?深度報告 買入 進擊中的品牌電商服務龍頭 寶尊電商-SW（9991.HK) 2021-6-3 星期四 目標價： 投資要點 115.0 港元 ? 寶尊電商是國內(nèi)品牌電商服務龍頭： 現(xiàn) 價： 95.7 港元 寶尊電商成立于 2006 年，2015 年于納斯達克上市，阿里巴巴是最大普 預計升幅: 20.2% 通股股東，為品牌提供一站式電商解決方案。公司覆蓋渠道包括品牌 官方商城、天貓、京東、微信小程序和直播電商等。截至 21Q1，公司 重要數(shù)據(jù) 品牌合作伙伴達 281 個，覆蓋 8 個品類，客戶大部分為國內(nèi)外頭部品 牌。20 財年全年 GMV 達 557 億元，營收和 Non-GAAP 凈利潤規(guī)模分 日期 2021.6.2 別為 88.5 億元和 5.4 億元；按 GMV 計的市場份額達 7.9%，行業(yè)第一。 收盤價（港元） 95.7 ? 反壟斷浪潮為品牌電商服務帶來機遇，寶尊發(fā)力奢品等高價值品類及 總股本（億股） 2.46 渠道拓展，技術、營銷與物流構筑競爭壁壘，成長路徑清晰： 總市值（億港元） 235.7 品牌電商服務連接品牌商和電商平臺，持續(xù)受益于電商行業(yè)發(fā)展，20 年實物網(wǎng)上零售增速為 15%。該行業(yè)競爭格局較分散(按 GMV 計 2019 凈資產(chǎn)（億元） 61.3 CR5 14.1%)，預計未來集中度將緩慢提升。行業(yè)未來增長點體現(xiàn)在海 外品牌加碼在華線上化；反壟斷下電商平臺充分競爭、流量成本提升 總資產(chǎn)（億元） 104.7 和去中心化，帶來品牌商對電商服務精細化及全渠道運營的增量需求。 52 周高低（港元） 148.1/80.8 寶尊核心競爭力及增長點：(1) 具有提供全渠道、一站式端到端解決方 案的能力，IT 系統(tǒng)和倉儲物流能力領先同行，構筑護城河。(2) 品牌矩 每股凈資產(chǎn)（元） 24.81 陣優(yōu)秀，擁有多品類運營能力。合作方以國外頭部品牌為主，驗證公司 綜合實力，穩(wěn)定性相對高。(3) 公司發(fā)力奢侈品和 FMCG 等高價值品 數(shù)據(jù)來源：Wind、國元證券經(jīng)紀(香港)整理 類，加速拓展京東和微信小程序等非天貓渠道。2020 年奢品消費回流 紅利下，奢品線上化率高速提升，公司品類結構有望進一步優(yōu)化。 主要股東 ? 首次覆蓋給予買入評級,目標價 115.0 港元： Federated Hermes, Inc 12.8% 強化反壟斷浪潮下電商平臺充分競爭，疊加流量成本提升及去中心化 趨勢，寶尊作為行業(yè)龍頭，將受益于品牌商的全渠道、精細化的增量線 Alibaba Investment Ltd. 11.3% 上運營需求。預計 FY21-23 年公司凈利潤將達到 5.8/ 8.1/ 11.4 億元， Non-GAAP 歸母凈利潤將達到 6.6/ 8.9/ 12.1 億元，同比增長 23%、35% FIL Limited 8.7% 和 36%。我們給予公司 115.0 港元的目標價，首次覆蓋并給予買入評 級，目標價對應 FY2021-22PE 約 36x 和 26x。 Tsubasa Corporation 8.5% Jesvinco Holdings Ltd. 4.0% 相關報告 人民幣百萬元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 14,740 18,510 證 營業(yè)收入 7,278 8,852 11,627 26.8% 25.6% 券 63.6% 65.0% 研 研究部 同比增長(%) 35.0% 21.6% 31.4% 1,137 究 姓名：李承儒 813 39.8% 報 SFC：BLN914 毛利率(%) 61.9% 62.4% 62.9% 39.3% 6.1% 告 電話：0755-21519182 5.5% 1,212 歸母凈利潤 281 426 584 Email: licr@gyzq.com.hk 888 15.8 同比增長(%) 4.3% 51.4% 37.1% 22.1 14.9 20.3 歸母凈利率(%) 3.9% 4.8% 5.0% Non-GAAP 凈利潤 357 535 658 PE@95.7HKD 50.2 35.8 30.3 PE(Non-GAAP) 39.6 28.5 26.9 數(shù)據(jù)來源：wind、公司年報、國元證券經(jīng)紀(香港)整理 請務必閱讀投資評級定義和免責條款

深度報告 目錄 1. 公司基本概況 ....................................................................................................................................................... 5 1.1 公司簡介.......................................................................................................................................................... 5 1.2 股權結構和管理團隊...................................................................................................................................... 5 1.3 發(fā)展歷程與經(jīng)營業(yè)績...................................................................................................................................... 7 2. 品牌電商服務行業(yè)分析 ....................................................................................................................................... 9 2.1 行業(yè)：連接品牌商與電商平臺，依托于 B2C 電商發(fā)展............................................................................. 9 2.2.1 品牌電商服務商處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，隨電商行業(yè)發(fā)展而演進............................................................... 9 2.2.2 行業(yè)歷經(jīng)三大發(fā)展階段，依托 B2C 電商發(fā)展 ................................................................................... 11 2.2 競爭格局：龍頭地位穩(wěn)固，集中度緩慢提升............................................................................................ 12 2.3 未來行業(yè)增長驅(qū)動力及發(fā)展趨勢................................................................................................................ 14 3. 公司亮點 ............................................................................................................................................................. 15 3.1 技術、物流和數(shù)字營銷能力構建壁壘，具備一站式服務能力................................................................. 15 3.1.1 IT 系統(tǒng)：創(chuàng)始人背景賦予寶尊技術基因，技術投入領跑行業(yè) ......................................................... 15 3.1.2 全鏈式倉儲物流：自建倉儲，規(guī)模和效率領先同行.......................................................................... 17 3.1.3 數(shù)字化營銷：全渠道、全整合，背靠阿里資源豐富.......................................................................... 18 3.2 品牌矩陣優(yōu)秀，擁有多品類運營能力........................................................................................................ 19 3.2 成長路徑清晰,發(fā)力奢品等高價值品類,反壟斷助力渠道拓展................................................................... 21 5. 盈利預測與投資建議 ......................................................................................................................................... 23 5.1 盈利預測 ........................................................................................................................................................ 23 5.2 估值及目標價 ................................................................................................................................................ 24 財務報表摘要 .......................................................................................................................................................... 25 投資評級定義與免責條款 ...................................................................................................................................... 26 2

深度報告 圖目錄 圖 1：寶尊電商的商業(yè)模式 ............................................................................................................................................. 5 圖 2：寶尊電商的發(fā)展歷程 ............................................................................................................................................. 7 圖 3：寶尊電商 2012-2020 年品牌合作伙伴數(shù)量.......................................................................................................... 8 圖 4：2012-2020 年寶尊電商 GMV 及變動 ................................................................................................................... 8 圖 5：2012-2020 年寶尊電商總營收及變動................................................................................................................... 8 圖 6：2012-2020 年寶尊電商凈利潤及變動................................................................................................................... 8 圖 7：寶尊電商非經(jīng)銷 GMV 占比持續(xù)提升 ................................................................................................................. 8 圖 8：寶尊電商收入結構 ................................................................................................................................................. 8 圖 9：寶尊電商非經(jīng)銷貨幣化率和經(jīng)銷毛利率 ............................................................................................................. 9 圖 10：寶尊電商 Non-GAAP 經(jīng)營利潤率與凈利率...................................................................................................... 9 圖 11：電商代運營商處于產(chǎn)業(yè)鏈中游 ........................................................................................................................... 9 圖 12：2019 年電商服務公司服務品牌數(shù)量占比 ........................................................................................................ 10 圖 13：三種品類對電商服務的需求比例及傭金水平 ................................................................................................. 10 圖 14：品牌電商服務行業(yè)歷經(jīng)三大發(fā)展階段 ..............................................................................................................11 圖 15：電商行業(yè)規(guī)模及滲透率 ..................................................................................................................................... 12 圖 16：中國品牌電商服務行業(yè)市場規(guī)模 ..................................................................................................................... 12 圖 17：中國網(wǎng)絡購物 B2C 交易規(guī)模............................................................................................................................ 12 圖 18：中國 B2C 交易規(guī)模持續(xù)提升............................................................................................................................ 12 圖 19：品牌電商服務 CR5 為 14.1%份額(按 GMV 計) ............................................................................................. 13 圖 20：天貓服務商（TP）層級（截至 2020 下半年） .............................................................................................. 13 圖 21：品牌電商服務商 2020 年收入對比 ................................................................................................................... 13 圖 22：品牌電商服務商合作品牌數(shù)對比 ..................................................................................................................... 13 圖 23：寶尊電商全渠道、一站式服務能力 ................................................................................................................. 15 圖 24：寶尊電商與同業(yè)研發(fā)費用對比 ......................................................................................................................... 16 圖 25：寶尊電商與同業(yè)研發(fā)費率對比 ......................................................................................................................... 16 圖 26：寶尊電商基礎技術架構 ..................................................................................................................................... 17 圖 27：寶尊電商履約費用率 ......................................................................................................................................... 17 圖 28：寶尊電商自有倉庫面積和倉庫數(shù)量 ................................................................................................................. 17 圖 29：寶尊電商是阿里全域生態(tài)認證服務伙伴 ......................................................................................................... 18 3

深度報告 圖 30：天貓六星級服務商直通車托管業(yè)務對比 ......................................................................................................... 19 圖 31：寶尊電商品牌合作伙伴和年凈增加值 ............................................................................................................. 19 圖 32：寶尊電商平均每品牌合作伙伴帶來的 GMV .................................................................................................. 19 圖 33：寶尊電商 2020 年各品類結構（GMV 口徑）................................................................................................. 20 圖 34：寶尊電商前十大品牌客戶營收占比及增長 ..................................................................................................... 20 圖 35：中國消費者奢侈品境內(nèi)、境外渠道結構（%） ............................................................................................. 21 圖 36：中國內(nèi)地奢侈品銷售額及線上占比（億元人民幣） ..................................................................................... 21 圖 37：寶尊電商 2021 年在奢侈品市場及全渠道運營的投資及布局 ....................................................................... 22 表目錄 表 1：寶尊電商管理層持股占比及投票權（截至 2021/3/31） .................................................................................... 6 表 2：寶尊電商管理團隊 ................................................................................................................................................. 6 表 3：品牌服務商同業(yè)對比 ........................................................................................................................................... 13 表 4：品牌電商服務商同業(yè) IT 系統(tǒng)技術能力對比 ..................................................................................................... 16 表 5：品牌電商服務商倉儲物流能力對比 ................................................................................................................... 18 表 6：寶尊電商所服務的代表品牌 ............................................................................................................................... 20 表 7：收入及盈利預測 ................................................................................................................................................... 23 表 8：行業(yè)估值表（截至 2021 年 6 月 1 日） ............................................................................................................. 24 4

深度報告 1. 公司基本概況 1.1 公司簡介 寶尊電商是國內(nèi)的品牌電商服務商龍頭，成立于 2006 年，2015 年于納斯達克上 市，專注為品牌提供一站式電子商務商業(yè)解決方案。提供的服務包括店鋪運營、 數(shù)字營銷、IT 解決方案、倉儲配送、客戶服務等 5 大內(nèi)容。公司業(yè)務覆蓋品牌官 方商城、天貓、京東、社交移動商城，以及線下智能門店等全渠道，構建品牌與 消費者橋梁。截至 21Q1，公司品牌合作伙伴達到 281 個，共覆蓋 8 個品類；2020 財年全年 GMV 達到 557 億元，營收和 Non-GAAP 凈利潤規(guī)模分別為 88.5 億元 和 5.36 億元；公司按 GMV 計的市場份額達到 7.9%，排行業(yè)第一。 公司為品牌商提供三種形式的服務——服務模式、寄售模式和經(jīng)銷模式。其中， 服務模式和寄售模式的收入記錄為凈服務收入，這兩種模式不承擔存貨風險，收 取服務費或傭金費率；經(jīng)銷模式收入記為產(chǎn)品銷售收入，承擔存貨風險。 圖 1：寶尊電商的商業(yè)模式 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 1.2 股權結構和管理團隊 公司采用同股不同權結構，阿里巴巴為公司最大普通股東，創(chuàng)始人擁有最大投票 權（投票權占比 26.7%），對公司決策具有絕對控制力。阿里巴巴持股 11.3%， 為公司最大普通股東，并擁有一名董事提名權。公司四名高管持股 26.6%，擁有 51.1%的投票權，保證公司決策及戰(zhàn)略執(zhí)行的一貫性。截至 2021 年一季度，公司 GMV 構成中約 35%來自非天貓渠道，其余來自于天貓渠道，與阿里的良好關系 為在淘系平臺的業(yè)務帶來一定資源、數(shù)據(jù)和技術優(yōu)勢。 5

深度報告 表 1：寶尊電商管理層持股占比及投票權（截至 2021/3/31） 管理層 身份 持股占比 投票權 管理層 普通股占比 投票權占比 仇文彬 董事長、CEO 4.4% 26.7% Jesvinco Holdings Ltd. 4.0% 26.5% 吳駿華 董事、首席增長官 2.6% 11.5% Casvendino Holdings Ltd 1.7% 11.0% 岡田聡良 8.5% 5.7% 8.5% 5.6% 劉秀云 董事 11.3% 7.5% Tsubasa Corporation 11.3% 7.5% 董事 Alibaba Investment Ltd. 12.8% 8.5% 26.6% 51.1% Federated Hermes, Inc 8.7% 5.8% 主要董事及主要行政人員總計 38.3% 59.1% FIL Limited 主要股東總計 資料來源：公司 2020 年報、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 表 2：寶尊電商管理團隊 管理層 職位 年齡 從業(yè)履歷 聯(lián)合創(chuàng)始 清華大學電氣工程學士，自 07 年公司成立以來擔任董事會主席兼 CEO。仇先 人、董事 仇文彬 長、CEO 52 生曾在 00 年創(chuàng)辦上海異聯(lián)，為中國消費品牌提供供應鏈管理解決方案及服務， 于 00-07 年間任上海異聯(lián) CEO。1993-2000 年，仇先生曾為技術與解決方案架 構師，在 NCR China、HP China 、Sun Microsystems (China) 等技術管理職務。 吳駿華 聯(lián)合創(chuàng)始 于 07 至 17 年 12 月?lián)螌氉?COO，17 年 12 月起擔任首席增長官。自 12 年起 人、董事兼 42 擔任董事，主要負責公司的服飾和美妝業(yè)務。于 2001 年至 2007 年，吳先生曾 首席增長官 任上海異聯(lián)專業(yè)服務部主管。于 00 年至 01 年，曾任好孩子國際高級 IT 經(jīng)理。 清華大學工程學學士、俄亥俄州立大學 MBA。曾任寶尊電商 CFO，20 年 12 月 呂彬 戰(zhàn)略業(yè)務拓 50 起負責寶尊戰(zhàn)略業(yè)務拓展及投資。于 14 年至 1 年，呂先生擔任跨境電子商務 展及投資 公司蘭亭集勢的 CFO。于 11 年至 14 年，呂先生于 A8 新媒體集團擔任 CFO 兼 執(zhí)行董事。彼亦曾在 Anaren, Inc.、中國網(wǎng)通及 Dell 出任管理職位。 于鈞瑞 CFO 英國特許管理會計師協(xié)會資深會員，20 年加入寶尊，同年 12 月起任 CFO。于 / 18 至 20 年間，于先生在捷豹路虎擔任全球副總裁和中國區(qū) CFO；09 至 18 年， 梁濤 副總裁 曾擔任英國電信亞太中東非洲區(qū) CFO、英國電信中國區(qū)董事會主席等職務。 主管物流和供應鏈部運作。于 2017 年至 2019 年 8 月，郭先生曾擔任寶尊副總 33 裁，主要監(jiān)督寶尊物流及行政部門。在此之前，梁先生曾任職寶尊物流主管、 銷售營運主管、物流經(jīng)理等多個職位。 曹楊 總經(jīng)理 主管 TIC，自 2018 年起亦擔任首席執(zhí)行官特別助理。加入公司前，曹先生于 44 2002 年至 2018 年在寶潔產(chǎn)品供應部任職。曹先生在生產(chǎn)及營運、創(chuàng)新及開發(fā) 以及供應鏈管理方面擁有豐富經(jīng)驗。 謝楠 副總裁 47 主管 IT 工程及管理，曾于唯品會專注大數(shù)據(jù)和人工智能技術的子公司 Vipshop (US)任總經(jīng)理，主管研發(fā)業(yè)務。于 12 年至 14 年，曾任 eBay 高級產(chǎn)品經(jīng)理。 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 6

深度報告 1.3 發(fā)展歷程與經(jīng)營業(yè)績 第一階段（2007-2015 年），專注線上商店運營管理：主要通過拓品類、拓渠道 實現(xiàn)增長。08 年公司第一個品牌合作商為飛利浦，此后將品類陸續(xù)拓展至食品、 家具、服裝、餐飲和母嬰品類等；覆蓋渠道包括天貓、天貓國際、京東等。12 年 -15 年，公司合作品牌商從 56 個增至 113 個，GMV 由 14.6 億增至 67.4 億元。 第二階段（2016 年-至今），以數(shù)字化和技術能力賦能：2015 年公司在納斯達克 IPO 后，16 年起成立寶通電子物流中心、科技創(chuàng)新中心、數(shù)字營銷團隊，成為阿 里品牌數(shù)據(jù)首批合作服務商。在此階段，公司推出了一系列品牌電商解決方案， 包括全渠道智能工具駐店寶（SHOPDOG）、全整合營銷產(chǎn)品駐店貓（SHOPCAT）、 寶尊 OMS4.0 電商中臺系統(tǒng)、WMS 倉儲管理系、電商智能運營服務平臺 ROSS。 16 年-18 年業(yè)務高速發(fā)展：公司品牌合作伙伴從 2015 年的 113 個增加至 18 年的 185 個，GMV 從 15 年的 67.4 億元增加至 18 年的 294.3 億元，CAGR 為 63.4%； 2018 年同期，可比公司壹網(wǎng)壹創(chuàng)、杭州悠可 GMV 分別為 62.2 億元、65 億元和 38.6 億元。其中非經(jīng)銷 GMV 占比從 66%進一步增加至 90%。 19 年以來進入調(diào)整優(yōu)化期，品類結構、渠道和成本結構持續(xù)優(yōu)化：2019 年市場 對成長性和利潤率展現(xiàn)擔憂，19 年公司全年服務收入增速由 18 年的 52%下滑至 34%，Non-GAAP 歸母凈利率由 6.4%下滑至 4.9%。內(nèi)部管理與經(jīng)營策略上，2019 年公司內(nèi)部架構改組，2019 年設立電商事業(yè)群（ECG）、物流倉儲事業(yè)群（LSG） 和 TIC（科技創(chuàng)新中心）三大事業(yè)群。品類和渠道上，公司加強微信小程序、FMCG 和奢侈品等布局，主動優(yōu)化品類結構。2020 年 Non-GAAP 凈利率由 4.9%恢復至 6.1%。2021 年公司發(fā)布 3-5 年中期策略規(guī)劃，提出以客戶為導向的服務升級、新 渠道及新模式的業(yè)務拓展、持續(xù)優(yōu)化品牌結構。 圖 2：寶尊電商的發(fā)展歷程 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 7

圖 3：寶尊電商 2012-2020 年品牌合作伙伴數(shù)量 深度報告 圖 4：2012-2020 年寶尊電商 GMV 及變動 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 圖 5：2012-2020 年寶尊電商總營收及變動 圖 6：2012-2020 年寶尊電商凈利潤及變動 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 公司以非經(jīng)銷模式為主，2020 年非經(jīng)銷 GMV 占比達 92%；GMV 和營收增速分 別為 25%和 22%，較 2019 年有所回落。公司非經(jīng)銷貨幣化率與 2019 年大致持 平，達到 9.6%。公司產(chǎn)品銷售成本由經(jīng)銷模式產(chǎn)生，經(jīng)銷模式的毛利率在 2012- 2019 年持續(xù)穩(wěn)定上升，2020 年經(jīng)銷毛利率由 19 年的 18.9%下降至 14.9%，原因 是受經(jīng)銷的某高毛利消費電子品牌銷量不振、某低毛利游戲機品牌占比提升影 響。費用端方面，2020 年公司降本提效成效顯著，銷售/研發(fā)/管理費用率分別同 比變動-0.8/-0.8/-0.5 個百分點，履約費用占 GMV 之比為 4.1%，19 同期為 3.8%。 圖 7：寶尊電商非經(jīng)銷 GMV 占比持續(xù)提升 圖 8：寶尊電商收入結構 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 8

圖 9：寶尊電商非經(jīng)銷貨幣化率和經(jīng)銷毛利率 深度報告 圖 10：寶尊電商 Non-GAAP 經(jīng)營利潤率與凈利率 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 2. 品牌電商服務行業(yè)分析 2.1 行業(yè)：連接品牌商與電商平臺，依托于 B2C 電商發(fā)展 ? 2.2.1 品牌電商服務商處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，隨電商行業(yè)發(fā)展而演進 品牌電商服務商連接上游品牌商、下游電商平臺及消費者，提供從網(wǎng)店運營、IT 方案、營銷推廣、倉儲物流、客服等服務。業(yè)務模式分為經(jīng)銷模式、非經(jīng)銷模式： 經(jīng)銷模式下，代運營商承擔庫存風險，以銷售額確認收入，盈利來源是進銷價差； 非經(jīng)銷模式下，收入通常由基礎服務費與傭金組成，代運營商話語權相對較低， 通過提案等形式給出建議。頭部成熟品牌往往更青睞非經(jīng)銷模式。 服務層級方面，網(wǎng)店運營為基礎服務，競爭力區(qū)分在數(shù)字營銷、倉儲物流、IT 等。 圖 11：電商代運營商處于產(chǎn)業(yè)鏈中游 資料來源：艾瑞咨詢、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 9

深度報告 品牌需求結構：國際品牌需求比例達 80%以上，需求穩(wěn)定性及對服務質(zhì)量要求 高；國內(nèi)品牌約為 20%，對電商代運營服務需求因發(fā)展階段而不同。對于國際品 牌，其對中國電商市場運營及玩法熟悉度相對低，服務外包接受度更高，因此需 要借助本地品牌服務商對中國市場的洞察開展業(yè)務。同時，國際品牌業(yè)務規(guī)模大、 品牌價值高，因此對第三方電商服務企業(yè)服務質(zhì)量要求高。對國內(nèi)品牌，其對代 運營商的需求遠低于國際品牌，選擇代運營服務的企業(yè)大多是處于線上渠道轉(zhuǎn)型 期的傳統(tǒng)品牌、以及資金實力不足以自建電商運營團隊的中小品牌。 品類需求結構及傭金率：選擇代運營服務的商家中，美妝、服飾和 3C 家電占總 服務品牌數(shù)之比最多，2019 年分別為 21%、19%和 17%。在傭金率方面，美妝較 高，服飾為 10%-15%，3C 家電僅為單位數(shù)。我們認為，過往幾年驅(qū)動使用代運 營服務的商家品類結構變動的原因是： (1) 美妝服飾等毛利高，具有足夠利潤空間分配給處于產(chǎn)業(yè)鏈中游的代運營商， 并且依賴精細化的運營和營銷服務驅(qū)動銷售增長；而 3C 家電標準化程度高，需 代運營商提供的服務主要為倉儲物流及客戶； (2) 傳統(tǒng)行業(yè)缺乏電商運營經(jīng)驗，線上化初期對代運營商需求度高。美妝、食品 飲料、家具和母嬰品類增速較快，2016 年-2019 年，上述品類占總服務品牌數(shù)之 比分別提升了 2.8/4.9/5.4 個百分點。 圖 12：2019 年電商服務公司服務品牌數(shù)量占比 圖 13：三種品類對電商服務的需求比例及傭金水平 資料來源：艾瑞咨詢、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 資料來源：艾瑞咨詢、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 10

深度報告 ? 2.2.2 行業(yè)歷經(jīng)三大發(fā)展階段，依托 B2C 電商發(fā)展 品牌電商服務行業(yè)歷經(jīng)三大發(fā)展階段，其歷程隨電商行業(yè)發(fā)展而演進： 第一階段，起步期（2008 年以前）：2003 年淘寶網(wǎng)成立，代運營崛起于以淘寶 網(wǎng)為代表的 C2C 平臺，在此階段電商服務商數(shù)量和規(guī)模較小，主要提供客服、店 鋪設計及運營等基礎服務，原因是受限于客戶規(guī)模。 第二階段，高速發(fā)展期（2009-2014 年）：2009 年天貓上線，電商行業(yè)開啟品牌 化階段，品牌商紛紛入駐并開拓線上渠道。同時，電商行業(yè)規(guī)模及電商行業(yè)中 B2C 份額快速提升，品牌電商服務行業(yè)開啟高速發(fā)展。服務商數(shù)量快速增加，并開啟 向品牌電商服務商轉(zhuǎn)型，運營專業(yè)性提升，電商代運營市場開始細分。 第三階段，轉(zhuǎn)型期（2015 年-至今），強調(diào)全渠道、精細化、一站式數(shù)字化服務： 2015 年左右迎來消費升級浪潮，品質(zhì)和用戶體驗愈加重要。電商行業(yè)競爭格局由 阿里一家獨大轉(zhuǎn)為阿里、京東、拼多多三足鼎立，微信小程序、快手和抖音等虎 視眈眈。在此背景下，電商運營復雜度提升，品牌商從單純注重線上銷售額，轉(zhuǎn) 變?yōu)槿找嬷匾暰€上精細化運營、品牌線上價值重塑及消費者體驗； 從電商服務的角度，品牌商對服務商全渠道運營、數(shù)字營銷、IT 技術和物流能 力的要求提升，并開始注重增值服務（如數(shù)據(jù)分析等）及一站式綜合能力。因此， 品牌電商服務商開啟轉(zhuǎn)型，逐步從提供人力密集型的運營服務轉(zhuǎn)為提供集數(shù)字化 運營管理、智能倉儲物流、數(shù)字營銷、全渠道一站式服務。 圖 14：品牌電商服務行業(yè)歷經(jīng)三大發(fā)展階段 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 11

深度報告 B2C 市場份額持續(xù)提升，驅(qū)動品牌電商服務商高速發(fā)展。20 年中國實物網(wǎng)上零 售額規(guī)模接近 10 萬億，增速 15%，其中 B2C 交易規(guī)模同比增 16%，帶動品牌電 商服務行業(yè)增 20%。預計未來 5 年，品牌電商服務業(yè)有望維持 20%的 CAGR。 圖 15：電商行業(yè)規(guī)模及滲透率 圖 16：中國品牌電商服務行業(yè)市場規(guī)模 資料來源：國家統(tǒng)計局、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 資料來源：艾瑞咨詢、寶尊電商招股書、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 圖 17：中國網(wǎng)絡購物 B2C 交易規(guī)模 圖 18：中國 B2C 交易規(guī)模持續(xù)提升 資料來源：艾瑞咨詢、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 資料來源：艾瑞咨詢、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 2.2 競爭格局：龍頭地位穩(wěn)固，集中度緩慢提升 由于電商市場巨大，品牌電商服務行業(yè)集中度較低，但電商服務龍頭行業(yè)地位穩(wěn) 固。按 GMV 計，2019 年品牌電商服務行業(yè) CR5 僅為 14.1%，其中寶尊電商市場 份額為 7.9%，較 2018 年的 6.9%提升約 1 個百分點。從天貓服務商（TP）層級也 可印證品牌電商服務行業(yè)馬太效應的特點，2020 下半年天貓服務商總量近 1000 家，六星服務商僅 9 個，包括寶尊、麗人麗妝、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、上海凱詰等。 12

深度報告 圖 19：品牌電商服務 CR5 為 14.1%份額(按 GMV 計) 圖 20：天貓服務商（TP）層級（截至 2020 下半年） 資料來源：艾瑞咨詢，國元證券經(jīng)紀（香港）整理 資料來源：天貓服務商官網(wǎng)、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 對比同行業(yè)壹網(wǎng)壹創(chuàng)、麗人麗妝、若羽臣、寶尊電商：寶尊的合作品牌、業(yè)務規(guī) 模和盈利能力處于行業(yè)領先位置，合作模式成熟度高，20 年服務收入占比達 56%。 行業(yè)整體從經(jīng)銷往非經(jīng)銷模式轉(zhuǎn)變是大勢所趨，初期品牌方線上銷量規(guī)模較小, 偏向選擇經(jīng)銷模式以低成本運營，成熟后傾向選擇非經(jīng)銷模式，增強渠道掌控力。 圖 21：品牌電商服務商 2020 年收入對比 圖 22：品牌電商服務商合作品牌數(shù)對比 資料來源：國元證券經(jīng)紀（香港）整理 資料來源：國元證券經(jīng)紀（香港）整理 表 3：品牌服務商同業(yè)對比 壹網(wǎng)壹創(chuàng) 麗人麗妝 若羽臣 公司 寶尊電商 客 戶 多為各領域龍頭企業(yè) 多為知名快消品品牌， 主要為國際知名化妝 多為知名母嬰個護品牌，國際品 類型 化妝品領域具優(yōu)勢 品品牌 牌占比高 收 入 經(jīng)銷模式占 44% 經(jīng)銷模式：品牌線上營 經(jīng)銷模式：電商零售 經(jīng)銷模式：線上代運營零售占 結構 非經(jīng)銷模式占 56% 銷服務占 32%，線上分 業(yè)務占 95% 44%，渠道分銷占 36%； 銷服務占 27% 服務模式：電商營銷 服務費模式：線上代運營服務占 服務模式：品牌線上管 運營占 4% 13%，品牌營銷策劃服務占 7% 理服務占 40% 備注 對比寶尊電商與其他三家同業(yè)，寶尊電商非經(jīng)銷模式占比最高，服務性質(zhì)偏重，其余三家偏渠道性質(zhì)。 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 13

深度報告 2.3 未來行業(yè)增長驅(qū)動力及發(fā)展趨勢 對于電商服務商而言，網(wǎng)店運營是基礎服務，不同服務商競爭力區(qū)分度體現(xiàn)在核 心的倉儲物流、IT 解決方案、數(shù)字化營銷推廣能力上。品牌電商服務行業(yè)連接品 牌商與各電商平臺，未來行業(yè)增長的驅(qū)動因素如下： 第一，后疫情時代海外品牌加速入華，中高端品牌加碼線上化，代運營需求廣闊。 2020 疫情改變了全球消費格局，中國進口消費加速線上化。疊加中國對疫情有效 控制，海外品牌加速入華，提升中國區(qū)域電商渠道戰(zhàn)略高度。根據(jù)天貓聯(lián)合德勤 發(fā)布的《中國進口消費市場研究報告 2020》，過往一年天貓國際進口新品首發(fā)數(shù) 量同比+130%，2020 年 4 月以來海外新入駐同比+125%，成交額同比+113%。相 比國內(nèi)品牌，海外品牌對中國電商生態(tài)熟悉度低，且在中國建設電商運營團隊成 本高，因此對電商服務的需求度較高，與電商服務商的合作也較為穩(wěn)定。 第二，強化反壟斷背景下，電商平臺充分競爭，流量去中心化及成本提升趨勢顯 著，強化品牌商精細化運營需求，對電商服務提出數(shù)字營銷、一站式及全渠道服 務的增量需求。 在反壟斷背景下，電商平臺濫用市場支配地位進行“二選一”等限定交易行為得 到遏制，除三大傳統(tǒng)電商平臺淘系、京東、拼多多以外，抖音、快手、美團、微 信小程序等平臺切入電商渠道，品牌商可選擇多平臺、多渠道運營。同時，各平 臺運營規(guī)則有所不同，疊加流量成本提升的趨勢，品牌商自建電商運營團隊的成 本大幅提升。在此背景下，品牌商選擇擁有運營及 IT 解決方案、數(shù)字營銷、倉儲 物流、全平臺運營能力的代運營商成本相對可控。 14

深度報告 3. 公司亮點 3.1 技術、物流和數(shù)字營銷能力構建壁壘，具備一站式服務能力 我們在行業(yè)分析部分提出如下觀點：對于品牌電商服務商而言，網(wǎng)店運營是基礎 服務。服務商競爭力區(qū)分度體現(xiàn)在核心的 IT 系統(tǒng)、倉儲物流、營銷推廣能力上。 因此，我們將分別從技術研發(fā)、倉儲物流、數(shù)字營銷能力分析公司競爭力。 寶尊作為品牌電商服務商龍頭，是業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的具有多品類運營能力的服務 商，具有提供全渠道、一站式端到端解決方案的能力，其 IT 系統(tǒng)和倉儲物流能 力領先同行。服務涵蓋店鋪運營、IT 解決方案、客服、倉儲物流和數(shù)字營銷。盡 管頭部代運營公司也能一站式提供大部分以上服務，但寶尊在數(shù)字化建設和倉儲 物流的領先優(yōu)勢在于較高的服務質(zhì)量和降本提效。在全渠道運營能力上，寶尊 2020 年非天貓渠道占比超過 25%，21Q1 該占比提升至 35%。 圖 23：寶尊電商全渠道、一站式服務能力 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 ? 3.1.1 IT 系統(tǒng)：創(chuàng)始人背景賦予寶尊技術基因，技術投入領跑行業(yè) 創(chuàng)始人的背景賦予了寶尊技術基因，技術持續(xù)高投入，實現(xiàn)寶尊信息系統(tǒng)在電商 產(chǎn)業(yè)鏈前中后臺全覆蓋。寶尊電商創(chuàng)始人仇文彬畢業(yè)于清華大學電子工程系，在 創(chuàng)辦寶尊前曾在惠普中國等多個跨國公司擔任技術顧問、架構師和技術管理工 作。從研發(fā)費用規(guī)模上，寶尊遠遠領跑同行業(yè)，2020 財年寶尊研發(fā)費用達到 4.1 億元，而麗人麗妝、若羽臣分別為 1,190 萬元和 2,612 萬元。寶尊研發(fā)費用率亦 領先同行一倍有余，2020 財年寶尊電商研發(fā)費用率達到 4.6%，而麗人麗妝/若羽 臣則為 0.3%和 2.3%。 15

深度報告 圖 24：寶尊電商與同業(yè)研發(fā)費用對比 圖 25：寶尊電商與同業(yè)研發(fā)費率對比 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 區(qū)別于同行競爭對手，寶尊的 IT 系統(tǒng)覆蓋了前臺、中臺和后臺，優(yōu)勢在于系統(tǒng) 覆蓋全面、具備高靈活性、高穩(wěn)定性和高行業(yè)拓展性的特征，告別傳統(tǒng)人力密集 型的網(wǎng)店運營。針對多平臺電商運營面臨的規(guī)則多變、素材復用的痛點，寶尊搭 建了全面整合技術基礎構架的數(shù)字運營平臺(DOP)，減少重復性機械的運營工作。 前臺：包括全渠道用戶界面及技術解決方案、云系統(tǒng)、O2O 解決方案以及以提升 效率導向的智能運營服務平臺 ROSS。ROSS 對接了天貓、京東、拼多多和考拉 等主流電商平臺，支持全品類商品，通過統(tǒng)一商品數(shù)據(jù)模型進行多渠道字段映射， 實現(xiàn)電商全渠道一站式運營。根據(jù) 2020 年第七屆中國國際電子商務博覽會數(shù)據(jù)， 截至 2020 年 9 月 ROSS 平臺已接入店鋪數(shù)量超過 800+，已上新商品總量超過 10W+，已發(fā)布活動超過 4W+，單點平均提效超 90%。 中臺：涵蓋 CRM（客戶關系管理）、OMS（訂單管理系統(tǒng)）、IOSP（庫存和訂 單服務）、WMS（倉庫管理系統(tǒng)）、LMIS 系統(tǒng)（實時物流處理系統(tǒng)）。 后臺：后臺包括寶尊云、數(shù)據(jù)倉庫及報告系統(tǒng)、數(shù)據(jù)交換平臺。寶尊云是 SaaS 應 用程序的基礎，可幫助以高效、安全的方式處理和存儲與貨品、訂單、物流、存 貨、付款和結算有關數(shù)據(jù)。19 年雙十一活動，寶尊云支撐高達 100 億元單日 GMV。 表 4：品牌電商服務商同業(yè) IT 系統(tǒng)技術能力對比 公司 IT 系統(tǒng)建設 自研：品牌獨立電商解決方案 CASABA+、全渠道智能工具駐店寶（SHOPDOG）、智能店鋪運營服 寶尊電商 務平臺 ROSS、全整合營銷產(chǎn)品駐店貓（SHOPCAT）、全渠道電商中臺系統(tǒng)寶尊 OMS 4.0、高適度 電商倉儲管理系統(tǒng)寶尊 WMS 麗人麗妝 自研：OMS 訂單管理系統(tǒng)、IMS(庫存管理系統(tǒng))、BI 商業(yè)智能分析系統(tǒng)、大數(shù)據(jù)存儲處理系統(tǒng)、CRM 客戶忠實度管理系統(tǒng) 壹網(wǎng)壹創(chuàng) 自研：神盾營銷管理系統(tǒng)、魔方倉儲管理系統(tǒng)、天眼財務系統(tǒng) 若羽臣 自研：IMS 倉儲管理系統(tǒng)、OMS 訂單管理系統(tǒng)、結算管理系統(tǒng)、實時經(jīng)營數(shù)據(jù)統(tǒng)計及大數(shù)據(jù)營銷分 析、智能商業(yè)模塊（對接外部物流、電商平臺等第三方數(shù)據(jù)） 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 16

深度報告 圖 26：寶尊電商基礎技術架構 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 ? 3.1.2 全鏈式倉儲物流：自建倉儲，規(guī)模和效率領先同行 寶尊的全鏈式倉儲物流服務可為品牌改造供應鏈，涵蓋線上個人消費訂單履行、 線下零售倉儲及配送、供應鏈網(wǎng)絡布局及庫存優(yōu)化、分撥中心設計和實施、配送 網(wǎng)絡規(guī)劃及優(yōu)化和全渠道物流整合服務。2016 年，寶尊設立倉儲物流子公司寶通 易捷。對比同行業(yè)可比公司，寶尊擁有最大的自有倉庫，與第三方合作為客戶提 供物流服務，可提供全鏈式和全渠道物流服務，與自有 IT 中臺協(xié)同性高。截至 2020 年，寶尊電商在 9 個城市布局 18 個自有倉庫，占地面積達 64 萬平方米。公 司能夠在 24 小時內(nèi)，向消費者交付 80%以上的包裹?？纱_保向全國 500 多個城 市提供可靠、及時的配送，能于全國 200 多個城市提供次日送貨業(yè)務。 作為對比，麗人麗妝、若羽臣等企業(yè)基本采取租用或外包倉儲物流形式，僅有個 別自營倉庫。寶尊自有倉庫可與其自建的 WMS 4.0、ISOP、LMIS 等中臺系統(tǒng)實 現(xiàn)無縫銜接，智能分揀技術等為品牌合作伙伴提升效率，提高公司競爭力 圖 27：寶尊電商履約費用率 圖 28：寶尊電商自有倉庫面積和倉庫數(shù)量 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 17

深度報告 表 5：品牌電商服務商倉儲物流能力對比 公司 倉儲物流能力 寶尊電商 倉庫自營為主，物流自建。截至 2020 /12 / 31，公司在蘇州、深圳、天津、廣州、廊坊、成都、無 錫、嘉興及香港共九個城市自營 18 個倉庫，總建筑面積約 64 萬 平方米；亦與 4 間第三方倉儲服 務提供商合作。2019 年雙十一期間，寶尊電商自有倉庫訂單完成占比提升達 80%以上。公司與多 個品牌提供即時到貨服務，能在 24 小時內(nèi)向消費者交付超過 80%的包裹。 麗人麗妝 2016 年以來基本采取外包倉儲物流為主，有個別自營倉庫 壹網(wǎng)壹創(chuàng) 自有+外包 若羽臣 2017 年以來已采取外包形式。 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 ? 3.1.3 數(shù)字化營銷：全渠道、全整合，背靠阿里資源豐富 寶尊數(shù)字化營銷服務的特點在于：1) 數(shù)字化；2) 全渠道、全整合；3) 與阿里緊 密合作，背靠阿里數(shù)據(jù)資源豐富。寶尊電商的數(shù)字營銷服務包括電商策略、媒介 投放、內(nèi)容社交、視覺創(chuàng)意、大數(shù)據(jù)營銷、AI 智能寫手服務。其數(shù)字營銷團隊超 過 300 人，涵蓋電商策略、媒體投放、內(nèi)容社交、視覺創(chuàng)意、大數(shù)據(jù)營銷、CRM、 Mar-Tech 小組 7 大核心部門，多維度構建全整合營銷服務（Omni-marketing）， 助力品牌拉升 ROI。 數(shù)字化營銷離不開底層大數(shù)據(jù)資源，阿里是公司持股占比最大的股東，公司與阿 里巴巴、京東等平臺合作緊密。寶尊電商是阿里全域生態(tài)認證服務伙伴，早在 2017 年成為阿里數(shù)據(jù)銀行首批認證服務商、首批阿里認證 MCN 機構、阿里媽媽全域 智投服務商，也獲得了包括艾菲獎、虎嘯獎、金投賞等等行業(yè)獎項肯定。寶尊的 數(shù)據(jù)資產(chǎn)積累使得其在全渠道的大數(shù)字營銷和精細化運營上具有一定先發(fā)優(yōu)勢。 圖 29：寶尊電商是阿里全域生態(tài)認證服務伙伴 資料來源：公司官網(wǎng)、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 18

圖 30：天貓六星級服務商直通車托管業(yè)務對比 深度報告 碧橙電商直通車托管 寶尊電商直通車托管 若羽臣直通車托管 資料來源：阿里商家服務市場 weike.taobao.com、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 3.2 品牌矩陣優(yōu)秀，擁有多品類運營能力 上一節(jié)提及，寶尊電商的 IT 系統(tǒng)建設和倉儲物流能力領先同行，數(shù)字化營銷背 靠阿里資源豐富，賦予其全渠道和多品類綜合服務能力。寶尊的優(yōu)秀的品牌客戶 質(zhì)量及品類結構是其綜合競爭能力的反映。 公司品牌合作伙伴均為業(yè)內(nèi)頭部品牌，以海外品牌為主。年新增品牌合作伙伴平 穩(wěn)增加。合作品牌數(shù)量上，截至 2021 年末公司已覆蓋品牌達到 266 個，2018-2020 年分別新增 33/46/35 個，平均每品牌合作伙伴帶來的 GMV 同比+27%/ +22%/ +4%。21Q1 公司覆蓋品牌環(huán)比增加 15 個至 281 個。 品類結構上（按 GMV 口徑），21Q1 寶尊服飾占比超 50%（其中奢侈品占高單 位數(shù)），電子品類占比超 20%，F(xiàn)MCG 品類占約 15%；一季度服飾品類同比增 長約 30%，電子品類同比增長約 40%，F(xiàn)MCG 同比增長超 100%。服飾類傭金率 相對較高，3C 電子等標品傭金率相對低，傭金率相對穩(wěn)定。寶尊覆蓋八大品類， 涵蓋服飾、3C 數(shù)碼、家電、食品保健品、美妝快消、家居建材、互聯(lián)金融、汽車 及后市場。公司多品類綜合服務能力為未來合作品牌穩(wěn)健增長提供堅實基礎。 圖 31：寶尊電商品牌合作伙伴和年凈增加值 圖 32：寶尊電商平均每品牌合作伙伴帶來的 GMV 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 19

深度報告 客戶集中度方面，2020 年前十大品牌合作伙伴占營收之比達到 58.8%，占 GMV 之比達到 64.6%（2019 年同期為 68.2%），客戶集中度小幅下降；據(jù)筆者推算， 前十大合作品牌帶來的營收在 2018-2020 年分別增長 16%/ 35%/ 17%?？紤]到寶 尊合作品牌具有較好的行業(yè)地位和品牌力，因此預計未來公司將受益于已有品牌 穩(wěn)定增長及新客戶開拓，保持穩(wěn)健提升。 圖 33：寶尊電商 21Q1 各品類結構（按 GMV 口徑） 圖 34：寶尊電商前十大品牌客戶營收占比及增長 資料來源：公司 21Q1 業(yè)績會議 PPT、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 表 6：寶尊電商所服務的代表品牌 服飾 3C 數(shù)碼 家電 食品/保健品 PHILIPS/ Panasonic/ 耐克/ CALVIN/ KLEIN/ 蘋果/微軟/ Tencent×Switch 哈根達斯/蒙牛/漢堡王/ OSIM/ BOSCH/ GNC/ 雀巢等 ZARA/ I.T/ GUESS/ / 科大訊飛/ Adobe/ GoPro/ HUROM 惠人等 汽車及后市場 u COACH/ GUCCI 等 Manfrotto 等 互聯(lián)金融 殼牌/ 米其林輪胎/ 廣汽 美妝快消 家居建材 浦發(fā)銀行等 三菱/ GOOD YEAR 等 LAMER/ Boots/ POLA/ 立白 SAKURA 櫻花/ Legrand 羅 / BORGHESE 貝佳斯等 格朗/ TEMPUR/ 多樂士/ staub 等 合作品牌概覽： 資料來源：公司官網(wǎng)、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 20

深度報告 3.3 成長路徑清晰,發(fā)力奢品等高價值品類,反壟斷助力渠道拓展 公司未來增長點在于品類及渠道拓張，深耕奢侈品及 FMCG 等高價值品類。拓 展微信小程序、京東、社交電商等非天貓渠道。 在國內(nèi)疫情防控有力疊加出境游受阻背景下，中國奢侈品消費回流，境內(nèi)奢侈品 銷售額迅猛增長，線上化率高速提升。根據(jù)貝恩咨詢數(shù)據(jù)，2020 年中國內(nèi)地奢侈 品銷售額占全球市場之比從 19 年的 11%左右躍升至 20%。按地域劃分，中國消 費者奢侈品消費包括境內(nèi)、境外兩個渠道， 2020 年境內(nèi)消費占比躍升至 70-75% （19 年 32%）?；亓骷t利下，線上滲透率加速提升。2020 年中國內(nèi)地線上渠道 奢侈品同比增長幅度達 153%（若剔除免稅銷售，線上渠道增長約 80%–90%）， 大幅高于整體 48%的同比增速。 國際奢侈品品牌加速中國線上化布局，奢品線上滲透率提升空間高。天貓奢品 Luxury Pavilion 于 17 年上線，2020 年末入住奢侈品品牌達 200 余個，而 19 年末 為 144 個。2020 年奢品美妝滲透率約 38%（19 年 28%），奢品時裝約 7%（19 年 5%）。相較其他行業(yè)，奢侈品品牌更重視數(shù)字化戰(zhàn)略，賦予電商品牌服務商更多 元化的深度業(yè)務合作機會。對于奢侈品品牌，電商的角色是銷售渠道與營銷平臺 的結合，對獲客、提升品牌認知、線上下客戶關系管理及聯(lián)動營銷有積極意義。 圖 35：中國消費者奢侈品境內(nèi)、境外渠道結構（%） 圖 36：中國內(nèi)地奢侈品銷售額及線上占比（億元人民幣） 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 奢侈品品類拓張：21Q1 奢侈品占公司 GMV 之比達高單位數(shù)，同比增長超 50%。 寶尊電商 2021 年以來加碼發(fā)力奢侈品市場布局，2 月全資收購 Full Jet 100%股 權，4 月與復星時尚集團達成戰(zhàn)略聯(lián)盟，成為旗下品牌首選電商服務商。在硬件 上，寶尊擁有恒溫恒濕奢品倉庫，95%的訂單實現(xiàn)了次日達(T+1)。 相較于其他行業(yè)，奢侈品行業(yè) take rate 高于公司整體水平(2020 公司非經(jīng)銷貨幣 化率為 9.6%)，開拓奢品行業(yè)有利于優(yōu)化品類結構。寶尊作為國內(nèi)品牌電商服務 21

深度報告 商龍頭，擁有運營及全渠道營銷、線上品牌建設、包裝客服及物流的領先能力， 預計在奢侈品及 FMCG 品類的拓張將成為公司未來增長點。 渠道拓展：我們判斷第三方品牌電商服務商將受益于 2020 年以來的反壟斷浪潮。 21 年阿里巴巴“二選一”案件處罰力度達 182 億元，標志著國內(nèi)平臺經(jīng)濟反壟斷 浪潮的到來。4 月主要電商平臺京東、拼多多、唯品會等企業(yè)簽署合規(guī)經(jīng)營承諾 書。在此背景下，品牌商無需再受限于此前的“二選一”壓力，多平臺、全渠道 運營是大勢所趨。根據(jù)筆者觀察，21 年以來大中型品牌紛紛加快上線全平臺（天 貓、京東、拼多多、唯品會、微信小程序、直播電商等）。 寶尊電商來自非天貓渠道的 GMV 于 21Q1 達 35%，較 2020 全年的 25%快速提 升。預計 21 年將在京東、小程序等渠道持續(xù)突破。21 年 1 月，公司入股愛點擊 并達成戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，將公司電商運營及基礎設施服務與愛點擊 SaaS 產(chǎn)品 進行整合，實現(xiàn)交叉銷售，進一步加強公司在小程序渠道的服務能力。 關于未來戰(zhàn)略規(guī)劃，寶尊將推行以客戶為導向的服務升級，通過提供差異化服務 做大做強優(yōu)勢類目；開展新渠道及新模式下的業(yè)務拓展；進一步優(yōu)化成本結構。 圖 37：寶尊電商 2021 年在奢侈品市場及全渠道運營的投資及布局 資料來源：公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 22

深度報告 5. 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測 收入端：核心假設是 2021-2023 年經(jīng)銷 GMV 分別增長 26%/ 25%/ 21%；非經(jīng)銷 GMV 分別增長 34.5%/ 28.0%/ 27.0%，非經(jīng)銷貨幣化率為 9.5%/ 9.6%/ 9.7%?；? 于此，預計 21 年 GMV 達到 745 億元，預計 2021-2023 年收入增速分別為 31%/27%/26%。商品銷售收入和服務收入的預測見表 7。 利潤及費用端：核心假設 2021-2023 年經(jīng)銷毛利率分別達到 14.5%/ 14.8%/ 15.0%， 原因是預計未來產(chǎn)品結構逐步優(yōu)化。預計 2021-23 年綜合毛利率分別為 62.9%/ 63.6%和 65.0%，受服務收入占比提升拉動。倉儲物流能力構筑競爭壁壘，預計 2021-23 年持續(xù)投入倉儲物流，履約費用穩(wěn)定增長，履約費用占收入比預計為 25.3%/ 25.9%/ 26.4%。銷售費用方面，由于公司需持續(xù)開拓京東、小程序、直播 電商等渠道，預計銷售費用率保持穩(wěn)定；預計研發(fā)及管理費用率持續(xù)小幅優(yōu)化。 表 7：收入及盈利預測 單位：百萬元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 44,410 55,687 74,489 95,183 120,474 總 GMV 51% 25% 34% 28% 27% yoy 9.5% 9.6% 9.5% 9.6% 9.7% 非經(jīng)銷貨幣化率 總營收 7,278 8,852 11,627 14,740 18,510 yoy 35% 22% 31% 27% 26% 3,422 3,907 5,040 6,299 7,622 其中：商品銷售收入 36% 14% 29% 25% 21% yoy 3,856 4,945 6,587 8,440 34% 28% 33% 28% 10,887 其中：服務收入 26% yoy 毛利潤 4,504 5,525 7,318 9,373 12,031 歸母凈利潤 281 426 584 813 1,137 39.8% yoy 4.3% 51.4% 37.1% 39.3% EPS 1.62 2.27 2.64 3.67 5.14 2.1% 39.8% yoy 460 40.1% 16.3% 39.2% 1,476 Non-GAAP 經(jīng)營利潤 6.3% 669 785 1,071 37.8% 6.3% 36.5% 8.0% yoy 358 45.2% 17.3% 7.3% Non-GAAP 經(jīng)營利潤率 3% 7.6% 6.7% 1212 Non-GAAP 凈利潤 4.9% 659 888 36% 536 23% 35% 6.5% yoy 50% 5.7% 6.0% Non-GAAP 凈利潤率 6.1% 23

深度報告 財務比率 18.9% 14.9% 14.5% 14.8% 15.0% 經(jīng)銷毛利率 61.9% 62.4% 62.9% 63.6% 65.0% 綜合毛利率 23.1% 25.5% 25.3% 25.9% 26.4% 履約費用率 24.9% 24.1% 24.5% 24.2% 24.3% 銷售費用率 4.6% 4.4% 研發(fā)費用率 5.4% 2.5% 4.5% 4.4% 2.3% 管理費用率 3.0% 23.3% 2.6% 2.3% 20.0% 有效稅率 20.4% 4.8% 20.0% 20.0% 6.1% 歸母凈利潤率 3.9% 5.0% 5.5% 資料來源：國元證券經(jīng)紀（香港）整理 5.2 估值及目標價 強化反壟斷浪潮下電商平臺充分競爭，流量成本提升及去中心化趨勢顯著，寶尊 作為品牌電商服務龍頭，將受益于品牌商全渠道、精細化的增量線上運營需求。 預計 FY2021-2023 歸母凈利潤將達到 5.8 億元、8.1 億元以及 11.4 億元，同比增 長 37.1%、39.3%和 39.8%，對應 EPS 分別為 2.64、3.67、5.14 人民幣元。預計 2021-23 財年 Non-GAAP 歸母凈利潤將達到 6.6 億元、8.9 億元及 12.1 億元。我 們給予公司 115.0 港元的目標價，首次覆蓋并給予買入評級，對應 2021 和 22 財 年的 PE 約 36x 和 26x。 表 8：行業(yè)估值表（截至 2021 年 6 月 2 日） 代碼 公司名稱 股價 市值(億, PE PB 9991.HK 寶尊電商-SW (當?shù)刎泿? 當?shù)刎泿? 2019A 2020A 2021E 2022E (MRQ) 50.2 35.8 30.3 22.1 3.2 003010.SZ 若羽臣 95.70 235.7 43.5 42.5 34.3 27.9 3.5 30.9 37.6 54.8 46.2 38.4 32.8 6.6 605136.SH 麗人麗妝 39.02 156.7 43.5 27.9 3.5 30.89 37.6 23.4 NA 2.0 003010.SZ 若羽臣 3,015 1471.1 NA 42.5 34.3 232.0 21.0 1,252 1533.5 48.0 NA NA 27.7 4.2 9715.T Transcosmos SHOP.N SHOPIFY 480.0 262.0 國內(nèi)品牌電商服務行業(yè)平均 41.8 34.4 資料來源：Wind、BLOOMBERG、國元證券經(jīng)紀（香港）整理 風險提示 品牌電商服務行業(yè)競爭加??； 天貓?zhí)韵灯脚_增速大幅度放緩：反壟斷下各電商平臺充分競爭，公司來自于天貓 平臺的 GMV 約占 1/4，若天貓平臺增速大幅放緩，公司業(yè)務將承壓。 主要合作品牌客戶流失：品牌電商服務行業(yè)及公司客戶集中度較高，2020 前十 客戶占 GMV 之比達 64.6%。若主要合作客戶流失，將影響公司收入穩(wěn)定性。 新合作品牌增長不及預期：新品牌和新品類拓展具有一定不確定性。 24

深度報告 財務報表摘要 利潤表 單位:百萬元 會計年度 資產(chǎn)負債表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度 5,690 9,159 10,485 12,137 14,261 營業(yè)收入 7,278 8,852 11,627 流動資產(chǎn) 1,144 3,580 產(chǎn)品銷售收入 3,422 3,907 14,740 18,510 貨幣資金 388 438 3,944 4,542 5,494 服務收入 3,856 4,945 5,040 預付款 1,801 2,189 482 530 583 -2,774 -3,326 6,587 6,299 7,622 應收賬款及其他應收款 897 1,026 營業(yè)成本 4,504 5,525 -4,309 存貨 1,460 1,926 2,738 3,324 4,005 毛利 -1,678 -2,259 7,318 8,440 10,887 其他流動資產(chǎn) 1,406 1,316 1,324 1,654 2,002 倉儲物流費用 -1,816 -2,131 -2,939 非流動資產(chǎn) 416 430 1,997 2,086 2,177 銷售費用 -216 -224 -2,849 -5,367 -6,479 固定資產(chǎn) 441 525 1,450 1,546 1,661 管理費用 -393 -410 -302 使用權資產(chǎn) 151 146 技術和內(nèi)容開支 384 559 -517 9,373 12,031 無形資產(chǎn) 54 55 447 466 488 營業(yè)利潤 -187 -248 710 遞延稅項資產(chǎn) 344 160 604 664 730 利息凈收入（支出） 348 549 -3,821 -4,891 其他非流動資產(chǎn) 7,097 156 166 186 除稅前溢利 -66 -122 135 資產(chǎn)總計 10,475 60 66 73 282 427 724 -3,567 -4,498 184 184 184 所得稅及其他 -1 -1 -139 流動負債 11,935 13,683 15,922 凈利潤 281 426 585 -339 -426 應付賬款 少數(shù)股東損益 1.62 2.27 應付票據(jù) 歸母凈利潤 357 535 -1 -649 -814 應計負債-經(jīng)營租賃 EPS(元 ) 584 應計費用 Non-GAAP凈 利 潤 2.64 997 1,402 其他流動負債 658 非流動負債 135 135 長期借款 遞延稅項負債 1,011 1,415 經(jīng)營租賃義務 負債合計 -197 -278 可贖回的少數(shù)股東權益 814 1,138 股本及股本溢價 留存收益 2,324 2,196 2,820 3,519 4,363 -1 -1 其他綜合收益 877 422 554 702 882 少數(shù)股東權益 211 501 658 834 1047 813 1,137 所有者權益合計 138 165 182 200 220 負債及權益合計 581 991 1302 1651 2073 3.67 5.14 517 118 125 133 142 現(xiàn)金流量表 888 1,212 會計年度 2,173 2,136 2,349 2,584 2,842 凈利潤 1,860 1,763 1,939 2,133 2,346 主要財務比率 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 折舊 會計年度 股權激勵費用回撥 3 3 3 3 3 成 長 性 (%) 35.0% 21.6% 31.4% 26.8% 25.6% 營運資金的變動 310 370 407 448 493 營業(yè)收入增長率 34.1% 22.7% 32.4% 28.1% 28.4% 經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額 4,497 4,332 5,169 6,103 7,205 毛利增長率 4.5% 51.3% 37.0% 39.2% 39.8% 投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額 凈利潤增長率 3.3% 49.7% 22.9% 34.8% 36.5% 融資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額 Non-GAAP凈利潤增長率 現(xiàn)金凈變動 現(xiàn)金的期初余額 9 9 9 9 9 盈 利 能 力 (%) 61.9% 62.4% 62.9% 63.6% 65.0% 匯率變動對現(xiàn)金影響 2,014 5,208 5,208 5,208 5,208 毛利率 3.9% 4.8% 5.0% 5.5% 6.1% 現(xiàn)金的期末余額 1,537 2,350 3,488 凈利率 4.9% 6.1% 5.7% 6.0% 6.5% 526 952 Non-GAAP凈利潤率 11.9% 9.8% 9.1% 11.4% 14.0% 28 -49 -10 -10 -10 5.1% 4.8% 5.2% 6.3% 7.7% 22 23 23 23 23 ROE 2,591 6,134 6,757 7,571 8,708 ROA 7,097 10,475 11,935 13,683 15,922 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 償 債 能 力 (%) 63.4% 41.4% 43.3% 44.6% 45.3% 282 427 585 814 1,138 資產(chǎn)負債率 2.45 4.17 3.72 3.45 3.27 120 141 162 186 214 流動比率 -6.7% -6.1% -5.9% 75 108 74 74 74 經(jīng) 營 現(xiàn) 金 流 /流 動 負 債 -48.8% -24.9% -176 -538 -498 -480 -466 301 137 323 595 961 營 運 能 力 (次 ) 100.4 104.1 - - - -546 -188 -215 -257 存貨周轉(zhuǎn)次數(shù) -1,133 229 218 248 1,777 2,668 364 598 952 每 股 資 料 (元 ) 1.62 2.27 2.64 3.67 5.14 2,259 3,731 4,095 4,693 每股收益 13.65 24.81 30.51 34.18 39.32 945 1,527 - - - 每股凈資產(chǎn) 583 4,095 4,693 5,645 估 值 比 率 (倍 ) 50.2 35.8 30.3 22.1 15.8 -55 PE@95.7HKD 39.6 28.5 26.9 20.3 14.9 -1 3,731 PE (Non-GAAP) 6.0 3.3 2.6 2.4 2.1 1,527 PB 25

投資評級 投資評級定義和免責條款 深度報告 買入 持有 未來 12 個月內(nèi)目標價距離現(xiàn)價漲幅不小于 20% 賣出 未來 12 個月內(nèi)目標價距離現(xiàn)價漲幅在正負 20%之間 未評級 未來 12 個月內(nèi)目標價距離現(xiàn)價漲幅不小于-20% 對未來 12 個月內(nèi)目標價不做判斷 免責條款 一般聲明 本報告由國元證券經(jīng)紀（香港）有限公司（簡稱\"國元證券經(jīng)紀（香港）\"）制作，國元證券經(jīng)紀（香港）為國元國 際控股有限公司的全資子公司。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國元證券經(jīng)紀（香港）及其 關聯(lián)機構對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買 賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人 員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應 當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據(jù)本報告涉及的內(nèi)客進行 任何決策前，應同時考慮各自的投資目的、財務狀況和特定需求，并就相關決策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據(jù)或者使用 本報告所造成的一切后果，國元證券經(jīng)紀（香港）及/或其關聯(lián)人員均不承擔任何責任。 本報告署名分析師與本報告中提及公司無財務權益關系。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀 點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，國元證券經(jīng)紀（香港）可能會發(fā)出與本報告 所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 本報告署名分析師可能會不時與國元證券經(jīng)紀（香港）的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務人員或在本報告中針對 可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種 短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關于相關證券或其他金融工具的目標價、評級、估值、預測等觀點相反或不一 致，相關的交易策略不同于且也不影響分析師關于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。 國元證券經(jīng)紀（香港）的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設和標準、采用不同的分析方 法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國元證券經(jīng)紀（香港）沒有將此意見及建 議向報告所有接收者進行更新的義務。國元國際控股有限公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能 獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。 除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應作為日后回報的預示。 我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現(xiàn)。 分析中所做的預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。 本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨 立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標、需求、機會、風險、市場因素及其他投資考慮而獨立做 出的。 特別聲明 在法律許可的情況下，國元證券經(jīng)紀（香港）可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業(yè)務關系或服務關系。 因此，投資者應當考慮到國元證券經(jīng)紀（香港）及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。 本報告的版權僅為國元證券經(jīng)紀（香港）所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉(zhuǎn)發(fā)、翻版。復制、 刊登、發(fā)表或引用。 分析員聲投明資評級定義與免責條款 本人具備香港證監(jiān)會授予的第四類牌照——就證券提供意見。本人以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。 本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或 間接收到任何形式的補償。 國元國際控股有限公司 香港中環(huán)康樂廣場 8 號交易廣場三期 17 樓 電 話：(852) 3769 6888 傳 真：(852) 3769 6999 服務熱線：400-888-1313 公司網(wǎng)址：http://www.gyzq.com.hk 26