方的監(jiān)控；且即便是約定直接流

入受專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)方監(jiān)控的監(jiān)管賬戶(hù)，也不能排除原

始權(quán)益人或資產(chǎn)原持有方及其母公司違反約定使得底

層資產(chǎn)現(xiàn)金流流入其他賬戶(hù)。因此，底層資產(chǎn)現(xiàn)金流

與原始權(quán)益人或資產(chǎn)原持有方及其母公司的其他業(yè)務(wù)

資金可能出現(xiàn)混同，并可能被原始權(quán)益人或資產(chǎn)原持

有方及其母公司挪用，且當(dāng)原始權(quán)益人或資產(chǎn)原持有

方及其母公司面臨司法糾紛時(shí)，歸集至原始權(quán)益人或

資產(chǎn)原持有方的底層資產(chǎn)資金易被司法凍結(jié)。

4．在特定原始權(quán)益人不能正常履職的情況下，將

管理底層資產(chǎn)的職責(zé)賦予計(jì)劃管理人承擔(dān)，底層資產(chǎn)

現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)可能受到負(fù)面影響。因此，底層資產(chǎn)可能

受到原始權(quán)益人或資產(chǎn)原持有方及其母公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

的不利影響

滬深交易所資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的參與機(jī)構(gòu)主要為特

定原始權(quán)益人4

、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、計(jì)劃管理人。特定原

始權(quán)益人為基礎(chǔ)資產(chǎn)的持有方，通常也為底層資產(chǎn)的

運(yùn)營(yíng)方，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，通常也作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。

資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)通常負(fù)責(zé)底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理，現(xiàn)金流

的收取與劃付。特定原始權(quán)益人作為底層資產(chǎn)的原運(yùn)

營(yíng)方，在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后有能力繼續(xù)運(yùn)營(yíng)底層資產(chǎn)，承

擔(dān)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的職責(zé)。

若專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃出現(xiàn)違約事件、權(quán)利完善事件等情

況，債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的計(jì)劃管理人通常需代

表投資者受讓底層債權(quán)。受相關(guān)方配合意愿較弱的影

響，底層債權(quán)現(xiàn)金流可能難以直接回款至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬

戶(hù)，且底層債權(quán)附屬的抵質(zhì)押權(quán)利可能難以轉(zhuǎn)移至專(zhuān)

項(xiàng)計(jì)劃名下。同時(shí)計(jì)劃管理人的貸后管理能力可能弱

于特定原始權(quán)益人。

對(duì)于項(xiàng)目公司全部股權(quán)未轉(zhuǎn)移至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)

設(shè)施類(lèi)和商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，抵質(zhì)押物通常

抵質(zhì)押在計(jì)劃管理人名下。一旦出現(xiàn)需要處置抵質(zhì)押

物的情形，若以處置價(jià)值最大化為目標(biāo)，將考驗(yàn)計(jì)劃

管理人的處置能力。

對(duì)于項(xiàng)目公司股權(quán)全部轉(zhuǎn)移至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)設(shè)

施類(lèi)的商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，在特定原始權(quán)益

人信用狀況惡化甚至破產(chǎn)，且替代資產(chǎn)服務(wù)機(jī)制難落

地的情況下，因欠缺底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的專(zhuān)業(yè)性，計(jì)劃管理

人運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)、保障資產(chǎn)保值增值的能力可能較弱。

二、政策建議

完善法律制度建設(shè)

建議通過(guò)完善現(xiàn)有法律法規(guī)，明確市場(chǎng)中各類(lèi)發(fā)

行載體的法律地位，增強(qiáng)發(fā)行載體資產(chǎn)的獨(dú)立性，使

發(fā)行載體實(shí)現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離。

此外，在我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，律師對(duì)資產(chǎn)證

券化項(xiàng)目破產(chǎn)隔離的判斷往往止步于基礎(chǔ)資產(chǎn)層面，

并未穿透到底層資產(chǎn)。建議監(jiān)管部門(mén)明確破產(chǎn)隔離的

4 便于分析起見(jiàn)，本文此節(jié)僅就特定原始權(quán)益人展開(kāi)分析，這并不影響結(jié)論。

特別策劃 Feature

10 AUGUST 2024

定義，把底層資產(chǎn)與資產(chǎn)原持有方及其母公司實(shí)現(xiàn)破

產(chǎn)隔離作為資產(chǎn)證券化項(xiàng)目破產(chǎn)隔離的一部分內(nèi)容。

進(jìn)一步鼓勵(lì)簡(jiǎn)化、標(biāo)準(zhǔn)化交易結(jié)構(gòu)

簡(jiǎn)單、標(biāo)準(zhǔn)化的交易結(jié)構(gòu)，便于投資者識(shí)別清楚

交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可降低發(fā)行人的交易成本。

我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)上項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)的設(shè)

置，一開(kāi)始便是底層資產(chǎn)持有方直接將底層資產(chǎn)委托

于信托公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券；交易所資產(chǎn)證券化市

場(chǎng)，實(shí)質(zhì)上也是底層資產(chǎn)持有方間接或直接以底層資

產(chǎn)作為支持發(fā)行資產(chǎn)支持證券。近年來(lái)監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)

去通道化，在交易所資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，不借助信托公

司、基金公司的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目逐漸增加。

為使資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，激發(fā)各參與機(jī)構(gòu)

的積極性，我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步鼓勵(lì)簡(jiǎn)化、標(biāo)準(zhǔn)化交易結(jié)構(gòu)。

對(duì)于債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，我國(guó)應(yīng)鼓勵(lì)交易結(jié)構(gòu)設(shè)

置直接將底層債務(wù)人直接還款至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)。對(duì)于

基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)和商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，我國(guó)應(yīng)鼓

勵(lì)底層資產(chǎn)持有方及其關(guān)聯(lián)方自行將底層資產(chǎn)構(gòu)建成

SPE，再將其持有的SPE的權(quán)益（股權(quán)、債權(quán)的結(jié)合）

直接轉(zhuǎn)讓至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。與此結(jié)合，在底層資產(chǎn)原持有方

不作為外部增信機(jī)構(gòu)的情況下，交易結(jié)構(gòu)須設(shè)置底層

資產(chǎn)原持有方/資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)持有一定比例的次級(jí)資產(chǎn)

支持證券，保障后續(xù)其運(yùn)營(yíng)底層資產(chǎn)的積極性。

未來(lái)我國(guó)債權(quán)的二級(jí)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)完善后，參照美國(guó)

模式，可以鼓勵(lì)發(fā)行人從多家資產(chǎn)持有方處購(gòu)買(mǎi)更具

分散性的債權(quán)資產(chǎn)打包發(fā)行資產(chǎn)支持證券，有利于進(jìn)

一步降低債權(quán)融資市場(chǎng)成本。

鼓勵(lì)及時(shí)完成底層資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)行為或?qū)⒌讓淤Y產(chǎn)構(gòu)建成

SPE

對(duì)于債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，我國(guó)應(yīng)鼓勵(lì)原始權(quán)

益人在項(xiàng)目設(shè)立時(shí)便將底層債權(quán)的買(mǎi)賣(mài)通知債務(wù)人，

并變更收款賬戶(hù)為監(jiān)管賬戶(hù)或?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)，真正完

成資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)行為。為此，原始權(quán)益人在訂立借貸合

同時(shí)，要考慮底層債權(quán)的轉(zhuǎn)讓情形、轉(zhuǎn)讓后貸款后續(xù)

的服務(wù)安排、如何便捷變更還款賬戶(hù)等，減少債務(wù)人

對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)讓的抵觸感，使得債權(quán)便于轉(zhuǎn)讓。

基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)和商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，資產(chǎn)

持有方可以考慮將經(jīng)濟(jì)效益好的資產(chǎn)進(jìn)行證券化融

資。具體而言，資產(chǎn)持有方應(yīng)先將產(chǎn)生底層現(xiàn)金流所

依賴(lài)的房地產(chǎn)、設(shè)施設(shè)備等資產(chǎn)剝離出來(lái)成立專(zhuān)門(mén)的

項(xiàng)目公司，然后通過(guò)一系列交易，實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人持有

的項(xiàng)目公司的股權(quán)和有息債權(quán)，最后原始權(quán)益人將享

有的股權(quán)和債權(quán)轉(zhuǎn)讓至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

通過(guò)該交易結(jié)構(gòu)，項(xiàng)目公司被構(gòu)建成SPE，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃持

有項(xiàng)目公司的股權(quán)和債權(quán)，有利于破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)。

在美國(guó)，在不轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)的情況下，商業(yè)地

產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目通過(guò)對(duì)項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的專(zhuān)一

性、融資限制、與母公司進(jìn)行一定的隔離等方面進(jìn)行約

定將項(xiàng)目公司構(gòu)建成SPE，并對(duì)項(xiàng)目公司的現(xiàn)金流進(jìn)行

“鎖箱”管理，實(shí)現(xiàn)了底層資產(chǎn)與底層資產(chǎn)原持有方及

其母公司的破產(chǎn)隔離。我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)

目可以參照美國(guó)模式，將項(xiàng)目公司構(gòu)建成SPE，并將項(xiàng)

目公司的基本賬戶(hù)設(shè)置成監(jiān)管賬戶(hù)，約定資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收

入先經(jīng)過(guò)監(jiān)管賬戶(hù)，預(yù)留還本付息額、日常運(yùn)營(yíng)支出以

及資產(chǎn)保修支出后的資金才能由底層資產(chǎn)原持方及其

母公司支配，以實(shí)現(xiàn)底層資產(chǎn)與底層資產(chǎn)原持方及其

母公司的破產(chǎn)隔離。

完善替代資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)機(jī)制

隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)

信用水平惡化，不能正常履約的情況時(shí)有出現(xiàn)，并且后

備資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)未得到落實(shí)，底層資產(chǎn)現(xiàn)金流不能正

常轉(zhuǎn)付至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)，進(jìn)而使得資產(chǎn)支持證券難以

得到按時(shí)兌付。

為了規(guī)避資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)信用水平惡化甚至破產(chǎn)給

底層資產(chǎn)現(xiàn)金流帶來(lái)的負(fù)面影響，除了鼓勵(lì)加強(qiáng)底層資

聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 2024 AUGUST 11 產(chǎn)和交易信息的披露（中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇，2022年）

外，交易條款內(nèi)容還應(yīng)包含遴選專(zhuān)業(yè)的服務(wù)機(jī)構(gòu)作為

后備資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。在原資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)不能履約的情

況下，專(zhuān)業(yè)的后備資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的引入，有利于保障底

層資產(chǎn)現(xiàn)金流的劃轉(zhuǎn)、違約資產(chǎn)的處理、資產(chǎn)的保值增

值。此外，我國(guó)應(yīng)引導(dǎo)后備資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)投資非優(yōu)先級(jí)

資產(chǎn)支持證券，使得其利益與投資者利益一致，同時(shí)激

發(fā)其獲取超額收益的動(dòng)力，更好地履行資產(chǎn)服務(wù)職責(zé)。

2020年4月，我國(guó)啟動(dòng)了公募REITs試點(diǎn)，截至

2023年2月底，已上市25只。2023年2月，中國(guó)證券監(jiān)

督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“證監(jiān)會(huì)”）啟動(dòng)了不動(dòng)產(chǎn)私募

投資基金試點(diǎn)工作，指導(dǎo)基金業(yè)協(xié)會(huì)在私募股權(quán)投資

基金框架下，新設(shè)“不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金”類(lèi)別。不動(dòng)

產(chǎn)私募投資基金的投資范圍包括特定居住用房（包括

存量商品住宅、保障性住房、市場(chǎng)化租賃住房）、商業(yè)

經(jīng)營(yíng)用房、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等。2023年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布

《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金

（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知》，拓寬了試點(diǎn)

資產(chǎn)類(lèi)型，將百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等城鄉(xiāng)商

業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目納入了基礎(chǔ)設(shè)施范疇。這些政策的實(shí)施有

利于培育專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，為替代資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)

機(jī)制的完善創(chuàng)造條件。

提高對(duì)違約底層資產(chǎn)的處置效率

首先，發(fā)行人應(yīng)選擇權(quán)屬明確、轉(zhuǎn)讓不受限制或

者限制因素可通過(guò)交易安排緩釋、沒(méi)有權(quán)屬負(fù)擔(dān)或通

過(guò)交易安排可解除權(quán)屬負(fù)擔(dān)的底層資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券

化。選擇滿(mǎn)足前述條件的底層資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，

在底層資產(chǎn)違約的情況下，可以降低其他方主張權(quán)益

的可能性，便于資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)出于投資者的利益選擇

是否轉(zhuǎn)讓底層資產(chǎn)還是運(yùn)營(yíng)管理底層資產(chǎn)。

其次，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)發(fā)揮其專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)服

務(wù)機(jī)構(gòu)（包括后備資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)）應(yīng)該具有豐富的發(fā)

放債權(quán)的經(jīng)驗(yàn)或項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)還應(yīng)擁

有適當(dāng)?shù)穆蓭焾F(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)對(duì)違約底層資產(chǎn)的相關(guān)司法糾

紛。在底層債權(quán)違約時(shí)，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)發(fā)揮其規(guī)模

化和司法訴訟優(yōu)勢(shì)，使得違約底層債權(quán)的催收和處置

更有效率。項(xiàng)目公司違約意味著原資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)

能力可能不佳且借款人（非項(xiàng)目公司時(shí)）未能履約，后

備資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)將取得項(xiàng)目公司控制權(quán)，依據(jù)其對(duì)底

特別策劃 Feature

12 AUGUST 2024

類(lèi)REITs培育至公募REITs要點(diǎn)分析

―― 以消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施為例

文 | 聯(lián)合資信 魏詩(shī)博 劉玉婷 王勁蒙 熊可心

一、中國(guó)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的政策和市場(chǎng)

情況

政策

2023年3月24日發(fā)布的《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于

規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金

（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔

2023〕236號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“236號(hào)文”），指出，對(duì)百貨商

場(chǎng)、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等保障基本民生的社區(qū)商業(yè)

項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs給予優(yōu)先支持。同日，證監(jiān)會(huì)

發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托

基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知》，提出推

進(jìn)REITs常態(tài)化發(fā)行的12條措施。2023年11月26日，

首批3單消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs準(zhǔn)予注冊(cè)。至此，消

費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs正式落地。

同時(shí)，236號(hào)文還有一個(gè)亮點(diǎn)，就是對(duì)前期培育工

層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)、區(qū)域環(huán)境等的專(zhuān)業(yè)判斷，選擇運(yùn)營(yíng)

或擇機(jī)處置底層資產(chǎn)。

最后，我國(guó)司法體系應(yīng)加強(qiáng)應(yīng)對(duì)原始權(quán)益人及其

他機(jī)構(gòu)延緩訴訟進(jìn)程手段的措施，提高對(duì)違約底層資

產(chǎn)的處置效率。

三、結(jié)論展望

理論上，通過(guò)適當(dāng)?shù)慕灰装才?，資產(chǎn)證券化可以使

優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券獲得高于融資人/資產(chǎn)持有方的

主體信用水平（非AAA）的信用等級(jí)，一定程度上降低

融資人/資產(chǎn)持有方的融資成本，但實(shí)踐中，效果不太

理想，主要原因在于我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的破產(chǎn)隔離

效果存在欠缺。

實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目可以降低資產(chǎn)原

持有方及其關(guān)聯(lián)方對(duì)底層資產(chǎn)的干預(yù)，使底層資產(chǎn)現(xiàn)

金流不受資產(chǎn)原持有方及其關(guān)聯(lián)方破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響5

而被正常的歸集至發(fā)行載體賬戶(hù)，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證

券的信用等級(jí)可以實(shí)現(xiàn)與資產(chǎn)原持有方及其關(guān)聯(lián)方信

用水平的脫鉤。同時(shí)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，

投資者可以集中于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，簡(jiǎn)化評(píng)估考慮的

因素。簡(jiǎn)化、標(biāo)準(zhǔn)化的交易結(jié)構(gòu)，專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的

引入，司法環(huán)境的改善，可以讓投資者識(shí)別清楚交易結(jié)

構(gòu)、有相應(yīng)的途徑去處置違約資產(chǎn)，進(jìn)一步增強(qiáng)投資

者的信心。

我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)各參與方仍需通過(guò)努力實(shí)現(xiàn)

項(xiàng)目的破產(chǎn)隔離，發(fā)揮資產(chǎn)證券化市場(chǎng)降低融資成本

的優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。

5 破產(chǎn)隔離效果的結(jié)論是非絕對(duì)的，如果遇到破產(chǎn)隔離相關(guān)的法律糾紛，最終由法院判斷。

聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 2024 AUGUST 13 作重要性的充分認(rèn)識(shí)，包括對(duì)資產(chǎn)的梳理和篩選，產(chǎn)

品方案的制定，合規(guī)程序的完善，難點(diǎn)問(wèn)題的解決等。

在此背景下，重視和做好項(xiàng)目的前期培育是提高公募

REITs質(zhì)量的基礎(chǔ)和前提。類(lèi)REITs指以項(xiàng)目公司股權(quán)

及債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)、以不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目提供抵押擔(dān)保（如

有）、以不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目未來(lái)運(yùn)營(yíng)收入提供質(zhì)押擔(dān)保并作為

償債資金來(lái)源的資產(chǎn)支持證券化私募產(chǎn)品，其能夠?yàn)?/p>

公募REITs項(xiàng)目在做好前期培育方面提供一定思路。

市場(chǎng)

根據(jù)中國(guó)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)（CNABS）數(shù)據(jù)，截至

2023年10月底，已發(fā)行類(lèi)REITs合計(jì)203單，規(guī)模合計(jì)

4245.31億元。其中，商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)REITs合計(jì)70單，規(guī)模

合計(jì)1444.87億元，占比為34.03%。

根據(jù)中信證券研究部數(shù)據(jù)，截至2022年末，全國(guó)共

有5851座購(gòu)物中心，人均享有面積為0.38平方米，2022

年累計(jì)總客流270億人次，為消費(fèi)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)

展提供了豐富的存量資產(chǎn)。

公募REITs擴(kuò)容至消費(fèi)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施后進(jìn)一步提高

了類(lèi)REITs與公募REITs的適配度。近期，剛剛獲批注

冊(cè)的“華夏金茂購(gòu)物中心封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基

金”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“金茂購(gòu)物中心REITs”）作為類(lèi)REITs

轉(zhuǎn)為公募REITs的項(xiàng)目，為本研究提供了分析案例。

二、類(lèi)REITs和公募REITs政策要求和實(shí)操安排

的對(duì)比分析

底層資產(chǎn)的基本面比較

1.資產(chǎn)權(quán)屬和底層資產(chǎn)建設(shè)運(yùn)營(yíng)的合規(guī)性

根據(jù)監(jiān)管規(guī)定（主要為《證券公司及基金管理公司

子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》和《公開(kāi)募集基礎(chǔ)

設(shè)施證券投資基金指引（試行）》），無(wú)論是類(lèi)REITs還

是公募REITs，其底層資產(chǎn)均需權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明

確、原始權(quán)益人需要依法合規(guī)直接或間接持有底層資

產(chǎn)的所有權(quán)。底層資產(chǎn)原則上均需要取得固定資產(chǎn)投

資管理相關(guān)手續(xù)、不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的土地實(shí)際用途應(yīng)當(dāng)與其

規(guī)劃用途及其權(quán)屬證書(shū)所載用途相符。

從實(shí)際操作來(lái)看，在消費(fèi)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)中，底層

資產(chǎn)的配套設(shè)施（如地下停車(chē)場(chǎng)、倉(cāng)庫(kù)庫(kù)房、連廊等區(qū)

域）未辦理產(chǎn)權(quán)登記的問(wèn)題較為普遍。特別是底層資產(chǎn)

若為農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，由于其通常位于城鄉(xiāng)接合區(qū)域，需重點(diǎn)

關(guān)注其建筑產(chǎn)權(quán)完整性。類(lèi)REITs要求相對(duì)寬松，多數(shù)

通過(guò)設(shè)置提前處分事件以及提前終止事件來(lái)緩釋底層

資產(chǎn)建設(shè)手續(xù)的合規(guī)性瑕疵帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，或需要原始

權(quán)益人/增信方/運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)等出具承諾函就未來(lái)可

能產(chǎn)生的罰款或其他支出承擔(dān)兜底義務(wù)。過(guò)渡至公募

REITs情況下，則應(yīng)遵循“應(yīng)補(bǔ)盡補(bǔ)”的原則，大多數(shù)資

產(chǎn)權(quán)屬問(wèn)題和合規(guī)瑕疵需要對(duì)缺失文件進(jìn)行補(bǔ)辦且/或

由當(dāng)?shù)刂鞴懿块T(mén)出具證明函件，說(shuō)明資產(chǎn)權(quán)屬和合規(guī)瑕

疵產(chǎn)生的原因，并確認(rèn)底層資產(chǎn)不會(huì)因所有權(quán)及合規(guī)

瑕疵而影響日常運(yùn)營(yíng)。

金茂購(gòu)物中心REITs中，底層資產(chǎn)長(zhǎng)沙覽秀城項(xiàng)目

建設(shè)時(shí)期以招拍掛方式獲得出讓地的商業(yè)建設(shè)項(xiàng)目不

強(qiáng)制要求辦理建設(shè)用地批準(zhǔn)書(shū)，雖未影響后續(xù)簽署土

地出讓合同及辦理建設(shè)用地預(yù)審意見(jiàn)、土地使用權(quán)證

或不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證，但就上述事項(xiàng)，長(zhǎng)沙覽秀城仍需所涉主

管部門(mén)于金茂購(gòu)物中心REITs申報(bào)前出具確認(rèn)函，明確

無(wú)需補(bǔ)辦建設(shè)用地批準(zhǔn)書(shū)。

2.底層資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性

政策方面，類(lèi)REITs要求基礎(chǔ)資產(chǎn)、底層資產(chǎn)及其

產(chǎn)生的現(xiàn)金流不得附帶權(quán)利限制，且基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)具

有可轉(zhuǎn)讓性。公募REITs還要求土地使用依法合規(guī)，對(duì)

于以劃撥或協(xié)議出讓方式取得土地使用權(quán)的項(xiàng)目，相關(guān)

的主管部門(mén)應(yīng)對(duì)項(xiàng)目100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施

REITs事項(xiàng)出具無(wú)異議函。

就底層資產(chǎn)及其對(duì)應(yīng)的土地使用權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性而

言：

從實(shí)際操作來(lái)看，類(lèi)REITs中專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃可以通過(guò)項(xiàng)

特別策劃 Feature

14 AUGUST 2024

目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式間接持有底層資產(chǎn)所有權(quán)。因

此，如底層資產(chǎn)及其所涉土地使用權(quán)的產(chǎn)權(quán)不發(fā)生變

更，無(wú)需對(duì)其可轉(zhuǎn)讓性作強(qiáng)制要求，但應(yīng)視具體情況考

慮該事項(xiàng)對(duì)底層資產(chǎn)處置回收價(jià)值的影響。

公募REITs中如有采用劃撥或協(xié)議出讓方式取得

土地使用權(quán)的，需要相關(guān)土地主管部門(mén)或地方政府明

確對(duì)項(xiàng)目公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行公募REITs無(wú)異

議。如購(gòu)物中心和百貨商場(chǎng)項(xiàng)目所涉及的土地使用權(quán)出

讓合同、不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證等文件存在轉(zhuǎn)讓限制的約定，如政

府及指定部門(mén)存在優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)、明確要求產(chǎn)權(quán)方不得

分割或整體銷(xiāo)售及產(chǎn)權(quán)方自持條款等，需解除上述轉(zhuǎn)

讓限制。金茂購(gòu)物中心REITs中，底層資產(chǎn)涉及轉(zhuǎn)讓限

制，即約定自持建筑面積且對(duì)外轉(zhuǎn)讓需取得當(dāng)?shù)刂鞴懿?/p>

門(mén)批準(zhǔn)。金茂購(gòu)物中心REITs申請(qǐng)注冊(cè)需取得當(dāng)?shù)毓芪?/p>

會(huì)等政府部門(mén)的轉(zhuǎn)讓限制解除同意函。

就項(xiàng)目公司股權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性而言：

項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)均需履行國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的審

批程序和國(guó)資流程。由于消費(fèi)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施不屬于特定

行業(yè)領(lǐng)域，因此在按照企業(yè)內(nèi)部管理制度履行相應(yīng)決

策程序或經(jīng)國(guó)家出資企業(yè)審核批準(zhǔn)后，即可采用公開(kāi)/

非公開(kāi)方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

少數(shù)類(lèi)REITs存在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃持有絕大部分項(xiàng)目公

司股權(quán)，小部分項(xiàng)目公司股權(quán)由其他主體持有的情況。

由于監(jiān)管政策要求公募REITs需取得底層資產(chǎn)完全所

有權(quán)，在過(guò)渡至公募REITs時(shí)，需改變交易結(jié)構(gòu)，將項(xiàng)目

公司小股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃中。

原始權(quán)益人的比較

1.擴(kuò)募能力和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

政策方面，類(lèi)REITs對(duì)原始權(quán)益人是否有擴(kuò)募能

力及是否涉及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)沒(méi)有特殊要求。公募REITs要求

原始權(quán)益人以控股或相對(duì)控股方式儲(chǔ)備的可發(fā)行基礎(chǔ)

設(shè)施REITs的各類(lèi)資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)至少達(dá)到擬首次發(fā)行基

礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)規(guī)模的2倍。由于首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施

REITs的底層資產(chǎn)的當(dāng)期目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值原則上

應(yīng)至少達(dá)到10億元，因此公募REITs的原始權(quán)益人需要

至少儲(chǔ)備20億元以上的可發(fā)行資產(chǎn)。在此情況下，原始

權(quán)益人存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題。根據(jù)已申報(bào)獲批的4單消

費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易文件，原始權(quán)益人及其控股股東

均已出具避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾函。

2.戰(zhàn)略配售

政策方面，類(lèi)REITs屬于債權(quán)類(lèi)產(chǎn)品，不涉及戰(zhàn)略

配售，但要求原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方至少5%的風(fēng)險(xiǎn)自

留。公募REITs要求基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的原始權(quán)益人或其同

一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的

比例不得低于基金份額發(fā)售數(shù)量的20%。

在實(shí)踐操作中，基于資產(chǎn)管理和資本運(yùn)作的不同

需求，原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方對(duì)于REITs份額的自持比

例呈差異化分布。影響因素主要包括對(duì)底層資產(chǎn)控制

權(quán)的預(yù)期、在會(huì)計(jì)處理上對(duì)資產(chǎn)并表的預(yù)期以及向市

場(chǎng)傳遞信號(hào)積極程度預(yù)期等。從已發(fā)行的公募REITs

來(lái)看，原始權(quán)益人參與戰(zhàn)略配售的比例均值顯著高于

20%，達(dá)到36.82% 。

底層目標(biāo)物業(yè)運(yùn)營(yíng)的對(duì)比

政策方面，類(lèi)REITs對(duì)于底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)年限以及凈

現(xiàn)金流分派率均沒(méi)有硬性要求。公募REITs要求非特許

經(jīng)營(yíng)權(quán)、經(jīng)營(yíng)收益權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原則上運(yùn)營(yíng)3年以

上、現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且來(lái)源合理分散、項(xiàng)目公司具有持

續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，并要求預(yù)計(jì)未來(lái)3年的每年凈

現(xiàn)金流分派率原則上應(yīng)不低于3.8%。

從評(píng)級(jí)的實(shí)際操作來(lái)看，商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)REITs產(chǎn)品分

為兩種評(píng)級(jí)邏輯，一是以增信主體作為信用背書(shū)，二是

純靠資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行切分。兩種邏輯下所選取的目標(biāo)物

業(yè)形成自然分化，靠增信主體信用支撐的項(xiàng)目，通常其

目標(biāo)物業(yè)運(yùn)營(yíng)時(shí)間較短，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流達(dá)不到公募

REITs中凈現(xiàn)金流分派率的要求。但是有部分類(lèi)REITs

的目標(biāo)物業(yè)比較優(yōu)質(zhì)，更適合成為以公募REITS退出的

聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 2024 AUGUST 15 潛在項(xiàng)目，如運(yùn)營(yíng)時(shí)間超過(guò)3年已進(jìn)入成熟運(yùn)營(yíng)期；現(xiàn)

金流來(lái)源分散，且已產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可分配凈

現(xiàn)金流對(duì)優(yōu)先檔證券本息的覆蓋程度很高。

從運(yùn)營(yíng)管理能力來(lái)看，類(lèi)REITs實(shí)際運(yùn)營(yíng)管理

仍由商業(yè)地產(chǎn)的原運(yùn)營(yíng)管理公司或團(tuán)隊(duì)操盤(pán)。公募

REITs的運(yùn)營(yíng)管理為基金管理人或基金管理人設(shè)立專(zhuān)

門(mén)的子公司或委托外部管理機(jī)構(gòu)。從實(shí)際案例來(lái)看，

絕大多數(shù)項(xiàng)目由原始權(quán)益人或者由原始權(quán)益人體系內(nèi)

專(zhuān)門(mén)運(yùn)管機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)，與類(lèi)REITs無(wú)差。從項(xiàng)目公司層面

來(lái)看，優(yōu)質(zhì)物業(yè)的項(xiàng)目公司已實(shí)現(xiàn)較好且穩(wěn)定的盈利，

自身和運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)均具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。同時(shí)，類(lèi)REITs

產(chǎn)品亦要求項(xiàng)目公司只運(yùn)營(yíng)入池物業(yè)，且限制項(xiàng)目公

司的對(duì)外融資和對(duì)外擔(dān)保，因此在一個(gè)相對(duì)封閉的產(chǎn)

品體系內(nèi)，項(xiàng)目公司的持續(xù)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可控。綜上來(lái)看，

優(yōu)質(zhì)物業(yè)的類(lèi)REITs在目標(biāo)物業(yè)運(yùn)營(yíng)方面基本可達(dá)到

公募REITs的要求。

三、類(lèi)REITs和公募REITs產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)的對(duì)

比和銜接

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

1.基本結(jié)構(gòu)

類(lèi)REITs為“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃+項(xiàng)目公司”，公募REITs為

“公募基金+專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃+項(xiàng)目公司”，均是通過(guò)項(xiàng)目公司

償還債務(wù)或分紅而獲得現(xiàn)金流。

2.構(gòu)建“股+債”

兩種產(chǎn)品在構(gòu)建“股+債”結(jié)構(gòu)的方式上極為類(lèi)

似。形成股權(quán)的方式通常有兩種，第一種為原始權(quán)益人

新設(shè)SPV；第二種為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃直接受讓項(xiàng)目公司股權(quán)。

形成債權(quán)的方式通常有四種：第一種是通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃直

接向項(xiàng)目公司發(fā)放股東借款；第二種為通過(guò)調(diào)整投資

性房地產(chǎn)會(huì)計(jì)政策形成應(yīng)付股利；第三種為減資形成

股東應(yīng)收款；第四種為股權(quán)轉(zhuǎn)讓遞延支付。

上述兩種形成股權(quán)的方式是兩種產(chǎn)品都常采用的

方式。構(gòu)建債權(quán)上，類(lèi)REITs通常采用上述第一種或者

第三種方式，對(duì)于第二種，考慮到類(lèi)REITs產(chǎn)品的大部

分項(xiàng)目公司在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃終止后重新持有基礎(chǔ)資產(chǎn)以及

中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求公允價(jià)值法不能轉(zhuǎn)回成本法計(jì)量，

實(shí)際操作中基本沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)相關(guān)案例，第四種交易流程

較為復(fù)雜，實(shí)際操作中亦沒(méi)有此種案例。金茂購(gòu)物中心

REITs的股權(quán)構(gòu)建采用上述第二種方式，債權(quán)構(gòu)建采用

上述第一種方式。從底層搭建結(jié)構(gòu)上來(lái)看，兩種產(chǎn)品的

操作方法具有一致性。

交易結(jié)構(gòu)的銜接

理論上，可先通過(guò)發(fā)行類(lèi)REITs搭建“股+債”結(jié)

構(gòu)，再培育其收益與規(guī)模使底層資產(chǎn)達(dá)到發(fā)行公募

REITs產(chǎn)品的要求，從而節(jié)省后續(xù)直接發(fā)行公募REITs

的時(shí)間。但從實(shí)際來(lái)看，由于存續(xù)期限的不匹配、原始

權(quán)益人認(rèn)定困難以及交易機(jī)制設(shè)置不夠靈活等原因，在

現(xiàn)有的法律框架下難以實(shí)現(xiàn)類(lèi)REITs與公募REITs的直

接轉(zhuǎn)化，故在類(lèi)REITs的交易文件中對(duì)退出決策機(jī)制的

設(shè)置是銜接后續(xù)公募REITs的關(guān)鍵。

根據(jù)存續(xù)類(lèi)REITs（或商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持

證券）項(xiàng)目，現(xiàn)存的退出機(jī)制主要包括三種：第一種是

專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立時(shí)沒(méi)有考慮到公募REITs退出的情形，因

此亦較難實(shí)現(xiàn)公募REITs退出；第二種是可由原始權(quán)益

人單方面決策的公募REITs退出的情形；第三種是原始

權(quán)益人作為權(quán)益級(jí)持有人協(xié)商決定退出。后兩種情況，

專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃均在交易文件中對(duì)啟動(dòng)公募發(fā)行事宜的條件、

處分方案的制定或“提前終止事件”等觸發(fā)條件作了明

確約定，故針對(duì)退出事項(xiàng)，無(wú)需召開(kāi)持有人會(huì)議，發(fā)行

人可直接啟動(dòng)公募REITs發(fā)行。在申報(bào)期間，發(fā)行人即

可同時(shí)安排類(lèi)REITs的提前還款、優(yōu)先收購(gòu)等事宜，從

而實(shí)現(xiàn)類(lèi)REITS終止流程和公募REITS申報(bào)流程的高

效銜接。

針對(duì)金茂華福―申萬(wàn)―金茂商業(yè)卓越1號(hào)資產(chǎn)支

持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“金茂類(lèi)REITs”）轉(zhuǎn)為金茂購(gòu)物

特別策劃 Feature

16 AUGUST 2024

中心REITs而言，金茂類(lèi)REITs通過(guò)召開(kāi)持有人大會(huì)并

通過(guò)了專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)入處置期的議案，進(jìn)入處置期后項(xiàng)

目公司作為優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人之一行使了對(duì)標(biāo)的物業(yè)的優(yōu)

先收購(gòu)權(quán)，從而進(jìn)行處分分配提前終止專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，并履

行了相關(guān)的內(nèi)部決議程序后同意以長(zhǎng)沙覽秀城項(xiàng)目作為

基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)發(fā)行公募REITs。

四、類(lèi)REITs和公募REITs量化測(cè)算的對(duì)比

類(lèi)REITs：主要有DSCR2和LTV3兩個(gè)指標(biāo)，由于

絕大多數(shù)項(xiàng)目有增信方的存在，使上述兩個(gè)指標(biāo)并沒(méi)有

統(tǒng)一的硬性要求。

公募REITs：非特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、經(jīng)營(yíng)收益權(quán)類(lèi)項(xiàng)目要

求未來(lái)3年每年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于3.8%。

兩種產(chǎn)品的股債屬性本質(zhì)不同，故在評(píng)價(jià)指標(biāo)方

面亦差異較大，但筆者認(rèn)為它們所使用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)所

代表的含義是類(lèi)似的。票面利率和分派率都是指投資

人所獲得的回報(bào)，類(lèi)REITs通常存在主體增信，再加上

優(yōu)先/劣后的設(shè)置使票面利率有所分化，而公募REITs

同股同權(quán)，回報(bào)完全基于底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)。

如金茂購(gòu)物中心REITs 2024年預(yù)計(jì)凈現(xiàn)金流分派

率為4.90%，金茂類(lèi)REITs的優(yōu)先級(jí)分三檔，票面利率

分別為4.70%、5.20%和6.00%，“21金茂1A”票面利率

低于公募分派率，主要系金茂類(lèi)REITs在交易結(jié)構(gòu)中為

部分增信，雖存在風(fēng)險(xiǎn)敞口，但增信措施和凈現(xiàn)金流對(duì)

“21金茂1A”的保障程度強(qiáng)，根據(jù)分配順序“21金茂

1A”享有最優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，DSCR為1.34倍4，故投

資人獲得報(bào)酬的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)小，票面利率低于分派率。而

“21金茂1B”和“21金茂1C”處于劣后受償?shù)奈恢?，?yīng)

獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，故票面利率高于公募REITs分派

率。從資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制來(lái)看，類(lèi)REITs提供的亦是市

場(chǎng)相對(duì)公允的價(jià)值回報(bào)，其在定價(jià)機(jī)制上一定程度也可

為公募REITs提供參考。

從評(píng)估值比較來(lái)看，金茂類(lèi)REITs入池的長(zhǎng)沙覽秀

城2022年12月31日的評(píng)估價(jià)值為159460萬(wàn)元。金茂購(gòu)物

中心REITs入池的長(zhǎng)沙覽秀城2023年6月30日評(píng)估價(jià)值

為107600萬(wàn)元，較金茂類(lèi)REITs評(píng)估值下降32.52%5，主

要是由于金茂類(lèi)REITs中整租的安排提高了收益法下的

年運(yùn)營(yíng)凈現(xiàn)金流以及市場(chǎng)法下評(píng)估值亦較高所致。若想

類(lèi)REITs轉(zhuǎn)為公募REITs時(shí)在募集資金規(guī)模上盡量無(wú)缺

口，類(lèi)REITs總發(fā)行規(guī)模的LTV需綜合考慮評(píng)估的邏輯

和依據(jù)是否具有可持續(xù)性以及公募發(fā)行的要求，在預(yù)判

評(píng)估值合理性的基礎(chǔ)上給出合適的LTV。

五、類(lèi)REITs直接對(duì)接公募REITs實(shí)現(xiàn)退出的難

點(diǎn)及建議

難點(diǎn)

1.類(lèi)REITs的剛性?xún)陡兑蠛凸糝EITs發(fā)行的周期

不匹配

類(lèi)REITs屬于債權(quán)類(lèi)融資工具，投資人所持有的

債券具有固定時(shí)間固定金額兌付的剛性要求，但公募

REITs的審批和募集歷時(shí)較長(zhǎng)，無(wú)法匹配類(lèi)REITs產(chǎn)品

的正常兌付時(shí)點(diǎn)。即使可以采用資金過(guò)橋的方式進(jìn)行過(guò)

渡，過(guò)橋資金成本也會(huì)由于所需時(shí)間長(zhǎng)而過(guò)高。

2.公募REITS結(jié)構(gòu)上直接承接類(lèi)REITs的難點(diǎn)

對(duì)于由專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃直接持有項(xiàng)目公司股權(quán)的類(lèi)

REITs，直接對(duì)接公募REITs的操作方式有兩種：一是公

募基金直接購(gòu)買(mǎi)原專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃；二是新設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃由公

募基金持有，新專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃從原專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃受讓項(xiàng)目公司。

按照第一種方式，由于原專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃下的條款是匹

配類(lèi)REITs進(jìn)行設(shè)置的，若公募基金直接買(mǎi)原專(zhuān)項(xiàng)計(jì)

劃，則原專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)下的約定需要通過(guò)持有人大會(huì)進(jìn)

行修改，工作量較大。按照第二種方式，原專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃相

當(dāng)于原始權(quán)益人，根據(jù)236號(hào)文對(duì)原始權(quán)益人的要求，

原專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃顯然不符合。因此，目前直接承接類(lèi)REITs

的可能性很小，只能是先結(jié)束類(lèi)REITs再重新搭建公募

REITs結(jié)構(gòu)。

聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 2024 AUGUST 17 3.評(píng)估方法和評(píng)估價(jià)值的差異

類(lèi)REITs通常的評(píng)估方法為收益法+市場(chǎng)法，一般

采用50%、50%的權(quán)重占比得出目標(biāo)物業(yè)的綜合評(píng)估

值。而公募REITs評(píng)估方法只能采用收益法。且兩者在

收益法指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)上不同。從實(shí)際發(fā)行經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，公募

REITs評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格得多，故評(píng)估價(jià)值會(huì)更接近于合理

值或處置值。那么若類(lèi)REITs直接對(duì)接公募REITs可能

會(huì)存在資金缺口，同時(shí)由于評(píng)估價(jià)值的差異可能會(huì)導(dǎo)致

不良的市場(chǎng)導(dǎo)向。

4.公募資金使用用途限制

236號(hào)文明確指出，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的凈回收資金

應(yīng)主要用于在建項(xiàng)目和前期工作成熟的新項(xiàng)目，并給出

了“1+3+6”的資金使用結(jié)構(gòu)。若公募REITs直接購(gòu)買(mǎi)類(lèi)

REITs使投資人退出，目前在資金用途上沒(méi)有明確的說(shuō)

法，比如對(duì)管理人（代表專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃）來(lái)說(shuō)，用于置換本來(lái)

需要由資產(chǎn)償還的債務(wù)算不算凈回收資金，通過(guò)次級(jí)

回流至原始權(quán)益人的資金是否受上述規(guī)定限制等等。

因此，關(guān)于資金用途的認(rèn)定存在不確定性。

建議

綜上所述，在公募REITs尚未成熟的當(dāng)下，國(guó)內(nèi)資

本市場(chǎng)尚無(wú)兩者進(jìn)行銜接的轉(zhuǎn)板機(jī)制，但結(jié)合上述難

點(diǎn)，筆者從以下方面給出幾個(gè)建議：

第一，在類(lèi)REITs交易結(jié)構(gòu)中設(shè)置可將啟動(dòng)公

募REITs前置的方案，將公募REITs的審批時(shí)間與類(lèi)

REITs啟動(dòng)結(jié)束的時(shí)間合理化重疊。對(duì)于主體出現(xiàn)信用

風(fēng)險(xiǎn)而需要以處置方式實(shí)現(xiàn)類(lèi)REITs投資人退出的，通

常在交易結(jié)構(gòu)設(shè)置中有一定時(shí)間（大約為2年）的處置

期，且處置期可以通過(guò)持有人大會(huì)表決延長(zhǎng)，在有相關(guān)

機(jī)動(dòng)交易機(jī)制設(shè)置的情況下，通過(guò)直接轉(zhuǎn)成公募實(shí)現(xiàn)退

出的方式在時(shí)間匹配上具有可行性。但需注意此種情況

下需尋找具備豐富運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)的基金管理人或第三

方對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化的運(yùn)營(yíng)管理，以保證處置期

間資產(chǎn)的可持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。

第二，將公募基金以直接受讓類(lèi)REITs專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的

項(xiàng)目公司股權(quán)和債權(quán)方式作為一種特殊的交易結(jié)構(gòu)給

予標(biāo)準(zhǔn)化的政策或指導(dǎo)，比如以類(lèi)REITs的初始原始權(quán)

益人或發(fā)行人作為衡量口徑，去判斷底層資產(chǎn)所屬發(fā)行

人的資質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模、運(yùn)營(yíng)等指標(biāo)是否符合政策要求，

以及在募集資金使用用途上有所放寬。

第三，隨著公募REITs的日益成熟和體量化，未來(lái)

打算以公募REITs作為退出方式的類(lèi)REITs產(chǎn)品也必將

向公募REITs的標(biāo)準(zhǔn)靠攏，兩者在評(píng)估值上的差異將會(huì)

有所縮小，加上類(lèi)REITs發(fā)行規(guī)?？紤]抵押率的因素，

兩者的規(guī)模在銜接上完全可以做到事前預(yù)判，從而避免

出現(xiàn)資金缺口的問(wèn)題。

18 AUGUST 2024

宏觀(guān)研究 Macroeconomic Research

一、新一輪全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的背景和路徑

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)和美國(guó)的全球再平衡戰(zhàn)略加速

了逆全球化和貿(mào)易保護(hù)主義，歐洲在俄烏沖突爆發(fā)后

加速供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整，對(duì)亞洲的產(chǎn)業(yè)“雁陣模式”

造成較大沖擊

近年來(lái)，民粹主義在全球范圍內(nèi)尤其是西方世界有

所復(fù)興，政治極端化趨勢(shì)不斷加強(qiáng)。美國(guó)自2018年通過(guò)

“美國(guó)優(yōu)先”、關(guān)稅保護(hù)、制造業(yè)回流等舉措開(kāi)啟逆全球

化節(jié)奏，美國(guó)政府相繼發(fā)布多項(xiàng)行政法令與政策，對(duì)其在

制造業(yè)、國(guó)防工業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的供應(yīng)鏈安全、對(duì)國(guó)外依賴(lài)

程度以及具體應(yīng)對(duì)策略等進(jìn)行了全面評(píng)估，以應(yīng)對(duì)激烈的

國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。2022年拜登政府實(shí)行更為嚴(yán)格的供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移

計(jì)劃，同年8月美國(guó)總統(tǒng)拜登簽署《通脹削減法案》，出臺(tái)

包括高額補(bǔ)貼在內(nèi)的大量激勵(lì)措施，以推動(dòng)電動(dòng)汽車(chē)和其

他綠色技術(shù)在美國(guó)本土的應(yīng)用。

歐洲在俄烏沖突爆發(fā)后加速進(jìn)行供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)

整。一方面，加快擺脫對(duì)俄羅斯能源依賴(lài)，歐洲國(guó)家政府

會(huì)通過(guò)鼓勵(lì)“歐盟制造”、發(fā)揮氣候變化以及數(shù)字技術(shù)方

面的優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)中高端制造業(yè)回流。另一方面，歐盟提出

《綠色協(xié)議工業(yè)計(jì)劃》，以增強(qiáng)歐洲凈零工業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力；德

國(guó)《國(guó)家工業(yè)戰(zhàn)略2030》提出深化工業(yè)4.0戰(zhàn)略，推動(dòng)德國(guó)

工業(yè)全方位升級(jí)；法國(guó)公布“再工業(yè)化”計(jì)劃，提出一系列

扶持綠色產(chǎn)業(yè)及歐洲汽車(chē)、電池制造業(yè)的措施；意大利推

出“意大利制造”法案，旨在促進(jìn)制造業(yè)發(fā)展及完善相關(guān)

制度。

東亞地區(qū)從傳統(tǒng)的由日本作為“頭雁”的“雁陣式”

產(chǎn)業(yè)體系，演變?yōu)橐灾袊?guó)為主要供需價(jià)值鏈核心的網(wǎng)絡(luò)拓

撲結(jié)構(gòu)式產(chǎn)業(yè)體系，中國(guó)在地區(qū)間的作用愈發(fā)凸顯。但在

中美“脫鉤”以及中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的背景下，美國(guó)與一些亞太

國(guó)家簽署“印太經(jīng)濟(jì)框架”，意圖建立將中國(guó)排除在外的

世界經(jīng)濟(jì)秩序，導(dǎo)致部分在華中低端產(chǎn)業(yè)向“雁陣模式”下

端（如印度、越南等國(guó)）遷移。雖然短時(shí)間內(nèi)中國(guó)在全球供

應(yīng)鏈中的優(yōu)勢(shì)和粘性難以替代，但如果中美“脫鉤”成為

常態(tài)化，未來(lái)全球供應(yīng)鏈存在部分中高端制造業(yè)加速回流

歐美，以及部分中低端制造業(yè)向東南亞、南亞等具有人口

紅利國(guó)家遷移的風(fēng)險(xiǎn)。

2018年后全球FDI發(fā)展進(jìn)入收縮期，全球FDI

主要從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流向發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，但發(fā)展中經(jīng)

濟(jì)體區(qū)域分化較大，美國(guó)、日本和中國(guó)是全球前三大

FDI流出國(guó)

國(guó)際直接投資（FDI）是全球產(chǎn)業(yè)布局和資本國(guó)際化

的主要形式之一。自2018年后逆全球化思潮在全球范圍內(nèi)

興起，全球FDI的發(fā)展進(jìn)入收縮期。尤其是2020年新冠疫

情暴發(fā)后，各國(guó)為防控疫情而停工停產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)停頓造成企

業(yè)減產(chǎn)和庫(kù)存消耗，全球供應(yīng)鏈趨于緊張，隨之全球FDI

規(guī)模下跌至0.9萬(wàn)億美元的歷史新低。雖然2021年全球需

求端強(qiáng)勁復(fù)蘇，但供給端卻出現(xiàn)低庫(kù)存、弱生產(chǎn)、交通物

流受阻等問(wèn)題，全球供需結(jié)構(gòu)進(jìn)一步失衡，全球FDI規(guī)模

僅恢復(fù)至疫情暴發(fā)前的85%左右。2022年俄烏沖突爆發(fā)

對(duì)全球能源、原材料以及食品等供應(yīng)鏈造成較大沖擊，再

加上國(guó)際融資項(xiàng)目和跨境并購(gòu)業(yè)務(wù)受融資條件收緊以及

利率高企等因素影響而顯著下降，全球FDI規(guī)模同比下滑

11.3%至1.3萬(wàn)億美元（見(jiàn)圖1）。

新國(guó)際環(huán)境下中國(guó)對(duì)外直接投資的新動(dòng)向

文 | 聯(lián)合資信 程澤宇

2024 AUGUST 19 聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 圖3 2022年全球前20名FDI流出國(guó)

圖1 1990—2022年全球FDI變化趨勢(shì)

圖2 2021—2022年全球FDI流入發(fā)展中國(guó)家的地區(qū)分布

數(shù)據(jù)來(lái)源：UN-CTAD，聯(lián)合資信整理

數(shù)據(jù)來(lái)源：UN-CTAD，聯(lián)合資信整理

數(shù)據(jù)來(lái)源：UN-CTAD，聯(lián)合資信整理

從資金流向看，F(xiàn)DI流動(dòng)路徑主要是從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體

流向發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體跨國(guó)企業(yè)的金融交

易減少，2022年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體FDI流量規(guī)模較上年大幅下降

36.7%至3783.2億美元（見(jiàn)圖2）。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體FDI流量

規(guī)模則穩(wěn)步增長(zhǎng)5.9%至9365.9億美元，但區(qū)域分布差異

較大，其中亞洲FDI流入量基本持平，且占全球FDI流量

的接近70%；拉丁美洲和加勒比地區(qū)FDI流入量同比增長(zhǎng)

超50%至2080億美元，創(chuàng)歷史新高；非洲地區(qū)因多數(shù)國(guó)家

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)薄弱且易受外部沖擊，F(xiàn)DI流入量明顯下降。

分國(guó)別來(lái)看，美國(guó)、日本和中國(guó)是全球前三大

FDI流出國(guó)，其中日本在2022年由過(guò)去的全球第四位

躍升為全球第二位；美國(guó)、中國(guó)、新加坡為全球前三

大FDI流入國(guó)，其中新加坡首度超越中國(guó)香港躍居全球

第三位（見(jiàn)圖3）。

二、中國(guó)對(duì)外直接投資變化的內(nèi)部原因

中國(guó)對(duì)外貿(mào)易階段逐漸由“出口導(dǎo)向型”向“進(jìn)

口替代型”轉(zhuǎn)變，同時(shí)伴隨著國(guó)內(nèi)投資環(huán)境的改善以

及出口和資本輸出的快速增長(zhǎng)，目前出現(xiàn)了低端勞動(dòng)

密集型產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移以及部分高端產(chǎn)業(yè)回流發(fā)達(dá)經(jīng)

濟(jì)體的現(xiàn)象。

20世紀(jì)80－90年代，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大力發(fā)展新材

料、新能源等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重心轉(zhuǎn)向高技

術(shù)化、信息化和服務(wù)化方向發(fā)展。中國(guó)憑借著勞動(dòng)力、

土地等生產(chǎn)要素的低成本優(yōu)勢(shì)和優(yōu)惠的外資政策，承

接轉(zhuǎn)移勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)，使中

國(guó)迅速成為新的“世界工廠(chǎng)”。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展得到一定

積累以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)逐步擴(kuò)大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式逐漸

由“出口導(dǎo)向型”向“進(jìn)口替代型”轉(zhuǎn)變，對(duì)外貿(mào)易貿(mào)易

依存度由2006年64%的歷史高點(diǎn)一路下降至2023年的

33%，下滑逾30個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4）。

21世紀(jì)初期，中國(guó)的FDI流入規(guī)模由2000年的

407.1億美元飆升至2010年的1147.3億美元，漲幅超過(guò)

180%。2010年以來(lái)，經(jīng)過(guò)改革開(kāi)放30多年的高速發(fā)

展，中國(guó)沿海地區(qū)的發(fā)展開(kāi)始受到土地、勞動(dòng)力等因

素的制約，低端勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)開(kāi)始向成本和政策更

具優(yōu)勢(shì)的東南亞國(guó)家轉(zhuǎn)移，2015年中國(guó)FDI流出規(guī)模

首度超過(guò)流入規(guī)模。具體來(lái)說(shuō)，紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈下游

20 AUGUST 2024

宏觀(guān)研究 Macroeconomic Research

的勞動(dòng)密集環(huán)節(jié)、家居用品產(chǎn)業(yè)鏈、化工制品類(lèi)產(chǎn)業(yè)鏈

下游環(huán)節(jié)、部分金屬制品類(lèi)、電子產(chǎn)業(yè)鏈下游環(huán)節(jié)是轉(zhuǎn)

出的重點(diǎn)行業(yè)。另一方面，受到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推出的“再

工業(yè)化”戰(zhàn)略、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略、工業(yè)4.0戰(zhàn)略等制造

業(yè)振興戰(zhàn)略的影響，中國(guó)部分高端產(chǎn)業(yè)開(kāi)始向美國(guó)、

日本、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體回流，出現(xiàn)了“低端轉(zhuǎn)移”和

“高端轉(zhuǎn)移”并存的現(xiàn)象。

隨著中國(guó)從高速增長(zhǎng)階段邁向高質(zhì)量發(fā)展階

段，經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷高速增長(zhǎng)后逐步進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)

代，中國(guó)經(jīng)濟(jì)深層次的結(jié)構(gòu)矛盾體現(xiàn)在產(chǎn)能結(jié)構(gòu)過(guò)

剩上，在一定程度上壓縮企業(yè)發(fā)展空間，企業(yè)亟需

向外拓展新市場(chǎng)以及產(chǎn)業(yè)升級(jí)來(lái)發(fā)掘新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)

點(diǎn)，包括高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)（新質(zhì)生產(chǎn)力）、精密儀器和

設(shè)備為主的制造業(yè)等。

近年來(lái)，中國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)并呈現(xiàn)三期疊加

的階段特征，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題凸顯。隨著中國(guó)從高速

增長(zhǎng)階段邁向高質(zhì)量發(fā)展階段，中國(guó)實(shí)際GDP增速由

10%（2000－2009年平均）逐步下降至7.5%（2010－

2019年平均），再到如今的5%左右（2020－2023年平

均），中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷高速增長(zhǎng)后逐步進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)

代（見(jiàn)圖5）。一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已步入城鎮(zhèn)化發(fā)展

中后期，前期通過(guò)大興基建推動(dòng)投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的

模式呈現(xiàn)一定疲軟態(tài)勢(shì)，目前需要通過(guò)城市更新以及

圖4 1990年以來(lái)中國(guó)FDI流入和流出情況 圖5 2000年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速、城鎮(zhèn)化率及老齡化情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIPO，聯(lián)合資信整理 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理 新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，將大規(guī)模增量建設(shè)轉(zhuǎn)為存量提質(zhì)

改造。另一方面，中國(guó)人口自然增長(zhǎng)率在2022年首次出

現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，且2023年負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)有所擴(kuò)大，但與此同時(shí)

中國(guó)老齡化比率（65歲以上人口占比）上漲至15.4%，

遠(yuǎn)高于聯(lián)合國(guó)對(duì)老齡化社會(huì)7%的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，表明中國(guó)

人口紅利優(yōu)勢(shì)明顯削弱，人口結(jié)構(gòu)的變化對(duì)未來(lái)消費(fèi)

前景或造成一定抑制。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)深層次的結(jié)構(gòu)矛盾體現(xiàn)在產(chǎn)能結(jié)構(gòu)過(guò)剩

上，目前中國(guó)政府正在主動(dòng)開(kāi)啟供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，通

過(guò)擠出過(guò)剩產(chǎn)能來(lái)降低其對(duì)于土地、資本、勞動(dòng)力等

生產(chǎn)要素的占用，提高整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的生產(chǎn)和分配效

率。從長(zhǎng)期看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的過(guò)渡

階段，在一定程度上壓縮企業(yè)發(fā)展空間，在雁陣模式轉(zhuǎn)

移和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化的趨勢(shì)下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)必然會(huì)向高端

化、智能化、綠色化方向轉(zhuǎn)變，以逐步彌補(bǔ)甚至替代房

地產(chǎn)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。企業(yè)亟需向外拓展新市

場(chǎng)以及產(chǎn)業(yè)升級(jí)來(lái)發(fā)掘新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，包括高新技術(shù)

產(chǎn)業(yè)（新質(zhì)生產(chǎn)力）、精密儀器和設(shè)備為主的制造業(yè)等。

此外，傳統(tǒng)過(guò)剩產(chǎn)能需要向后發(fā)國(guó)家轉(zhuǎn)移，新興產(chǎn)業(yè)全

球布局成了中國(guó)對(duì)外直接投資的主要方向。

貿(mào)易保護(hù)主義成為傳統(tǒng)大國(guó)抑制追趕國(guó)家的重

要手段，導(dǎo)致中國(guó)高端制造業(yè)逐漸出現(xiàn)向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)

體回流的趨勢(shì)，價(jià)值鏈的高端環(huán)節(jié)出現(xiàn)區(qū)域性收緊。

2024 AUGUST 21 聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 圖6 中國(guó)對(duì)外直接投資的主要模式

數(shù)據(jù)來(lái)源：聯(lián)合資信整理

受大國(guó)博弈與競(jìng)爭(zhēng)的影響，貿(mào)易保護(hù)主義成為傳統(tǒng)大

國(guó)抑制追趕國(guó)家的重要手段。2018年美國(guó)貿(mào)易代表辦

公室的“301調(diào)查”對(duì)多種中國(guó)商品加征關(guān)稅，開(kāi)啟了

這一階段中美貿(mào)易摩擦的序幕。2024年，美國(guó)發(fā)布對(duì)

華加征301關(guān)稅四年期復(fù)審結(jié)果，宣布在原有301關(guān)稅

基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提高對(duì)自中國(guó)進(jìn)口的電動(dòng)汽車(chē)、鋰電

池、光伏電池等產(chǎn)品關(guān)稅。其中，電動(dòng)汽車(chē)進(jìn)口關(guān)稅將

提高至100%，光伏面板和動(dòng)力電池的關(guān)稅則分別提高

至50%和25%，企圖以此抑制中國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

從長(zhǎng)期來(lái)看，由于大國(guó)博弈以及產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，中國(guó)產(chǎn)業(yè)

對(duì)外轉(zhuǎn)移是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的必經(jīng)階段。在此背景下，中

國(guó)高端制造業(yè)逐漸出現(xiàn)向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體回流的趨勢(shì)，價(jià)

值鏈的高端環(huán)節(jié)出現(xiàn)區(qū)域性收緊。

三、當(dāng)前中國(guó)對(duì)外直接投資發(fā)展的模式及新

趨勢(shì)

目前中國(guó)產(chǎn)業(yè)對(duì)外轉(zhuǎn)移主要采取“產(chǎn)品出?！?、

“產(chǎn)能出海”以及“商業(yè)模式出?！毕嘟Y(jié)合的模式

從“產(chǎn)品出?！蹦Ｊ絹?lái)看，過(guò)去中國(guó)企業(yè)“出?！?/p>

更多地依賴(lài)強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)集群，通過(guò)更低的制造成本、

更快的生產(chǎn)效率輸出性?xún)r(jià)比更高的產(chǎn)品。隨著中國(guó)制

造在全世界范圍的滲透率達(dá)到較高水平，中國(guó)企業(yè)對(duì)

“出?！鄙唐返钠焚|(zhì)愈發(fā)重視，中國(guó)企業(yè)“出?！闭?/p>

經(jīng)歷從“加工制造”向“品質(zhì)出海”的重大轉(zhuǎn)變。該模

式主要以紡織業(yè)為代表，主要包括嘉欣絲綢、天虹紡

織、波司登等企業(yè)。

從“產(chǎn)能出?！蹦Ｊ絹?lái)看，隨著全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，

新興市場(chǎng)國(guó)家存在較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)引入、產(chǎn)能擴(kuò)張等訴求，

中國(guó)企業(yè)可借此機(jī)會(huì)輸出中國(guó)基建、發(fā)電、運(yùn)輸?shù)扰?/p>

套建設(shè)的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而拉動(dòng)工程機(jī)械、電力設(shè)備等各領(lǐng)

域需求。該模式主要以木器家具、手機(jī)家電以及新能

源汽車(chē)為代表，主要包括顧家家居、小米手機(jī)、比亞迪

車(chē)等企業(yè)。

從“商業(yè)模式出海”模式來(lái)看，企業(yè)出海不再局限

于傳統(tǒng)行業(yè)，逐漸向高科技、跨境電商、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域

延伸。中國(guó)企業(yè)品牌的競(jìng)爭(zhēng)力正在加速提升，未來(lái)各

類(lèi)與國(guó)貨、國(guó)潮相關(guān)的商品會(huì)逐步完成國(guó)際化進(jìn)程，

成為具備競(jìng)爭(zhēng)力的全球品牌。該模式主要以線(xiàn)上零售

和娛樂(lè)行業(yè)為代表，主要包括Ali Express、SHEIN、

TikTok等企業(yè)（見(jiàn)圖6）。

國(guó)有企業(yè)對(duì)外直接投資秉承國(guó)家“走出去”戰(zhàn)略，

提前進(jìn)行全球產(chǎn)業(yè)布局；私營(yíng)企業(yè)主要基于降低成本、

避免制裁和開(kāi)拓新市場(chǎng)等原因進(jìn)行對(duì)外直接投資

國(guó)有企業(yè)海外并購(gòu)和對(duì)外投資主要集中在基礎(chǔ)設(shè)

施、生態(tài)環(huán)保、民生改善等領(lǐng)域。中央企業(yè)和國(guó)有企業(yè)

走出去最早是通過(guò)執(zhí)行對(duì)外援助項(xiàng)目, 然后才逐漸進(jìn)

入國(guó)際承包工程領(lǐng)域。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段，國(guó)有企業(yè)

“走出去”主要以做大規(guī)模、擴(kuò)充業(yè)務(wù)為主要目的，投

資發(fā)展領(lǐng)域主要是附加值和科技含量較低的自然資源

領(lǐng)域。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)發(fā)展正從高速發(fā)展階段向高質(zhì)量發(fā)

展階段轉(zhuǎn)變，在高質(zhì)量發(fā)展要求下、在產(chǎn)業(yè)升級(jí)需求的

驅(qū)動(dòng)下，國(guó)有企業(yè)“走出去”也從注重傳統(tǒng)自然資源獲

取向側(cè)重新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變。2021年國(guó)內(nèi)企業(yè)投資最多的

兩個(gè)領(lǐng)域分別是信息技術(shù)行業(yè)和消費(fèi)醫(yī)療行業(yè)，占比

22 AUGUST 2024

宏觀(guān)研究 Macroeconomic Research

分別為36%和28%。以北京控股集團(tuán)有限公司為例，

該公司積極響應(yīng)國(guó)有企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略，主動(dòng)在海外

拓展布局，將主營(yíng)業(yè)務(wù)拓展至歐洲、東南亞、拉丁美洲

等地區(qū)，同時(shí)通過(guò)貿(mào)易出口帶動(dòng)我國(guó)產(chǎn)品走向非洲、亞

洲、南美洲等區(qū)域。

私營(yíng)企業(yè)是中國(guó)貿(mào)易出口的重要主力，近年來(lái)占

比超過(guò)60%。中國(guó)私營(yíng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)外移主要分為四類(lèi)：

一是以服裝鞋帽等紡織類(lèi)商品為代表的勞動(dòng)密集型產(chǎn)

業(yè)，自2012年以來(lái)，中國(guó)紡織業(yè)龍頭嘉欣絲綢、天虹紡

織、波司登等公司紛紛在越南、柬埔寨以及緬甸等國(guó)

進(jìn)行產(chǎn)能布局，2023年嘉欣絲綢的海外產(chǎn)能占比已經(jīng)

接近50%。二是木器和家居產(chǎn)業(yè)，受中美貿(mào)易摩擦影

響，2019年美國(guó)政府對(duì)中國(guó)家居類(lèi)別征收高達(dá)25%的

關(guān)稅，加速中國(guó)外貿(mào)家居產(chǎn)業(yè)向東南亞轉(zhuǎn)移。根據(jù)越南

官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年越南迅速取代中國(guó)，成為美國(guó)

最大的家居供應(yīng)國(guó)，其中約三分之一的外商投資家居

企業(yè)來(lái)自于中國(guó)外遷。三是手機(jī)、家電等消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)

的低端組裝環(huán)節(jié)，包括Vivo、OPPO、小米、金立在內(nèi)

的多家國(guó)內(nèi)手機(jī)廠(chǎng)商已經(jīng)在印度設(shè)立工廠(chǎng)，海爾等家電

企業(yè)很早就開(kāi)始在全球開(kāi)設(shè)本地工廠(chǎng)，該策略有助于

在降低生產(chǎn)成本的同時(shí)開(kāi)拓東道國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)。四是汽

車(chē)制造產(chǎn)業(yè)，得益于新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的全球發(fā)展，中

國(guó)新能源汽車(chē)品牌積極布局海外市場(chǎng)。例如，比亞迪自

2021年便開(kāi)始乘用車(chē)“出?！保耘餐槠瘘c(diǎn)并在其他

歐洲國(guó)家快速鋪開(kāi)。2023年比亞迪開(kāi)始推進(jìn)汽車(chē)生產(chǎn)

線(xiàn)“出海”，目前比亞迪已經(jīng)在泰國(guó)、烏茲別克斯坦、匈

牙利和巴西等國(guó)家投資建廠(chǎng)。

“一帶一路”沿線(xiàn)國(guó)家是中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資的重

要目的地，為規(guī)避關(guān)稅壁壘和地緣政治沖突，更多的中

資企業(yè)選擇繞道墨西哥進(jìn)行對(duì)外投資

從中國(guó)FDI流出地區(qū)看，中國(guó)FDI流向全球190個(gè)

國(guó)家（地區(qū)），設(shè)立境外企業(yè)約4.6萬(wàn)家，其中在“一帶

一路”沿線(xiàn)國(guó)家設(shè)立企業(yè)超過(guò)1.1萬(wàn)家。2013－2021年，

中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線(xiàn)國(guó)家累計(jì)直接投資1640億美

元，“一帶一路”沿線(xiàn)國(guó)家是中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資的重要

目的地（見(jiàn)圖7）。值得注意的是，近年來(lái)越來(lái)越多的

中國(guó)企業(yè)將匈牙利視為中歐主要投資目的地，2023年

中國(guó)對(duì)匈牙利的FDI規(guī)模創(chuàng)歷史新高，中國(guó)成為匈牙利

最大的FDI來(lái)源國(guó)。中國(guó)對(duì)匈牙利的直接投資主要聚

焦于新能源汽車(chē)、鋰電池和光伏領(lǐng)域，比亞迪、寧德時(shí)

代、億緯鋰能、欣旺達(dá)、恩捷股份、華友鈷業(yè)、杭可科技

等公司已經(jīng)接連宣布在匈牙利投資建廠(chǎng)。

另一方面，為規(guī)避關(guān)稅壁壘和地緣政治沖突，更

多的中資企業(yè)選擇繞道墨西哥進(jìn)行對(duì)外投資。2018年

中美貿(mào)易摩擦后，中國(guó)逐步成為墨西哥增長(zhǎng)最快的外

商投資來(lái)源國(guó)，中國(guó)也成為了墨西哥的第二大商品進(jìn)

口國(guó)。中資企業(yè)主要聚焦于墨西哥與美國(guó)貿(mào)易聯(lián)系較

為密切的制造業(yè)：一是汽車(chē)工業(yè)，美國(guó)高度依賴(lài)墨西

哥加工廠(chǎng)生產(chǎn)的零部件，2018－2022年美國(guó)約42%的

機(jī)動(dòng)車(chē)零部件進(jìn)口來(lái)自墨西哥，新萊昂州是墨西哥的

汽車(chē)工業(yè)聚集地，2022年中國(guó)對(duì)新萊昂州的FDI流入

量占全部地區(qū)的比例接近50%。二是家電產(chǎn)業(yè)，墨西

哥是全球主要的家電生產(chǎn)國(guó)之一，其生產(chǎn)的家電八成

以上出口至美國(guó)市場(chǎng)，近年來(lái)中國(guó)家電企業(yè)開(kāi)始在墨

西哥布局，海信集團(tuán)于2021年斥資2.6億美元在墨西哥

建設(shè)智能家電產(chǎn)業(yè)園。

中國(guó)對(duì)外直接投資涉及領(lǐng)域廣泛，涵蓋了國(guó)民經(jīng)

濟(jì)的全部行業(yè)大類(lèi)，近年來(lái)行業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化

圖7 2013－2021年中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線(xiàn)國(guó)家投資情況 數(shù)據(jù)來(lái)源：商務(wù)部，聯(lián)合資信整理

2024 AUGUST 23 聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 圖8 2021年中國(guó)對(duì)外直接投資流量行業(yè)分布

近年來(lái)，中資企業(yè)更多投向研發(fā)和服務(wù)等高附加

值環(huán)節(jié)，積極參與全球先進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈的打造和創(chuàng)新鏈的

升級(jí)。2021年中國(guó)FDI流出行業(yè)主要集中在租賃和商

務(wù)服務(wù)、批發(fā)和零售、制造、金融、交通運(yùn)輸/倉(cāng)儲(chǔ)和郵

政業(yè)等傳統(tǒng)領(lǐng)域，合計(jì)對(duì)外投資超過(guò)1400億美元，占

當(dāng)年對(duì)外直接投資的比重超過(guò)80%（見(jiàn)圖8）。其中，制

造業(yè)對(duì)外直接投資268.7億美元，同比增長(zhǎng)4%，占當(dāng)年

FDI流出規(guī)模的15%。但信息、建筑、電力、房地產(chǎn)、農(nóng)

業(yè)、衛(wèi)生等行業(yè)對(duì)外投資受?chē)?guó)際投資環(huán)境變化影響，

出現(xiàn)不同程度的下降。

綠色投資成為中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資的重要方向，更

多的中國(guó)企業(yè)參與到東道國(guó)鋼鐵、建材等傳統(tǒng)高能耗、

高污染、高排放項(xiàng)目的低碳改造

中國(guó)提出“力爭(zhēng)2030年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2060年前

實(shí)現(xiàn)碳中和”的目標(biāo)，綠色發(fā)展成為未來(lái)一段時(shí)期引

領(lǐng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要準(zhǔn)則。因此，更多的中國(guó)企業(yè)

參與到東道國(guó)鋼鐵、建材等傳統(tǒng)高能耗、高污染、高排

放項(xiàng)目的低碳改造。中國(guó)企業(yè)“走出去”通過(guò)參與公交

車(chē)油改氣項(xiàng)目、簽署純電動(dòng)客車(chē)意向訂單、達(dá)成客車(chē)

當(dāng)?shù)鼗a(chǎn)協(xié)議等多種途徑，積極推廣新能源和清潔

能源車(chē)船等節(jié)能低碳型交通工具，幫助相關(guān)國(guó)家降低

對(duì)傳統(tǒng)燃油車(chē)船的依賴(lài)，加快發(fā)展綠色交通。2021年

9月，中國(guó)在聯(lián)合國(guó)大會(huì)上承諾將不再新建海外煤電項(xiàng)

目，預(yù)示著以光伏、風(fēng)電為主的清潔能源將成為中國(guó)海

數(shù)據(jù)來(lái)源：商務(wù)部，聯(lián)合資信整理

外能源投資的重點(diǎn)。截至2022年7月，中國(guó)企業(yè)境外綠

地投資可再生能源項(xiàng)目已超過(guò)200個(gè)。

從綠地投資看，在境外新建太陽(yáng)能項(xiàng)目的中國(guó)企

業(yè)包括上海電氣、興儲(chǔ)世紀(jì)、正泰集團(tuán)、正信光伏、天

合光能、晶澳太陽(yáng)能、海潤(rùn)光伏等，主要從事太陽(yáng)能電

池、組件、半成品及其他應(yīng)用產(chǎn)品的研發(fā)、制造、銷(xiāo)售

等，業(yè)務(wù)廣泛分布在美國(guó)、英國(guó)、俄羅斯、印度、日本

等43個(gè)國(guó)家。境外新建風(fēng)能項(xiàng)目的主要投資企業(yè)包括

三一重工、中國(guó)電建、金風(fēng)科技等，業(yè)務(wù)分布在英國(guó)、

澳大利亞、巴基斯坦、哈薩克斯坦等21國(guó)。境外新建生

物質(zhì)能項(xiàng)目的主要投資企業(yè)包括北京德青源農(nóng)業(yè)科技

公司、華能集團(tuán)、陽(yáng)光凱迪新能源集團(tuán)等，業(yè)務(wù)主要分

布在印度尼西亞、泰國(guó)、菲律賓等東盟地區(qū)。新建地?zé)?/p>

項(xiàng)目的主要投資企業(yè)包括大唐電力、浙江正泰太陽(yáng)能

等，業(yè)務(wù)主要分布在西班牙、匈牙利等國(guó)。

四、中國(guó)對(duì)外直接投資新動(dòng)向下的影響

中國(guó)對(duì)外直接投資的新動(dòng)向有助于消化國(guó)內(nèi)過(guò)剩

產(chǎn)能，同時(shí)發(fā)掘新興市場(chǎng)需求并開(kāi)拓海外市場(chǎng)

對(duì)外直接投資是推動(dòng)跨國(guó)公司在全球范圍內(nèi)優(yōu)化

資源配置的重要途徑，目前全球約80%的貿(mào)易進(jìn)出口通

過(guò)跨國(guó)公司的供應(yīng)鏈實(shí)現(xiàn)，此外對(duì)外投資推動(dòng)不同發(fā)

展階段的國(guó)家進(jìn)行雁陣模式產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，將技術(shù)和管理

優(yōu)勢(shì)輸出到具有資源稟賦或人口紅利的國(guó)家。目前，以

機(jī)電行業(yè)和輕工服裝業(yè)為代表的行業(yè)在中國(guó)已經(jīng)面臨

邊際成本惡化的情況。因此，部分企業(yè)將加工貿(mào)易、勞

動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)等邊際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至東南亞、非洲、南美等

發(fā)展中國(guó)家，不僅可以降低運(yùn)輸成本和生產(chǎn)成本，還可

以在一定程度上緩解國(guó)內(nèi)的過(guò)剩產(chǎn)能。此外，中國(guó)企業(yè)

可通過(guò)對(duì)外直接投資來(lái)尋找具有成本優(yōu)勢(shì)的區(qū)位國(guó)家，

同時(shí)拓展新興市場(chǎng)需求，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)增量市場(chǎng)發(fā)展。

新一輪全球科技革命和產(chǎn)業(yè)變革為中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)

能轉(zhuǎn)移及技術(shù)發(fā)展提供新機(jī)遇，在一定程度上促進(jìn)中

24 AUGUST 2024

宏觀(guān)研究 Macroeconomic Research

國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)

2021年，中國(guó)對(duì)外直接投資涉及領(lǐng)域廣泛，涵蓋了

國(guó)民經(jīng)濟(jì)的全部行業(yè)大類(lèi)，行業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。租賃

和商務(wù)服務(wù)、批發(fā)和零售、制造、金融、交通運(yùn)輸/倉(cāng)儲(chǔ)

和郵政業(yè)等傳統(tǒng)領(lǐng)域依然是中國(guó)對(duì)外直接投資的主要

領(lǐng)域，占當(dāng)年對(duì)外投資的80%以上。當(dāng)前以數(shù)字化、智

能化、信息化為基礎(chǔ)，以新一代信息技術(shù)、人工智能為引

領(lǐng)，新材料技術(shù)、生物技術(shù)、新能源技術(shù)等多重領(lǐng)域技

術(shù)相互滲透融合發(fā)展為特征的新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)

變革正在全球興起，為中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移及技術(shù)發(fā)展

提供了機(jī)遇，能夠從價(jià)值鏈高端嵌入國(guó)際分工體系，擺

脫從價(jià)值鏈低端被動(dòng)嵌入發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)的國(guó)際分工體

系的發(fā)展模式，在一定程度上促進(jìn)中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

FDI流向的轉(zhuǎn)變對(duì)中國(guó)的貿(mào)易結(jié)構(gòu)、經(jīng)常賬戶(hù)結(jié)構(gòu)

以及外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)均產(chǎn)生一定影響

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，F(xiàn)DI流向的轉(zhuǎn)變對(duì)中國(guó)的貿(mào)易結(jié)構(gòu)、經(jīng)

常賬戶(hù)結(jié)構(gòu)以及外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)均產(chǎn)生一定影響。從貿(mào)

易結(jié)構(gòu)看，外商投資企業(yè)貨物進(jìn)出口貿(mào)易占到了中國(guó)

對(duì)外貿(mào)易總額的一半以上，如果大量企業(yè)選擇將部分

產(chǎn)品或產(chǎn)能對(duì)外轉(zhuǎn)移，中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)維持的對(duì)外貿(mào)易

盈余可能會(huì)逐步收窄，甚至有可能出現(xiàn)貿(mào)易逆差。從經(jīng)

常賬戶(hù)結(jié)構(gòu)看，如果外遷企業(yè)每年的投資利潤(rùn)全部或

大部分匯回本國(guó)，長(zhǎng)期以往，利潤(rùn)匯出的規(guī)模會(huì)超過(guò)新

增資本流入的規(guī)模，會(huì)增加中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)逆差的壓力。

從外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)看，過(guò)去中國(guó)積累外匯儲(chǔ)備的方式源

于國(guó)際收支順差，即通過(guò)經(jīng)常賬戶(hù)順差和金融賬戶(hù)順

差來(lái)進(jìn)行積累。但在逆全球化趨勢(shì)以及新一輪中國(guó)產(chǎn)

業(yè)對(duì)外轉(zhuǎn)移的背景下，中國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)順差趨勢(shì)難以長(zhǎng)

期保持，未來(lái)境外投資利潤(rùn)或通過(guò)證券資產(chǎn)等金融賬

戶(hù)匯回，金融賬戶(hù)盈余或成為未來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)備積累

的重要部分。

制造產(chǎn)業(yè)的外遷往往是整條產(chǎn)業(yè)鏈的外移，對(duì)外

直接投資可能導(dǎo)致的制造業(yè)空心化風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)值得警惕

通常情況下，制造產(chǎn)業(yè)的外遷往往帶動(dòng)其關(guān)鍵工

序、原材料、零部件和工藝流程等整條產(chǎn)業(yè)鏈的外移。

例如，三星和蘋(píng)果將其在華手機(jī)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到東南亞地

區(qū)后，由于相關(guān)供應(yīng)商依賴(lài)三星、蘋(píng)果的供應(yīng)體系，并

且受限于區(qū)域貿(mào)易規(guī)則的排他性條款要求，導(dǎo)致富士

康、和碩等200多家配套企業(yè)遷移，但這種鏈條化的轉(zhuǎn)

移不符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。無(wú)論是德國(guó)承接英國(guó)

制造業(yè)轉(zhuǎn)移后逐漸取代英國(guó)，還是日本、美國(guó)等對(duì)外投

資導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)空心化等現(xiàn)象，都是產(chǎn)業(yè)鏈控制力下降

導(dǎo)致母國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力削弱的典型案例。從中國(guó)制造業(yè)增加值

占GDP比重的變化情況來(lái)看，2004―2012年制造業(yè)占

GDP的比重穩(wěn)定在31%~32%左右，但從2013年到2022

年制造業(yè)占GDP的比重則從30.7%下降至27.7%，說(shuō)明

制造業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的比重有所下滑，中國(guó)制造業(yè)存在

一定空心化風(fēng)險(xiǎn)，且這種趨勢(shì)愈發(fā)明顯（見(jiàn)圖9）。

圖9 2004－2022年中國(guó)制造業(yè)增加值占GDP比重

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理

2024 AUGUST 25 聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 當(dāng)?shù)貢r(shí)間2024年7月7日，法國(guó)議會(huì)選舉進(jìn)行第二

輪投票。綜合兩輪投票結(jié)果，左翼聯(lián)盟“新人民陣線(xiàn)”

出人意料拿下最多選票，共獲得182個(gè)席位，但未達(dá)到可

以獨(dú)立組閣的絕對(duì)多數(shù)；中間派執(zhí)政黨“在一起”位居

第二，獲得168個(gè)席位；此前在首輪投票中獲得最高支

持率的極右翼政黨國(guó)民聯(lián)盟及其盟友獲得143個(gè)席位，

總票數(shù)排在第三位。

7月8日，法國(guó)總理阿塔爾向馬克龍遞交辭呈，但未

獲得批準(zhǔn)。

此前，法國(guó)執(zhí)政黨在6月上旬舉行的歐洲議會(huì)選舉

意外失利，獲得的支持率遠(yuǎn)低于極右翼政黨國(guó)民聯(lián)盟，

法國(guó)總統(tǒng)馬克龍基于該投票結(jié)果于6月9日宣布解散國(guó)

民議會(huì)，并進(jìn)行新的國(guó)民議會(huì)選舉。在6月30日舉行的

首輪議會(huì)選舉投票中，根據(jù)法國(guó)內(nèi)政部最終統(tǒng)計(jì)，極右

翼政黨國(guó)民聯(lián)盟以29.26%的選票率獲得最多席位；左

翼聯(lián)盟“新人民陣線(xiàn)”和由現(xiàn)任總統(tǒng)馬克龍領(lǐng)導(dǎo)的中間

派執(zhí)政黨聯(lián)盟“在一起”分別獲得28.06%和20.04%的

得票。

馬克龍與左翼聯(lián)盟合作的競(jìng)選策略雖然擊退了極

右翼當(dāng)政的可能性，但部分極左翼成員拒絕合作的表

態(tài)以及左翼政黨與執(zhí)政黨截然不同的政策方針使法國(guó)

政策不確定性明顯加劇

馬克龍發(fā)起此次議會(huì)投票的本意是為了證明雖然

極右翼政黨在歐洲議會(huì)選舉中取得一定成果，但并未

對(duì)法國(guó)國(guó)內(nèi)政局產(chǎn)生明顯影響，其領(lǐng)導(dǎo)的執(zhí)政黨仍是

最受法國(guó)民眾歡迎的黨派。但首輪投票顯示國(guó)民聯(lián)盟

左翼聯(lián)盟意外獲勝，法國(guó)議會(huì)“三足鼎立”

對(duì)未來(lái)影響幾何？

文 | 聯(lián)合資信 張 敏

意外成為支持率最高的政黨，執(zhí)政黨支持率僅排名第

三。極右翼政黨國(guó)民聯(lián)盟在首輪投票中的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)使

得中間派執(zhí)政黨和左翼政黨對(duì)二輪投票結(jié)果的擔(dān)憂(yōu)加

劇。為了阻止極右翼政黨上臺(tái)，約200個(gè)來(lái)自中間派和

左翼聯(lián)盟的候選人在第二輪投票中主動(dòng)退出以集中選

票，雖然最終成功擊退了國(guó)民聯(lián)盟入主議會(huì)，但左翼聯(lián)

盟成為最大贏(yíng)家對(duì)馬克龍而言仍不是最優(yōu)選擇。

本次參與競(jìng)選的左翼聯(lián)盟“新人民陣線(xiàn)”在馬克龍

宣布解散議會(huì)后的幾天內(nèi)由“不屈法國(guó)”、社會(huì)黨、綠黨

和法國(guó)共產(chǎn)黨倉(cāng)促組成，各黨派之間的政治綱領(lǐng)并不

完全一致。極左翼政黨“不屈法國(guó)”的領(lǐng)導(dǎo)人梅朗雄作

為左翼聯(lián)盟的重要人物，曾在2022年參與總統(tǒng)競(jìng)選，并

在第一輪投票中獲得22%的支持率，僅次于瑪麗娜·勒

龐，位列第三。在議會(huì)選舉投票結(jié)果出爐后，梅朗雄立

刻表態(tài)要求馬克龍“承認(rèn)失敗”、總理下臺(tái)，并拒絕與馬

克龍進(jìn)行談判合作，稱(chēng)左翼聯(lián)盟已準(zhǔn)備好上臺(tái)執(zhí)政。

梅朗雄領(lǐng)導(dǎo)的“不屈法國(guó)”在財(cái)政經(jīng)濟(jì)計(jì)劃方面有

著與執(zhí)政黨截然不同的策略，大力推行擴(kuò)張性財(cái)政政

策，其競(jìng)選方針做出將取消養(yǎng)老金改革、提高最低工

資、凍結(jié)部分消費(fèi)必需品的價(jià)格以及征收巨額財(cái)富稅等

承諾。梅朗雄在財(cái)政支出方面的激進(jìn)表態(tài)不僅有悖于

執(zhí)政黨當(dāng)前推行地促進(jìn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)、遏制財(cái)政赤字走擴(kuò)

的政策方針，在左翼聯(lián)盟內(nèi)部也存在頗多非議。

法國(guó)當(dāng)前財(cái)政狀況已十分嚴(yán)峻，2023年其財(cái)政赤

字相當(dāng)于GDP的比重高達(dá)5.5%，不僅超過(guò)了歐盟規(guī)

定的3%目標(biāo)水平，還明顯高于歐盟（3.5%）和歐元區(qū)

26 AUGUST 2024

宏觀(guān)研究 Macroeconomic Research

（3.6%）的平均表現(xiàn)。除此之外，法國(guó)政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)

也相對(duì)較大，政府債務(wù)相當(dāng)于GDP的比重高達(dá)110.6%，

遠(yuǎn)超歐盟（81.7%）及歐元區(qū)（88.6%）平均水平，財(cái)政

政策發(fā)揮空間十分有限。根據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算，若“新人民陣

線(xiàn)”完全實(shí)施其在競(jìng)選期間發(fā)表的政策計(jì)劃，則每年

需要額外投入約960億歐元，約是中間派支出計(jì)劃的6

倍、國(guó)民聯(lián)盟支出計(jì)劃的2倍。

雖然左翼聯(lián)盟尚未對(duì)下一任總理人選達(dá)成一致意

見(jiàn)，但考慮到“不屈法國(guó)”在左翼聯(lián)盟中擁有最多席位，

如果梅朗雄上任成為新任總理，法國(guó)政府之前力推的

多項(xiàng)政策將受到顛覆性打擊，財(cái)政狀況將大幅惡化，法

國(guó)后續(xù)的政策制定和實(shí)施不確定性也將明顯加劇。

法國(guó)議會(huì)“三足鼎立”之勢(shì)將加大立法難度，各政

黨之間的政治博弈或使法國(guó)政府執(zhí)政效率明顯下滑，

法國(guó)作為歐盟核心國(guó)的政治地位可能受到動(dòng)搖，其在

歐盟和國(guó)際舞臺(tái)的影響力也將受到一定損害

根據(jù)目前的投票結(jié)果，法國(guó)議會(huì)“三足鼎立”已成

定局，盡管下一任總理的任命仍未發(fā)布，但議會(huì)更加分

裂的局面勢(shì)必將加大未來(lái)各項(xiàng)法案的設(shè)立和通過(guò)難

度。由于沒(méi)有任何獨(dú)立黨派獲得了可以通過(guò)法案的絕對(duì)

多數(shù)席位，任何需要議會(huì)投票的法案均需要至少兩黨

聯(lián)合才能通過(guò)，馬克龍此前繞過(guò)國(guó)民議會(huì)、強(qiáng)力通過(guò)退

休改革計(jì)劃法案的強(qiáng)硬立法方式將難以復(fù)現(xiàn)?？紤]到

各黨派之間的合作鮮有前例，且不同黨派之間的政治方

針存在較大差異，聯(lián)合政府的組建預(yù)計(jì)將面臨較大困

難，各黨派之間的政治博弈也將使政府執(zhí)政效率出現(xiàn)

明顯下滑，馬克龍此前積極推進(jìn)、致力于增強(qiáng)法國(guó)經(jīng)濟(jì)

長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的各項(xiàng)結(jié)構(gòu)性改革計(jì)劃實(shí)施進(jìn)度預(yù)將放

緩，甚至出現(xiàn)停滯或倒退。

從財(cái)政方面來(lái)看，法國(guó)作為歐盟第二大成員國(guó)應(yīng)

該嚴(yán)格執(zhí)行歐盟設(shè)立的各項(xiàng)財(cái)政標(biāo)準(zhǔn)，將財(cái)政赤字控

制在3%以?xún)?nèi)、政府債務(wù)水平下降至60%以下。盡管近幾

年的疫情暴發(fā)、俄烏沖突引起的能源價(jià)格飛漲導(dǎo)致法國(guó)

政府階段性推出了大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼計(jì)劃，但隨著疫情

因素逐漸消退、能源價(jià)格回歸正常，各項(xiàng)補(bǔ)貼支持政策

也將陸續(xù)退場(chǎng)，法國(guó)政府應(yīng)重新回到收緊財(cái)政支出、嚴(yán)

控債務(wù)增長(zhǎng)的道路上，這也是馬克龍帶領(lǐng)的中間派執(zhí)

政黨一直執(zhí)行的政策方針。但左翼聯(lián)盟和極右翼政黨

倡導(dǎo)的擴(kuò)張性財(cái)政政策明顯背離了歐盟對(duì)各成員國(guó)財(cái)

政政策的約束和要求，并可能加大法國(guó)后續(xù)從歐盟獲

取各項(xiàng)援助和支持的難度。

從外交方面來(lái)看，法國(guó)作為歐盟內(nèi)僅次于德國(guó)

的第二大成員國(guó)在歐盟具有強(qiáng)大話(huà)語(yǔ)權(quán)，現(xiàn)任總統(tǒng)

馬克龍作為堅(jiān)定的“歐洲一體化”支持者一直致力

于加強(qiáng)歐盟各成員國(guó)之間的合作與交流，并以歐盟

作為一個(gè)整體參與國(guó)際事務(wù)、增強(qiáng)法國(guó)在歐盟和國(guó)

際市場(chǎng)的政治和戰(zhàn)略地位。但分裂議會(huì)帶來(lái)的阻力

可能削弱法國(guó)在歐盟內(nèi)部的話(huà)語(yǔ)權(quán)，并使其歐盟核

心國(guó)的地位受到動(dòng)搖。另一方面，馬克龍?jiān)谌温毱?/p>

間一直積極參與對(duì)俄烏沖突、巴以沖突等國(guó)際事務(wù)

的表態(tài)，以期提升法國(guó)的國(guó)際地位、增加法國(guó)在國(guó)

2024 AUGUST 27 聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 際事務(wù)中的話(huà)語(yǔ)權(quán)。但左翼聯(lián)盟和極右翼黨派對(duì)于

俄烏沖突和巴以沖突的態(tài)度與馬克龍并不一致，且

更傾向于將注意力回歸至法國(guó)本土。各黨派之間的

政治拉鋸可能導(dǎo)致新任政府領(lǐng)導(dǎo)的法國(guó)在國(guó)際舞臺(tái)

上的政治表現(xiàn)與之前呈現(xiàn)明顯差異，而減少各項(xiàng)國(guó)

際事務(wù)的參與度無(wú)疑將在一定程度上削弱法國(guó)在全

球市場(chǎng)上的政治地位和國(guó)際影響力。

短期來(lái)看，國(guó)際市場(chǎng)已經(jīng)接受并部分消化了當(dāng)前

的投票結(jié)果，法國(guó)及歐洲股債雙雙反彈；但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，

新聯(lián)合政府就任帶來(lái)的政策不確定性將使法國(guó)未來(lái)政

策走向的預(yù)測(cè)難度加大、法國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇，并需

要一定時(shí)間才能返回至議會(huì)選舉前水平

在馬克龍宣布解散議會(huì)、并重新進(jìn)行議會(huì)選舉之

前，法國(guó)及歐洲股票市場(chǎng)正處于波動(dòng)上漲階段，CAC40

指數(shù)和STOXX600指數(shù)開(kāi)年以來(lái)最大漲幅分別高達(dá)

9.4%和9.7%（見(jiàn)圖1）。在馬克龍宣布重新進(jìn)行議會(huì)

選舉之后，法國(guó)及歐洲股票市場(chǎng)受到重震迅速下挫，

CAC40指數(shù)最大跌幅達(dá)5.3%，抹去今年過(guò)半漲幅；

STOXX600受到影響相對(duì)較小，最大跌幅為2.2%。債

券市場(chǎng)對(duì)該消息反應(yīng)也十分強(qiáng)烈，投資者對(duì)法國(guó)未來(lái)

圖1 CAC40和STOXX600價(jià)格指數(shù)走勢(shì) 圖2 法國(guó)和德國(guó)10年期國(guó)債收益率利差

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理

政局不確定性的擔(dān)憂(yōu)升溫導(dǎo)致法國(guó)與德國(guó)十年期國(guó)債

收益率利差迅速攀高，最大達(dá)82.8個(gè)BP，創(chuàng)2012年以來(lái)

新高。

在首輪投票過(guò)后，中間派選擇與左翼聯(lián)盟合作

的競(jìng)選策略在一定程度上穩(wěn)定了“極右翼政黨上臺(tái)希

望渺?！钡氖袌?chǎng)預(yù)期，股票及債券市場(chǎng)均有所回暖。

在第二輪選票結(jié)果出臺(tái)后的第一個(gè)交易日（7月8日），

CAC40指數(shù)較首輪選票結(jié)果出臺(tái)后的第一個(gè)交易日

（7月1日）小幅上漲0.9%，STOXX600指數(shù)小幅上漲

0.7%，法德10年期國(guó)債收益率利差由76.9個(gè)BP大幅收

窄17.5個(gè)BP至59.4個(gè)BP（見(jiàn)圖2），市場(chǎng)已基本消化了當(dāng)

前的投票結(jié)果。

考慮到巴黎奧運(yùn)會(huì)開(kāi)幕在即，馬克龍已邀請(qǐng)阿塔爾

暫時(shí)繼續(xù)擔(dān)任總理以維持奧運(yùn)會(huì)期間的國(guó)家穩(wěn)定，新任

政府的組建結(jié)果預(yù)計(jì)不會(huì)較快公布。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，無(wú)論

是任意兩黨組建聯(lián)合政府，還是馬克龍牽頭組建由非議

員主導(dǎo)的技術(shù)性政府，新任聯(lián)合政府帶來(lái)的政策不確定

性將較之前明顯增加，法國(guó)未來(lái)政策走向的預(yù)測(cè)難度也

將有所加大，法國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)幅度預(yù)計(jì)將加劇，并且

需要一定時(shí)間才能返回至議會(huì)選舉前水平。

28 AUGUST 2024

宏觀(guān)研究 Macroeconomic Research

一、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)與行業(yè)運(yùn)行情況

2024年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著諸多新挑戰(zhàn)，包

括外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性和不確定性的顯著增加，

以及國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整的持續(xù)深入。盡管如此，得益于宏

觀(guān)政策的持續(xù)發(fā)力、外部需求的溫和回升，以及新質(zhì)

生產(chǎn)力的快速成長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)獲得了新的增長(zhǎng)支撐。

國(guó)民經(jīng)濟(jì)保持了復(fù)蘇和改善的趨勢(shì)，整體運(yùn)行保持穩(wěn)

定，并在穩(wěn)定中實(shí)現(xiàn)了進(jìn)步。上半年，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)

到了61.7萬(wàn)億元，實(shí)現(xiàn)了5.0%的同比增長(zhǎng)。聚焦二季

度，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)4.7%，相較一季度略有下

降。這種短期的經(jīng)濟(jì)增速減緩，部分可以歸因于極端

氣候和頻發(fā)的洪澇災(zāi)害等臨時(shí)性因素，同時(shí)也映射出

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)作中所遭遇的困難和挑戰(zhàn)正在增加。特別

是國(guó)內(nèi)的有效需求不足問(wèn)題尤為明顯，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)

的流暢性有待提升。然而，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和長(zhǎng)期向好

的基本面依舊穩(wěn)固，追求高質(zhì)量發(fā)展的整體趨勢(shì)并未

發(fā)生改變，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然具備持續(xù)健康發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基

礎(chǔ)和廣闊前景。

展望下半年，外部環(huán)境的不穩(wěn)定性與不確定性將

繼續(xù)存在，國(guó)內(nèi)同樣面臨著一系列挑戰(zhàn)。面對(duì)這些挑

戰(zhàn)，應(yīng)落實(shí)好7月中央政治局會(huì)議精神，適時(shí)適度加強(qiáng)

宏觀(guān)調(diào)控力度，提振內(nèi)需，保持金融穩(wěn)定，以推動(dòng)高質(zhì)

量發(fā)展。從整體情況來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有利條件

仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，這將支撐經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)中有進(jìn)、長(zhǎng)期

向好的積極態(tài)勢(shì)。在第二季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量已突破32

萬(wàn)億元大關(guān)，工業(yè)增加值和貨物進(jìn)出口總額雙雙跨越

10萬(wàn)億元的重要關(guān)口。第二季度城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率較去

年同期和第一季度均有所下降，均減少了0.2個(gè)百分點(diǎn)。

中國(guó)正穩(wěn)步推進(jìn)制造業(yè)高端化、智能化、綠色化轉(zhuǎn)型。

大規(guī)模的設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策正逐步發(fā)揮

效應(yīng)。黨的二十屆三中全會(huì)對(duì)全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)

特色社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)作出了新的部署，這將進(jìn)一

步凝聚社會(huì)共識(shí)，激發(fā)社會(huì)生產(chǎn)力，激活社會(huì)活力，增

強(qiáng)社會(huì)的整體創(chuàng)新力和競(jìng)爭(zhēng)力。通過(guò)不斷優(yōu)化政策環(huán)

境，激發(fā)市場(chǎng)活力，加強(qiáng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，有條件推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)

現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

生產(chǎn)端：工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)增長(zhǎng)，服務(wù)業(yè)新模式、新業(yè)態(tài)加

速發(fā)展

工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，出口拉動(dòng)明顯。自2024

年初至今，全國(guó)范圍內(nèi)的各級(jí)政府和相關(guān)部門(mén)齊心協(xié)

力，大力推進(jìn)新型工業(yè)化進(jìn)程，取得了顯著成效。規(guī)模

以上工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)自2023年底以來(lái)呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)

的趨勢(shì)，這一態(tài)勢(shì)在2024年得以持續(xù)。工業(yè)產(chǎn)品的出

口速度逐月提升，制造業(yè)向高端化、智能化、綠色化方

向的轉(zhuǎn)型也在不斷加速，整體工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)出穩(wěn)

定向好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。2024年上半年全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)

增加值實(shí)現(xiàn)了6.0%的同比增長(zhǎng)率，這一增長(zhǎng)率分別在

第一季度和第二季度表現(xiàn)為6.1%和5.9%，保持了自去

經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)優(yōu)，擴(kuò)內(nèi)需要加力

―― 宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)信用觀(guān)察半年報(bào)

文 | 聯(lián)合資信 張 振

2024 AUGUST 29 聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 年四季度以來(lái)的快速增長(zhǎng)。在工業(yè)的三大類(lèi)別中，制

造業(yè)的表現(xiàn)尤為突出，其增加值增長(zhǎng)達(dá)到6.5%，高出

整體工業(yè)增長(zhǎng)速度0.5個(gè)百分點(diǎn)。電力、熱力、燃?xì)饧?/p>

水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)6.0%，與整體工業(yè)增長(zhǎng)速度一

致；而采礦業(yè)的增長(zhǎng)則為2.4%。上半年規(guī)模以上工業(yè)

企業(yè)的出口交貨值同比增長(zhǎng)了3.3%，增速比1至5月份

加快了0.3個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)出逐月提升的趨勢(shì)。按季度

分析，第二季度的出口交貨值同比增長(zhǎng)了5.2%，比第一

季度加快了4.4個(gè)百分點(diǎn)，自2023年第二季度以來(lái)已連

續(xù)五個(gè)季度保持回升的態(tài)勢(shì)。在主要的裝備制造行業(yè)

中，電子和汽車(chē)行業(yè)表現(xiàn)出色，增速分別達(dá)到13.3%和

9.8%，對(duì)上半年整體規(guī)模以上工業(yè)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)接近三

成，成為推動(dòng)工業(yè)增長(zhǎng)的重要引擎。展望未來(lái)，需不斷

擴(kuò)大對(duì)制造業(yè)的有效投資，加速培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)

力，鞏固和加強(qiáng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)的回升和向好趨勢(shì)。

服務(wù)業(yè)保持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，為信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了充

足的市場(chǎng)需求。2024年上半年，服務(wù)業(yè)展現(xiàn)出了持續(xù)

的復(fù)蘇勢(shì)頭，其內(nèi)在發(fā)展動(dòng)力得到了進(jìn)一步的加強(qiáng)，新

興的增長(zhǎng)點(diǎn)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也日益顯現(xiàn)和壯大。服務(wù)業(yè)在

上半年的增加值達(dá)到了349646億元，實(shí)現(xiàn)了4.6%的同

比增長(zhǎng)率。服務(wù)業(yè)對(duì)于整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)十分

顯著，其貢獻(xiàn)率達(dá)到了52.6%，為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)

貢獻(xiàn)了2.6個(gè)百分點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，服務(wù)業(yè)增加值占

國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重提升到了56.7%，比去年同期增加

了0.2個(gè)百分點(diǎn)。特別是在現(xiàn)代服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，增長(zhǎng)速度

尤為迅猛。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及租賃

和商務(wù)服務(wù)業(yè)的增加值同比分別實(shí)現(xiàn)了11.9%和9.8%

的增長(zhǎng)率，兩者合計(jì)對(duì)服務(wù)業(yè)增加值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)達(dá)到

了1.7個(gè)百分點(diǎn)。上述快速增長(zhǎng)的行業(yè)不僅推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)

結(jié)構(gòu)向價(jià)值鏈高端的延伸，而且為加快形成新質(zhì)生產(chǎn)

力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提供了堅(jiān)實(shí)的支撐。此外，人工智能等信

息技術(shù)的應(yīng)用場(chǎng)景也在服務(wù)業(yè)中加速落地，為行業(yè)的

創(chuàng)新和發(fā)展注入了新的活力。在上半年，服務(wù)業(yè)商務(wù)活

動(dòng)指數(shù)始終保持在擴(kuò)張區(qū)間，平均值達(dá)到了50.8%，顯

示出服務(wù)業(yè)整體保持了穩(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。展望未來(lái)，

宏觀(guān)調(diào)控應(yīng)在政策支持、技術(shù)創(chuàng)新、市場(chǎng)開(kāi)拓等方面

持續(xù)發(fā)力，以確保服務(wù)業(yè)能夠持續(xù)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重

要支柱，為經(jīng)濟(jì)的全面、協(xié)調(diào)發(fā)展做出更大的貢獻(xiàn)。

需求端：房地產(chǎn)市場(chǎng)活躍度有所上升，投資強(qiáng)勁增長(zhǎng)，

消費(fèi)展現(xiàn)韌性，出口持續(xù)擴(kuò)張

投資強(qiáng)勁增長(zhǎng)，大規(guī)模設(shè)備更新政策拉動(dòng)效果顯

著。2024年上半年，積極擴(kuò)大有效投資，持續(xù)推進(jìn)大

規(guī)模設(shè)備更新，并加大項(xiàng)目建設(shè)力度，有效激發(fā)了投資

活力，促進(jìn)了投資的平穩(wěn)增長(zhǎng)。全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不

含農(nóng)戶(hù)）達(dá)到了245391億元，與去年同期相比增長(zhǎng)了

3.9%；如果剔除價(jià)格因素的影響，實(shí)際增長(zhǎng)率達(dá)到了

5.6%。隨著大規(guī)模設(shè)備更新政策的穩(wěn)步推進(jìn)，設(shè)備工

器具購(gòu)置投資實(shí)現(xiàn)了顯著增長(zhǎng)。上半年，設(shè)備工器具購(gòu)

置投資同比增長(zhǎng)了17.3%，這一增速比全部投資的增速

高出13.4個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)全部投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到了

54.8%，比上一季度提升了5.8個(gè)百分點(diǎn)。下階段，需要

繼續(xù)擴(kuò)大有效投資，確保投資的質(zhì)量和效益。優(yōu)化投

資結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)資金更多地流向關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，提

高投資效率。創(chuàng)新投融資方式，探索多元化的投融資

渠道，降低融資成本，提高資金使用效率。加強(qiáng)財(cái)政、

貨幣、產(chǎn)業(yè)等政策的協(xié)調(diào)配合，形成政策合力，為投資

增長(zhǎng)創(chuàng)造良好的環(huán)境。

房地產(chǎn)市場(chǎng)的活躍度呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)。面對(duì)房地

產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系出現(xiàn)的重大變化，各地區(qū)各部門(mén)采取

靈活的策略，因城施策。通過(guò)積極調(diào)整和優(yōu)化政策，

確保了住房交付的穩(wěn)定，并支持了剛性及改善性住房

需求，政策的正面效應(yīng)正在逐步顯現(xiàn)，進(jìn)一步促進(jìn)了

市場(chǎng)活躍。2024年上半年，盡管全國(guó)新建商品房銷(xiāo)售

面積與銷(xiāo)售額同比分別下降了19.0%和25.0%，但與1―

5月份相比，降幅分別收窄了1.3個(gè)百分點(diǎn)和2.9個(gè)百分

點(diǎn)。此外，房屋新開(kāi)工面積和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資

金的降幅也顯示出收窄的趨勢(shì)。特別是近幾個(gè)月，二手

30 AUGUST 2024

宏觀(guān)研究 Macroeconomic Research

房市場(chǎng)的網(wǎng)簽面積同比出現(xiàn)了增長(zhǎng)，一線(xiàn)城市在6月份

的成交面積更是實(shí)現(xiàn)了環(huán)比的快速增長(zhǎng)。保障性住房

建設(shè)、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城中村改造等

“三大工程”正在積極推進(jìn)。這不僅有利于構(gòu)建房地

產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的新模式，而且為投資的擴(kuò)張?zhí)峁┝诵碌?/p>

動(dòng)力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，上半年房地產(chǎn)領(lǐng)域的“三大工程”對(duì)房

地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)達(dá)到了0.9個(gè)百分點(diǎn)。但當(dāng)前

房地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)仍處于下降態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)仍在經(jīng)歷調(diào)整

和轉(zhuǎn)型的過(guò)程。房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展仍需各方面

的共同努力和支持，以實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)健康的發(fā)展目標(biāo)。

基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域呈現(xiàn)出穩(wěn)健增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。2024

年上半年，各地區(qū)積極響應(yīng)，推動(dòng)增發(fā)國(guó)債所支持的項(xiàng)

目開(kāi)工建設(shè)，并加速災(zāi)后恢復(fù)重建項(xiàng)目的實(shí)施。在此

背景下，基礎(chǔ)設(shè)施投資實(shí)現(xiàn)了同比5.4%的增長(zhǎng)率，這

一增速較全部投資增速高出1.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)整體投資

增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)達(dá)到1.2個(gè)百分點(diǎn)。水利管理業(yè)表現(xiàn)尤為突

出，投資增幅達(dá)到27.4%，顯示出對(duì)水資源管理和防洪

減災(zāi)能力的高度重視；航空運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng)23.7%，反

映出航空基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和服務(wù)能力提升的迫切需求；

鐵路運(yùn)輸業(yè)投資實(shí)現(xiàn)了18.5%的增長(zhǎng)率，鐵路網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)

展和現(xiàn)代化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)。下階段，加大財(cái)政投入，用

好增發(fā)國(guó)債資金，為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供穩(wěn)定的資金來(lái)

源。創(chuàng)新融資模式，加快REITs相關(guān)融資工具發(fā)行，盤(pán)

活存量資產(chǎn)，吸引更多社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

制造業(yè)領(lǐng)域正成為投資增長(zhǎng)的重要引擎，其帶動(dòng)

作用日益凸顯。隨著對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的持續(xù)改造與升級(jí)，

以及先進(jìn)制造業(yè)的快速發(fā)展，制造業(yè)投資實(shí)現(xiàn)了顯

著增長(zhǎng)。2024年上半年，制造業(yè)投資同比激增9.5%，

這一增速遠(yuǎn)超全部投資增速的平均水平，高出5.6個(gè)

百分點(diǎn)。制造業(yè)對(duì)整體投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率顯著提升至

57.5%，相較于一季度增長(zhǎng)了5.2個(gè)百分點(diǎn)。具體來(lái)看，

消費(fèi)品制造業(yè)的投資增長(zhǎng)尤為迅猛，達(dá)到了15.8%，

顯示出市場(chǎng)對(duì)日常消費(fèi)品的強(qiáng)烈需求和行業(yè)升級(jí)的迫

切性；裝備制造業(yè)投資增長(zhǎng)了11.3%，對(duì)高端裝備和機(jī)

械的需求不斷擴(kuò)張；原材料制造業(yè)投資增長(zhǎng)了8.0%，

基礎(chǔ)工業(yè)領(lǐng)域穩(wěn)步發(fā)展；制造業(yè)技術(shù)改造投資增長(zhǎng)了

10.0%，這一增速比整體制造業(yè)投資增速高出0.5個(gè)百

分點(diǎn)。下階段，要完成全年增長(zhǎng)目標(biāo)，應(yīng)維持制造業(yè)投

資的強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭。加強(qiáng)政策支持，通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼、稅

收優(yōu)惠等措施，鼓勵(lì)對(duì)制造業(yè)的投資，尤其是對(duì)技術(shù)

改造和創(chuàng)新的投入。拓展市場(chǎng)空間，通過(guò)開(kāi)拓國(guó)內(nèi)外

市場(chǎng)，增加訂單和需求，為制造業(yè)投資提供更大的市

場(chǎng)空間。

隨著擴(kuò)大內(nèi)需和促進(jìn)消費(fèi)政策的深入實(shí)施，消

費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)了持續(xù)增長(zhǎng)?；旧铑?lèi)商品和部分

升級(jí)類(lèi)商品銷(xiāo)售表現(xiàn)良好，其中，新型消費(fèi)模式不斷

發(fā)展，線(xiàn)上消費(fèi)的比重穩(wěn)步提升，實(shí)體新業(yè)態(tài)展現(xiàn)出

強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，服務(wù)消費(fèi)同樣保持了快速增長(zhǎng)的態(tài)

勢(shì)。2024年上半年社會(huì)消費(fèi)品零售總額達(dá)到了235969

億元，同比增長(zhǎng)3.7%，二季度同比增速較一季度有所

減緩；而剔除價(jià)格因素后，實(shí)際增長(zhǎng)率為3.9%。商品

零售額為209726億元，小幅增長(zhǎng)3.2%；餐飲收入達(dá)到

26243億元，增長(zhǎng)更為顯著，達(dá)到了7.9%。運(yùn)動(dòng)健身產(chǎn)

品、綠色智能家電、新能源汽車(chē)等升級(jí)類(lèi)商品成為新

的消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)，限額以上單位體育娛樂(lè)用品類(lèi)、通訊

器材類(lèi)零售額同比分別實(shí)現(xiàn)了11.2%和11.3%的增長(zhǎng)；

高能效等級(jí)家電和智能家電銷(xiāo)售也實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。

根據(jù)汽車(chē)流通協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，新能源汽車(chē)零售量在上半

年達(dá)到了411萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)33.1%，市場(chǎng)滲透率達(dá)到

41.8%。在服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域，隨著假日出游需求的增長(zhǎng)，

居民的出行體驗(yàn)得到了顯著提升，餐飲、交通、文化旅

游等相關(guān)服務(wù)消費(fèi)呈現(xiàn)出良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭。文化和旅

游部的數(shù)據(jù)顯示，在春節(jié)長(zhǎng)假出行消費(fèi)大幅增長(zhǎng)之后，

“五一”和端午假期國(guó)內(nèi)旅游出游人次同比分別增長(zhǎng)

了7.6%和6.3%，出游總花費(fèi)分別增長(zhǎng)了12.7%和8.1%。

下半年，應(yīng)繼續(xù)扎實(shí)推進(jìn)消費(fèi)品以舊換新政策，釋放消

費(fèi)潛能，著力增強(qiáng)居民消費(fèi)能力，并不斷培育和壯大消

費(fèi)新增長(zhǎng)點(diǎn)。進(jìn)一步發(fā)揮消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的基礎(chǔ)性

2024 AUGUST 31 聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 作用，為經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的支撐。

出口延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，高水平開(kāi)放繼續(xù)深化，國(guó)際循

環(huán)的質(zhì)量進(jìn)一步提升。在世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能偏弱、外部

不確定不穩(wěn)定因素增多的背景下，中國(guó)外貿(mào)進(jìn)口規(guī)模穩(wěn)

步擴(kuò)大，出口質(zhì)升量穩(wěn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作出了積極貢獻(xiàn)。

從國(guó)際收支看，2024年上半年貨物進(jìn)出口總額達(dá)21.2

萬(wàn)億元，規(guī)模創(chuàng)歷史同期新高，重點(diǎn)產(chǎn)品出口優(yōu)勢(shì)鞏

固，外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定在3.2萬(wàn)億美元以上。上半年，汽車(chē)、

船舶、集成電路等產(chǎn)品出口額同比分別增長(zhǎng)22.2%、

91.1%、25.6%；民營(yíng)企業(yè)進(jìn)出口額增長(zhǎng)11.2%，占進(jìn)

出口總額比重提升至55%，外貿(mào)主力軍繼續(xù)發(fā)展壯

大。上半年，貨物和服務(wù)凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率

為13.9%。中國(guó)積極拓展世界經(jīng)貿(mào)合作“朋友圈”，上

半年對(duì)共建“一帶一路”國(guó)家合計(jì)進(jìn)出口額同比增長(zhǎng)

7.2%；中歐班列累計(jì)開(kāi)行量比上年提前19天突破萬(wàn)

列，累計(jì)發(fā)送貨物量增長(zhǎng)11%，為維護(hù)國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈、供

應(yīng)鏈穩(wěn)定暢通發(fā)揮了積極作用。下半年，世界經(jīng)濟(jì)保持

溫和復(fù)蘇，部分主要經(jīng)濟(jì)體補(bǔ)庫(kù)存周期持續(xù)發(fā)展，消

費(fèi)電子等行業(yè)上行周期有望延續(xù)，有利于中國(guó)外需改

善。美國(guó)大選在11月才出結(jié)果，關(guān)稅爭(zhēng)論對(duì)于國(guó)際進(jìn)

出口商帶來(lái)了一定不確定性，但總體存在搶出口的傾

向，下半年的貿(mào)易環(huán)境較為寬松。聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議預(yù)測(cè)

2024年全球貿(mào)易額可能達(dá)到32萬(wàn)億美元的較高水平；

世界銀行將2024年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期由之前的2.4%

上調(diào)至2.6%。總量和結(jié)構(gòu)都是有利因素，進(jìn)出口增速

將保持穩(wěn)健。另外，需要關(guān)注人民幣下半年升值可能對(duì)

于中國(guó)出口的沖擊。

價(jià)格：國(guó)內(nèi)價(jià)格平穩(wěn)運(yùn)行、緩慢回升，人民幣匯率有所

波動(dòng)

消費(fèi)領(lǐng)域價(jià)格運(yùn)行總體平穩(wěn)。2024年上半年，CPI

比上年同期上漲0.1%，一季度為持平，運(yùn)行總體平穩(wěn)。

分月看，1月份，受上年同期對(duì)比基數(shù)較高影響，CPI

同比下降0.8%；2月份，受春節(jié)因素影響CPI同比上漲

0.7%；3?6月份，消費(fèi)市場(chǎng)總體供應(yīng)充足，CPI同比漲

幅在0.1%~0.3%之間，運(yùn)行平穩(wěn)。上半年，扣除食品和

能源價(jià)格的核心CPI同比上漲0.7%，漲幅與一季度及

上年同期相同，保持溫和上漲。上半年，工業(yè)消費(fèi)品

價(jià)格同比上漲0.5%，漲幅比一季度擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)。

受?chē)?guó)際油價(jià)上行影響，國(guó)內(nèi)能源價(jià)格漲幅由一季度

的0.6%擴(kuò)大至2.0%，影響CPI上漲約0.15個(gè)百分點(diǎn)，

其中汽油價(jià)格上漲3.6%。上半年，食品價(jià)格同比下降

2.7%，降幅比一季度收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)。生豬產(chǎn)能去化

效果逐步顯現(xiàn)，豬肉價(jià)格同比從4月份開(kāi)始連續(xù)上漲且

漲幅逐步擴(kuò)大，上半年平均同比持平，對(duì)CPI的下拉影

響比一季度減少約0.09個(gè)百分點(diǎn)。上半年，服務(wù)價(jià)格同

比上漲0.9%，漲幅比一季度回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。旅游和

賓館住宿價(jià)格上半年同比分別上漲7.0%和0.8%，漲幅

比一季度分別回落3.1和2.7個(gè)百分點(diǎn)。

生產(chǎn)領(lǐng)域價(jià)格低位回升。2024年上半年，PPI比上

年同期下降2.1%，降幅比一季度收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)。分

月看，PPI環(huán)比小幅波動(dòng)，同比降幅先擴(kuò)大后收窄。前3

個(gè)月，受?chē)?guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)淡季等因素影響，PPI環(huán)比連續(xù)

3個(gè)月下降，同比降幅由1月份的2.5%逐月擴(kuò)大至3月份

的2.8%；4至6月份，國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)，國(guó)內(nèi)工業(yè)

生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)，加之上年同期基數(shù)走低，同比降幅由

4月份的2.5%收窄至6月份的0.8%。今年以來(lái)，國(guó)際原

油、有色金屬價(jià)格整體呈上漲態(tài)勢(shì)，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)相關(guān)行業(yè)

價(jià)格上漲。其中，石油和天然氣開(kāi)采業(yè)價(jià)格月度同比漲

幅在3.4%至9.4%之間，上半年平均上漲6.7%，漲幅比

一季度擴(kuò)大2.1個(gè)百分點(diǎn)；精煉石油產(chǎn)品制造價(jià)格同比

自4月份起轉(zhuǎn)漲，上半年平均上漲1.2%。大規(guī)模設(shè)備更

新、消費(fèi)品以舊換新等政策逐步落地生效，鋼材市場(chǎng)

預(yù)期有所改善，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格上半

年同比下降4.9%，降幅比一季度收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)。

受亞洲整體外匯市場(chǎng)波動(dòng)的影響，人民幣匯率有

所起伏，但短期內(nèi)匯率市場(chǎng)超調(diào)在央行的合理引導(dǎo)下逐

步穩(wěn)定，并保持了人民幣的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。2024年以來(lái)，跨

32 AUGUST 2024

宏觀(guān)研究 Macroeconomic Research

境資本流動(dòng)平穩(wěn)有序，外匯市場(chǎng)供求基本平衡，人民幣

匯率預(yù)期總體穩(wěn)定。主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化，國(guó)際地

緣政治不確定性增加，美元指數(shù)高位運(yùn)行，非美貨幣普

遍承壓，人民幣匯率在全球主要貨幣中表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，

總體在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。上半年，人民幣

匯率以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，對(duì)一籃子貨幣匯率有所升值。

6月末，中國(guó)外匯交易中心（CFETS）人民幣匯率指數(shù)報(bào)

100.04，較上年末升值2.7%；人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)

為7.1268元，較上年末貶值0.6%（見(jiàn)圖1）。

就業(yè)：整體形勢(shì)穩(wěn)中向好

就業(yè)形勢(shì)穩(wěn)中向好，就業(yè)優(yōu)先政策持續(xù)發(fā)力。

2024年以來(lái)，穩(wěn)就業(yè)、促就業(yè)一攬子政策持續(xù)發(fā)揮效

應(yīng)，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率保持平穩(wěn)，二季度失業(yè)率較一季

度和上年同期均有所回落，各月就業(yè)保持穩(wěn)定。上半

年，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率均值為5.1%，較上年同期下

降0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，一季度失業(yè)率均值為5.2%，同

比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)；二季度失業(yè)率均值為5.0%，環(huán)

比、同比均下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。4月，隨著生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)旺季

的到來(lái)，就業(yè)人員增加，失業(yè)率回落至5.0%，環(huán)比下降

0.2個(gè)百分點(diǎn)；5月和6月，就業(yè)總體平穩(wěn)，失業(yè)率保持在

5.0%的水平（見(jiàn)圖2）。從同比變動(dòng)看，服務(wù)業(yè)就業(yè)明

顯增長(zhǎng)，特別是住宿和餐飲業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、文化體

育和娛樂(lè)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)等行業(yè)就業(yè)同比增幅

圖1 人民幣匯率和美元指數(shù)走勢(shì)

圖2 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)外匯交易中心、Wind，聯(lián)合資信整理 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、Wind，聯(lián)合資信整理 較大。下一步，要繼續(xù)強(qiáng)化就業(yè)優(yōu)先政策，健全高校畢

業(yè)生、農(nóng)民工等重點(diǎn)群體就業(yè)促進(jìn)機(jī)制，積極培育新的

就業(yè)增長(zhǎng)點(diǎn)。

財(cái)政：積極財(cái)政靠前發(fā)力、提質(zhì)增效

上半年，一般公共預(yù)算收入有所下降，支出保持

平穩(wěn)。2024年上半年，全國(guó)一般公共預(yù)算收入11.6萬(wàn)

億元，同比下降2.8%，財(cái)政收入略有下滑。其中，中央

財(cái)政收入同比下降7.2%、地方本級(jí)財(cái)政收入同比增長(zhǎng)

0.9%。全國(guó)稅收收入9.4萬(wàn)億元，同比下降5.6%。其

中，國(guó)內(nèi)增值稅、企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅同比分別下

降5.6%、5.5%、5.7%。非稅收入2.2萬(wàn)億元，同比增

長(zhǎng)11.7%。財(cái)政支出穩(wěn)定增長(zhǎng)。上半年，全國(guó)一般公共

預(yù)算支出13.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2.0%。其中，中央一般

公共預(yù)算本級(jí)支出和地方一般公共預(yù)算支出同比分別

增長(zhǎng)9.6%和0.9%。從支出結(jié)構(gòu)看，城鄉(xiāng)社區(qū)支出、農(nóng)

林水支出、社會(huì)保障和就業(yè)支出同比分別增長(zhǎng)8.0%、

6.8%和4.2%（見(jiàn)圖3）。

受房地產(chǎn)仍處于深度調(diào)整狀態(tài)影響，政府性基金

收支增速相對(duì)較慢。在土地市場(chǎng)低迷背景下，政府性

基金收入同比延續(xù)負(fù)增；受去年同期低基數(shù)以及專(zhuān)項(xiàng)

債發(fā)行小幅提速拉動(dòng)，政府性基金支出同比降幅繼續(xù)

收窄。6月政府性基金收入累計(jì)同比下降15.3%，在去

年全年累計(jì)下降9.2%的背景下繼續(xù)深度下跌，其中地

2024 AUGUST 33 聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 圖5 社融存量增速和增量結(jié)構(gòu)（億元）

圖3 一般公共預(yù)算收支累計(jì)同比增長(zhǎng)情況

圖4 地方政府性基金收入同比增長(zhǎng)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行、Wind，聯(lián)合資信整理

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理

方政府土地出讓金收入累計(jì)同比下降18.3%，降幅較

去年全年進(jìn)一步擴(kuò)大。6月政府性基金支出累計(jì)同比下

降17.6%，降幅超過(guò)政府性基金收入降幅。一方面源于

土地出讓金收入下滑，土地出讓金安排的支出同比下降

9.2%；另一方面，今年上半年地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度

整體較慢，上半年新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行量1.49萬(wàn)億元，比去

年同期減少8074億元（見(jiàn)圖4）。

二、宏觀(guān)信用環(huán)境

2024年以來(lái)，穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度、精準(zhǔn)有

效，強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理

增長(zhǎng)，綜合融資成本穩(wěn)中有降，信貸結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，人

民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。

社融規(guī)模增長(zhǎng)更趨均衡，融資結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化

社會(huì)融資規(guī)模保持合理增長(zhǎng)。初步統(tǒng)計(jì)，2024

年6月末社會(huì)融資規(guī)模存量為395.1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)

8.1%。上半年金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款

增加12.5萬(wàn)億元，占同期社會(huì)融資規(guī)模增量的68.8%。

政府債券融資保持合理規(guī)模，上半年政府債券凈融資

為3.3萬(wàn)億元，比上年同期少393億元；企業(yè)直接融資

同比少增，上半年企業(yè)債券凈融資比上年同期多2370

億元，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資比上年同期少3382

億元。上半年信托貸款比上年同期多增2870億元，委

托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票分別比上年同期多減

1660億元、3219億元（見(jiàn)圖5）。

信貸投放節(jié)奏平穩(wěn)，人民幣貸款保持合理增長(zhǎng)。

2024年上半年，人民銀行引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)信貸均衡

投放，治理和防范資金空轉(zhuǎn)，雖然短期內(nèi)對(duì)金融總量

數(shù)據(jù)產(chǎn)生擠水分效應(yīng)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，信貸增長(zhǎng)的質(zhì)效和

穩(wěn)定性增強(qiáng)，有利于提升貨幣政策傳導(dǎo)效率，緩解資源

配置扭曲。6月末，金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額為255.3

34 AUGUST 2024

宏觀(guān)研究 Macroeconomic Research

萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.3%，比年初增加13.1萬(wàn)億元。人民

幣貸款余額為250.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.8%，比年初增

加13.3萬(wàn)億元。信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。6月末，企（事）業(yè)

單位中長(zhǎng)期貸款比年初增加8.1萬(wàn)億元，在全部企業(yè)貸

款中占比為73.5%。制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額同比增長(zhǎng)

18.1%，比全部貸款增速高9.3個(gè)百分點(diǎn)。普惠小微貸款

余額同比增長(zhǎng)16.5%，比全部貸款增速高7.7個(gè)百分點(diǎn)

（見(jiàn)圖6）。

市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降

流動(dòng)性合理充裕。2024年上半年，人民銀

行綜合運(yùn)用降準(zhǔn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作、中期借貸便利

（MLF）和再貸款再貼現(xiàn)等多種方式投放流動(dòng)性。

其中，2月降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性超1

萬(wàn)億元。靈活把握公開(kāi)市場(chǎng)操作力度和節(jié)奏，引導(dǎo)

貨幣市場(chǎng)利率圍繞央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作利率平

穩(wěn)運(yùn)行。上半年，銀行間市場(chǎng)存款類(lèi)機(jī)構(gòu)7天期回購(gòu)

加權(quán)平均利率（DR007）均值為1.87%，與同期公

開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率相差僅7個(gè)基點(diǎn)，波動(dòng)

區(qū)間明顯收窄。6月末，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為

1.5%，銀行體系流動(dòng)性合理充裕（見(jiàn)圖7）。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降。貸款加權(quán)平均利率

持續(xù)處于歷史低位。人民銀行不斷深化利率市場(chǎng)化改

圖6 金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款存量增速和增量結(jié)構(gòu)（億元） 圖7 市場(chǎng)利率變化趨勢(shì) 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行、Wind，聯(lián)合資信整理 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理 革，發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）改革和存款利率市

場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制效能，推動(dòng)貸款利率穩(wěn)中有降。2024年6

月，1年期和5年期以上LPR分別為3.45%和3.95%，分

別較上年12月持平和下降0.25個(gè)百分點(diǎn)。6月，新發(fā)放

貸款加權(quán)平均利率為3.68%，同比下降0.51個(gè)百分點(diǎn)。

其中，一般貸款加權(quán)平均利率為4.13%，同比下降0.35

個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.63%，同比下降

0.32個(gè)百分點(diǎn)，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度持續(xù)提升

（見(jiàn)圖8）。

展望下半年，貨幣政策將加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)，推動(dòng)

金融高質(zhì)量發(fā)展，深化金融體制改革，加快完善中央

銀行制度，推進(jìn)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型。保持融資和貨幣

總量合理增長(zhǎng)，充實(shí)貨幣政策工具箱，豐富和完善基

礎(chǔ)貨幣投放方式，在央行公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)

債買(mǎi)賣(mài)。把握好利率、匯率內(nèi)外均衡，深入推進(jìn)利率市

場(chǎng)化改革，健全市場(chǎng)化利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，逐

步理順由短及長(zhǎng)的傳導(dǎo)關(guān)系。加快推進(jìn)金融市場(chǎng)制度

建設(shè)和高水平對(duì)外開(kāi)放，完善債券市場(chǎng)法制，夯實(shí)公司

信用類(lèi)債券的法制基礎(chǔ)。

三、宏觀(guān)政策環(huán)境

2024年上半年，宏觀(guān)政策認(rèn)真落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作

2024 AUGUST 35 聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 圖8 人民幣貸款加權(quán)平均利率變化趨勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理

會(huì)議和4月政治局會(huì)議精神，聚焦積極財(cái)政和穩(wěn)健貨幣

政策靠前發(fā)力，加快落實(shí)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以

舊換新行動(dòng)方案，落實(shí)增發(fā)國(guó)債投資項(xiàng)目盡快盡早開(kāi)

工，調(diào)整房地產(chǎn)政策適應(yīng)新供求環(huán)境，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)延續(xù)

向好。展望下半年，宏觀(guān)政策按照三中全會(huì)和7月政治

局會(huì)議安排，持續(xù)用力、更加給力，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，

及時(shí)推出新的政策措施，以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大國(guó)

內(nèi)需求。

“517”新政優(yōu)化房地產(chǎn)政策

2024年5月17日，央行、金融監(jiān)管總局接連發(fā)布3

條關(guān)于房地產(chǎn)住房貸款方面的通知，從貸款利率、首

付比例和公積金貸款利率三方面進(jìn)行調(diào)整。此外，全

國(guó)切實(shí)做好保交房工作視頻會(huì)議同日在京召開(kāi)，繼續(xù)

堅(jiān)持因城施策，做好商品住房爛尾風(fēng)險(xiǎn)處置、推進(jìn)保

交房、消化存量商品房等重點(diǎn)工作。四箭齊發(fā)，是央行

對(duì)4月30日中央政治局會(huì)議中房地產(chǎn)相關(guān)指導(dǎo)意見(jiàn)的

具體落實(shí)。降低首付比例、取消房貸利率下限、下調(diào)公

積金貸款利率，從需求端出發(fā)降低購(gòu)房門(mén)檻及購(gòu)房成

本。從需求端出發(fā)的新政，將居民購(gòu)房門(mén)檻和房貸利息

成本降至歷史最低，房貸利率也由原來(lái)的LPR上浮到

取消下限。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，降低房貸利率和首付比例

后，房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速會(huì)出現(xiàn)回升，但2021年以后政

策效果弱化明顯。短期來(lái)看，本次新政預(yù)計(jì)能刺激部

分剛需及首次改善客群入市，提振市場(chǎng)的活躍度，促進(jìn)

房地產(chǎn)市場(chǎng)加速改善。中期來(lái)看，在房?jī)r(jià)下跌與居民收

入預(yù)期弱的背景下，降低房貸利率等可減輕購(gòu)房壓力，

但可能不足以對(duì)沖房?jī)r(jià)下跌對(duì)購(gòu)房者的影響，中期還得

依靠經(jīng)濟(jì)就業(yè)環(huán)境的改善。

做好降成本重點(diǎn)工作

國(guó)家發(fā)改委等四部門(mén)發(fā)布《關(guān)于做好2024年降成

本重點(diǎn)工作的通知》。2024年5月23日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)

布《關(guān)于做好2024年降成本重點(diǎn)工作的通知》，提出

優(yōu)化稅費(fèi)優(yōu)惠政策。落實(shí)好研發(fā)費(fèi)用稅前加計(jì)扣除、

科技成果轉(zhuǎn)化稅收減免等結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)政策，重

點(diǎn)支持科技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展，強(qiáng)化企業(yè)科技創(chuàng)新主

體地位。適當(dāng)降低先進(jìn)技術(shù)裝備和資源品進(jìn)口關(guān)稅；

營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適

度、精準(zhǔn)有效，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)

性合理充裕，社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，

避免資金沉淀空轉(zhuǎn)。保持人民幣匯率在合理均衡水平

上的基本穩(wěn)定；推動(dòng)貸款利率穩(wěn)中有降。持續(xù)發(fā)揮貸

款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）改革效能和存款利率市場(chǎng)化

調(diào)整機(jī)制的重要作用，在保持商業(yè)銀行凈息差基本穩(wěn)

定的基礎(chǔ)上，促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降；制定

關(guān)于完善市場(chǎng)準(zhǔn)入制度的意見(jiàn)，修訂新版市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)

面清單，推動(dòng)市場(chǎng)準(zhǔn)入效能評(píng)估全覆蓋。持續(xù)深入開(kāi)

展民生領(lǐng)域反壟斷執(zhí)法專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)，加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域反壟

斷監(jiān)管執(zhí)法。

因城施策、優(yōu)化房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)推進(jìn)

一線(xiàn)城市房地產(chǎn)政策密集出臺(tái)，進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整

政策措施。2024年5月27日，上海市住建委等四部門(mén)聯(lián)

合印發(fā)《關(guān)于優(yōu)化本市房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展政策

措施的通知》，出臺(tái)九條新措施以更好滿(mǎn)足居民多元

36 AUGUST 2024

宏觀(guān)研究 Macroeconomic Research

化居住需求，包括進(jìn)一步優(yōu)化住房限購(gòu)政策、支持多

子女家庭合理住房需求、優(yōu)化住房信貸政策等。繼上

海之后，廣州于5月28日發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)房地產(chǎn)

市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》，提出優(yōu)化土地和住房供

應(yīng)、調(diào)整優(yōu)化住房限購(gòu)政策、優(yōu)化住房信貸政策、公積

金提取、優(yōu)化限售政策、支持以舊換新六條政策措施。

同日，深圳也宣布了優(yōu)化政策，自5月29日起，深圳市下

調(diào)個(gè)人住房貸款最低首付款比例和利率下限。此舉既

打開(kāi)了全國(guó)主要城市進(jìn)一步優(yōu)化房地產(chǎn)政策的空間，也

體現(xiàn)了政府穩(wěn)定房地產(chǎn)需求的決心。

三中全會(huì)召開(kāi)

中國(guó)共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會(huì)第三次全體會(huì)議

于2024年7月15日至18日在北京舉行。全會(huì)聽(tīng)取和討論

了習(xí)近平受中央政治局委托所作的工作報(bào)告，審議通

過(guò)了《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)

式現(xiàn)代化的決定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《決定》）?！稕Q定》共15

個(gè)部分60條，分三大板塊?！稕Q定》文件內(nèi)容豐富、全

面，通過(guò)將許多相關(guān)問(wèn)題綜合考量統(tǒng)一決策，制定突

破性的改革措施，系統(tǒng)性地推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化建設(shè)。

《決定》中經(jīng)濟(jì)體制改革是總引領(lǐng)，財(cái)稅改革是

大命題，人口趨勢(shì)是主背景。一是分類(lèi)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)

改革?！稕Q定》提出國(guó)有企業(yè)進(jìn)一步遵循分類(lèi)原則進(jìn)

行改革，提高效率，加強(qiáng)考核。推動(dòng)國(guó)有企業(yè)修煉內(nèi)

功，專(zhuān)注主業(yè)，加強(qiáng)基礎(chǔ)研究，減少對(duì)快錢(qián)、短利的

過(guò)分追求，減輕規(guī)模情結(jié)，提高全要素生產(chǎn)率?！稕Q

定》提出，要推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，進(jìn)

一步明晰不同類(lèi)型國(guó)有企業(yè)功能定位，完善主責(zé)主業(yè)

管理。國(guó)有企業(yè)有進(jìn)有退，將在公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境

中，與民營(yíng)企業(yè)共同釋放生產(chǎn)力，相互促進(jìn)。二是增設(shè)

地方附加稅。《決定》提出：研究把城市維護(hù)建設(shè)稅、

教育費(fèi)附加、地方教育附加合并為地方附加稅，授權(quán)

地方在一定幅度內(nèi)確定具體適用稅率，這一舉措將在

2024―2029年的文件落實(shí)期內(nèi)對(duì)地方財(cái)政起到重要

的支撐作用。相較于費(fèi)，稅的積極性在于可以享受稅

基擴(kuò)大帶來(lái)的收益，稅率的靈活性使得財(cái)政收支平衡

可以在更大的時(shí)間跨度內(nèi)實(shí)現(xiàn)調(diào)節(jié)，具有正向激勵(lì)效

果。由于稅基是增值稅和消費(fèi)稅，這在一定程度上向

地方讓渡了地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的收益權(quán)，并且稅率由地方

財(cái)政的收支平衡決定，在長(zhǎng)遠(yuǎn)上形成正向激勵(lì)措施，

特別是消費(fèi)稅作為基本稅基，可以與消費(fèi)稅下移政策

一起對(duì)地方的經(jīng)濟(jì)發(fā)展行為帶來(lái)影響。三是教育與人

口協(xié)同發(fā)展?！稕Q定》提出“優(yōu)化區(qū)域教育資源配置，

建立同人口變化相協(xié)調(diào)的基本公共教育服務(wù)供給機(jī)

制。完善義務(wù)教育優(yōu)質(zhì)均衡推進(jìn)機(jī)制，探索逐步擴(kuò)大

免費(fèi)教育范圍”“把握人口流動(dòng)客觀(guān)規(guī)律，推動(dòng)相關(guān)公

共服務(wù)隨人走，促進(jìn)城鄉(xiāng)、區(qū)域人口合理集聚、有序流

動(dòng)”。教育與人口協(xié)調(diào)既要體現(xiàn)教育資源的供求關(guān)系，

也要起到對(duì)人口的戰(zhàn)略引領(lǐng)，真正做到“就近入學(xué)”的

巨大藍(lán)圖，為人口的高質(zhì)量發(fā)展提供教育資源。在當(dāng)

前的社會(huì)背景下，教育資源的公平分配和優(yōu)化配置不

僅是教育領(lǐng)域內(nèi)部的問(wèn)題，更是影響整個(gè)社會(huì)結(jié)構(gòu)和

人口發(fā)展的宏觀(guān)議題。教育資源的優(yōu)化配置可以引導(dǎo)

人口合理流動(dòng)，避免因教育資源集中而導(dǎo)致的人口過(guò)

度集中現(xiàn)象，促進(jìn)人口在城鄉(xiāng)、區(qū)域間的均衡分布。

2024 AUGUST 37 聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利是一項(xiàng)什么工具？

該工具支持符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司以債券、股票ETF、滬深300成份股等資產(chǎn)為

抵押，從中國(guó)人民銀行換入國(guó)債、央行票據(jù)等高等級(jí)流動(dòng)性資產(chǎn)。通過(guò)互換便利操作，證券、基

金、保險(xiǎn)公司可以將手里流動(dòng)性較差的資產(chǎn)替換為國(guó)債、央票，便于在市場(chǎng)上回購(gòu)或賣(mài)出融資，

相當(dāng)于直接從中國(guó)人民銀行獲得了流動(dòng)性支持。

互換便利工具如何影響資產(chǎn)負(fù)債表？

這是權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)首次進(jìn)入央行資產(chǎn)負(fù)債表，互換便利工具允許非銀機(jī)構(gòu)用手里的權(quán)益類(lèi)

資產(chǎn)去置換央行的高等級(jí)信用和高流動(dòng)性資產(chǎn)，互換便利采用的是“以券換券”的方式，所以

不會(huì)改變央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，但可能會(huì)改變央行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)并增加波動(dòng)性，這對(duì)

我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的管理能力提出了更高的要求。

互換便利工具能為資本市場(chǎng)帶來(lái)哪些利好？

互換便利既提高了非銀金融機(jī)構(gòu)融資能力，又不是直接給非銀金融機(jī)構(gòu)提供資金，不會(huì)

投放基礎(chǔ)貨幣。作為一種長(zhǎng)期制度性安排，有利于增強(qiáng)資本市場(chǎng)韌性，抑制羊群效應(yīng)等順周期

行為，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定；也有利于調(diào)動(dòng)非銀機(jī)構(gòu)的參與度，提升貨幣政策在資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率，

平衡好債券、股票等市場(chǎng)的發(fā)展。

資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院《我國(guó)首個(gè)支持資本市場(chǎng)的貨幣政策工具落地》

關(guān)于證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利工具的一些基礎(chǔ)知識(shí)

評(píng)級(jí)小貼士

行業(yè)研究 Industry Research

38 AUGUST 2024

商業(yè)銀行持續(xù)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，資產(chǎn)

規(guī)模保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，金融服務(wù)質(zhì)效進(jìn)一步提升，資產(chǎn)

結(jié)構(gòu)配置有所分化。2023年以來(lái)，在擺脫了因人員流

動(dòng)受阻、工業(yè)生產(chǎn)波動(dòng)等對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成不利因素限

制條件的背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體進(jìn)入企穩(wěn)復(fù)蘇的發(fā)展

通道。在此背景下，中國(guó)人民銀行堅(jiān)持穩(wěn)健貨幣政策，

加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)力度，綜合運(yùn)用降準(zhǔn)、中期借貸便利

超額續(xù)作的方式保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，企業(yè)和個(gè)

人住房貸款平均加權(quán)利率較上年同期下降，資金供給

結(jié)構(gòu)向國(guó)家重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜，引導(dǎo)

商業(yè)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效持續(xù)提升。2023年，商業(yè)

銀行資產(chǎn)規(guī)模保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，貸款占資產(chǎn)總額的比重

整體呈上升態(tài)勢(shì)，但各類(lèi)型商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有所分

化，國(guó)有大型商業(yè)銀行貸款占資產(chǎn)總額的比重較高，

而如城市商業(yè)銀行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)等中小銀行投資資

產(chǎn)占比均有不同程度上升，商業(yè)銀行資產(chǎn)配置整體呈

現(xiàn)出“大行放貸、小行買(mǎi)債”的現(xiàn)象；行業(yè)投放方面，

商業(yè)銀行新增貸款主要投向制造業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、普惠

小微企業(yè)、鄉(xiāng)村振興以及科技創(chuàng)新等政策支持領(lǐng)域，

貸款投放結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化。截至2023年末，我國(guó)商業(yè)銀

行資產(chǎn)總額354.85萬(wàn)億元，較上年末增長(zhǎng)10.96%；金

融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額237.60萬(wàn)億元，較上年末增長(zhǎng)

11.03%，其中制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款和普惠小微貸款余額

增速分別為23.5%和31.9%，民營(yíng)企業(yè)貸款同比增長(zhǎng)

12.6%（見(jiàn)表1）。

商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量有所改善，但區(qū)域分化仍

較為明顯，撥備整體保持在充足水平，《金融資產(chǎn)分類(lèi)

2024年商業(yè)銀行行業(yè)分析

文 | 聯(lián)合資信 陳緒童 盛世杰

辦法》的實(shí)施或?qū)?duì)部分商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量帶來(lái)

下行壓力。為緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，監(jiān)管出臺(tái)了多項(xiàng)政策

支持措施，推動(dòng)商業(yè)銀行合理運(yùn)用政策措施及工具，

通過(guò)開(kāi)展延展期、續(xù)貸等方式緩解客戶(hù)的還款壓力，

我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款新增控制在較為合理水平，

2023年商業(yè)銀行不良貸款及關(guān)注類(lèi)貸款規(guī)模較上年

末分別增長(zhǎng)8.14%和8.64%；同時(shí)，得益于較大的不良

資產(chǎn)核銷(xiāo)力度以及貸款規(guī)模的較快增長(zhǎng)，商業(yè)銀行不

良貸款率有所下降，關(guān)注類(lèi)貸款占比整體亦保持下降

趨勢(shì)，信貸資產(chǎn)質(zhì)量保持在較為穩(wěn)定水平。截至2023

年末，商業(yè)銀行不良貸款率和關(guān)注類(lèi)貸款占比分別為

1.59%和2.20%，分別較上年末下降0.04和0.05個(gè)百分

點(diǎn)。從各類(lèi)型商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)情況來(lái)看，不同類(lèi)

型商業(yè)銀行之間資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)存在著一定分化。2023

年，國(guó)有大型商業(yè)銀行及股份制銀行不良貸款率均較

上年有所下降，且資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)于行業(yè)平均水平；城市商

業(yè)銀行受客戶(hù)資質(zhì)整體弱于國(guó)有大型商業(yè)銀行及股份

制銀行的影響，不良貸款率及撥備覆蓋率表現(xiàn)仍弱于

行業(yè)平均水平；農(nóng)村商業(yè)銀行不良貸款率最高且2023

年有所上升，撥備覆蓋率亦處于較低水平。從不同區(qū)域

情況來(lái)看，浙江、江蘇和福建等東南沿海區(qū)域和北京

等經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)省份及地區(qū)的商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量

普遍保持在良好水平，海南、甘肅、河北以及東北部省

份及地區(qū)的商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)相對(duì)較弱，商

業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量區(qū)域分化仍較為明顯，但考慮到

農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)和省聯(lián)社改革、以及高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)金融機(jī)

構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)化解的速度也在不斷加快，未來(lái)，農(nóng)村商業(yè)銀行

聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 2024 AUGUST 39 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，聯(lián)合資信整理

表1 商業(yè)銀行主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

項(xiàng) 目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年

資產(chǎn)總額（萬(wàn)億元） 239.49 265.79 288.59 319.81 354.85

負(fù)債總額（萬(wàn)億元） 220.05 244.54 264.75 294.28 327.15

不良貸款額（萬(wàn)億元） 2.41 2.70 2.85 2.98 3.23

不良貸款率（%） 1.86 1.84 1.73 1.63 1.59

撥備覆蓋率（%） 186.08 184.47 196.91 205.85 205.14

凈息差（%） 2.20 2.10 2.08 1.91 1.69

凈利潤(rùn)（萬(wàn)億元） 1.99 1.94 2.18 2.30 2.38

資產(chǎn)利潤(rùn)率（%） 0.87 0.77 0.79 0.76 0.70

資本利潤(rùn)率（%） 10.96 9.48 9.64 9.33 8.93

存貸比（%） 75.40 76.81 79.69 78.76 78.69

流動(dòng)性比例（%） 58.46 58.41 60.32 62.85 67.88

資本充足率（%） 14.64 14.70 15.13 15.17 15.06

一級(jí)資本充足率（%） 11.95 12.04 12.35 12.30 12.12

核心一級(jí)資本充足率（%） 10.92 10.72 10.78 10.74 10.54

和高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)中小銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量或?qū)⒂兴纳啤?/p>

從撥備情況來(lái)看，商業(yè)銀行保持較大的減值準(zhǔn)備計(jì)提

力度，但隨著較大規(guī)模的核銷(xiāo)以及商業(yè)銀行不良貸款

規(guī)模的增長(zhǎng)，商業(yè)銀行撥備覆蓋率略有下降但仍保持

充足水平，2023年末撥備覆蓋率為205.14%；但另一

方面，《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)

“金融資產(chǎn)分類(lèi)辦法”）的實(shí)施或?qū)?dǎo)致部分五級(jí)分

類(lèi)劃分相對(duì)寬松的商業(yè)銀行關(guān)注類(lèi)貸款規(guī)模及占比面

臨一定的上升壓力；同時(shí)《金融資產(chǎn)分類(lèi)辦法》規(guī)定重

組貸款至少應(yīng)歸為關(guān)注類(lèi)，且觀(guān)察期有所延長(zhǎng)，因此

未來(lái)一段時(shí)間關(guān)注類(lèi)貸款規(guī)模或?qū)⒂兴黾?，展期?/p>

借新還舊等重組貸款規(guī)模較大的銀行或?qū)⒚媾R一定的

信貸資產(chǎn)質(zhì)量下遷壓力。

商業(yè)銀行投資業(yè)務(wù)向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)傾斜，投資結(jié)構(gòu)

逐步優(yōu)化，但仍需關(guān)注存量風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的化解情況。在

金融監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，商業(yè)銀行資產(chǎn)投放向貸款傾

斜，投資及同業(yè)資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比重整體有所下降；

從投資資產(chǎn)配置情況來(lái)看，在監(jiān)管引導(dǎo)下，商業(yè)銀行加

強(qiáng)非信貸資產(chǎn)底層穿透管理，并主動(dòng)壓降非標(biāo)投資規(guī)

模，新增資產(chǎn)配置以標(biāo)準(zhǔn)化債券和基金為主。但另一方

面，部分商業(yè)銀行早期通過(guò)投資非標(biāo)將資金投向房地

產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等行業(yè)，隨著相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，

部分商業(yè)銀行投資資產(chǎn)質(zhì)量面臨較大的下行壓力；同

時(shí)2023年出臺(tái)的《金融資產(chǎn)分類(lèi)辦法》將五級(jí)分類(lèi)要

求拓展至全部的金融資產(chǎn)，對(duì)商業(yè)銀行非信貸資產(chǎn)風(fēng)

險(xiǎn)管理提出了更高的要求，未來(lái)商業(yè)銀行投資資產(chǎn)質(zhì)

量及撥備計(jì)提情況有待關(guān)注。

商業(yè)銀行凈息差持續(xù)收窄，凈利潤(rùn)增速放緩，整

體盈利水平有所回落。2023年以來(lái)，減費(fèi)讓利政策的

持續(xù)實(shí)施帶動(dòng)融資成本下降，1年期和5年期以上LPR

分別為3.45%和4.20%，分別同比下降0.2個(gè)和0.1個(gè)百

分點(diǎn)，帶動(dòng)實(shí)際貸款利率下降，12月貸款加權(quán)平均利

行業(yè)研究 Industry Research

40 AUGUST 2024

率為3.83%，同比下降0.31個(gè)百分點(diǎn)；加之投資收益率

下滑的雙重作用下，商業(yè)銀行資產(chǎn)收益水平不斷下降。

負(fù)債端資金成本方面，2022年9月以來(lái)，商業(yè)銀行進(jìn)行

了多次自主調(diào)降存款掛牌利率，陸續(xù)帶動(dòng)部分中小銀

行調(diào)降存款利率，商業(yè)銀行存款定價(jià)水平有所下行；

但隨著存款定期化趨勢(shì)的加強(qiáng)，負(fù)債端資金成本下降

幅度較緩。在資產(chǎn)端收益率下行以及負(fù)債端成本降幅

較緩的背景下，商業(yè)銀行凈息差持續(xù)收窄，2023年收

窄幅度約20BP，盈利空間有所壓縮。2023年，在業(yè)務(wù)

規(guī)模拓展、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的推動(dòng)下，商業(yè)銀行整體實(shí)

現(xiàn)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，但在凈息差收窄、營(yíng)業(yè)收入微增的背

景下，商業(yè)銀行凈利潤(rùn)增速亦下降至較低水平，收益率

指標(biāo)有所下降。2023年，商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.38萬(wàn)

億元，較上年增長(zhǎng)3.48%。2024年3月份公布的5年期

LPR下行25bp，將進(jìn)一步引導(dǎo)商業(yè)銀行資產(chǎn)端新增中

長(zhǎng)期貸款收益率的下行；而存款掛牌利率下調(diào)在中小

商業(yè)銀行的逐步落實(shí)或?qū)⑹沟萌袠I(yè)凈息差收窄幅

度得以緩解。

商業(yè)銀行住戶(hù)存款加速增長(zhǎng)帶動(dòng)整體負(fù)債穩(wěn)定性

提升，整體流動(dòng)性保持合理充裕，需關(guān)注信貸資產(chǎn)質(zhì)

量變化以及非標(biāo)資產(chǎn)壓降對(duì)流動(dòng)性管理帶來(lái)的壓力。

2023年，在居民儲(chǔ)蓄意愿加強(qiáng)的背景下，商業(yè)銀行客戶(hù)

存款增長(zhǎng)較快，帶動(dòng)存款占負(fù)債總額的比重有所提升，

商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)整體優(yōu)化；受企業(yè)閑置資金減少、

財(cái)政性存款趨緊等因素影響，商業(yè)銀行公司存款增長(zhǎng)

相對(duì)乏力。截至2023年末，金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額

289.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.6%，其中住戶(hù)存款137.0萬(wàn)億

元，同比增長(zhǎng)13.8%，住戶(hù)存款占比提升，商業(yè)銀行負(fù)

債穩(wěn)定性整體有所增強(qiáng)。流動(dòng)性方面，2023年以來(lái)，中

國(guó)人民銀行堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，綜合運(yùn)用降準(zhǔn)、再

貸款、再貼現(xiàn)、中期借貸便利（MLF）和公開(kāi)市場(chǎng)操作

等多方式向金融機(jī)構(gòu)投放流動(dòng)性，保持銀行體系流動(dòng)

性的合理充裕；同時(shí)，商業(yè)銀行在回歸業(yè)務(wù)本源的過(guò)程

中持續(xù)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升信貸資產(chǎn)占比，優(yōu)化投資

結(jié)構(gòu)，提升標(biāo)準(zhǔn)債券占比，壓降非標(biāo)規(guī)模，商業(yè)銀行資

產(chǎn)端流動(dòng)性水平及資產(chǎn)負(fù)債期限匹配情況得以改善，

整體流動(dòng)性保持在合理水平。但另一方面，在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)

下行壓力仍存的背景下，商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理壓力

上升，同時(shí)部分商業(yè)銀行面臨存量非標(biāo)資產(chǎn)壓降困難

等問(wèn)題，對(duì)其流動(dòng)性管理帶來(lái)一定挑戰(zhàn)。

商業(yè)銀行資本保持充足水平，但在凈息差收窄以

及信用成本上升對(duì)資本內(nèi)生能力帶來(lái)直接削弱的背景

下，商業(yè)銀行整體面臨的資本補(bǔ)充壓力有所加大。2023

年以來(lái)，我國(guó)商業(yè)銀行各級(jí)資本充足率在年內(nèi)呈現(xiàn)波

動(dòng)中小幅上升的走勢(shì)，資本整體保持充足水平，但較上

年末均呈現(xiàn)一定程度的下滑，尤其是核心一級(jí)資本充足

率距離監(jiān)管底線(xiàn)的安全邊距呈現(xiàn)收窄的態(tài)勢(shì)，表明商

業(yè)銀行資本補(bǔ)充壓力有所加大。在凈息差收窄以及信

用成本上升對(duì)資本內(nèi)生能力帶來(lái)直接削弱的背景下，商

業(yè)銀行對(duì)外源性資本補(bǔ)充以及內(nèi)源性調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)

構(gòu)、發(fā)展輕資本業(yè)務(wù)訴求持續(xù)加深。從商業(yè)銀行資本

補(bǔ)充工具發(fā)行情況來(lái)看，商業(yè)銀行“二永債”發(fā)行規(guī)模

呈下行趨勢(shì)，其原因一方面表現(xiàn)為弱資質(zhì)主體新發(fā)行

資本債券在市場(chǎng)認(rèn)可度方面的降低，另一方面也說(shuō)明

了凈息差收窄對(duì)資本型債券發(fā)行成本敏感度的提升。

此外，《商業(yè)銀行資本管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“資本新

規(guī)”）將二級(jí)資本債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上調(diào)或?qū)?dǎo)致中小銀

行二級(jí)資本債的發(fā)行成本及發(fā)行難度進(jìn)一步上升。但

另一發(fā)面，2023年地方政府發(fā)行中小銀行專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)

模突破2000億元，投放區(qū)域主要為內(nèi)蒙古自治區(qū)、東

北三省、甘肅省、河南省等省份，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)

較弱地區(qū)中小銀行的資本穩(wěn)定帶來(lái)一定積極意義。資

本新規(guī)的實(shí)施以及對(duì)不同序列銀行的差異化的監(jiān)管，

進(jìn)一步引導(dǎo)商業(yè)銀行加強(qiáng)回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，部分業(yè)

務(wù)結(jié)構(gòu)側(cè)重于非信貸業(yè)務(wù)以及資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較差的商

業(yè)銀行資本面臨的補(bǔ)充壓力或?qū)⒓哟?，中小銀行資本

充足水平分化程度將有所加劇。

強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境引導(dǎo)銀行規(guī)范經(jīng)營(yíng)，推動(dòng)銀行業(yè)高

聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 2024 AUGUST 41 債券市場(chǎng) Bond Market 聯(lián)合信用研究

lianhe credit research

質(zhì)量發(fā)展，且隨著地方中小金融機(jī)構(gòu)合并重組進(jìn)程的

不斷推進(jìn)，區(qū)域性銀行市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力有所

提升。2023年，我國(guó)商業(yè)銀行監(jiān)管政策出臺(tái)頻率仍相

對(duì)較高，監(jiān)管內(nèi)容除了從行為上為商業(yè)銀行展業(yè)提供

指導(dǎo)，充分貫徹發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效用的同

時(shí)，還從商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量和資本充足率這些基本的

監(jiān)管工具入手，深化對(duì)商業(yè)銀行的審慎監(jiān)管?！督鹑?/p>

資產(chǎn)分類(lèi)辦法》的出臺(tái)進(jìn)一步降低了商業(yè)銀行在五級(jí)

分類(lèi)劃分上的操作空間，五級(jí)分類(lèi)的客觀(guān)性得到了有

效提升，同時(shí)將非信貸資產(chǎn)納入五級(jí)分類(lèi)也有利于對(duì)

商業(yè)銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)的統(tǒng)一化呈現(xiàn)，提升商業(yè)

銀行整體經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的評(píng)價(jià)效率。而資本新規(guī)旨在依據(jù)

經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)模式的變化，對(duì)原《商

業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)一步完善

商業(yè)銀行資本監(jiān)管規(guī)則，促進(jìn)銀行持續(xù)提升風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量

精細(xì)化程度，引導(dǎo)銀行更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。此外，各省

根據(jù)地方經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、域內(nèi)金融體系特點(diǎn)及金融機(jī)構(gòu)表

現(xiàn)等情況“一省一策”推動(dòng)省聯(lián)社改革、推進(jìn)農(nóng)村金

融機(jī)構(gòu)改革進(jìn)程；同時(shí)，多個(gè)地方政府牽頭推進(jìn)城商

行通過(guò)合并重組的方式化解金融風(fēng)險(xiǎn)并實(shí)現(xiàn)做大做

強(qiáng)。隨著地方金融機(jī)構(gòu)合并重組進(jìn)程的不斷推進(jìn)，在

化解歷史包袱的同時(shí)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、業(yè)務(wù)范

圍、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力等方面將得到不同程

度的增強(qiáng)。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)，銀行業(yè)整體保

持平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢(shì)，且在監(jiān)管、政府的支持下，商業(yè)銀行

抗風(fēng)險(xiǎn)能力將逐步提升；綜上所述，聯(lián)合資信認(rèn)為商

業(yè)銀行行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)展望為穩(wěn)定。

42 AUGUST 2024

行業(yè)研究 Industry Research

一、外部環(huán)境變化

2021－2023年，全國(guó)各省市經(jīng)濟(jì)實(shí)力穩(wěn)步增長(zhǎng)，但

大部分省市經(jīng)濟(jì)增速有所放緩；受土地市場(chǎng)低迷影響，

政府性基金收入基本處于逐年下降態(tài)勢(shì)，地方政府綜

合財(cái)力下降較大，中央轉(zhuǎn)移支付規(guī)模有所增長(zhǎng)，地方債

務(wù)負(fù)擔(dān)呈上升趨勢(shì)，重點(diǎn)省市中天津、重慶和廣西等的

債務(wù)水平較高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)度仍需持續(xù)關(guān)注。

2023年，我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)回升向好，初步核算，

2023年GDP按不變價(jià)格計(jì)算比上年增長(zhǎng)5.2%，最終消

費(fèi)支出、資本形成總額分別拉動(dòng)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)4.3

個(gè)、1.5個(gè)百分點(diǎn)，主要預(yù)期目標(biāo)圓滿(mǎn)實(shí)現(xiàn)，同時(shí)也面臨

外部環(huán)境復(fù)雜多變、有效需求不足等挑戰(zhàn)。在房地產(chǎn)行

業(yè)風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)暴露、土地市場(chǎng)持續(xù)低迷、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

持續(xù)上升的環(huán)境下，重點(diǎn)區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施投資受限，政府

更多鼓勵(lì)債務(wù)壓力較輕、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較好的區(qū)域進(jìn)

債務(wù)增速及結(jié)構(gòu)調(diào)整初步顯現(xiàn)

―― 城投行業(yè)2023年年報(bào)變化研究

文 | 聯(lián)合資信 張婧茜 韓錦彪 李凱田

行可持續(xù)的基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展及防控

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同步推進(jìn)。

2021－2023年，全國(guó)各省市GDP基本處于穩(wěn)步增

長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，個(gè)別省市受大環(huán)境影響2022年GDP出現(xiàn)負(fù)增

長(zhǎng)。2023年，各省市區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差距依舊較大，

廣東、江蘇GDP超過(guò)十萬(wàn)億元，經(jīng)濟(jì)總量排名靠前。

2023年，GDP增速較快的區(qū)域包括海南和西藏，GDP

增速均在9%以上，但區(qū)域經(jīng)濟(jì)總量較小。天津、內(nèi)蒙

古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘

肅、青海、寧夏（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“重點(diǎn)省市”）中內(nèi)蒙古GDP

增長(zhǎng)較快，增速超過(guò)7%，吉林經(jīng)濟(jì)恢復(fù)明顯，GDP增

速較上年提升8.40個(gè)百分點(diǎn)至6.30%（見(jiàn)圖1）。

一般公共預(yù)算收入方面，受留抵退稅政策影響，

2022年31個(gè)省市中有22個(gè)省市一般公共預(yù)算收入較

2021年有所下降。2023年，各省市一般公共預(yù)算收入

規(guī)模較2022年均有所增長(zhǎng)，增速在0.70%~31.70%，其

中山西、貴州、廣東、陜西和江西增速均低于5.00%，

重慶、新疆、青海和西藏增速均高于15.00%，分化明

顯。2021－2023年，江蘇、浙江、北京和上海一般公共

預(yù)算收入中稅收占比基本穩(wěn)定在80%以上，收入質(zhì)量

高；重點(diǎn)省市中內(nèi)蒙古、天津和青海一般公共預(yù)算收入

中稅收占比均保持在70%以上，一般公共預(yù)算收入質(zhì)

量相對(duì)較好（見(jiàn)圖2）。

政府性基金收入方面，受土地市場(chǎng)低迷影響，

2021－2023年，全國(guó)各省市政府性基金收入基本保

持下降態(tài)勢(shì)，其中天津、河南、廣東、遼寧、黑龍

江和青海2023年政府性基金收入較2021年下降幅度

圖1 2021－2023年各省市GDP及增速情況 資料來(lái)源：聯(lián)合資信根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)整理

2024 AUGUST 43 聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 圖2 2021－2023年各省市一般公共預(yù)算收入、2023年增速及稅收

占比情況

圖3 2021－2023年各省市債務(wù)率及廣義債務(wù)率

資料來(lái)源：聯(lián)合資信根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)整理

注：債務(wù)率=政府債務(wù)余額/綜合財(cái)力*100%；廣義債務(wù)率=（政府債務(wù)余

額+城投債務(wù)余額）/綜合財(cái)力*100%；城投債務(wù)余額為聯(lián)合資信城投企

業(yè)分類(lèi)口徑中城投企業(yè)債務(wù)之和（已剔除子公司數(shù)據(jù)）

綜合財(cái)力=一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入+一般公共預(yù)算上級(jí)補(bǔ)助

收入+政府性基金上級(jí)補(bǔ)助收入

資料來(lái)源：聯(lián)合資信根據(jù)公開(kāi)資料整理

均超過(guò)40%。

上級(jí)補(bǔ)助收入方面，2021－2023年，四川、河南收

到的中央轉(zhuǎn)移支付規(guī)模持續(xù)保持在5000億元以上，緊

隨其后的是河北、湖南、湖北及重點(diǎn)省市中的云南。其

中2023年江西省收到的上級(jí)補(bǔ)助收入同比增幅為各省

市之首。

2021－2023年底，各省市債務(wù)率和廣義債務(wù)率

基本呈逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。廣東、江蘇、山東、浙江等經(jīng)濟(jì)

強(qiáng)省廣義債務(wù)率增速明顯高于債務(wù)率增速。從重點(diǎn)省

市債務(wù)率來(lái)看，12個(gè)重點(diǎn)省市均有所上升，其中云南、

天津、廣西和遼寧債務(wù)率上升幅度較大，均較2022年

底增長(zhǎng)超過(guò)20個(gè)百分點(diǎn)，考慮到土地財(cái)政難以為繼，

地方財(cái)政壓力仍較大。廣義債務(wù)率角度，截至2023年

底，天津、浙江、江蘇廣義債務(wù)率已超過(guò)500%。增速

方面，重點(diǎn)省市中除天津、貴州、黑龍江、吉林和青海

2023年廣義債務(wù)率較2022年底有所下降外，其余省市

廣義債務(wù)率均保持上升態(tài)勢(shì)，其中廣西、遼寧和云南廣

義債務(wù)率較2022年底上升超過(guò)20個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖3）。

綜合來(lái)看，重點(diǎn)省市中天津、重慶和廣西等的債務(wù)水平

較高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)度仍需持續(xù)關(guān)注。

二、城投公司財(cái)務(wù)指標(biāo)變化

2023年7月中央政治局會(huì)議提出“要有效防范化

解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”及后續(xù)

特殊再融資債券發(fā)行重啟、銀行金融機(jī)構(gòu)提供化債支

持、不同地區(qū)分類(lèi)施策、城投公司分類(lèi)監(jiān)管等多舉措的

推行，旨在短期內(nèi)適當(dāng)緩解城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，建立防

范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制和同高質(zhì)量發(fā)展相

適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制，長(zhǎng)期內(nèi)為地方政府債務(wù)化

解爭(zhēng)取一定的時(shí)間和空間，以期地方政府在化債的過(guò)

程中尋找新的發(fā)展機(jī)遇，重塑區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局。

本文梳理了全國(guó)發(fā)債城投公司2021—2023年年報(bào)

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，用以解析2023年財(cái)務(wù)報(bào)表反映出的城投公

司在投資、回款、籌資、債務(wù)及償債能力等方面的變化

及特點(diǎn)。截至2024年4月底，已披露2021―2023年年報(bào)

且歷史數(shù)據(jù)具有可比性的全國(guó)城投公司2200余家，本

文以上述城投公司為樣本進(jìn)行分析。需說(shuō)明的是，由于

部分區(qū)域的發(fā)債城投公司數(shù)量較少，樣本可能無(wú)法代

表當(dāng)?shù)爻峭豆镜钠毡榍闆r。

投資方面：隨著債務(wù)化解進(jìn)程的演變，重點(diǎn)省市城

投公司基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類(lèi)投資受限。2023年城投公司財(cái)

務(wù)報(bào)表總體呈現(xiàn)出投資規(guī)模增速放緩、投資結(jié)構(gòu)有所

調(diào)整的態(tài)勢(shì)。分省市來(lái)看，2023年河北城投公司投資增

速最高，重點(diǎn)省市中天津、寧夏、云南、黑龍江、貴州、

44 AUGUST 2024

行業(yè)研究 Industry Research

甘肅、內(nèi)蒙古增速較低。

2020年以來(lái)，受大環(huán)境和政策影響，特別是2023

年下半年以來(lái)隨著一攬子化債政策的陸續(xù)出臺(tái)，重點(diǎn)

省市城投公司基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資受限。從全國(guó)來(lái)看，

城投公司存貨、在建工程及長(zhǎng)期股權(quán)投資總規(guī)模均逐

年上升，但2023年增速低于前兩年，投資進(jìn)度有所放

緩。從主要資金投向來(lái)看，以土地資產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施建

設(shè)類(lèi)項(xiàng)目投入形成的存貨和在建工程為主的傳統(tǒng)城投

業(yè)務(wù)投資增速明顯下降，且增速低于股權(quán)投資增速。從

結(jié)構(gòu)看，2023年底，存貨、在建工程、長(zhǎng)期股權(quán)投資在

三者合計(jì)中占比分別為73.28%、18.42%和8.30%，其

中存貨及在建工程占比較2022年底有所下降，長(zhǎng)期股

權(quán)投資占比較2022年底小幅提升。

分區(qū)域來(lái)看，2023年，河北城投公司上述三項(xiàng)之

和投資增速最高，為21.17%，投資增速超過(guò)10%的區(qū)

域包括吉林、浙江、新疆、海南和四川，其中吉林受益

于新能源產(chǎn)業(yè)鏈及裝備制造產(chǎn)業(yè)等的發(fā)展，2023年經(jīng)

濟(jì)和財(cái)政增長(zhǎng)指標(biāo)表現(xiàn)較好，加之基數(shù)較低等因素影

響，投資增速在化債重點(diǎn)省市中排位相對(duì)靠前；2023

年投資增速不足3%的八個(gè)地區(qū)中包括化債重點(diǎn)省市

中的天津、寧夏、云南、黑龍江、貴州、甘肅、內(nèi)蒙古，

以及非化債重點(diǎn)省市山西；其他省市投資增速均位于

3%~10%之間，合計(jì)投資增速負(fù)增長(zhǎng)的區(qū)域包括山西、

黑龍江、貴州、甘肅和內(nèi)蒙古。從投資結(jié)構(gòu)來(lái)看，存貨

占比相對(duì)較高（占三項(xiàng)投資總額的比重超過(guò)80%）的

包括湖南、貴州、江西、西藏、江蘇和浙江；在建工程占

比相對(duì)較高（占三項(xiàng)投資總額的比重超過(guò)40%）的包

括吉林、甘肅、廣西、青海和天津城投公司，吉林和甘

肅分別為63.15%和55.80%；長(zhǎng)期股權(quán)投資占比相對(duì)

較高（占三項(xiàng)投資總額的比重超過(guò)20%）的包括內(nèi)蒙

古、廣東和河北城投公司。由于不同城投企業(yè)記賬方

式存在差異，加之樣本影響，上述占比可能存在偏差。

回款方面：2023年，城投公司應(yīng)收賬款規(guī)模繼續(xù)

擴(kuò)大，但整體增速有所放緩。從化債重點(diǎn)省市來(lái)看，重

慶、貴州應(yīng)收賬款規(guī)模相對(duì)較大，超過(guò)2000億元；廣西

和寧夏應(yīng)收賬款增速較快；內(nèi)蒙古和青海現(xiàn)金收入比

表現(xiàn)有所下降。

城投公司應(yīng)收賬款主要系因開(kāi)展土地整理、工程

代建、保障房建設(shè)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類(lèi)投入而產(chǎn)生的應(yīng)

收業(yè)主方的款項(xiàng)，2021―2023年底，受項(xiàng)目回款滯后

影響，城投公司應(yīng)收賬款規(guī)模逐年增長(zhǎng)，但2023年增

速較2022年有所放緩。從回款指標(biāo)來(lái)看，城投公司現(xiàn)

金收入比整體表現(xiàn)較好，不排除部分項(xiàng)目竣工但未結(jié)

算，或城投公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占比下降，回款受益于收現(xiàn)表

現(xiàn)較好的貿(mào)易、工程施工及公用事業(yè)類(lèi)業(yè)務(wù)，城投公司

墊資經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變等的綜合影響。

分區(qū)域來(lái)看，2023年底城投公司應(yīng)收賬款規(guī)模較

大的省市包括江蘇、四川、山東、浙江、湖南、安徽，均

超過(guò)3000億元，其中江蘇城投公司應(yīng)收賬款規(guī)模最

大，已超過(guò)萬(wàn)億元，應(yīng)收賬款低于百億元的區(qū)域包括

海南、西藏、寧夏、青海和內(nèi)蒙古。從增速來(lái)看，2023

年，兩廣和寧夏城投公司應(yīng)收賬款增速較快，均超過(guò)

30%；內(nèi)蒙古城投公司受基數(shù)小影響，下降41.50%。從

化債重點(diǎn)省市來(lái)看，重慶、貴州城投公司應(yīng)收賬款規(guī)模

相對(duì)較大，超過(guò)2000億元，天津、廣西、云南城投公司

應(yīng)收賬款規(guī)模在600~1600億元，剩余省市均不足300

億元，其中吉林、甘肅、寧夏、青海、內(nèi)蒙古城投公司

2023年應(yīng)收賬款增速較2022年明顯放緩，化債重點(diǎn)省

市中廣西城投公司應(yīng)收賬款增速上升明顯?，F(xiàn)金收入

比方面，化債重點(diǎn)省市中吉林、黑龍江城投公司現(xiàn)金收

入比表現(xiàn)有所改善，內(nèi)蒙古和青海城投公司現(xiàn)金收入

比表現(xiàn)有所下降。

籌資方面：2023年，城投公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入

及流出規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，籌資活動(dòng)凈流入規(guī)模相對(duì)穩(wěn)

定，區(qū)域之間分化明顯。凈流入規(guī)模較大的省市集中

于經(jīng)濟(jì)及財(cái)力水平較好的浙江、江蘇等區(qū)域，貴州、甘

肅、黑龍江、青海和云南5個(gè)化債重點(diǎn)省市城投公司籌

資活動(dòng)現(xiàn)金呈凈流出態(tài)勢(shì)，其中，黑龍江和青海城投公

2024 AUGUST 45 聯(lián)合信用研究 lianhe credit research 司連續(xù)三年凈流出；天津市城投公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金流

由前兩年凈流出轉(zhuǎn)為凈流入；山東、江西、陜西和湖南

城投公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入規(guī)模逐年下降。

2021―2023年，城投公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入和流

出規(guī)模均逐年增長(zhǎng)，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流整體呈凈流入態(tài)

勢(shì)，凈流入規(guī)模較為穩(wěn)定，每年維持在4.4~4.6萬(wàn)億元

之間。從增速來(lái)看，2023年，城投公司籌資活動(dòng)流入及

流出增速均高于2022年。

分區(qū)域來(lái)看，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入規(guī)模較大的區(qū)域

包括江蘇、浙江、山東、四川、廣東，單年流入規(guī)模均

超過(guò)萬(wàn)億元；從增速來(lái)看，2023年，城投公司籌資活動(dòng)

流入增速超過(guò)30%的區(qū)域包括寧夏、黑龍江、遼寧和

天津，其中寧夏最高，為131.10%；上述區(qū)域中除天津

外，寧夏、黑龍江和遼寧籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出增速亦超過(guò)

30%，此外，海南城投公司2023年籌資活動(dòng)流出規(guī)模

增速也較高。從籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~來(lái)看，受債券

融資政策及外部融資環(huán)境變化影響，重點(diǎn)化債和非重

點(diǎn)化債省市分化明顯，2023年城投公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金

呈凈流出的省市包括甘肅、黑龍江、青海和云南，均為

重點(diǎn)化債省市，其中，黑龍江和青海城投公司籌資活動(dòng)

現(xiàn)金連續(xù)三年凈流出，甘肅和云南城投公司由2022年

的凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，主要系受債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、區(qū)域逾

期頻發(fā)及再融資困難等因素綜合影響；天津城投公司

2021―2022籌資活動(dòng)現(xiàn)金均呈凈流出態(tài)勢(shì)，2023年轉(zhuǎn)

為凈流入；山東、江西、陜西和湖南城投公司籌資活動(dòng)

現(xiàn)金雖三年持續(xù)凈流入但凈流入規(guī)模逐年下降。

有息債務(wù)方面：2023年，城投公司債務(wù)規(guī)模持續(xù)增

長(zhǎng)，在“遏制增量、化解存量”的化債背景下，城投公司

債務(wù)規(guī)模增速邊際放緩，重點(diǎn)化債省市中云南、貴州、

黑龍江、甘肅和內(nèi)蒙古城投公司債務(wù)規(guī)模有所下降；城

投公司短期債務(wù)占比小幅提升，天津、云南短期債務(wù)占

比相對(duì)較高。城投公司融資結(jié)構(gòu)仍以銀行借款為主，且

占比有所提升。全國(guó)債券融資規(guī)模下降的9個(gè)省市均為

化債重點(diǎn)省市，其中黑龍江、甘肅及青海債券規(guī)模下降

明顯，吉林、貴州、內(nèi)蒙古、遼寧降幅也較大。

債務(wù)規(guī)模方面，2023年底，城投公司債務(wù)規(guī)模進(jìn)

一步增長(zhǎng)，在“遏制增量、化解存量”的政策引導(dǎo)下，城

投公司債務(wù)增速邊際放緩，整體期限結(jié)構(gòu)仍以長(zhǎng)期債

務(wù)為主，但短期債務(wù)償付壓力有所加大。分區(qū)域來(lái)看，

江蘇、浙江、四川、山東的城投公司債務(wù)體量排位靠

前，均超過(guò)4萬(wàn)億元；從全部債務(wù)增速來(lái)看，2023年，浙

江、河北和廣東城投公司全部債務(wù)增速相對(duì)較快，超

過(guò)15%；天津、吉林、西藏和青海增速不足5%，云南、

貴州、黑龍江、甘肅和內(nèi)蒙古城投公司全部債務(wù)規(guī)模

較上年有所下降，均為重點(diǎn)化債省市。

債務(wù)期限方面，城投公司短期債務(wù)占比逐年提

升，2023年底為25.52%。分區(qū)域看，短期債務(wù)占比超

過(guò)30%的區(qū)域包括山西、江蘇、山東和陜西，重點(diǎn)化債

省市中天津、云南短期債務(wù)占比相對(duì)較高，超過(guò)25%，

重慶、寧夏、貴州短期債務(wù)占比在20%~25%之間。債

務(wù)結(jié)構(gòu)方面，2023年底，城投公司融資渠道仍以銀行

借款為主（占58.57%），此外是債券融資（占25.78%）

和非標(biāo)融資（占15.65%）；2021―2023年，城投公司銀

行借款占比逐年小幅提升，債券及非標(biāo)融資占比均逐

年下降。分區(qū)域來(lái)看，債券融資占比較高的區(qū)域包括寧

夏、山西、湖南、西藏、重慶和江蘇，占比均超過(guò)30%，

其中寧夏最高，為53.05%；非標(biāo)融資占比較高的區(qū)域

包括青海、黑龍江，均超過(guò)30%。

債券融資變動(dòng)趨勢(shì)方面，2023年全國(guó)大部分省市

城投企業(yè)債券融資規(guī)模增速為正，河南債券規(guī)模增速

最快，為30%，河北、山東、西藏、山西和福建債券規(guī)

模增速均超過(guò)15%；全國(guó)債券融資規(guī)模下降的9個(gè)省市

均為化債重點(diǎn)省市，分別為寧夏、云南、吉林、貴州、內(nèi)

蒙古、遼寧、青海、黑龍江和甘肅；其中，黑龍江、甘肅

及青海城投公司債券融資規(guī)模下降明顯，降幅均超過(guò)

28%，吉林、貴州、內(nèi)蒙古、遼寧降幅超過(guò)10%。此外，

天津和廣西亦為債券正增速最低的省市，均低于4%；

重慶債券增速相對(duì)較高，為11.36%。

46 AUGUST 2024

行業(yè)研究 Industry Research

償債能力方面：城投公司整體債務(wù)負(fù)擔(dān)逐年上升，

現(xiàn)金短債比降幅明顯；2023年大部分化債重點(diǎn)省市城

投公司債務(wù)負(fù)擔(dān)有所減輕，天津、貴州、青海、甘肅和云

南城投公司債務(wù)水平仍較高。

2021―2023年底，城投公司整體資產(chǎn)負(fù)債率和全

部債務(wù)資本化比率均逐年提升，現(xiàn)金短期債務(wù)比逐年

下降，短期償付壓力進(jìn)一步加大。分區(qū)域來(lái)看，西藏、

陜西城投公司債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，以上區(qū)域城投公司全部

債務(wù)資本化比率均超過(guò)60%，北京、廣西、天津、青

海、浙江、甘肅、湖北和河北城投公司債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較

重，超過(guò)55%且均超過(guò)全國(guó)平均水平；黑龍江、貴州、

遼寧、寧夏和內(nèi)蒙古城投公司債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)輕，全部債

務(wù)資本化比率不足45%。整體看，大部分化債重點(diǎn)省市

城投公司債務(wù)負(fù)擔(dān)有所減輕，其中，云南、黑龍江、甘

肅、吉林和內(nèi)蒙古城投公司全部債務(wù)資本化比率下降

幅度均超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)，較為明顯。

從短期償債指標(biāo)來(lái)看，天津、貴州、青海、甘肅和

云南城投公司現(xiàn)金短期債務(wù)比不足0.4倍，存在較大

的短期償付壓力。受益于化債政策影響，2023年黑龍

江、寧夏、天津、吉林、廣西短期償付壓力有不同幅度

的減輕。

三、總結(jié)

2023年以來(lái)，全國(guó)各省市經(jīng)濟(jì)實(shí)力穩(wěn)步增長(zhǎng)，但

增速大多放緩；各省市政府性基金收入基本處于逐年

下降態(tài)勢(shì)，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)呈上升趨勢(shì)，重點(diǎn)省市中天

津、重慶和廣西的債務(wù)水平較高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)度仍

需持續(xù)關(guān)注。

從城投公司2023年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)看：投資端，城

投公司投資增速有所放緩，重點(diǎn)省市城投公司基礎(chǔ)設(shè)

施建設(shè)類(lèi)投資受限。回款方面，城投公司應(yīng)收賬款規(guī)

模繼續(xù)擴(kuò)大。債務(wù)規(guī)模方面，遏增化存背景下，城投公

司債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)、增速邊際放緩，短期債務(wù)償付

壓力明顯加大，銀行類(lèi)融資占比有所提升，大部分重點(diǎn)

化債省市債券規(guī)模有所下降。

展望2024年下半年，內(nèi)外部環(huán)境不確定因素仍較

大，城投公司自身造血能力難以短期內(nèi)快速提升，加

之政策效應(yīng)逐步顯現(xiàn)及化債措施的進(jìn)一步落地，預(yù)計(jì)

城投公司投資增速將繼續(xù)下降，銀行融資占比將進(jìn)一

步提升，整體看城投公司債務(wù)規(guī)模增速將一定時(shí)間內(nèi)

持續(xù)放緩，部分重點(diǎn)化債省市全部債務(wù)或?qū)⒊氏陆第?/p>

勢(shì)，其債券規(guī)模將進(jìn)一步縮量。